2019年熊猫债券市场回顾与2020年展望.pdf

2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2020年 1月 18日 第 01 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2019年 ， 熊猫债券相关监管规定趋于完善，但人民币融资需求较大的境外低资质主体 仍面临监管审批门槛 ； 房地产行业金融监管保持收紧态势， 房企 宏观融资环境受限加强的趋势进一步显性化 。同时， 人民币汇率波动加剧，削弱了部分发行人的发行意愿， 中美国债利差走扩，境外 债券相对于境内融资成本的比较优势形成了融资替代效应，在一定程度上挤压了熊猫债券发行市场空间 ， 拖累 熊猫债券 市场发行量显著收缩。 2019年，中国 债券市场 共 有 22家主体 发行 40期 1熊猫债券，发行规模共计 598.40亿元，较上年发行量显著收缩 ；熊猫债券发行主体类型保持多样， 但 红筹房地产企业全年缺席发行，拖累非金融企业发行量大幅下滑 ； 中资背景企业发行人 不再主导发行，来自“一带一路”沿线地区、欧洲地区的 纯境外发行人熊猫债券发行 量明显增加。 熊猫债券平均发行规模有所下降，发行期限 以 3年 期 为主， 新增了 1年期以下及 10年期期限债券，期限结构更为多元 ；熊猫债券信用 等级进一步向 AAA级集中，发行利率 随在岸利率债及高等级信用债发行利 率的下行而继续 显著回落。 展望 2020年， 中国债市双向 开放不断升级 、“一带一路”倡议持续推进将推动发行人结构的进一步多元化， 房地产行业在未来一段时期内预计仍将面临较为严格的调控政策， 难再主导熊猫债券发行 ； 2020年 中国国债收益率 将 呈 现 整体下行 趋势， 熊 猫债发行利率 有望继续小幅下 降 ， 到期高峰带来的 再融资需求 也 可能 在一定程度上推升发行量 ； 同时 ， 2020年 人民币汇率企稳因素增多 ， 也 将为 熊猫债券市场发 展 创造良好 环境 。 总 体而言，预计 2020年熊猫债券市场发行量将有所反弹。 1 熊猫债券 的 统计以 发行起始日 为准，以下同。 第 02 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 一、 熊猫债券 发行市场环境 熊猫债券 相关监管规定 趋于 完善 ， 但人民币融资需求较大的境外低资质主体目前仍面 临监管审批门槛 继 2018年 9月熊猫债券新规落地后， 2019年 2月 ，熊猫债券 发行指引细则落地，作为全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法的配套细则， 交易商协会发布的 境外非金融企业债务融资工具业务指引（试 行）在 熊猫债券 发行的信息披露、募集资金使用、中介机构等方面明确了核心制度安排，熊猫债券相关的监管规定继续趋于完善 。 但 另一方面 ， 在 2019年 中国在岸债市信用风险持续暴露 、 违约集中爆发 的 现象并未得到实质性改善 的背景下，监管层在熊猫债券审批过程中 秉持审慎 态度 ， 更为 倾向于鼓励 主权政府、多边机构及官方 背景的外国大型金融机构等 战略型高资质发行主体的进入 。 从 2019年的发行状况来看， 纯境外发行主体，包括菲律宾政府、葡萄牙政府、新开发银行、意大利存贷款公司、法国农业信贷银行等发行人共发行熊猫债券规模达 近 400亿元，占 全年发行规模的比重 逾 58%， 同比 （ 34%） 大幅上升。 对于 人民币融资需求较大的境外低资质主体 而言 ， 目前仍面临 监管 审批门槛，令 2019年以来中国熊猫债券市场发行总量退潮明显。 房地产行业金融监管保持收紧态势， 地产企业 宏观 融资 环境 受限 加强 的趋势进一步显性化 2019年 ， 红筹房地产企业全年完全缺席发行，也 是导致 熊猫债券市场整体发行规模大幅收缩 的原因之一。 2018年 7月， 监管层已经限制在香港上市的内地房企在境内发行熊猫债， 此后 港股内房企申请发熊猫债均未获批，部分房企已放弃在境内发行熊猫债。 