休闲食品专题系列报告之一：坚果行业：吃出来的千亿市场，新消费引领产业升级.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 休闲食品 报告原因： 深度报告 休闲食品专题系列报告之一 评级 坚果行业 ：吃出来的千亿市场， 新消费引领产业升级 看好 2020 年 4 月 7 日 行业 研究 /深度 报告 休闲食品 行业近一年市场表现 投资要点： 坚果行业现状：市场规模快速发展，行业整体经营向上 。 随着人均收入的提高和消费升级的持续， 休闲食品的市场规模稳步提升 ， 其中 坚果类食品市场位列休闲食品规模第二 。 近年来，凭借成熟的工艺、标准化的生产能力和先进的管理理念，本土规模化企业迅速占领我国休闲食品各细分市场，尤其是在坚果炒货领域 ，但 坚果炒货类销售额 CR7 尚不足 10%，行业 整体集中度 较 低 。 行业内公司整体保持经营向上趋势，其中三只 松鼠营业收入规模最高，在归母净利润规模方面则是洽洽食品排名第一。 同行业休闲食品公司的产品品类占比存在一定差异 ，渠道方面主要通过直营、加盟或经销、线上电商平台等 实现销售 ， 销售渠道不同 导致 公司毛利率 和费用率 水平 也 存在差异 。 坚果行业驱动 ： 消费升级与线上购物拉动需求，供给能力提升 。 随着居 民收入水平快速提升 ， 食品品类结构升级明显， 消费者对食品的品质、健康性的要求不断提升，成为拉动坚果消费需求的重要驱动力。 网购的高普及率为休闲食品线上销售快速增长 为 用户流量 奠定 基础， 电商的高速成长成为坚果市场增长的重要驱动力。 与此同时快递物流体系日益完善， 也 为休闲食品线上销售网络的搭建提供保障。为了满足消费者 多元化的 需求，休闲零食厂商通过研发创新、技术升级和信息化管理等多种手段，从供给端实现了产能、效率与品质的多重提升。产品销量的提升离不开广告营销投入的支持，随着新媒体传播渠道的快速发展，使得广告营销的手段不断丰富，也使得营销宣传的触及率更广泛。 坚果行业趋势： 市场需求精细化，全渠道扩张发掘增量 。 伴随消费升级趋势、人均可支配收入的不断提高和饮食结构的持续升级，坚果炒货的消费规模和整体附加值存在较大发展空间，未来头部品牌的市场集中度将进一步得到提升。 同时 坚果市场发展趋于精细化， 针对不同场景和细分人群 ，有针对性的开发新产品 ，健康意识的不断增强 也 带动坚果产品向复合化、高端化发展。 食品安全管控日趋严格，品牌商加大产品品控投入，逐渐增强供应链管控能力 ，实现对市场需求的快速响应。 单一渠道 已经 无法满足 快速 扩张需求， 随着 线上流量红利见顶 ，坚果行业转向线下布局，未来 全渠道融合趋势 将 不断深化。 投资建议： 相关报告： 【山证消费】良品铺子（ 603719）公司深度研究报告：高端零食第一股，全渠道均衡发展 分析师： 和芳芳 执业证书编号 ： S0760519110004 邮箱： hefangfangsxzq 谷茜 执业证书编号 ： S0760518060001 邮箱： guqiansxzq 徐雪洁 执业证书编号： S0760516010001 邮箱 ： xuxuejiesxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 由于 坚果行业属于具备可选属 性的必需消费品，因此 产业链受到疫情的直接冲击相对较小。疫情对我国居民的消费行为和消费习惯产生较大影响，并引发人们对健康生活的进一步思考和追求。 经历过疫情洗礼，消费者在食品安全战略提升方面有望更加关注，拥有标准化的预包装类的产品配置，以及溯源能力较强的企业将更加受到消费者信赖。在规模优势下，头部品牌企业的产品拥有较好的定价权，此类企业一般具备良好的经营性现金流，具备较强的抗风险能力，利润水平维持良好态势。我们建议关注三只松鼠、良品铺子、洽洽食品等头部品牌公司 。 