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证券研究报告行业研究 公用事业 公用事业 行业 二季度投资策略 Table_Main 改革转型为剑、股息率为盾，公用事业也能开出“沙漠之花” 增持 （ 维持 ） 投资要点 电网改革为剑：特高压之外配电网和混改才是最大亮点，建议关注电网三杰 。 1）从 15 年电改 9 号文到 20 年国网 1 号文，配电网改革作为其中的重要内容，在国网董事长 履新后不断被提起，今年有望全面落地，【三峡水利】是三峡集团以重庆为核心、逐步向周边和全国范围扩张、整合地方配电网的唯一平台，也是配电业务改革的显著获益龙头， 建议关注 。 2）信息化是国网推进新基建项目建设的重点举措之一，预计全年投资规模为 675-900 亿。复盘国网过去两轮资本开支的扩张过程，投资 -订单 -业绩逻辑清晰兑现 ，我们测算 2020 年仅信息化业务有望为公司贡献收入 89.91 亿元 /年，建议关注【国网信通】。 3） 2020 年以来，国网综合能源服务领域改革措施不断落地，核心围绕“ 混改 ”和“集团内战略地位提升”，建议关注综合能源服务集团旗下唯一平台【涪陵电力】 。 地方国改为剑：强周期主业积极转型，建议关注【山煤国际】、【易成新能】 ： 我们 以 山西省 为例， 梳理了能源转型的全进程： 2017 年拉开序幕 2018 年有序推进 2019 决胜年，伴随着： 1）七大煤炭集团核心人事调整完成，解决了管理层“想不想”改的问题； 2）开滦集团和淮南矿业提供借鉴，信达股权退出有望，解决了股东层面“能不能”改的问题； 3）通过一系列政策发布，划定国改边界，资产权属明晰，解决了顶层设计“可以不可以”改的问题，三大痛点逐一 解决，山西能源转型有望取得实质性突破，重点推荐【山煤国际】，建议关注【易成新能】。 高股息率为盾：滞胀时期类债券资产吸引力提升，建议关注【长江电力】 ：1）背景分析：全球降息周期开启导致负利率现象频现，拥有固定收益的类债券资产价值愈发彰显，且中央财政缺口增加的形势下，央企集团存在提升分红比例、扩大投资规模，发挥泛财政作用的意愿。 2）现状分析：如果以港股和美股作为参照，则 A 股分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。 3）案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用 。 4）多维度选股：建议关注水电行业【长江电力】和动力煤龙头【中国神华】、【陕西煤业】 。 公用事业设备： NB-IoT 市场空间加速释放，水表和烟感等场景相继爆发 ： 1）政策引导：工信部主导下政策持续落地，从基础设施到终端应用均有提及； 2）标准统一： NB-IoT 被正式纳入 5G 候选技术集合，受到通信设备商支持； 3）基站配套：预计 2020 年基站数量达 150 万，蜂窝物联网连接数超 11 亿； 4）成本下降：芯片由华为和高通主导，模组成本已经降至与 2G 模组持平； 5）市场空间：预计 2020 年 NB-IoT 整体为 525 亿美元，应用端为 409 亿美元； 6）应用场景：智能水表和智慧烟感相继爆发，行业龙头公司优势有望进一步彰显、市占率进一步提升，建议关注【宁波水表】、【新天科技】、【青鸟消防】 。 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、上网电价受到政策影响持续下降 、 NB-IoT 推广速度不达预期 等 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、长江电力（ 600900）： 重剑无锋、大巧不工，成就全球价值典范 2020-02-23 2、公用事业、煤炭行业 2020年度策略：功守道 找寻周期行业中的变化 2019-11-24 3、 国投电力（ 600886）：水火并济、攻守兼具的稀缺核心资产 2019-07-17 4、 山煤国际 （ 600546） ：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期 2019-09-03 5、 三峡水利 （ 600116） ：长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期 2020-03-07 6、公用事业行业： NB-IoT 推广速度超预期，智能水表、智慧烟感等应用场景有望持续爆发 2020-03-17 Table_Author 2020 年 04 月 05 日 证券分析师 刘博 执业证号： S0600518070002 18811311450 liubdwzq 表 1： 建议关注的 公司估值 （股价采用 4 月 3 日收盘价） 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600546 山煤国际 179.77 9.07 0.51 0.69 0.87 18 13 10 买入 600116 三峡水利 81.63 8.22 0.44 0.68 0.72 19 12 11 买入 600900 长江电力 3788.40 17.22 0.98 1.03 1.04 18 17 17 买入 601225 陕西煤业 750.00 7.50 1.14 1.17 1.21 7 6 6 买入 资料来源： Wind、 东吴证券研究所 -11%-6%0%6%11%17%2019-02 2019-06 2019-10公用事业 沪深 300 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 电网改革为剑：特高压之外配电网和混改才是最大亮点，建议关注电网三杰 . 