食品饮料2019年年报及2020年一季报综述：疫情影响基本落地，把握消费复苏机会.pdf

食品饮料 食品饮料 2020年05月05日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：贝格数据 行业周报-基金持仓比例回落，白酒需求逐渐恢复-2020.4.26 行业点评报告-2020Q1 基金持仓比例略回落，关注消费复苏机会-2020.4.23 行业周报-进入季报验证期，关注必选消费龙头-2020.4.18 食品饮料2019年年报及2020年一季报综述：疫情影响基本落地，把握消费复苏机会 行业深度报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） 叶松霖（联系人） zhangyuguangkysec 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuankysec 证书编号：S0790120040011 yesonglinkysec 证书编号：S0790120030038 疫情影响边际减弱，消费逐渐复苏，长周期看好食品饮料板块 2020年1-4月食品饮料板块股价涨幅跑赢市场。2020Q1基金持仓食品饮料比例回落，其中白酒持仓比例下降，大众品配置比例提升，也侧面反映出疫情影响下市场抱团必选消费的投资策略。随着国内疫情逐渐得到控制，餐饮缓慢复苏，带动整体消费回暖。往2020年展望，食品饮料基本面的稳定性与业绩确定性较高，估计基金持仓比例可能逐渐回升。我们长周期看好白酒板块，建议持有品牌力强、改革势能不断释放的贵州茅台、全国化潜力大的次高端品牌山西汾酒，以及低估值未来有发展潜力的洋河股份。乳制品中伊利股份仍有配置价值。看好调味品板块的投资机会，持续推荐中炬高新与涪陵榨菜。 市场表现：食品饮料跑赢市场，肉制品表现较好 2020年1-4月食品饮料板块上涨5.5%，跑赢沪深300板块11.7pct，在一级子行业中排名第三，其中肉制品（+31.0%）超额收益明显。涨幅分解来看，食品饮料2020年1-4月PE较2019年底下降8%，预计2020年净利增长15%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨6%。进入2020年4月份以来，食品饮料板块上涨9.4%，跑赢沪深300约4.4pct。我们认为4月表现与国内疫情控制得当，消费回暖，以白酒为代表的可选消费重新获得市场青睐有关。 白酒：2020Q1疫情影响旺季消费，品牌之间加剧分化 春节是白酒消费旺季，疫情使得白酒饮用场景减少，消费量下滑明显。高端酒春节前回款比例较高，且春节后仍有回款，一季度疫情影响有限。次高端白酒市场增速换挡，疫情期间需求大幅减少，品牌之间分化更加明显。省级区域龙头产品以家庭消费为主，春节家庭聚饮场景消失对收入影响较大，企业一季度较早展开了促销活动，帮助渠道去化库存，销售费用较同期提升幅度明显，利润下滑程度更大。展望 2020 年二季度，餐饮加速回暖，消费复苏趋势明显，酒企业绩大概率出现分化，市场管控能力强、渠道基础好，团购资源充足的酒企可能率先受益。 大众品：2020Q1必选消费业绩稳定，可选消费波动较大 （1）葡萄酒国内产量降幅扩大，进口酒也同比下滑，国产酒机会仍需等待；（2）啤酒一季报收入与利润大幅下滑，主因疫情对需求产生较大影响；（3）乳制品受疫情影响礼品需求萎缩，营收出现较大波动；乳企为消化库存加大促销力度，费用率提升影响盈利水平。（4）肉制品受益于新冠疫情导致的消费场景转移，需求大幅增长。但由于非洲猪瘟导致生猪供应减少、新冠疫情影响生产使得屠宰量下降，降低屠宰业务盈利空间。（5）调味品受到疫情影响餐饮需求锐减，直接影响企业销量。调味品需求相对刚性，餐饮消费需求转移至家庭，疫情期间KA、电商等渠道需求大幅增长，企业也加大居民家庭消费渠道投入力度，部分程度弥补餐饮渠道下滑。整体来看调味品业绩增速有回落，但整体可控。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 -9%0%9%17%26%34%2019-05 2019-09 2020-01食品饮料 沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业深度报告行业研究行业深度报告 目 录 1、 食品饮料跑赢市场，预期利润增长是股价上涨主因 . 4 1.1、 2020年1-4月食品饮料板块涨幅跑赢大盘 . 