风险提示： 休闲食品市场需求变化；原材料价格波动；行业竞争日趋激烈；食品安全质量风险 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.坚果行业现状分析：市场规模快速发展，行业 整体经营向上 . 5 1.1 坚果炒货行业快速增长，位列休闲食品市场规模第二 . 5 1.2 行业品牌发源地较为集中，但市场集中度不高 . 7 1.3 行业内公司整体经营向上，不同销售渠道影响盈利能力 . 10 2. 坚果行业驱动分析：消费升级下需求提升，供 给能力不断增长 . 13 2.1 消费升级，多元需求驱动消费量增长 . 13 2.2 网络购物高速发展，线上渠道引领坚果行业增长 . 14 2.3 供给端技术升级，促进产能及品质的双重提升 . 16 2.4 品牌思维崛起， 新营销手段提升销量 . 17 3. 坚果行业趋势分析：市场需求精细化，全渠道 扩张发掘增量 . 18 3.1 坚果炒货市场空间大，品牌集中度有望提升 . 18 3.2 市场发展精细化 ，坚果功能向高端换档 . 19 3.3 供应链管控能力不断增强，技术升级驱动信息化发展 . 21 3.4 全渠道融合不断深化，跨界联动发掘增量消费 . 22 4.投资建议 . 23 5.风险提示 . 24 图表目录 图 1：中国休闲食品行业的零售规模 (亿元 ) . 5 图 2：休闲零食品类占比情况 . 5 图 3：坚果炒货类产品分类 . 6 图 4：坚果炒货行业规模情况 . 7 图 5：坚果行业发展历程 . 7 图 6：坚果炒货行业产业链图 . 8 图 7：零食企业主要品牌发源地 . 8 图 8：包装流通瓜子领域市场份额占比 . 9 图 9： 2018 年每日坚果细分品类市场竞争格局情况 . 9 图 10：行业内公司营业收入情况 . 10 图 11：行业内公司归母净利润情况 . 10 图 12： 2018 年三只松鼠产品结构 . 10 图 13： 2018 年良品铺子产品结构 . 10 图 14： 2018 年盐津铺子产品结构 . 11 图 15： 2018 年洽洽食品产品结构 . 11 图 16：行业内公司销售净利率对比 . 12 图 17：行业内公司期间费用率对比 . 12 图 18：行业内可比公司销售费用率 对比 . 13 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 19：行业内可比公司管理费用率率对比 . 13 图 20： 2013-2019 我国居民人均可支配收入及消费支出 . 13 图 21： 2019 年我国居民人均消费支出结构 . 13 图 22： 2018 年我国居民人均食品消费量（左）及较 2013 年消费量增长情况 . 14 图 23：各类坚果膳食纤维含量 . 14 图 24：各类坚果蛋白质含量 . 14 图 25： 2016-2019 我国网络购物用 户规模及使用率 . 15 图 26： 2013-2019 我国快递业务发展情况 . 15 图 27： 2019 年我国坚果行业消费人群年龄分布 . 15 图 28： 2019 年 5 月 00 后及 90 后线上购物消费能力 . 15 图 29： 2012-2018 淘系坚果炒货行业成交规模 . 16 图 30： 18H2-19H1 天猫坚果城市线级占比及增速 . 16 图 31：三只 松鼠天猫旗舰店中不同与核桃相关的产品类型 丰富 . 16 图 32：供给端升级驱动坚果行业生产效率与品质双 重升级 . 17 图 33：新媒体营销矩阵带动产品销量 . 17 图 34：三只松鼠 IP 化品牌营销 . 18 图 35：全球主要经济体人均坚果消费量 对比 . 19 图 36：我国树坚果人均消费量远低于平均 . 19 图 37： 2019 年我国不同人群坚果消费特征 . 20 图 38： 2019 年中国消费者购买坚果时考虑的因素 . 20 图 39： 2019 年中国消费者偏爱的坚果类型 . 