6 1.1. 从电改 9 号文到国网 20 年 1 号文，重点推荐配电网改革标的【三峡水利】 . 6 1.2. 信息化业务是国网新基建任务中的最大预期差，建议关注【国网信通】 . 10 1.3. 混改 +战略地位提升，建议关注国网综合能源服务唯一平台【涪陵电力】 . 13 2. 地方国改为剑：强周期主业积极转型，建议关注【山煤国际】、【易成新能】 . 16 2.1. 以山西省为例： 2017-2019 年国改进程全梳理 从拉开序幕到决胜年 . 17 2.2. 边际条件显著改善，阻碍国企改革的关键因素正在一一解决 . 19 2.3. 七大煤炭集团资产梳理，总体来看资产负债率较高、证券化率较低 . 21 2.4. 重点推荐【山煤国际】，建议关注积极转型的河南国企【易成新能】 . 33 3. 高股息率为盾：滞胀时期类债券资产吸引力提升，建议关注【长江电力】 . 35 3.1. 背景分析：为什么在这个时点重点提示高分红公司的机会？ . 35 3.2. 现状分析： A 股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔 . 39 3.3. 案例分析：深度复盘长江电力，固定股利对估值提升起到重要作用 . 43 3.4. 多维度选股：找寻下一个长江电力，建议关注水电行业和动力煤龙头 . 46 4. 公用事业设备： NB-IoT 市场空间加速释放，水表和烟感等场景相继爆发 . 50 4.1. 政策引导：工信部主导下政策持续落地，从基础设施到终端应用均有提及 . 50 4.2. 标准统一： NB-IoT 被正式纳入 5G 候选技术集合，受到通信设备商支持 . 51 4.3. 基站配套：预计 2020 年基站数量达 150 万，蜂窝物联网连接数超 11 亿 . 52 4.4. 成本下降：芯片由华为和高通主导，模组成本已经降至与 2G 模组持平 . 55 4.5. 市场空间：预计 2020 年 NB-IoT 整体为 525 亿美元，应用端为 409 亿美元 . 56 4.6. 应用场景：智能水表和智慧烟感相继爆发，行业龙头公司优势进一步彰显 . 57 5. 风险提示 . 58 3 / 59 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：电改 9 号文及一系列配套文件的梳理 . 7 图 2：电改后输配电定价按照 “准许成本加合理收益 ”原则 . 8 图 3：增量配电网的运营模式 . 9 图 4： 2001-2008 年，国网资产负债率不断上升（亿元） . 11 图 5： 2009-2018 年，国网资产负债率不断下降（亿元） . 11 图 6： 2010-2018 年我国特高压线路建设长度（万公里） . 11 图 7： 2010-2019 年我国特高压线路建设开工数量（条） . 11 图 8： 2003-2008 年国电南瑞的经营情况（亿元） . 12 图 9： 2009-2018 年国电南瑞的经营情况（亿元） . 12 图 10： 2003-2008 年国电南瑞的市盈率情况 . 12 图 11： 2009-2018 年国电南瑞的订单情况（亿元） . 12 图 12： 2014-2018 年国网节能的收入和净利润情况（亿） . 14 图 13： 2014-2018 年国网节能分业务的收入和毛利（亿） . 14 图 14： 2014-2018 年公司的收入和净利润情况（亿） . 15 图 15： 2014-2018 年国网节能分业务的收入和毛利（亿） . 15 图 16：配网节能业务毛利率显著高于传统业务 . 16 图 17：资产重组后公司盈利能力显著提升（ %） . 16 图 18：山西省国企的资产负债率和流动比率（ %） . 18 图 19：山西省国企职工人数及占比（百万人） . 18 图 20： 2014-2018 年山煤集团的营收情况（亿元） . 22 图 21： 2014-2018 年山煤集团的归母净利润情况（亿元） . 22 图 22： 2014-2018 年山煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 22 图 23： 2014-2018 年山煤集团的资产负债率情况 . 22 图 24： 2014-2018 年阳煤集团的营收情况（亿元） . 23 图 25： 2014-2018 年阳煤集团的归母净利润情况（亿元） . 23 图 26： 2014-2018 年阳煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 24 图 27： 2014-2018 年阳煤集团的资产负债率情况 . 24 图 28： 2014-2018 年潞安集团的营收情况（亿元） . 25 图 29： 2014-2018 年潞安集团的归母净利润情况（亿元） . 25 图 30： 2014-2018 年潞安集团盈利情况（毛利率左轴） . 