后疫情时代的中国制造崛起系列之三：汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生.pdf

DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 后疫情时代的中国制造崛起系列之三 2020年03月29日 看好/维持 汽车 行业报告 分析师 陆洲 电话：010-66554142 邮箱：luzhoudxzq 执业证书编号：S1480517080001 研究助理 刘一鸣 电话：021-25102862 邮箱：liu_ymdxzq 研究助理 张觉尹 电话：021-25102862 邮箱：zhangjueyindxzq 投资摘要： 新冠疫情冲击下全球经济逆周期调节，重卡与乘用车需求或迎来恢复。 疫情后第三世界国家的基建投资增速或超过全球平均水平，重卡下游近半为基建工程类，将直接受益。目前第三世界国家的基建水平还有较大提升空间，疫情或将刺激其增加以医院为代表的公共设施投资。 若疫情后全球消费者收入未受到显著影响，同时未出现大规模通胀，则乘用车销量有望得到显著恢复。乘用车作为大件可选消费，若疫情后各国政府能够成功实施经济刺激，消费者收入端或不会受到根本性伤害。在此种情形下，疫情对全球乘用车销量的冲击或仅限短期对产能、销售端的冲击，疫情过后汽车销量或将出现反弹。 中国重卡产业链已经形成全球竞争优势。2019年全球中重卡销量前5名的厂商中，中国企业已经占据4席。从内部条件来看，与西方传统重卡龙头相比，中国重卡企业的优势在于：1）地域风险分散；2）固定成本低；3）营销方式灵活。从外部条件来看，外资重卡在国内长期存在感不足为中国企业练好内功并打开销路提供了宝贵的时机，而长期较为宽松的竞争条件则为国内重卡企业产品提供了升级的机会。目前，以汕德卡为代表的高端中国重卡在性能上已经不输跨国品牌，性价比则远胜。 中国乘用车行业加码印度等海外国家布局，抓住欧洲与日韩品牌空档，可发挥性价比优势。当前中国品牌乘用车在发达国家机会不大，然而以印度为代表的第三世界国家发展潜力较大。印度人均GDP在2018年达到2,000美元以上，近年总体保持了5%以上的增速，乘用车存量和增量的增长空间巨大。我们认为目前印度车市或正处于类似中国2004-2006年车市起飞的前夜，与中国当时的主要共同点包括：1）存在一家外资品牌独大的情况；2）本土品牌稀少，前十名占2-3席。 疫情过后中国汽车零部件在全球市场地位或将提升。进口方面：疫情带来的短期上游不畅不影响中国汽车产业的长期价值。随着全球新能源汽车渗透率的不断提升，中国受内燃机动力总成技术落后的不利局面将逐渐改善。出口方面：中国汽车零部件后市场产品出口较强，低成本制造的优势较为明显，疫情后议价能力或继续上升。后市场方面：许多汽车维保项目的周期依据时间而定，所以疫情期间车辆停驶对后市场维保需求影响不大。中国后市场零部件企业制造成本优势明显，可替代性很低。此外我们判断中国零部件的成长性受疫情影响不大。并购方面：疫情后若全球化水平倒退，近年通过并购扩大规模的企业仍能依靠原所在国的产业链继续发展，同时收购带来的交流增强了收购主体的议价能力。内生增长方面：中国零部件企业在海外的布局以东欧等地为主。疫情后即使全球化出现回潮，欧洲内部经济一体化出现大量障碍的可能性不大。 投资策略：推荐进军液压、CVT 等高端机械领域的潍柴动力及积极海外布局，且已经在印度实现本地化稳定生产的上汽集团。 风险提示：全球疫情持续时间长于预期；经济刺激政策不及预期；全球化趋势发生根本逆转。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 潍柴动力 1.08 1.15 1.19 1.12 11.9 11.2 10.8 11.4 2.21 强烈推荐 上汽集团 3.08 2.19 1.92 2.50 8.3 9.4 10.7 8.2 0.98 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 全球逆周期调节，重卡与乘用车市场疫后或快速恢复 . 4 1.1 全球疫情推动逆周期调节 . 4 1.2 若基建加码，重卡直接受益 . 5 1.3 乘用车消费看收入和成本，与经济周期紧密相关 . 6 2. 中国汽车行业全球布局多年，产业链优势无可替代 . 8 2.1 重卡：产业链已经形成全球竞争优势 . 8 2.2 乘用车：加码印度，布局起飞前夜 . 11 2.3 零部件：并购提升产业地位，后市场强势 .12 3. 主要标的及投资策略 .14 3.1 潍柴动力重卡全产业链龙头，进军液压、CVT等高端机械领域 .14 3.2 上汽集团中国智造，全球市场 .15 4. 