实控人持股及控制力专题二：从A股非科创板板块看知识型企业面对股权稀释如何提升控制力.pdf

证券研究报告 实控人持股及控制力专题报告 【实控人持股及控制力专题二】从A股非科创板板块看知识型企业面对股权稀释如何提升控制力 2020.5.7 袁季(首席研究官) 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836102 邮箱： yuanjgzgzhs li.jiawen1gzgzhs 执业编号： A1310512070003 A1310118080007 摘要： 在利益共享乃至股份共享的诉求不断强化的产融时代，权利保护的事实改善和风险分担的意识加强使原控股股东逐渐倾向于选择股权分散的股权结构。继科创板专题后，本篇报告将截至2019年底前A股（除科创板外）上市的133家企业的数据作为截面，进一步研究实控人在分散股权背景下保持控制力的办法。同时，本文将通过与科创板对比的维度，以及 A 股新上市企业内部不同行业对比的维度，分析知识型企业面对股权稀释时提升控制力的手段，以期为企业的融资集智决策提供参考。 整体看A股企业平均研发占比为4.37%，技术人员占比17.69%，不及科创板水平 首先分析 2019 年 A 股新上市企业知识型资源。从与科创板对比的维度看，截至2019年12月31日，共133家企业A股（不含科创板）完成发行并上市，平均研发占比为4.37%，技术人员占比17.69%，知识型资源不及科创板水平。从A股新上市企业内部不同行业对比的维度看，电子、计算机、国防军事三个行业知识资源较丰富且高于平均水平，代表性相对突出，后文用“知识资源型企业”指代。 A股企业上市前实控人平均持股59.21%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低6.04pct 从控制类型看， 2019年A股（不含科创板）上市的企业中共同控制的企业最多，占比47.37%。其中，A股中无实际控制人的企业占比低于科创板，A股内部知识型企业无实际控人的比例高于非知识资源型企业。从持股比例来看，A股企业上市前实控人整体平均持股比例为59.21%，比科创板实控人上市前平均持股比例高8.84pct。从 A股内部看，知识型企业实控人持股比例较整体低 6.04pct。从持股方式来看，A 股实控人的持股方式以直接+间接持股的模式为主，占比54.17%，且知识型企业中有采用间接持股的企业比例多于非知识型企业。 实控人平均控制权为66.27%，多通过金字塔结构持股实现加强控制 从控制权的角度看， A股企业实控人平均控制权为66.27%，较科创板高11.72pct。与持股比例相比，控制权比例平均增加了7.06pct，控制比例/持股比例的均值为1.23。从加强控制的角度看，50.38%的企业采取了加强控制的方法，包括了金字塔结构（通过中间公司间接持股）、有限合伙和一致行动人等方法。整体看，通过金字塔结构增强控制的比例较高。但相对而言，知识型企业更愿意通过有限合伙形式增强控制。 我们得出以下结论与建议：第一，本文进一步验证了知识型企业实控人控制权稀释的压力更大这一判断。对于知识型企业而言，建议企业家在设立企业之初便规划好股权结构与融资节奏，避免控制权旁落。第二，从持股方式的角度来看，尽管采用间接持股的形式有利于增强控制权，但实践中实控人直接持股仍多于间接持股。建议企业家设计股权结构时仍以直接持股为主，面临较大稀释压力的企业家可在创办企业或融资过程中引入间接持股作为辅助。第三，从增强控制的手段来看，同时采用金字塔结构、有限合伙、一致行动人三种方式时，增强控制权的效果更好。此外，知识型企业采用有限合伙增强控制权的案例多于非知识型企业。建议面临稀释压力的企业家酌情结合三种方式保持控制权，而知识型企业实控人可更多地考虑使用有限合伙的模式。 相关报告 1、【实控人持股及控制力专题一】从科创板看知识型企业面对股权稀释如何提升控制力 2、同股不同权新三板深改给创新企业的又一制度红利 3、【极客看科创】首家！优刻得设置同股不同权结构后获上交所火速受理 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共16页 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 引言 . 4 1. A股企业知识资源较科创板略低 . 4 2.股权结构：上市前实控人平均持股59.21%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低6.04pct . 5 2.1控制类型：共同控制占比最大，无实际控制人企业占比少于科创板 . 6 2.2持股比例：上市前实控人平均持股59.21%，知识型行业实控人平均持股较整体低6.04pct . 7 2.3持股方式：54.17%的企业实控人选择直接+间接方式持股 . 9 3.控制权：实控人平均控制权为66.27%，通过金字塔结构持股加强控制的方式占主流 . 