4 1.2、 个股涨跌幅：家庭消费品种表现优异，休闲食品是赢家 . 6 1.3、 2020Q1 基金重仓食品饮料比例回落 . 6 1.4、 2020Q2 前瞻：预计白酒回款有分化，多数大众品增速上行 . 8 2、 行业：2020Q1 业绩分化明显，必选消费表现较好 . 8 2.1、 白酒：疫情影响旺季消费，品牌之间分化加剧 . 8 2.2、 调味品：餐饮渠道需求转移，疫情影响可控 . 13 2.3、 乳制品：疫情影响业绩短期承压，长期集中度持续提升 . 15 2.4、 肉制品：业绩稳步增长，肉制品利润弹性较大 . 18 2.5、 葡萄酒：国内产量持续下滑，国产酒机会仍需等待 . 19 2.6、 啤酒：疫情影响一季度销量，提价周期或将开启 . 20 3、 重点个股：业绩为重，龙头更优 . 21 3.1、 贵州茅台：成长路径清晰，业绩确定性强 . 21 3.2、 山西汾酒：2020年营收目标较高，彰显发展信心 . 22 3.3、 伊利股份：疫情影响业绩承压，长期仍具配置价值 . 22 3.4、 双汇发展：业绩稳定增长，布局养殖业搭建产业闭环 . 23 3.5、 海天味业：积极调整，危中取机 . 24 3.6、 中炬高新：疫情影响缓解，未来更加从容 . 24 3.7、 涪陵榨菜：寒冬已过，轻装上阵 . 25 3.8、 桃李面包：季报业绩超预期，员工持股提振士气 . 25 3.9、 西麦食品：疫情导致业绩承压，长期仍平稳发展 . 26 4、 风险提示 . 26 图表目录 图1： 2020年1-4月食品饮料涨跌幅市场排名3/28 . 4 图2： 2020年1-4月肉制品在食品饮料子行业中涨幅最高 . 4 图3： 2020年1-4月食品饮料板块市值提升更多来自于预期利润增长 . 5 图4： 2020年4月食品饮料涨跌幅市场排名4/28 . 5 图5： 2020年4月白酒在食品饮料子行业中涨幅最高 . 6 图6： 2020年1-4月休闲食品及必选消费类股票表现较好 . 6 图7： 2020Q1 基金重仓食品饮料比例回落至6.9%水平（单位：%） . 7 图8： 2020Q1 白酒重仓比例下降，非白酒重仓比例回升 . 7 图9： 2020Q1 调味品、肉制品配置比例回升 . 7 图10： 2020Q1 基金前十大重仓股中消费公司占有6席 . 8 图11： 2020Q1 白酒规模以上企业收入同比下降5.7% . 9 图12： 2020Q1 白酒规模以上企业利润同比增长7.5% . 9 图13： 2020Q1 上市白酒企业整体收入同比增长1.3% . 9 图14： 2020Q1 上市白酒企业整体利润同比增长9.3% . 9 图15： 2020年3月末白酒上市公司预收款环比下降 . 10 图16： 2020年3月末白酒上市公司应收票据规模下滑 . 10 行业深度报告 图17： 2020Q1 上市白酒企业经营性现金流入下滑 . 10 图18： 2020Q1 上市白酒企业经营性现金净流入下降 . 10 图19： 2020Q1 上市白酒企业整体毛利率提升明显 . 10 图20： 2020Q1 上市白酒企业净利率明显提升 . 10 图21： 2020Q1 分价格带营收增速高端白酒表现最佳 . 11 图22： 2020Q1 分价格带净利润增速高端白酒表现最佳 . 11 图23： 2020Q1 调味品上市公司销售费用率处于低位 . 14 图24： 2020Q1 调味品上市公司净利率处于高位 . 14 图25： 2020年1-3月餐饮收入同比下降44.3% . 15 图26： 2020年1-3月餐饮收入同比下降41.9% . 15 图27： 2020Q1A股上市乳企营收同比降11%，净利同比降59%. 16 图28： 2020年4月21 日全脂奶粉同比降18% . 16 图29： 2020年4月22 日生鲜乳同比增2% . 16 图30： 2020年4月全脂奶粉折算价高于国内生鲜乳价格 . 17 图31： 2020Q1 伊利股份常温奶市占率同比增1.1pct . 17 图32： 2020Q1 伊利股份低温奶市占率同比增0.3pct . 17 图33： 2020Q1 全国性乳企营收下滑幅度较小 . 18 图34： 2020Q1 全国性乳企净利下滑幅度较小 . 18 图35： 2020Q1A股上市肉企营收同比增58%，净利同比增18% . 18 图36： 2018Q2 以来猪价、生猪价处于上行周期 . 19 图37： 2020Q1 生猪定点屠宰量同比降37% . 19 图38： 2020Q1 生猪存栏同比降14.4% . 