新冠疫情下的信用债市场回顾与展望.pdf

证券研究报 告 固定收益 新冠疫情 下 的 信用债市场回顾与展望 2020 年 04 月 24 日 信用债季度策略专题 公司具备证券投资咨询业务资格 主要品种收益率（ 04 月 17 日） 单位 （ %） 收益率 周变化（ BP） 国开债： 1 年 1.25 -2 国开债： 3 年 1.78 -7 国开债： 5 年 2.22 -5 国开债： 7 年 2.68 -7 中票（ AAA+）： 3 年 2.34 -12 中票（ AAA）： 3 年 2.46 -10 中票（ AA+）： 3 年 2.70 -6 中票（ AA）： 3 年 3.13 -3 中票（ AA-）： 3 年 5.26 -5 数据来源： Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 分析师 ：刘雷 执业证书号： S1030519110001 电话： 0755-23602373 邮箱： liulei5csco 核心观点： 1) 经济因疫“半休克”，数据呈断崖式下滑。 一季度各国疫情 相继 暴发，累计确诊超 250 万。一季度我国经济增速 -6.8%，其中农业 -3.2%，工业 -9.6%，服务业-5.2%。三驾马车增速均创新低，其中投资降 16.1%，社零降 19.0%，货物进出口 降 6.4%。 2) 资金面偏宽松， 10 年国债破 3%。 一季度宏观逆周期调控加强，中央 的 降息、再贷款等操作更 加 频繁，季度新增贷款、社融规模创新高。国债收益率季度下行51-75 BP， 10 年国债破 3%，并持续下探，创 02 年以来新低，期限利差因短端利率下行而被动走阔。 3) 信用债发行规模创新高，收益率普遍波动下行。 一季度 信用债 总发行规模 3.08万亿，净融资 1.77万亿，创 季度 新高。一季度中票收益率波动中普遍下行32-75 BP,短端下行幅度大于长端，信用利差普遍被动走阔，短期小于长期，高等级小于低等级。 2 月违约规模创新高，季度债券负面预警显著增加。 4) 季度策略： 控制疫情是经济恢复的大前提，乐观情景海外疫情历时 2-3 个月，二季度末得到控制，悲观情景全球 疫情持续 1-2 年。经济恢复不能一蹴而就，复产复工较缓慢，消费将逐步回暖但难现“报复性”增长，进出口大概率继续受挫，基建投资 已 加速。逆周期 调控 进一步加码，货币延续宽松，信贷扩张，提高赤字、特别国债等财 政措施已在路上。疫情使信用风险聚集性暴发的可能性不大。我们认为低利率环境下，利率债配置价值弱化，但存在一定交易价值 ；信用方面， 可适时调整债券配置结构，适度下沉信用，增加对风险低、期限长的信用债配置，增厚收益，建议在基础设施、消费等板块上寻找介入的机会。 5) 风险提示：全球陷入衰退的风险 政策传导不佳 整体政策宽松，基本面萧条，宏观经济“半休克”，经济数据短期断崖式下滑。 一年期国开债 与 中期票据收益率对比 1. 001. 502. 002.503. 003. 501 年期国开债收益率 1 年期票据收益率 ( A A A )分析师的相关报告： 1.低利率环境下信用债配置能否下沉？ 04.21 2.疫情下的低利率能否持续？ 04.14 3.全球疫情阴霾下宏观逆周期调控加码 04.08 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 1 - 目录 一、新冠疫情的最新情况 . 5 1.1. 国内疫情 3 月初已基本得到控制 . 5 1.2. 海外新冠疫情呈蔓延趋势，全球累计确诊超 250 万例 . 5 二、经济基本面：经济“半休克”，数据呈断崖式下滑 . 7 2.1 我国一季度经 济增速因疫情而断崖式下滑至负 6.8% . 7 2.2 投资：投资活动受到抑制，制造业投资深幅下滑近四分之一 . 10 2.3 消费：社会消费品零售总额深幅下降 19%，但网上零售额保持正增长 . 13 2.4 外贸：货物进出口额下降 6.4%，疫情对出口的影响大于进口 . 13 三、资金面：央行加大流动性操作，国债收益率普遍下行 . 14 3 1 一季度我 国加强了宏观逆周期调控力度 . 14 3.2 央行公开市场操作更加频繁，但净流动性注入保持审慎中性 . 17 3.3 信贷市场较为宽松，新增贷款创新高 . 19 3.4 一季度国债收益率下行 51-75 BP， 10 年期国债创 02 年以来历史新低 . 20 3.5 期限利差受短端利率驱动被动走阔 . 21 四、信用债季度发行创新高，收 益率普遍波动下行 . 23 4.1 信用债一季度发行量创历史新高 . 