11 3.1控制权：实控人平均控制66.27%的表决权，较持股比例平均增强7.06pct .11 3.2加强控制方式：41.79%企业搭建了金字塔结构，加强控制权 . 12 结语 . 14 fWdYpWuWgZiZlXeXzWrRnP6MbP6MpNrRoMpPkPmMmRfQpPoR9PrQvMwMtPpOMYsRpN敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共16页 实控人持股及控制力专题报告 图表目录 图表1 整体研发占营收及技术人员占比情况对比 . 4 图表2 研究人员占比（前6行业） . 5 图表3 研发占营收（前6行业） . 5 图表4 企业实际控制类型 . 6 图表5 A股控制类型分布（剔除银行行业） . 7 图表6 科创板控制类型分布. 7 图表7 知识型行业控制方式分布 . 7 图表8 非知识型控制方式分布 . 7 图表9 A股以及科创板实控人总持股比例情况 . 8 图表10 A股不同属性实际控制人总持股比例 . 8 图表11 科创板不同属性实际控制人总持股比例. 8 图表12 各行业实际控制人总持股比例 . 9 图表13 直接和间接持有的特点 . 9 图表14 A股持股情况分布 . 10 图表15 A股直接和间接持股比例 . 10 图表16 科创板持股情况分布. 10 图表17 科创板直接和间接持股比例 . 10 图表18 现金流量权与控制权分离方式 . 11 图表19 平均控制权对比 . 12 图表20 知识型行业平均控制权 . 12 图表21 持股与控股比例情况与科创板对比 . 12 图表22 知识型行业持股与控股比例情况 . 12 图表23 控制权加强的企业数及加强方式 . 13 图表24 不同方式增强强度（pct） . 13 图表25 各行业所采取加强控制方式 . 14 图表26 知识资源性企业所采取加强控制方式 . 14 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共16页 实控人持股及控制力专题报告 引言 在利益共享与股权分享的大背景下，实控人，特别是知识资源型企业的实控人如何在融资、集智的过程中保持控制力，将成为一大挑战。针对这一问题，广证恒生推出实控人持股及控制力专题报告，以期为广大科技型、知识资源型企业家的融资集智之路提供参考样本与操作建议。 上篇报告以 2019 年在科创板上市的企业作为样本，研究了不同企业实控人的持股情况以及加强控制所用的方式。本报告我们将以 2019 年在 A 股（不含科创板）上市的企业为样本，进一步研究知识型企业实控人的持股情况、控制情况以及加强控制所用的方式，以期为企业的融资集智决策提供参考。需要说明的是，后文中所提及的A股均不包含在科创板上市的企业，且报告结论存在因样本数量和时间跨度不足以及部分企业受行业数据影响未纳入样本带来的风险。 1. A股企业知识资源较科创板略低 我们首先通过两个角度分析2019年A股新上市企业知识型资源。一是与科创板对比的维度，二是A股新上市企业内部不同行业对比的维度。 2019年1月1日-12月31日，A股共有133家企业上市，平均研发占营销收入比为4.37%，技术人员占比 17.69%。相比之下，科创板定位于服务科技创新型企业，科创板企业知识资源投入较多。从数据上看，2019年在科创板上市的70家企业平均研究开发费用总额占营业收入总额平均为12.82%，技术人员占比为34.27%，均高于A股其他板块。 图表1整体研发占营收及技术人员占比情况对比 资料来源：公司公告、广证恒生 我们进一步结合研发投入占比以及技术人员占比等维度分析A股不同行业知识性资源的丰富度，剔除企业数小于3家的行业后，分别对不同行业按照两个指标进行排名。其中，国防军工、电子、计算机行业在两个指标中均排名前六。 三个行业技术人员占比平均为 27.54%，平均研发占比 9.18%，均高于 133 家企业平均值 17.69%及12.82%34.27%4.37%17.69%0%10%20%30%40%研发占营收 技术人员科创板 A股（除科创板）敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第5页共16页 实控人持股及控制力专题报告 4.37%。可见，从横向的角度看，国防军工、电子、计算机的知识型资源较为丰富，我们将这三个行业的企业归到知识资源型企业的范畴。 图表2研究人员占比（前6行业） 资料来源：公司公告、广证恒生 图表3研发占营收（前6行业） 资料来源：公司公告、广证恒生 在本文后面章节的分析中，我们将分析A股企业实控人的持股情况以及加强控制权的策略，结合科创板分析情况并简要对比知识型企业与其他企业的区别。 2.股权结构：上市前实控人平均持股59.21%，知识资源型企业实控人持股比例较整体低6.04pct 首先分析133 家已上市企业及知识资源型企业的持股情况。整体来看，2019 年新上市A 股企业实控人平均持股比例为59.21%，知识资源型企业实控人平均持股比例为53.17%，较整体低6.04pct。