同时，监管层通过 窗口指导进一步收紧房企融资，禁止公司债与票据互还。 2019年以来， 国家层面 对 房地产行业金融风险防范 继续给予高度关注 ， 监管层不断强化对地产企业的融资限制，房地产行业的融资大环境并未发生转变。 年初以来，银保监会和央行等监管机构先后提出要加强房地产金融审慎管理、严查房地 产违规融资等行为，密集发声强调防范房地产金融 风险的重要性。 5月之后，融资收紧 政策密集出台。 5月银保监会出台 23号文，全面整治银行及非银房地产融资； 6月，银保监会主席郭树清 陆家嘴 论坛上批评房地产过度融资。随后，信托、海外债、银行贷款、保险等渠道也全面收紧 。 在此背景下 ，作为过去几年熊猫债主要发行人的红筹 房地产企业融资受限现象 更为显性化 。 人民币汇率 面临的 不确定性增强 ， 削弱了部分发行人的发行意愿 2019年，受中美贸易摩擦走势等事件驱动，人民币对美元汇率继续呈现贬值 趋势 ， 全年贬值 1.65%， 但 相比 前一年的贬值幅度 大大减少。另一方 面， 人民币汇率 双向波动 特征第 03 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 有 所增强 。 从拐点来看， 全年 多 次出现升贬 明显转折，最高值和最低值间的差距超 5,200个基点。 尤其是在 8月份， 在岸、离岸人民币对美元即期汇率双双 “ 破 7” 并创下 2008年以来最低值，离岸人民币在 “ 破 7” 后的几天内发生了单日涨超 1,200个基点的情况，重返6.9区间 。 在人民币汇率阶段性波动明显加大及中美经贸磋商出现多轮反复的背景下，部分熊猫债券发行人 认为 2019年并非较好的发行窗口， 推迟或取消 了 熊猫债券的发行，在一定程度上导致了一级市场的 发行 缩量。 中 美国债利差走扩，境外 债券相对于境内融资成 本的比较优势在一定程度上 挤压了熊猫债券发行市场空 间 2019以来， 中美利差呈现走扩趋势，对熊猫债券发行带来了一定的负面影响。具体来看， 2019 年， 世界经济下行压力加大，各国货币宽松预期进一步增强 ， 在 2018 年连续四次加息后，美联储 自 2019年初 即 开始频频释放“鸽派”信号 ， 之后 分别于 7月 、 9月 和 10月进行了三次 降息 ，并 于 10 月 重启扩表 ，推动美国各期限国债收益率 年内 震荡下行 。 从 国内 来看， 在宏观 经济下行压力加大、 中美 贸易磋商存在不确定性的背景下， 央行 货币政策呈现 边际宽松 趋 势，综合运用多种货币政 工具调节 流动性， 推动 中国国债收益率 有所下行，但下行幅度明显不及 美国 国债，使得 中美 各期限国债到期 收益利差全年呈 走扩 之势 。 境外 债券相对于境内 融资成本的优势形成了融资替代效应，在一定程度上挤压了熊猫债券的市场空间。 二、 熊猫债券 发行市场 分析 经历了 2018 年的小阳春， 2019 年熊猫债券发行 降温明显 ， 银行间市场的发行集中度继续上行 经历了 2018年短暂 的发行 “ 小阳 春 ” ，熊猫债券 市场在 2019年 降温 明显 。 2019年度，中国 境内 债券市场共有 22 家主体累计发行熊猫债券 40 期， 较 2018 年分别减少 7 家和 18期， 发行总额共计 598.40 亿元， 较上年下降 37.40%，一级市场发行量 显著 收缩 ，已降至2015年 以来 的新低点 。 从熊猫债券发行市场来看， 2019 年 银行间债券市场共发行熊猫债券 35 期，发行总额为 528.40 亿元，占发行总期数和发行总规模的比例分别 达到 87.50%和 88.30%， 较上年均继续上升，银行间 市场 发行集中度进一步 提升 ；而 交易所债券市场 年内 共发行熊猫债券 5期，发行总 额为 70.00亿元， 占发行总期数和发行总 规模的比例 分别仅为 12.50%和 11.70%。 第 04 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 图 1 2005 年 2019 年熊猫债券发行 趋势 资料来源： Wind, 联合资信 整理 红筹房地产企业 全年缺席发行 ， 拖累 非金融企业发行量大 幅下滑 从熊猫债券发行主体类型来看 ， 2019年熊猫债券的发行主体类型 涵盖了 政府机构、金融机构和非金融企业 三类 。 