风险提示.17 相关报告汇总 .18 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 P3 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1： 中国 PMI. 4 图 2： 美国:当周初次申请失业金人数 . 4 图 3： 国内重卡分类销量. 6 图 4： 国内重卡用途结构. 6 图 5： 乘用车销量影响因子. 6 图 6： 乘用车销量与主要因子. 7 图 7： 乘用车季度销量同比增速. 7 图 8： 2019年全球重卡市场份额. 8 图 9： 中国重汽、陕重汽与戴姆勒的全球布局对比 . 9 图 10： 2019年中国出口重卡区域分布 . 9 图 11： 中印 14岁及以下人口占比 . 11 图 12： 中印人均 GDP及中国乘用车销量增速. 11 图 13： 中印汽车人均保有量对比 . 11 图 14： 中印乘用车销量对比 . 11 图 15： 印度2019年乘用车市场格局 .12 图 16： 中国2004年乘用车市场格局 .12 图 17： 汽车行业上市公司海外营收 .13 图 18： 国内叉车销量及同比增速对比 .14 图 19： 凯傲公司全球新增订单收入分布 .15 图 20： MG Hector .16 图 21： MG Hector 上市后销量与竞品对比 .16 表格目录 表 1： 全球主要经济体财政支持政策 . 4 表 2： 主要国家和地区未来的基建投资预测 . 5 表 3： 部分第三世界国家人均病床数对比 . 5 表 4： 主要中国载货车车企的海外布局 . 8 表 5： 中国重汽、德国曼恩和瑞典斯堪尼亚的高端重卡配置对比 .10 表 6： 近年主要中国上市公司海外零部件并购案例 .12 表 7： 部分中国汽车零部件企业在欧洲的布局 .13 表 8： 乘用车养护费用统计.14 表 9： 上汽乘用车部分海外销量.15 P4 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 DON GX IN G SECURIT IES1. 全球逆周期调节，重卡与乘用车市场疫后或快速恢复 1.1 全球疫情推动逆周期调节 新冠肺炎成为全球大流行病以来，全球经济与民生大幅波动。2 月中国 PMI大幅下跌，3 月中旬美国初次申请失业金人数暴涨。 图1：中国PMI 图2：美国:当周初次申请失业金人数 资料来源：WIND；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 在新冠肺炎蔓延全球之时，各国政府和央行也在纷纷利用财政和货币政策对抗疫情对金融市场的冲击。3 月15 日，美联储将联邦储备基金率降至 0-0.25%区间，全球主要经济体开始新一轮降息潮。截至 3 月 20 日，2020 年全球已至少有 35 个地区先后 57 次宣布降息。阿根廷先后 5 次降息，降幅最大，累计达 1400 个基点。 表1：全球主要经济体财政支持政策 国家 支持政策 美国 拟推出2 万亿美元的刺激计划，对抗疫情冲击 日本 推出总计超2 万亿日元的支持计划（4308亿日元一揽子支出计划，1.6 万亿特别资金） 英国 提供300亿英镑的应急资金 西班牙 政府拨款2000亿欧元应对危机 法国 推出450亿欧元的危机措施，为中小企业提供担保贷款 韩国 推出11.7 万亿韩元的补充预算 澳大利亚 政府推出170亿澳元的应急资金 德国 政府批准120多亿欧元的基建投资 资料来源：Wind、东兴证券研究所 在疫情对全球经济带来的巨大冲击的形势下，全球各经济体面临经济增长短期失速的可能性，积极的财政政策和货币政策成为各国进行逆周期调节的必然选择。 01020304050602018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 P5 DON GX IN G SECURIT IES1.2 若基建加码，重卡直接受益 基建是较为重要的逆周期调节的手段之一。疫情过后，第三世界国家的基建投资增速或超过全球平均水平。 第三世界国家的基础建设水平还有较大提升空间。根据G20旗下的研究机构Global Infrastructure Hub (GIH)与牛津大学在 2016 年联合发布的研究成果，2040 年之前全球基建投资方面共有 93.7 万亿美元的需求，其中发达国家占 37.5%，中国占 29.9%，印度占 4.8%，其他第三世界国家合计占27.8%，约 26.1 万亿美元。 表2：主要国家和地区未来的基建投资预测 2016-2040基建投资需求/万亿美元 占全球比例 中国 28.0 29.9% 发达国家 35.2 37.5% 第三世界国家（不含印度） 26.1 27.8% 印度 4.5 4.8% 全球 93.7 100% 资料来源：GIH；东兴证券研究所 疫情或刺激第三世界国家增加以医院为代表的公共设施投资。