26 图 31： 2014-2018 年潞安集团的资产负债率情况 . 26 图 32： 2014-2018 年同煤集团的营收情况（亿元） . 28 图 33： 2014-2018 年同煤集团的归母净利润情况（亿元） . 28 图 34： 2014-2018 年同煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 28 图 35： 2014-2018 年同煤集团的资产负债率情况 . 28 图 36： 2014-2018 年焦煤集团的营收情况（亿元） . 30 图 37： 2014-2018 年焦煤集团 的归母净利润情况（亿元） . 30 图 38： 2014-2018 年焦煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 30 图 39： 2014-2018 年焦煤集团的资产负债率情况 . 30 图 40： 2014-2018 年晋煤集团的营收情况（亿元） . 31 图 41： 2014-2018 年晋煤集团的归母净利润情况（亿元） . 31 图 42： 2014-2018 年晋煤集团盈利情况（毛利率左轴） . 32 4 / 59 Table_Yemei 行业深度报告 图 43： 2014-2018 年晋煤集团的资产负债率情况 . 32 图 44： 2014-2018 年晋能集团的营收情况（亿元） . 32 图 45： 2014-2018 年晋能集团的归母净利润情况（亿元） . 32 图 46： 2014-2018 年晋能集团盈利情况（毛利率左轴） . 33 图 47： 2014-2018 年晋能集团的资产负债率情况 . 33 图 48：美国 30 年期国债收益率首次降到了 2%以下（单位： %） . 36 图 49：财政部表示， 2019 年减税降费规模有望达到 2 万亿 . 37 图 50： 2016-2018 年中央财政赤字及赤字率情况（万亿元） . 37 图 51： 2016-2018 年财政收支缺口及真实赤字率（万亿元） . 37 图 52： 2018 年央企和地方国企经营情况（万亿元） . 39 图 53： 2016-2018 中央企业经营情况（万亿元） . 39 图 54：近年来 A 股现金分红公司占比公司总数为 70%以上 . 40 图 55：前十大分红公司分红总额占比不断下降 . 40 图 56： 2015 年以来 A 股公司分红比例显示出提升趋势 . 40 图 57： 2015 年以来 A 股公司股息率逐步提升 . 40 图 58： 2018 年 A 股分行业上市公司分红数量及占比（ %） . 41 图 59： 2018 年 A 股分行业上市公司分红比例及股息率（ %） . 41 图 60：参照港股和美股， A 股分红提升空间还有 3424 亿以上 . 42 图 61： 2003-2018 年公司的营收和净利润情况（亿元） . 43 图 62： 2003-2018 年公司的盈利能力（ ROE 为右轴， %） . 43 图 63： 2004-2019 年长江电力股价走势和相比上证综指的超额收益情况 . 44 图 64： 2004-2019 年长江电力单季度 EPS 及同比增速情况 . 45 图 65： 2004-2019 年 10 年期国债收益率和美国 30 年期国债收益率的走势（ %） . 46 图 66： NB-IoT 与 5G 应用场景中的 mMTC（海量物联）相契合 . 51 图 67： 2015-2018 年三大运营商的收入情况（亿元） . 53 图 68： 2015-2018 年三大运营商的净利润情况（亿元） . 53 图 69：海外主流运营商的 IoT 战略和业务布局 . 53 图 70： 2017-2025 年三大运营商的基站数量（万） . 54 图 71： 2017-2025 年我国蜂窝物联网的连接数（亿） . 54 图 72：华为的第一款 NB-IoT 芯片 Boudica 120 . 55 图 73：高通的 MDM9206 芯片 . 55 图 74：预计 2020 年全球物联网的市场规模（亿美元） . 56 图 75：预计 2020 年 NB-IoT 应用端市场空间为 409 亿美元 . 56 表 1：建议关注的公司估值（盈利预测来自 Wind 一致预期） . 1 表 2：电改 9 号文发布后，对一系列重要的配套政策的内容梳理 . 7 表 3：王一新副省长在山西省国资监管工作会议上讲话中提出的 14 个问题 . 17 表 4：山西省属 24 家国企中 20 家是国有独资 . 17 表 5：截至 2019 年 6 月，七大煤炭集团核心人事职务均有调整 . 19 表 6：山煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览（单位：万吨、万吨 /年、 %） . 22 表 7：阳煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 24 表 8：潞安集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 26 表 9：同煤集团及上市公司持有在产煤矿资源一览 . 