白酒行业深度复盘系列（二）之04-08年：回顾白酒消费的波峰与波谷.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 回顾白酒消费的波峰与波谷 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 行业深度 所属行业 食品饮料 报告时间 2020/3/27 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中 海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦 11楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦30层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B座 17楼， 610041 白酒行业深度复盘系列（二）之04-08年 核心观点 经济高增推动需求增长，行业景气度持续提升 在经济迅速增长、货币/信贷政策放松、高端收入群体增长明显的背景下，财 富效应推动商政务消费兴起，白酒需求提升显著，本世纪迎来了第一轮白酒 牛市（04-07 年） ，该阶段白酒板块收入及归母净利润 CAGR 分别为 18.8%、 55.7%，产量及销量CAGR分别达 16.6%、15.6%，行业景气度持续提升，高端 酒在这轮景气周期中最为收益。 酒企渠道表现分化，品牌力、渠道力较强的高端酒率先发展。04年汾酒、 老窖、全兴、沱牌、洋河等主要酒企均已进行了初步的产品结构升级，在商政 务需求不断提升、行业景气度上行的背景下，渠道力及品牌力较强高端酒实 现了率先发展，同时品牌开发较为不足的洋河等企业也通过不断细分消费目 标群体、开发多元渠道、实现高效分销以迅速提升业绩，高端酒及洋河 04-08 年收入、净利润CAGR均位居行业前列。 08 年白酒行业进入短暂调整期 ，“ 4万亿”计划推动白酒行情迅速复苏。 受金融危机影响，白酒行业面临需求不足压力，08Q4 白酒行业收入及净利润 增速出现负增长。与其他阶段的调整期（89-92 年、98-03年、12-15 年）不 同的是，本次调整持续时间短暂，在推出“四万亿”计划后，09 年板块业绩 实现逐季改善。 总结：消费群体细分、渠道多元化为大势所趋。宏观经济的迅速发展、居 民收入的显著增长推动消费人群基础增长、消费群体不断细分，而企业利润 提升、宴请频率增加带来了大量需求的同时，对酒企渠道力也提出了更高要 求， 因此渠道实现率先发展的企业更易脱颖而出， 比如：加大团购及专卖店渠 道开发力度、注重政府及军队需求的贵州茅台；率先从“酒店盘中盘”过渡至 “消费者盘中盘” ，并加大团购及餐饮渠道开发的洋河。总结来看，04-08年 既是高端酒的时代，也是市场进入消费群体细分、渠道进入多元化的时代。 启示：综合各项指标来看，当下优质标的或迎配置良机。虽然近期在海外 疫情不断发酵、 市场系统性风险偏好下降、白酒批价变动幅度大的背景下， 白 酒行业股价波动幅度较大，但随着宏观（面对疫情， 预计今年货币政策将保持 适度宽松、财政政策将较为积极，同时“新基建”政策带来的正面作用有望于 下半年开始逐步体现在白酒行业基本面上） 、中观（经济活跃度的提升将刺激 消费场景恢复） 、微观（疫情得到控制将推动供需实现平衡，从而推动批价回 暖、库存下降、酒企预收款提升）三大指标不断改善，白酒行业有望逐步实现 回暖，短期市场情绪扰动不改长期发展方向，优质标的或迎配置良机。 建议关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业。 风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/31 正文目录 一、04-07 年：经济高增推动需求增长，行业景气度提升 . 5 1.1 宏观背景：投资驱动下经济高增推动白酒需求增长 . 5 1.2 业绩及估值表现: 高端酒普遍优于中低端酒 . 7 二、酒企渠道表现分化，品牌力、渠道力较强的高端酒率先发展 . 11 2.1 渠道表现逐步分化，贵州茅台及洋河实现了高效分销 . 11 2.1.1 贵州茅台：将重点放在专卖店的管理及团购渠道的开拓 . 11 2.1.2 五粮液：压缩低端，采取“经销商+专卖店”渠道模式 . 12 2.1.3 泸州老窖：采取差异化方式进入餐饮渠道，向经销商增发以实现利益绑定 . 14 2.1.4 洋河：推出蓝色经典系列，从盘中盘模式发展至“4X3”模式 . 16 2.1.5 古井贡酒：聚焦主业，在多方面进行大刀阔斧的改革 . 18 2.1.6 山西汾酒：工商联合开发模式助力公司迅速发展，但弊病逐步显现 . 19 2.2 品牌力、渠道力较强的高端酒量价齐升，实现率先发展 . 20 三、08 年：“4万亿”推动白酒行情从金融危机中复苏 . 21 四、总结与启示 . 23 总结：消费群体细分、渠道多元化为大势所趋 . 