根据世卫组织数据，阿尔及利亚、印度、尼日利亚和印度尼西亚的每 10 万人病床数分别仅为 138、90、53 和 6.3 张，和中国目前的 600 张有较大差距。疫情下欧美国家损失惨重，但是基础设施的增量空间有限。而全球疫情的发酵或促使广大第三世界国家亡羊补牢，效仿中国增加对医院等设施的投资力度。 表3：部分第三世界国家人均病床数对比 人口/亿人 病床数/万张 每 10万人病床数 中国 14.0 840.4 600.3 阿尔及利亚 0.4 5.9 138.0 印度 13.7 123.3 90.0 尼日利亚 2.0 10.6 53.0 印度尼西亚 2.7 1.7 6.3 资料来源：世卫组织；东兴证券研究所整理 重卡的下游中，近半为基建工程类。按中国口径，重卡分为半挂牵引车、底盘和载货车三类。底盘大部分用于工程，牵引车大部分用于物流，载货车两种用途各半。据此推算，2019 年中国工程用重卡销量约 48.3 万辆，占全部重卡的41%。 P6 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 DON GX IN G SECURIT IES图3：国内重卡分类销量 图4：国内重卡用途结构 资料来源：WIND；东兴证券研究所 资料来源：WIND；东兴证券研究所 1.3 乘用车消费看收入和成本，与经济周期紧密相关 我们认为乘用车作为典型的大件可选消费，销量的决定因子主要包括：人均可支配收入、必选消费价格、房贷支出以及乘用车存量规模。若疫情后各国政府能够成功实施经济刺激，消费者收入端或不会受到根本性伤害。在此种情形下，疫情对全球乘用车销量的冲击或仅限短期对产能、销售端的冲击，疫情过后汽车销量或将出现反弹。 图5：乘用车销量影响因子 资料来源：东兴证券研究所整理 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019半挂牵引车 重卡底盘 重型载货车 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019工程用重卡 物流用重卡 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 P7 DON GX IN G SECURIT IES根据我们对乘用车销量几个影响因子的观察： 除千人保有量外，其他变量均不同程度领先于乘用车销量 乘用车销量也在不同程度上影响这些自变量，使得销量周期变得非常复杂 乘用车销量增速波动幅度与房贷增速接近，远大于收入和CPI增速 图6：乘用车销量与主要因子 资料来源：WIND；东兴证券研究所 通过回归分析发现，收入同比增速、CPI同比增速、千人保有量和房贷支出增速都是决定当季乘用车销量增速的显著性因子。对销量的整体解释度在70%-75%左右。 图7：乘用车季度销量同比增速 资料来源：WIND；东兴证券研究所 因此，若疫情后全球消费者收入未受到显著影响，同时未出现大规模通胀，则乘用车销量有望得到显著恢复。 -5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07实际值（平滑） 房贷支出同比 人均可支配收入同比 CPI同比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05实际值（平滑） 预测值 P8 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 DON GX IN G SECURIT IES2. 中国汽车行业全球布局多年，产业链优势无可替代 2.1 重卡：产业链已经形成全球竞争优势 以潍柴动力为代表的中国重型柴油机销量目前在全球范围内已经与康明斯差距不大，中国市场巨大的体量优势使得中国重卡企业在研发和销售上的经验不逊于戴姆勒等全球龙头。2019 年全球中重卡销量前 5 名的厂商中，中国企业已经占据 4 席。 图8：2019年全球重卡市场份额 资料来源：Marklines；东兴证券研究所 对于载货车而言，售后服务的需要比乘用车更为迫切，要求也更为专业。如果没有成体系的售后服务和备件系统，很难在一个地区的载货车市场打开局面。近年随着中国车企整体实力的提升，以及中国资本在海外的逐渐布局，中国车企在海外的经销、服务甚至生产设施都逐渐完善。 