19 图39： 2020年3月能繁母猪存栏同比降19.1% . 19 图40： 2020年1-3月国内葡萄酒产量下降40.8% . 20 图41： 2020年1-3月进口葡萄酒数量下降17.4% . 20 图42： 2020Q1 葡萄酒上市公司整体营收同比下降51.5%，利润同比下降65.8% . 20 图43： 2020年1-3月国内啤酒产量下降33.8% . 21 图44： 2020年1-3月进口啤酒数量下降18.7% . 21 图45： 2020Q1 啤酒上市公司整体营收同比下降27.6%，利润同比下降69.8% . 21 表1： 高端白酒收入相对平稳，利润增速更高. 11 表2： 次高端品牌收入普遍下滑，净利润增速快于行业增速 . 12 表3： 大众高端白酒2020Q1 销售费用提升明显，利润下滑较收入下滑幅度更大 . 13 表4： 调味品重点公司2020Q1 业绩增速均有回落 . 14 行业深度报告 1、 食品饮料跑赢市场，预期利润增长是股价上涨主因 1.1、 2020年1-4月食品饮料板块涨幅跑赢大盘 食品饮料涨幅领跑大盘，肉制品表现优异。2020年1-4月食品饮料板块上涨5.5%，跑赢沪深 300板块11.7pct，在 一级子行业中排名第三，仅次于电气设备与建筑材料。分子行业看看，肉制品（+31.0%）、其他酒类（+25.1%）、食品综合（+20.6%）、调味品（+15.6%）超额收益明显。白酒（+2.8%）、啤酒（+1.4%）、乳制品（-3.1%）、软饮料（-5.9%）等虽跑赢大盘，但跑输食品饮料板块。 图1：2020年1-4月食品饮料涨跌幅市场排名3/28 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年4月30 日 图2：2020年1-4月肉制品在食品饮料子行业中涨幅最高 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年4月30 日 2020年1-4月食品饮料板块市值提升，更多来自于预期利润增长。食品饮料2020年1-4月PE 较2019年底下降8%，预计2020年净利增长15%，两者共同作用，年初至今板块市值上涨6%。其中：白酒估值同比下降10%，预计2020年净利提升14%，带动白酒市值上涨3%；非白酒估值下降4%，预计2020年净利增长17%，带动市值上涨13%。整体来看2020年初以来食品饮料估值下行，板块市值提升更多是由预期利润增长贡献。 5.5 -6.2 (25)(20)(15)(10)(5)0510电气设备建筑材料食品饮料电子通信综合国防军工传媒机械设备商业贸易采掘休闲服务建筑装饰钢铁化工建筑装饰沪深300汽车轻工制造家用电器钢铁公用事业纺织服装银行有色金属房地产交通运输非银金融采掘2020年1-4月涨跌幅（%）31.0 25.1 20.6 15.6 5.5 2.8 1.4 -3.1 -5.9 -8.2 -13.5 (20)(10)010203040肉制品其他酒类食品综合调味发酵品食品饮料白酒啤酒乳品软饮料黄酒葡萄酒2020年1-4月涨跌幅（%）行业深度报告 图3：2020年1-4月食品饮料板块市值提升更多来自于预期利润增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年4月30 日 2020年4月食品饮料股价涨幅跑赢大盘。进入二季度以来，2020年4月食品饮料板块上涨9.4%，跑赢沪深300约4.4pct，在一级子行业中排名第四。分子行业看，白酒（+13.8%）表现最好，啤酒（+11.7%）、其他酒类（+11.2%）跑赢食品指数。软饮料（-0.3%）、调味品（-1.2%）、乳制品（-2.0%）子行业股价下行。我们分析 4月表现与国内疫情控制得当，消费回暖，以白酒为代表的可选消费重新获得市场青睐有关。 图4：2020年4月食品饮料涨跌幅市场排名4/28 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年4月30 日 3%13%6%14%17% 15%-10%-4%-8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%白酒 非白酒 食品饮料股价涨跌幅 净利涨跌幅 PE涨跌幅9.45.0(10)(5)0510152025休闲服务电子电气设备食品饮料建筑材料计算机家用电器国防军工传媒医药生物综合沪深300机械设备非银金融化工房地产交通运输钢铁有色金属银行通信轻工制造公用事业汽车农林牧渔商业贸易建筑装饰采掘纺织服装2020年4月涨跌幅（%）行业深度报告 图5：2020年4月白酒在食品饮料子行业中涨幅最高 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年4月30 日 1.2、 个股涨跌幅：家庭消费品种表现优异，休闲食品是赢家 休闲零食整体表现较好，2020 年 1-4 月超额收益明显。