23 启示：综合各项指标来看，当下优质标的或迎配置良机 . 25 五、风险提示 . 30 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/31 图表目录 图 1： 消费及投资拉动经济增长 . 图 2： 年经济在投资驱动下实现高增长 . 图 3： 04-07 . 图 4： 剪刀差扩大 . 图 5： 04-07 15%-20% . 图 6： 居民可支配收入增长明显 . 图 7： 年高收入人群收入高增长 . 图 8： . 图 9： 04-07 CAGR 16.6%. 图 10： 04-07 CAGR 15.6% . 图 11： 04-07 . 图 12： 04-07 . 图 13： 04-07 . 图 14： 04-07 . 图 15： 04-07 . 图 16： 04-07 15 . 图 17： 洋河股份及高端酒 年利润 排名居前 . 图 18： 洋河股份及高端酒 年收入 排名居前 . 图 19： . 图 20： 2004 . 图 21： 年公司低端酒销量下降明显，高端酒销量未出现明显增长 . 图 22： . 图 23： 2006 8 . 图 24： 双品牌 在 年实现高增，但 年销量及销售额增速放缓 . 图 25： 年国窖 销量增速超 . 图 26： 国窖 吨价保持上升趋势. 图 27： 渠道推力增强使得费用率下降，推动毛利率及净利率提升 . 图 28： 泸州老窖 显著改善 . 图 29： 年洋河在江苏省主要销售网点一览 . 图 30： 洋河聚焦省内市场 . 图 31： . 图 32： . 图 33： 五粮液、泸州老窖增长依靠放量，贵州茅台依靠提价 . 图 34： . 图 35： . 图 36： . 图 37： 经济增速开始放缓， 见底 . 图 38： 年贵州茅台批价出现下降 . 图 39： 酒企 （ ） 年不断下降明显 . 图 40： 酒企股价 年普遍下降 . 图 41： 04-08 . 图 42： 04-08 . 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/31 图 43： . 图 44： . 图 45： 03/09 . 图 46： 03/09 M1/M2 . 图 47： 04/09 . 图 48： . 图 49： 白酒行业在 年、 年取得过超额收益 . 图 50： 基本面推动白酒板块在相应年份取得超额收益 . 图 51： 13 15 . 图 52： 04/10/17 . 图 53： 04/10/17 . 图 54： 推出 万亿 计划后， 年 增速企稳回升 . 图 55： 万亿 实施 个季度后，酒企基本面显著好转 . 图 56： 年 同比增速增长显著 . 图 57： 年房地产开发投资完成额增长显著 . 表格 2004-2007年涨跌幅排名 . 表格 04-07 年酒企业绩一览. 表格 泸州老窖业务剥离情况一览 . 表格 “1+1”模式及“43”模式具体情况 . 表格 洋河海之蓝发展背景分析 . 表格 07 年开始古井贡进行改革 . 表格 公司调整员工结构 . 表格 2008年四季度起酒企收入及利润增速下降 . 表格 2009年各酒企收入与利润增速逐季回升 . 表格 该阶段各档次白酒渠道模式及市场定位情况 . 表格 “新基建”领域及预计新增规模 . 表格 从宏观、中观及微观角度预判行业发展趋势 . 表格 相关公司估值一览 . 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/31 一、04-07年：经济高增推动需求增长，行业景气度提升 1.1 宏观背景：投资驱动下经济高增推动白酒需求增长 宏观经济将通过影响企业盈利能力及居民收入情况， 从而对实物消费产生影响； 货币政策则将影响白酒的金融消费， 因此我们从宏观经济及货币政策两个维度 探究其对白酒行业的影响： 1）宏观经济方面，经济在投资驱动下实现高增长，政商务宴请频率提升带来 了白酒的大量需求； CPI与 PPI剪刀差触底回升，成本以农副产品为主的行业 毛利率得到提升； 2）货币政策方面，在经历 04年宏观调控后，货币供应量 M2 增速维持 15%- 20%的较高水平； 3）居民收入结构方面，经济发展迅速使得白酒整体增长迅速，但即便如此由 于经济结构的不同，各个时期下消费需求不同，所以使得即便是行业整体性机 会，也依然出现结构性机会。在人均 GDP 保持较快增长，居民收入稳步提升 的背景下，根据居民可支配收入情况，按具体收入情况划分为 10 个档次，可 以看到 2001-2008 年高端收入人群收入增长持续领先，高端收入群体的增长 助推白酒需求增长。 在经济迅速增长、CPI 与 PPI 剪刀差扩大、货币/信贷政策显著放松、高端收 入群体增长明显的背景下，财富效应推动商务消费兴起，具备消费及收藏价值 的高端酒最为收益。 04-07年白酒行业在经济高增的背景下， 景气度迅速提升， 其中白酒产量及销量 CAGR 分别达 16.6%、15.6%，产销均实现迅速增长。 