23 4.2 信用债收益率普遍大幅下行，多品种创历史新低 . 25 4.3 信用利差 普遍被动走阔，短期小于长期，高等级小于低等级 . 26 4.4 2 月违约规模创造历史新高，债券负面预警显著增加 . 29 五、季度信用 策略研判 . 31 5.1 疫情：有效控制疫情是经济恢复的大前提 . 31 5.2 经济：消费、外贸的恢复速度不能一蹴而就 . 32 5.3 政策：货币财 政协同刺激助力经济复苏至关重要 . 35 5.4 信用风险：疫情使信用风险聚集性暴发的可能性不大 . 38 5.5 二季 度信用策略展望 . 39 六、风险提示 . 40 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 我国本轮新冠疫情基本得到控制 . 5 Figure 2 新冠疫情累计治愈与死亡人数 . 5 Figure 3 境外新冠疫情 3 月开始蔓延 . 6 Figure 4 美国新冠疫情 3 月中旬后开始暴发 . 6 Figure 5 2020 年新冠疫情重要事件一览表 . 6 Figure 6 因新冠疫情实际 GDP 增速断崖式下滑 . 8 Figure 7 2020 年一季度三大产业同比增速 （ %） . 8 Figure 8 2016-2020 年一季度我国三大产业主要分项行业在 GDP 中的占比 . 8 Figure 9 3 月工业增加值同比触底反弹 （ %） . 9 Figure 10 2020 年一季度主要门类工业增加值增速 （ %） . 9 Figure 11 2020 年一季度服务业生产指数大幅下降 . 9 Figure 12 2020 年一季度服务业主要分项行业增速 （ %） . 9 Figure 13 2020 年一季度固定资产投资下滑明显 . 10 Figure 14 三大产业固定资产投资完成额 （ %） . 10 Figure 15 2020 年一季度制造业固定资产投资下滑 （ %） . 11 Figure 16 3 月制造业 PMI 指标已反弹 . 11 Figure 17 2020 年一季度房地产开发投资下滑明显 （ %） . 11 Figure 18 一季度商品房销售、新开工与购置面积下滑（ %） . 11 Figure 19 一季度基建投资增速大幅下滑 （含电热燃 %） . 12 Figure 20 三大基建投资增速明显下降 （ %） . 12 Figure 21 疫情下社会融资规模大幅增加 . 12 Figure 22 2020 年一季度社融主要分项规模上升 （亿） . 12 Figure 23 一季度社会消费品零售总额增速大幅下滑 （ %） . 13 Figure 24 一季度实物商品网上零售额保持了正增长 . 13 Figure 25 2020 年一季度因疫情我国进出口承压 . 14 Figure 26 新冠疫情暴发后宏观金融政策一览表 . 15 Figure 27 疫情发生后债券市场各监管部门出台的支持政策一览表 . 16 Figure 28 央行公开市场月度净投放的趋势 （亿） . 18 Figure 29 2 月央行公开市场操作节奏 （亿） . 18 Figure 30 R007 与央行操作利率的利差走势 . 19 Figure 31 MLF 与 LPR 利率变动 （ %） . 19 Figure 32 2009 年迄今 10 年期国债收益率走势 （ %） . 20 Figure 33 2018 年以来各期限国债收益率变化 . 20 Figure 34 短端国债收益率与货币市场 R007 高度相关 （ %） . 21 Figure 35 2020 年一季度各期限国债收益率的变化 （ %） . 21 Figure 36 10 年与 1 年期国债的期限利差走势 （ %） . 22 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 37 2020 年一季度国债期限利差变化 （ %） . 22 Figure 38 1 月国债期限利差变化 （ BP） . 22 Figure 39 2 月国债期限利差变化 （ BP） . 22 Figure 40 3 月国债期限利差变化 （ BP） . 23 Figure 41 期限利差的变化反映短端收益率的波动 . 23 Figure 42 信用债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） . 24 Figure 43 中期票据总发行量、总偿还量与净融资 （亿） . 24 Figure 44 企业债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） . 