表4：主要中国载货车车企的海外布局 车企 名称 主要出口产品 2017年出口销量 出口 占比 主要目标海外市场 海外工厂数 主要海外工厂 南美 非洲 南亚 东南亚 中亚 西亚 东欧 中国 重汽 重卡 30,616 13.9% 15 巴西、埃塞俄比亚（2）和尼日利亚等 陕重汽 重卡 9,400 5.4% 10 巴西、哈萨克斯坦和阿尔及利亚 江淮 轻卡 13,000 6.7% 19 阿尔及利亚、越南和巴基斯坦等 东风 轻卡、重卡 25,000 6.3% 3 伊朗、马来西亚和埃塞俄比亚等 资料来源：各公司官网；中汽协；东兴证券研究所 戴姆勒集团 12% 一汽解放 9% 东风汽车 9% 中国重汽 7% 陕重汽 6% 福特集团 5% 大众集团 5% Paccar 4% 丰田集团 4% 塔塔集团 4% 沃尔沃卡车集团 4% 北京汽车集团 4% 其他 27% 戴姆勒集团 一汽解放 东风汽车 中国重汽 陕重汽 福特集团 大众集团 Paccar丰田集团 塔塔集团 沃尔沃卡车集团 北京汽车集团 其他 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 P9 DON GX IN G SECURIT IES在提升海外存在的同时，中国重卡企业策略性地避开了全球巨头占据明显优势的美欧日澳等发达国家市场，而重点布局非洲、中亚、东南亚和西亚等区域。通过这种方式，中国企业在哈萨克斯坦、阿尔及利亚、巴基斯坦和埃塞俄比亚等国家的重卡市场都占据了显著的份额。 图9：中国重汽、陕重汽与戴姆勒的全球布局对比 资料来源：各公司官网；东兴证券研究所 图10：2019年中国出口重卡区域分布 资料来源：方得网；东兴证券研究所 与西方传统重卡龙头相比，中国企业的优势在于： 地域风险分散：以潍柴动力为例，近年公司在白俄罗斯（发动机）、阿尔及利亚（陕重汽重卡）等国的本地化生产进展很快，成本端原材料、人力等的风险将逐渐被分散。 固定成本低：中国研发、销售人员和设备的固定成本远远低于发达国家。西方传统龙头的研发机构主要在发达国家，固定成本巨大。疫情带来的停产将放大这一劣势。 营销方式灵活：中国市场每年百万辆的重卡规模，使得中国车企的营销经验和策略都得到了充分的积累。 欧洲, 1% 非洲, 35% 亚太, 35% 中亚, 18% 美洲, 7% 西亚北非, 4% P10 东兴证券深度报告 汽车行业：风吹投资起，疫毕机遇生 DON GX IN G SECURIT IES外资重卡在国内长期存在感不足为中国企业练好内功并打开销路提供了宝贵的时机。长期以来，中国较为落后的运输和施工环境为中国重卡品牌造就了独特的发展土壤。全球品牌由于无法在成本的制约上设计出契合中国使用环境的廉价车型，纷纷退出中国或仅以技术转让或财务投资的形式维持在中国的存在。这段时期给了中国重卡品牌在国内市场站位脚跟，并逐渐把产品出口到与中国有类似环境的第三世界国家。 长期较为宽松的竞争条件为国内重卡企业产品提供了升级机会。在发动机、变速箱和车桥这“三大件”领域，中国重卡行业基本能够做到自给自足。重卡零部件受制于跨国巨头的现象仅存在于高压共轨和后处理等领域，格局明显好于乘用车。 以汕德卡为代表的高端中国重卡在性能上已经不输跨国品牌，性价比则远胜。以 440 马力级别的 6x4 的重型牵引车为例，汕德卡 C7H车型的扭矩达到 2100Nm，与 MAN和斯堪尼亚同级别车型完全相同。汕德卡用的重汽发动机只用了 10.5L 的排量就做到了440 马力的功率，与国际品牌相同或更低。而国内自主乘用车品牌受发动机和整车开发能力制约，为了达到与合资品牌同样的功率往往需要更大排量的发动机。其他配置方面，汕德卡 C7H 具有与国际品牌相同的采埃孚自动变速箱，相近的后桥载荷、减速比以及环保后处理系统，然而其价格仅有 55万，是国际品牌的 55%。 表5：中国重汽、德国曼恩和瑞典斯堪尼亚的高端重卡配置对比 厂商 中国重汽 德国曼恩 瑞典斯堪尼亚 车型 汕德卡C7H 440 6x4 TGXx 440 6x4 G440 6x4 厂商指导价： 55 97万 98.9 万 轴距/mm 3200+1400mm 3600 3300+1350 车身长度/mm 6895 7700 6885 车身宽度/mm 2496 2500 2500 车身高度/mm 3410 3548 3540 牵引总质量/kg 40000 49000 发动机型号 中国重汽 MC11.44-40 D20共轨发动机 斯堪尼亚 DC13 燃料类型 柴油 柴油 柴油 汽缸数 6 6 缸 6 缸 排放标准 国四 国四/欧四 国四/欧四 排量(L) 10.518 10.518 12.74 马力/Ps 440 440 440 扭距/Nm 2100 2100 2300 变速箱 采埃孚 ZF16S221 OD 采埃孚16S22DD GRS905 12+2 档变速箱 换挡方式 自动 自动 自动 后桥描述 MCY13Q HYD-1370/HY-1350单级减速桥 后桥气囊悬挂 后桥允许载荷/T 18 19 后桥速比 3.08 3.07 轮胎数 10 10个 10个 轮胎规格 315/80R22.5 资料来源：各公司官网; 东兴证券研究所