具 体来看， 政府机构 发行规模占比为 7.52%， 较 2018年 继续上升 。金融机构发行规模占比为 36.43%， 同比 上升 12.58 个百分点 。 虽然 非金融 企业 发行规模占比仍然 过半（ 56.05%）， 是熊猫债券的主要发行主体， 但 已 较 2018 年 （ 70.44%） 大幅 下降 ，主要是 受 红筹房地产企业发行退潮 ， 全年 缺席发行 所拖累 ； 公共事业行业发行规模占比为 8.36%， 同比 下降 7.34个百分点 ； 消费行业发行规模占比（ 21.72%） 同比上升 4.46个百分点 。 此外， 2019 年主要发行人行业中新增了信息技术行业，发行规模占比达到10.86%。 第 05 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 图 2 2018 年 2019 年熊猫债券主体类型及行业分布（按规模） 注：按 wind 熊猫债券发行人一级 行业统计， 金融行业包括银行及非银金融机构； 消费行业指合并 “可选消费 ”与 “日常消费 ”。 资料来源： Wind， 联合资信整理 纯境外发行人熊猫债券发行占比持续上升， 中资背景企业 发行人发行占比降幅明显 2019 年， 熊猫债券发行主体 结构 发生了明显改变。 与 2018 年及此前熊猫债券发行主体以海外注册的中资背景企业为主的情况相比， 2019年，中资背景企业发行主体 （ 注册地多集中于 香港 、 百慕大 、 开曼 群岛 及英属维尔京群岛 等地区 ）所发行的熊猫债券规模 仅 占总发行规模的 41.44%， 较 2018 年 （ 69.81%） 降幅明显 。 纯境外发行主体 占比持续上升，从地区看， 不仅新增了 马来西亚等 “一带一路”沿线国家 的发行人 ，且来自 葡萄牙 、意大利、法国 等欧元区 的发行人也在持续涌入。 2019年 ， 熊猫债券发行人 募集资金用途 与 上年 情况 类似 ， 主要包括 偿还债务以及补充营运资金，拓展中国境内业务，发展 境外 业务 以及满足 人民币融资需求 ，支持“一带一路”项目建设等 。 其中， 募集资金用于 “ 一带一路 ” 项目建设的熊猫债券 包括马来西亚银行有限公司发行的“ 19马来西亚银行债 01B”、“ 19马来西亚银行债 01A” 、 菲律宾共和国发行的“ 19菲律宾人 民币债 01BC” 、 中信泰富有限公司发行的“ 19泰富 01” 等 。 图 3 2018 年 2019 年熊猫债券发行主体地区分布（按规模） 第 06 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 资料来源： Wind， 联合资信整理 熊猫债券 类型再现创新 ，平均 发行规模 继续 下 行 从债券类型看， 2019年发行的熊猫债券覆盖了中期票据、金融债、国际机构债 、定向工具 、 公司债等多个券种 ，并出现了首单“ 熊猫可交换债券 ” 。与 2018年 熊猫 债券 类型相比 ， 2019 年 公司债及中期票据 缩量明显 ， 发行规模 同比分别 显著 下滑 73.72%和 82.60%，国际机构债发行规模则同比大幅上升 147.25%， 定 向 工具发行规模 同比 基本持平 。 此外，2019年短期融资券扭转了上年无发行的局面，发行规模达到 103.00亿元 ；新增可交换债券为 香港蓝思在交易所市场发行的“ 19 蓝思 EB”， 发行总额为 15 亿元；而 金融债则全年未发行。 从熊猫债券发行规模来看， 2019年，熊猫债券的发行规 模多 分布 在 1030亿元的区间内，占到总发行规模的 85%以上 ，这一比例较上年进一步提高 。 2019年熊猫债券 的 平均 发行规模 为 14.96 亿元，较 2018 年同期（ 16.48 亿元） 有所 下降， 且近年来呈现持续下 滑 的趋势 。 