24 Figure 45 公司债总发行量、总偿还量与净融资 （亿） . 24 Figure 46 2017 年至今中短票据的发行利率走势 （ %） . 24 Figure 47 2017 年至今 AAA 级中短票据发行利率走势 （ %） . 24 Figure 48 各评级中票收益率分布 （ %） . 25 Figure 49 2018 年以来中票收益率变动 （ BP 截至 4-15） . 25 Figure 50 3 年期各评级中期票据的收益率走势 （ %） . 25 Figure 51 2015 年迄今 3 年期中票收益率走势 （ %） . 25 Figure 52 2020 一季度各评级中期票据收益率 （ %） . 26 Figure 53 2020 年一季度各评级中票收益率变动 （ BP） . 26 Figure 54 各评级中期票据利差走势 （ BP） . 27 Figure 55 2018 年以来各评级中期票据信用利差变动 （ BP） . 27 Figure 56 1 年期国开债利率与中票信用利差走势 （ BP） . 27 Figure 57 3 年期国开债利率与中票信用利差走势 (BP) . 27 Figure 58 2020 年一季度各评级中票信用利差走势 （ BP） . 28 Figure 59 2020 年一季度各评级中期票据信用利差变动 （ BP） . 28 Figure 60 3 年期各评级中期票据信用利差的走势 (BP) . 28 Figure 61 2010 年迄今 3 年期中票信用差的走势 （ BP） . 28 Figure 62 1 年期国开债利率与中票信用利差走势 . 28 Figure 63 3 年期国开债利率与中票信用利差走势 . 28 Figure 64 2019 年以来月度违约规模分布（截至 2020-03-15） . 29 Figure 65 2020 年违约债券的券种分布 （截至 2020-03-15） . 29 Figure 66 2020 年负面预警同比显著增加（截至 2020-03-15） . 30 Figure 67 2020 年债券负面事件的企业属性分布 . 30 Figure 68 2019 年债券负面事件的类型分布 . 30 Figure 69 2020 年债券负面事件类型分布 （截至 2020-03-15） . 30 Figure 70 2020 年债券负面事件的行业分布 （截至 2020-03-15） . 31 Figure 71 我国主要城市地铁客流仍未完全恢复 （万人次） . 32 Figure 72 6 大发电集团的日均耗煤量 （万吨） . 32 Figure 73 2002-2019 年我国工业增加值的增长趋势（ %） . 33 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 74 2003 年 SARS 疫情期间经济处于上升阶段 （ %） . 33 Figure 75 2020 年一季度人均可支配实际收入大幅下滑 . 34 Figure 76 2020 年一季度人均消费支出大幅度下滑 . 34 Figure 77 2020 年一季度人均消费支出各类别分布 （元） . 34 Figure 78 2020 年一季度消费者信心指数下行 . 34 Figure 79 2020 年 3 月 31 日国常会的主要工作部署 . 36 Figure 80 2018 年迄今 CPI 和 PPI 走势 （ %） . 36 Figure 81 食品价格是驱动 CPI 上行的主要因素 （ %） . 36 2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 5 - 2020 年 一季度 全球因新冠而 跌宕起伏 。 新冠 是人类 历史上 第一个冠状病毒大流行 。 新冠传染性强，感染后病症因人而已，有些感染者没有症状，难以快速地隔离防控， 各国疫情相继暴发 。因人类 对病毒认识有限， 有效 治疗方法尚需时日探索 ， 加之感染者重症率较高而医疗资源相对有限， 各 国 都 先后走上 了限制 人口流动、 居家禁足隔离、取消聚集性活动、关闭非必要经营性场所 等空前严格的防疫措施 。 在这一背景下，一季度 全球 经济活动 几近停摆，资本市场跌宕起伏， 大有陷入衰退的迹象。 一、新冠疫情的最新情况 1.1. 国 内疫情 3 月 初 已基本得到控制 4 月初本轮 国内 疫情已基本得到控制 。 2019 年 12 月下旬，网络 开始流传出武汉出现不明原因肺炎的消息。 春节前后 疫情 迅速 扩散 。 