疫情期间消费场景发生变化，封城、封路、居家隔离使得消费者更多集中在家庭消费，具有居家囤货需求的必选消费以及具备“宅文化”属性的休闲食品表现较好。2020 年 1-4 月板块涨幅前10股票中，休闲零食表现优异：良品铺子（293%）涨幅位居榜首；盐津铺子（112%）、妙可蓝多（84%）分列涨幅第二、第三。居家消费使得安井食品（+58%）、克明面业（+55%）、三全食品（50%）、千禾味业（+44%）等均有不错表现。 图6：2020年1-4月休闲食品及必选消费类股票表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 备注：股价涨跌幅截至2020年4月30 日 1.3、 2020Q1基金重仓食品饮料比例回落 2020Q1 食品饮料配置比例回落。从基金重仓持股情况来看，2020Q1 食品饮料配置比例由2019Q4的7.6%回落至6.9%水平，已连续三个季度回落，但仍高于2018Q4基金配置比例。2019 年食品饮料超额收益较高，机构抱团核心资产现象明显。2020年初疫情对消费产生负面影响，2020Q1配置比例环比回落也属正常现象。考虑到食品饮料需求刚性，消费复苏期间板块可能更获青睐，我们预计2020Q2基金持仓食品饮料比例可能回升。 13.8 11.7 11.2 9.4 5.5 5.3 4.8 1.8 -0.3 -1.2 -2.0 (4)(2)0246810121416白酒啤酒其他酒类食品饮料葡萄酒黄酒食品综合肉制品软饮料调味发酵品乳品2020年4月涨跌幅（%）293%-43%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%良品铺子盐津铺子妙可蓝多双塔食品安井食品克明面业三全食品百润股份千禾味业洽洽食品通葡股份金种子酒金徽酒舍得酒业伊力特老白干酒麦趣尔口子窖ST椰岛惠发食品2020年1-4月涨跌幅前十名与后十名股票行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 28 图7：2020Q1基金重仓食品饮料比例回落至6.9%水平（单位：%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 从子行业分解来看，基金持仓白酒比例由2019Q4的5.8%回落至2020Q1的4.9%水平。从持有基金数量来看，除了伊力特与口子窖外，其余白酒公司的持有基金数均有增加，表明越来越多的基金配置白酒。从基金持仓变动来看出现分化：基金大幅增持的白酒公司只有贵州茅台与五粮液，小幅增持的包括酒鬼酒、沱牌舍得、水井坊、金徽酒等。基金减持的白酒公司包括泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、今世缘、口子窖、山西汾酒等。而 2020Q1 非白酒食品饮料的基金重仓比例回升 0.17pct至1.96%水平。其中啤酒、乳制品配置比例回落；肉制品、调味品配置比例回升。 图8：2020Q1白酒重仓比例下降，非白酒重仓比例回升 图9：2020Q1调味品、肉制品配置比例回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 基金十大重仓股中食品占有六席，消费公司占据主流。观测 2020Q1市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有三席：贵州茅台、五粮液、伊利股份。十大重仓股中消费公司占有六席（除食品饮料公司外，还有医药行业的恒瑞医药与迈瑞医疗，以及家电行业的格力电器）。与 2019Q4 相比，美的集团、海康威视、泸州老窖跌出前十，恒瑞医药、迈瑞医疗、立讯精密进来补位。 5.60 9.01 8.45 7.61 6.86 0123456789102015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1食品饮料配置比例6.7 6.9 5.8 4.9 2.3 1.6 1.8 2.0 012345