图 1： 消费及投资拉动经济增长 图 2： 年经济在投资驱动下实现高增长 w ind w ind 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/31 图 3： 04-07 图 4： 剪刀差扩大 w ind w ind 图 5： 04-07 15%-20% 图 6： 居民可支配收入增长明显 w ind w ind 图 7： 年高收入人群收入高增长 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/31 图 8： w ind 图 9： 04-07 CAGR 16.6% 图 10： 04-07 CAGR 15.6% w ind w ind 1.2 业绩及估值表现: 高端酒普遍优于中低端酒 本世纪第一轮牛市为 04-07 年，该阶段白酒板块收入 CAGR 为 18.8%，归属 母公司股东的净利润 CAGR 为 55.7%，分档次看，高端酒表现普遍优于中低 档酒。我们从业绩、股价及估值三个维度来分析高端酒在该阶段的表现： 1） 业绩方面：贵州茅台及泸州老窖 04-07 年收入 CAGR 最高，其中贵州 茅台在此阶段完成了对五粮液的赶超，收入及净利润分别翻了 2.4、 3.4 倍；泸州老窖受益于推出高端产品国窖 1573，收入及净利润分别翻了 2.3、19.6 倍；五粮液受巨额关联交易影响，表现较贵州茅台及泸州老 窖弱。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/31 图 11： 04-07 图 12： 04-07 w ind w ind 2） 股价方面：贵州茅台、五粮液拥有较强定价能力给与公司较高估值溢价， 推动股价上涨，泸州老窖估值高点早于贵州茅台及五粮液一年，主要原因为老 窖 2006 年开辟了先河，实现了管理层及经销商持股，但 2007 年估值逐步消 化，业绩驱动股价实现提升。 表格 1. 2004-2007 年涨跌幅排名 资料来源：wind,川财证券研究 排名 1 贵州茅台 89.2 泸州老窖 60.2 泸州老窖 485.5 老白干酒 415.0 2 水井坊 58.4 贵州茅台 50.8 山西汾酒 419.8 古井贡酒 238.8 3 五粮液 21.3 山西汾酒 36.9 贵州茅台 341.2 泸州老窖 191.8 4 山西汾酒 -8.3 五粮液 8.4 水井坊 315.8 舍得酒业 188.9 5 泸州老窖 -13.0 顺鑫农业 3.1 酒鬼酒 282.6 五粮液 179.1 6 顺鑫农业 -13.3 舍得酒业 -0.3 五粮液 271.5 伊力特 168.9 7 伊力特 -13.6 伊力特 -9.1 金种子酒 179.2 贵州茅台 163.5 8 老白干酒 -18.5 酒鬼酒 -14.8 古井贡酒 145.5 酒鬼酒 157.4 9 金种子酒 -22.6 老白干酒 -18.6 顺鑫农业 141.1 金种子酒 146.6 10 古井贡酒 -26.8 古井贡酒 -28.1 伊力特 136.1 顺鑫农业 129.8 11 舍得酒业 -30.1 水井坊 -39.8 舍得酒业 106.6 水井坊 117.0 12 酒鬼酒 -32.2 金种子酒 -43.9 老白干酒 44.9 山西汾酒 20.2 2004年涨跌幅（%） 2005年涨跌幅（%） 2006年涨跌幅（%） 2007年涨跌幅（%）川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/31 图 13： 04-07 w ind 3） 估值方面：04-07年白酒板块指数上涨 15 倍，06 年开始受高端酒提价叠 加市场预期提升等因素影响，板块估值提升明显，其中贵州茅台及五粮液估值 涨幅较高。此阶段高端酒估值弹性较大，主要原因为： 1、高端酒性价比高、需求增长明显。由于 05 年前高端酒价格多在 300 元左 右，高端酒性价比高，同时经济和投资驱动高端酒需求增长，因此高端酒收益 领先其他酒企； 2、高端酒利润率高但估值较低。 2001 年消费税改革中的从量税对中低端酒企 负面影响更大，因此中低端酒企相继于 2001年左右才推出中高端产品以提升 盈利能力，而贵州茅台及五粮液等高端酒在早期核心产品价位带便较为清晰， 且利润率处于较高水平，但估值较低，05 年茅台估值不足 20 倍，因此具备较 强吸引力。 由于市场给予次高端酒“定价能力”溢价较高端酒弱，次高端酒估值提升幅度 普遍较高端酒小，汾酒 2007 年估值超 80 倍，主要原因为 2002 年、2005 年 推出的青花汾酒及国藏汾酒均实现较高增长，盈利能力得到提升。 本轮估值 提升直至 2008年市场受到经济危机情绪影响截止。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/31 图 14： 04-07 图 15： 04-07 w ind w ind 图 16： 04-07 15 w ind 表格 2. 04-07 年