表 1 2018 年 2019 年 不 同 债券 类型熊猫债券发 行情况 资料来源： Wind，联合资信整理 中短期 熊猫债券发 行 规模占比显著上升， 新增超短期及超长期熊猫债券，期限分布更为多元 从熊猫债券的发行期限来看， 2019 年 发行的熊猫债券仍以中短期限为主， 03 年期债券发行规模占比逾 85%， 较上年（ 66%）明显上升， 其中 3 年期债券发行规模占比较高，约占总体样本的 51.87%， 1 年期发 行规模占比 10.03%， 同比 均 略有上升 ，同时， 2019 年新增 8 期期限不足 1 年的短期融资券，发行规模占比为 17.21%，新增 1 期 10 年期长期限债券，发行规模占比为 1.67%。与此同时，选择特殊期限发行规模占比 为 9.19%， 同比明债券类型 2018年 2019年 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 平均 发行规模 （亿元） 发行期数 （期） 发行规模 （亿元） 平均 发行规模（亿元） 短期融资券 0 0 0 8 103.00 12.88 中期票据 22 431.00 19.59 6 75.00 12.50 金融债 3 45.00 15.00 0 0.00 0.00 国际 机构债 3 54.60 18.20 9 135.00 15.00 定向 工具 15 216.00 14.40 12 215.40 17.95 公司债 15 209.30 13.95 4 55.00 13.75 可交换债 0 0.00 0.00 1 15.00 15.00 总计 58 955.90 16.48 40 598.40 14.96 第 07 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 显回落 。 表 2 2018 年 2019 年不同 债券期限 熊猫债券发行情况 注 ：特殊期限主要 为 含选择 回售 权 的债券 。 资料来源： Wind，联合资信整理 熊猫债券信用 资质 进一步 向 AAA 级集中 从 熊猫债券的债 项 信用等级分布情况看 ， 2019 年 熊猫债券 信用等级主要 分布在 AAA级 AA+级 。 其中， AAA 级 熊猫债券发行 41 期 共计 709.60 亿元 ，发行规模占发行总额的74.23%，同比（ 64.67%） 显著 上升，熊猫债券 信用等级 进一步向 AAA 级 集中， 一方面是受国内 债券 违约事件 多发 、投资者信用风险偏好下降等因素的影响 ，另一方面也体现出监管部门倾向于鼓励优质及高资质发行主体进入市场，以在熊猫债券市场发展中起到示范作用 。 此外， AA+级熊猫债券发行 2期 ， 发行 规模 占比（ 1.81%）较小且有所下行 ； 未予评级的熊猫债券共计 发行 15期 ， 发 行规模占比 23.96%，主要为私募公司债和定向工具。 图 4 2018 年 2019 年熊猫债券 债项 信用等级分布情况 资料来源： Wind，联合资信整理 熊猫债券 发行利率 随境内利率中枢下移 继续回落 2018年 2019年 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 发行规模 占 比（ %） 发行期数（期） 发行规模 （亿元） 发行规模 占 比（ %） 1年期以下 - - - 8 103 17.21 1年期 5 95.00 9.94 5 60 10.03 2年期 3 42.00 4.39 3 50 8.36 3年期 28 493.60 51.64 18 310.4 51.87 5年期 2 43.00 4.50 1 10 1.67 10年期 - - - 1 10 1.67 特殊期限 20 282.30 29.53 4 55 9.19 第 08 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 2019 年度 发行的 熊猫债券仍主要采 用 固定利率 和累进 利率 方式，其中 有 36 期 采用固定 利率，占 熊猫债券 发行 总规模 的 90%以上 ，同比明显 上升 ；采用累进 利率 方式 发行 的 熊猫 债券 规模 占比较 2018年 同期 下降了逾 18个 百分点 至 9.19%。 