1月 23日武汉“封城”，封锁所有离汉通道，“外防输出、内防扩散”。 1 月 30 日，世界卫生组织宣布，新冠状病毒疫情已构成国际关注的突发公共卫生事件。此后， 1 月 31 日至 2月 18 日，我国平均每天新增确诊人数 3394 例，处于集中 暴 发期。进入 3 月后，前期严防 死守的防疫 措施 效果显现， 新增病例减少到 日均 55 例，处于零星暴发的状态 。目前， 本轮疫情基本得到控制，疫情防控进入新增高峰后的常态化防疫阶段 。 Figure 1 我国 本轮 新冠 疫情 基本得到控制 （ 例 ） Figure 2 新冠 疫情累计治愈与死亡人数 （ 例 ） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 1.2. 海 外新冠疫情呈蔓延趋势，全球 累计确诊超 250 万例 2020 年 初 全球 相继暴发新冠 疫情 ， 疫情“震中”经历了中国到欧洲，再到美洲的迁移 。 1 月中下旬我国湖北 首先 暴发 了新冠 疫情 ， 随后蔓延至全国， 2月下旬日本、韩国和伊朗 出现了集中感染事件， 3 月初 意大利、西班牙等欧02 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08,0 001 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 01 6 ,0 0 001 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 08 0 ,0 0 09 0 ,0 0 0全国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 累计值全国确诊新冠病例 : 当日新增（右轴）05001 ,0 0 01 ,5 0 02,0 002 ,5 0 03 ,0 0 03,5 0001 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 080 ,00 090 ,00 0全国 : 治愈病例 : 新冠肺炎 : 累计值全国 : 死亡病例 : 新冠肺炎 : 累计值（右轴）2020 年 4 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场 有风险 入市需谨慎 - 6 - 洲 国 家相继暴发，接着 美国也出现了疫情的集中快速暴发，并占领了全球确诊人数的榜首。 新冠 是 人类历史上第一个全球大流行的冠状病毒 。在 3 至 4 月 的 五周里，新增 新冠确诊 病例 近乎 呈 指数 增长，遍及几乎每个国家、领土和地区。 3 月 的第一周（ 3.02-3.08） 境外 新增病例 2.10 万，第二周（ 3.09-3.15） 境外 新增病例 5.99 万，第三周（ 3.16-3.22） 境外 新增病例 17 万，第四周（ 3.23-3.29）境外 新增病例 38.34 万，第五周（ 3.30-4.05）新增病例 48.85 万 。值得注意的是， 非洲、中美洲和南美洲报告的确诊病例相对较少 ，但考虑到这些地区医疗资源的匮乏，影响不容小觑 。 截至 2020 年 4 月 23 日，除中国外， 海 外确诊 人数超 250 万例。 Figure 3 境外 新冠 疫情 3 月开始蔓延 （ 例 ） Figure 4 美国 新冠疫 情 3 月中旬后开始 暴 发 （ 例 ） 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 5 2020 年 新冠疫情重要事件一览表 时间 重要事件 2019 年 12 月 武汉市陆续发现了多例不明原因的肺炎患者。武汉卫健委通报的首例发病 时间为 12 月 8 日。 2019 年 12 月 31 日 武汉市卫健委发布关于当前我市肺炎疫情的情况通报，称已发现了 27例病例。 2020 年 01 月 05 日 武汉卫健委通报了 59 例“不明原因肺炎”，其中重症患者 7 例。 2020 年 01 月 08 日 初步确认了新型冠状病毒为此次疫情的病原。 2020 年 01 月 10 日 中国研究人员首次公布 COVID-19 基因序列。 2020 年 01 月 10 日 2020 年春运开始，春运时间为从 1 月 10 日至 2 月 18 日 。 2020 年 01 月 15 日 该时点后，确诊人数呈现指数级增长。 2020 年 01 月 20 日 国家卫健委决定 将新型冠状病毒感染的肺炎纳入法定传染病乙类管理，采取甲类传染病的预防、控制措施。高级别