同时，科创板2019年上市企业实控人平均持股比例为50.37%，低于2019年A股上市企业实控人平均持股比例，42.26%33.26% 31.61% 31.42%28.66%20.32%0%10%20%30%40%50%国防军工 医药生物 建筑装饰 计算机 传媒 电子14.60%11.81%5.50% 5.40% 4.87% 3.97%0%5%10%15%20%计算机 国防军工 汽车 电子 机械设备 化工敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第6页共16页 实控人持股及控制力专题报告 两个维度均印证了知识资源型企业利益共享及股权分享特征更为突出这一判断。 我们从控制类型、持股比例以及持股方式三个维度展开分析。 2.1控制类型：共同控制占比最大，无实际控制人企业占比少于科创板 2019年 A股新上市企业中存在三类实际控制类型，其中共同控制的企业最多，有63家，占比47.37%。单一控制次之，共有57家，无实际控制人控制的最少，仅有13家。其中，共同控制可分为家庭成员共同控制以及通过结成一致行动人所达成的共同控制。在 2019 年新上市企业中，采用一致行动人协议达成共同控制的企业占比为28.57%，因家庭成员而被判定为共同控制的则占比18.80%。 图表4企业实际控制类型 资料来源：公司公告、广证恒生 我们进一步对比 2019 年 A 股新上市企业以及科创板新上市企业的控制情况。需要说明的是，由于银行业无实际控制人的企业比例较高，且科创板不存在上市银行，从可比角度考虑，我们剔除银行业后对比2019年A股及科创板上市公司的控制类型。 剔除银行业后2019年A股新上市企业中50.4%的企业采取了共同控制，单一实际控制的企业有44.00%，无实际控制人的企业有5.60%。科创板已发行的70家企业中， 41.43%是共同控制，11.43%是无实际控制人。科创板 2019 年存在无实际控制人情况的企业多于 A 股其他板块，一定程度上可反映出知识型资源更高的企业大股东面临的股权分散压力越大。 单一实际控制42.86%无实际控制人9.77%一致行动人协议28.57%家庭成员18.80%共同控制47.37%敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第7页共16页 实控人持股及控制力专题报告 图表5 A股控制类型分布（剔除银行行业） 图表6科创板控制类型分布 资料来源：公开信息、广证恒生 A股知识型行业 50%的企业采取了共同控制的方式，无实际控制人的企业占比 11.54%，非知识型行业 46.73%的企业采用了共同控制的方式，无实际控制人的企业占比 9.35%。相比而言，知识型行业无实际控制人的企业占比非知识型行业多，同样可以说明知识型资源越丰富的企业控制权稀释的压力更大。 图表7知识型行业控制方式分布 图表8非知识型控制方式分布 资料来源：公司公告、广证恒生 2.2持股比例：上市前实控人平均持股59.21%，知识型行业实控人平均持股较整体低6.04pct 从A股上市企业存在实际控制人的企业情况来看，上市前实控人平均持股比例为59.21%，比科创板实控人上市前平均持股比例高8.84pct。其中实际控制人持股比例大于51%的企业数有86家，即71.67%企业中实控人拥有绝对控制权。其中，实际控制人持股比例超过67%的有41家，即34.17%的企业拥有完全绝对控制权，可以修改公司分立、合并、变更主营项目、重大决策。 44.00%50.40%5.60%单一实际控制 共同控制 无实际控制人47.14%41.43%11.43%单一实际控制 共同控制 无实际控制人38.46%50.00%11.54%单一实际控制 共同控制 无实际控制人43.93%46.73%9.35%单一实际控制 共同控制 无实际控制人敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第8页共16页 实控人持股及控制力专题报告 图表9 A股以及科创板实控人总持股比例情况 资料来源：公司公告、广证恒生 根据同花顺分类，从已上市实控人属性来看，74.17%企业实际控制人为个人。其他实际控制人类型主要包括：地方国资委、地方国有企业、地方政府、个人、个人境外、国资委、集体企业、境外、中央国家机关、中央国有企业。 不同性质实际控制人的持股比例存在差异，2019 年在 A 股上市的企业中，实际控制人为中央国有企业的上市公司实控人平均持股比例最高，为83.24%，其次为国资委，为69.69%。与之相比，科创板实际控制人为国资委的上市公司实控人持股比例最高。其次为境外个人实际控制人，地方政府性质的实际控制人占比最低。值得注意的是，中央国家机关只有一家企业，样本数量不足可能导致结果未能反映全貌，后续研究中我们将会进行补充分析。 