2019年以来，国内宏 观经济下行压力 加大、中美贸易磋商 存在不确定性的背景下 货币政策 的 边际宽松 趋势 ， 国内资金面整体处于充裕状态，中国在岸市场利率债及高等级信用债的发行利率中枢均有所下移，在此背景下，熊猫债券发行成本也同比呈现出显著下行。我们选取 2018年 2019年在银行间市场发行的样本数量较多的 3年期 AAA级共计 11期熊猫债券样本进行比较，发现 2018年银行间市场 3年期 AAA级熊猫债券 的 平均 发行利率 为3.64%， 较 2018年同期（ 5.10%） 下降 146个 BP。 表 3 2018 年 2019 年 银行间市场 3 年 期 AAA 级熊猫债券发行 利率 情况 2018年 2019年 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 4.135.95 18 5.1 3.004.50 11 3.64 资料来源： Wind, 联合资信整理 三 、 2020 年 熊猫债券 市场展望 中国 债市 双向 开放 不断升级、“一 带一路”倡 议持续推进将推动发行人结构的进一步多元化 ， 传统发行大户难再主导熊猫债券发行 2019年以来， 中国债市双向开放继续升级 、“一带一路”倡议持续推进对熊猫债市场的促进作用继续显现，纯境外发行主体的占比大幅提升。 2019年 第二届 “一带 一路”国际期间 ，中 国已与 131个国家和 30个国际组织签署了 187份共建 “ 一带一路 ” 合作文件 。奥地利国库署与中资银行签署了熊猫债发行备忘录，此外，巴基斯坦、土耳其、格鲁吉亚等国也在积极筹备熊猫债券的发行， 2020年发行熊猫债券的可能性较大。熊猫债券已日益成为“一带一路”倡议之下 资金融通的 重要体现，预计 2020年熊猫债券市场将吸引来自更多国家和地区的发行人，丰富发行主体结构，令纯外资“真熊猫债”发行比例进一步增加。 另一方面 ， 2019年底召开的中央经济工作会议重申了 “ 房住不炒 ” 的基调， 预计 房地产行业在未来一段时 期内预计仍将面临较 为严格的调控政策，境内 、 外融资渠道 均 较为受限，房地产销售 及投资 预计也将继续降温。 2020年，在房企融资大环境难以发生转变的基调下，预计地产企业难再主导熊猫债券发行。 熊猫债 券 发行 利率有望继续小幅下行 ， 再融资需求 也 将在一定程度上推升发行量 从国内来看， 2020年 中国经济 下行压力 依然较大 ， 央行货币政策逆周期调节力度有望第 09 页 2019 年熊猫债券市场 回顾与 2020 年展望 持续加大，继 2020年 1月 6日下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点后 ， 未来 一段时期内 央行仍有 可能 再次实施全面降准或定向降准， MLF利率也有望进一步下调，再 加上 近期由猪肉 价格大幅 上升引发的通胀压力 有望 逐步 减弱， 预计 2020年 中国国债收益率 将 呈 现 整体下行 趋势， 熊 猫债发行利率有望继续小幅下行 ， 将在一定程度上 对熊猫债券的发行形成利好 。 同时， 未来两年将是熊猫债券到期小高峰， 2020、 2021 年到期规模将分别达到 714.7亿元和 886.30亿元， 部分企业存在较大的潜 在续发需求，也可能在一定程度上推升发行量。 人民币汇率 面临的 不确定性有所降低 ， 将为 熊猫债券市场发 展 创造良好 环境 2020年 ，人民币汇率企稳因素增多 ，不确定性有望下降 。 2018年以来人民币汇率贬值及 大幅 波动 主要 是由 中美贸易摩擦等 消息面 事件 所驱动 ， 中美第一阶段经贸协议 达成后，中美贸易摩擦升级势头暂时得到缓解 ， 人民币 汇率面临的不确定性 有所 降低 。 其 汇率条款强调了汇率定价的透明度问题， 也有利于 增强人民币 资产对国际投资者的吸引力 ，为熊猫债券市场发展创造良好环境 。 综上所述，在经历 了 2019 年 的 发行退潮 之后，预计 2020 年 熊猫债券市场 发行量有望有所反弹 。