28 5 / 59 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业深度报告 表 10：焦煤集团及上市公司原煤生产情况 . 30 表 11： 2019 年以来部分国家央行降息情况 . 35 表 12： 2003-2018 年公司的分红情况 . 43 表 13：公用事业和煤炭行业中，近三年平均 ROE 排名前十的公司（ %） . 46 表 14：公用事业和煤炭行业中，近三年平均净利润同比增速排名前十的公司（ %） . 47 表 15：公用事业和煤炭行业中，近三年平均现金分红比例排名前十的公司（ %） . 47 表 16：公用事业和煤炭行业中，近三年平均股息率排名前十的公司（ %） . 48 表 17：公用事业和煤炭行业中，近三年留存收益占比市值排名前十的公司 . 49 表 18：公用事业和煤炭行业中的建议关注标的（ %） . 49 表 19：工信部主导下， NB-IoT 相关政策不断出台 . 51 表 20： 2017-2019 年三大运营商 NB-IoT 模组的招标集采情况 . 55 6 / 59 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业深度报告 1. 电网改革为剑： 特高压之外配电网和混改才是最大亮点，建议关注电网三杰 1）从 2015 年电改 9 号文到 2020 年国网 1 号文，配电网改革作为其中的重要内容，在国网董事长履新后不断被提起，今年有望加速推进、全面落地，【三峡水利】作为三峡集团旗下唯一的配售电业务 平台，未来将会是三峡集团以重庆为核心、逐步向周边和全国范围扩张、整合存量和增量地方配电网的唯一平台，也是配电业务改革试点的显著获益龙头，成长逻辑正在逐步兑现，建议重点关注。 2）信息化是国网推进新基建项目建设的重点举措之一，预计全年投资规模为 675-900 亿。复盘国网过去两轮资本开支的扩张过程，投资 -订单 -业绩逻辑清晰兑现。类比过往预计订单招标高峰将至， 2020 年仅信息化业务有望为公司贡献新增订单收入 89.91 亿元 /年，建议关注【国网信通】。 3） 2020年以来，国网综合能源服务领域改革措施不断落地，核心围绕“ 混合所有制改革”和“集团内战略地位提升”，建议关注国网综合能源服务集团旗下唯一平台【涪陵电力】。 1.1. 从电改 9号文到国网 20 年 1号文， 重点推荐配电网改革标的【三峡水利】 国网董事长履新后，配电网改革政策频发 。 2020 年 1 月，毛伟明同志履新国家电网董事长职务后，国网公司印发 2020 年 1 号文件国家电网有限公司关于深化改革奋力攻坚突破的意见，其中明确提出“ 积极实施混合所有制改革，引入民营资本参与增量配电试点项目 ”。 3 月 24 日 ，国网公司发布进一步支持和推进增量配电业务改革的意见，进一步明确了 改革试点的范围 （鼓 励电网处于不同发展水平和阶段的地区均衡参与试点）、 方式 （鼓励在增量配电网规划阶段划分试点区域，促进改革顺利推进；对于已划定配电区域内的存量电网资产，可通过资产入股、出售、产权置换、租赁等方式，依法合规处置）、 审批 （所有试点项目可研批复和项目公司组建职责下放至省级公司 ；公司所属出资单位对配电公司股权投资额 2亿元以下的投资事项全部由省级公司决策）、合作对象 （积极支持民营资本、外资等社会资本参与增量配电试点）等。 地方配电网改革及资产整合最早源自于电改 9 号文 。 2015 年 3 月，中共中央国务院发布关于进一步深化电力体制改革的若干意见（ 9 号文），提出深化电力体制改革的重点和路径是：在进一步完善政企分开、厂网分开、主辅分开的基础上，按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本开放配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划；推进交易机构相对独立，规范运行；继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究；进一步强化政府监管，进一步强化电力统筹规划，进一步强化电力安全高效运行和可靠供应。 7 / 59 Table_Yemei 行业深度报告 图 1： 电改 9 号文及一系列配套文件的梳理 数据来源： 易节能、 东吴证券研究所 电改 9 号文确立顶层设计后，一系列配套政策和措施密集发布： 关于推进电力市场建设的实施意见、关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见、关于有序放开发用电计划的实施意见、关于推进输配电价改革的实施意见、关于推进售电侧改革的实施意见、关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见 等，其中最值得关注的是 ： 配电网环节，鼓励社会资本投资配电业务 。 电改前，增量配电网（主要指的是以工业园区和经济开发区为主的局域电网，电压等级可以是 110kV 或 220kV（ 330kV)及以下）一般由地方政府及其他投资主体投资，建设完成后交由当地电网公司进行运维，用户缴纳的电费全部被电网公司收取，而投资方只有所有权、没有收益权，有些投资方在建设完成后直接将相关资产无偿交付给当地供电局。电
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