图表10 A股不同属性实际控制人总持股比例 图表11科创板不同属性实际控制人总持股比例 资料来源：公开信息、广证恒生 2019 年上市 A 股的企业中，电子、计算机、国防军事等高知识投入的行业实控人的平均持股比例为53.17%，较整体低6.04pct。在2019年上市A股的企业中，实控人持股比例较高的行业包括汽车、商业贸1217 16 14341 45171250102030405067% 51%-67% 34%-51% 20%-34% 20%科创板 A股83.24%69.69%64.28%59.78%59.40%53.45%53.07%33.19%30.28%26.05%0% 20% 40% 60% 80% 100%中央国有企业国资委集体企业个人,境外个人地方国有企业境外地方国资委地方政府中央国家机关64.57%57.58%50.32%42.38%42.30%25.19%0% 20% 40% 60% 80%国资委个人,境外个人境外集体企业地方政府敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第9页共16页 实控人持股及控制力专题报告 易、传媒以及电器设备等，实控人持股比例较低的行业包括交通运输、医药生物、公共事业等。 图表12各行业实际控制人总持股比例 资料来源：公开信息、广证恒生 2.3持股方式：54.17%的企业实控人选择直接+间接方式持股 实控人可通过直接或间接的方式持有上市企业股权，而间接持股主要又可分为通过中间公司间接持股以及通过有限合伙企业间接持股。不同的方式在股票转让流通、控制力、运作成本以及税负等方面存在着差异。通过间接持有公司股权的实控人，能够在实际出资额相仿的情况下通过中间公司或者有限合伙企业控制上市公司更多表决权；而直接持有上市企业股权，能够减少中间公司运作成本。 图表13直接和间接持有的特点 项目 直接持有 间接持有 通过中间公司 通过有限合伙制企业 控制力 根据股权数量和比例控制公司。一般情况下持股比例=控制比例。 通过控制中间公司，在实际出资相仿的情况下可以控制上市公司更多表决权 通过控制有限合伙企业，在实际出资相仿的情况下可以控制上市公司更多表决权 运作成本和效率 不涉及中间公司运作成本，但若涉及自然人较多时，签署文件较麻烦 通过控制中间公司进行运作，中间公司维系需要成本，但签署文件很方便 通过控制有限合伙企业进行运作，有限合伙企业维系需要成本，但签署文件很方便 企业上市后流转和流通 锁定期后，股份可以直接流通 锁定期后，只有中间公司持有的股份可以直接流通 锁定期后，只有有限合伙企业持有的股份可以直接流通 94.47%78.12%75.11%74.22%73.28%65.52%63.56%59.56%58.81%55.81%55.50%55.02%51.38%50.39%50.00%47.27%41.46%40.47%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%汽车传媒电气设备食品饮料综合非银金融轻工制造家用电器采掘电子机械设备化工建筑装饰计算机国防军工公用事业交通运输医药生物敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第10页共16页 实控人持股及控制力专题报告 分红的税务成本 适用 20%的税率计征个人所得税 上市公司分红中间公司不需要缴纳企业所得税，但如果分配到自然人则需要缴纳20%个人所得税 个人需要缴纳个人所得税，税率10% 转让股份的税务成本 按照“财产转让所得“适用的征免规定计算缴纳20%的个人所得税 中间公司按 25%的税率缴纳企业所得税，公司向自然人股东分红时，自然人股东按 20%的税率缴纳个人所得税 自然人按转让收入扣除限售股原值以及合理税费后，按 20%的税率缴纳个人所得税 资料来源：公开信息、广证恒生 本文研究的上市企业中存在实际控制人的共有 120 家，实际控制人的持股方式以直接+间接持股的模式为主，占比54.17%，直接持股方式下的平均持股比例高于间接持股方式下的平均持股比例。截至2019年12月31日，直接+间接持股方式的企业有65家，占54.17%，其次采取间接持股的方式有32家，占比26.67%，采取直接持股的公司有23家，占比19.17%。 图表14 A股持股情况分布 图表15 A股直接和间接持股比例 资料来源：公司公告、广证恒生 相比截至2019年12月31日在科创板上市企业的情况，采取直接+间接持股方式的企业有34家，仅通过直接方式持股的企业占12.9%，直接平均持股比例为24.58%，间接平均持股比例为21.34%，均低于A股整体情况。 图表16科创板持股情况分布 图表17科创板直接和间接持股比例 资料来源：公司公告、广证恒生 仅直接19.17%仅间接26.67%直接+间接54.17%33.32%25.79%0%5%10%15%20%25%30%35%直接平均持股比例 间接平均持股比例仅直接12.90%仅间接32.26%直接+间接54.84%24.58%21.34%19%20%21%22%23%24%25%直接平均持股比例 间接平均持股比例