20 图 40：坚果产品高端化是未来企业发展核心 . 21 图 41：信息化系统 +柔性供应链促进定制生产标准化 . 21 图 42：腾讯智慧零售线上线下一体化店铺愿景 . 22 图 43：坚果企业通过跨界联动触达跨行业消费群体 . 23 表 1：树坚果依赖进口 . 6 表 2：坚果炒货行业上市公司具体业务情况 . 8 表 3：行业内公司分渠道收入情 况 . 11 表 4：行业内公司销售毛利率情况 . 12 表 5：行业内上市公司估值情况 . 24 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 1.坚果行业现状分析：市场规模快速发展，行业整体经营向上 1.1 坚果炒货 行业快速增长，位列 休闲食品 市场 规模第二 休闲食品市场已初具规模，仍有较大提升空间 。 随着人均收入的提高和消费升级的持续，人们对休 闲食品的消费逐渐增多，休闲食品的市场规模稳步提升。根据中国产业信息经济网数据显示，从 2010年到 2018 年，我国休闲食品类行业增长迅速，年复合增长率达 12.49%， 2020 年预计可达 12984 亿元 。从长期来看，随着消费趋势的升级和人均收入的提高，休闲食品市场规模有望持续增长 。 图 1：中国休闲食品行业的零售规模 (亿元 ) 资料来源：中国产业信息经济网，山西证券研究所 坚果类食品市场位列休闲食品规模第二 。 休闲食品行业分散 种类繁多，据第一财经商业数据中心数据显示，休闲零食的热销品类在不断变化，从蜜饯果干到坚果炒货，再到饼干糕点，分别占据过销量 榜首，但整体来看高糖分食品正在被替代，消费者的饮食习惯正向健康化转移。根据速途研究院 2019年上半年休闲食品市场研究报告分析，目前糕点点心是人们生活消费最高的品类，占 17.2%；其次坚果炒货等品类由于具有周期长，易存放等特点，亦是人们闲暇时间喜爱的零食，约占全品类的 15.9%。 图 2： 休闲零食品类占比情况 资料来源： 速途研究院 ，山西证券研究所 14.08 12.36 16.15 10.83 11.05 11.82 11.76 12.03 051015200200040006000800010000120002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国休闲食品行业的零售规模 (亿元 ) 同比（ %） 17.20% 15.90% 13.30% 12.70% 10.50% 7.10% 6.90% 6.40% 5.40% 4.60% 糕点 /点心 坚果 /炒货 饼干 /膨化 牛肉干 /卤味零食 奶酪 /乳制品 豆干制品 /蔬菜干 糖果 /果冻 枣类 /蜜饯 /果干 巧克力 其他 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 坚果炒货 品类众多， 树坚果 （除核桃） 基本依赖进口 。 坚果炒货是指植物果实经过晾晒、烘干、油炸等加工方法制成的一类休闲零食 。 根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，其中籽坚果即籽类炒货，主要包括葵花籽、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果即坚果果仁，包括核 桃、山核桃、碧根果、开心果、松子、巴旦木、夏威夷果等。 2007 年，美国 FDA 向全球发布坚果食品具有 5 大健康功能，我国政府发布的中国居民膳食指南也将坚果籽类食品列入其中， 2016年 5 月国家卫生计生委发布最新的中国居民膳食指南 2016再一次将坚果与籽类食品列入日常膳食结构表 中。 目前中国种子类坚果市场发展成熟自给率高，而树坚果仅有核桃国产供给充足，其余树坚果基本依赖进口。 图 3： 坚果炒货类产品分类 资料来源： 甘源食品招股书 ，山西证券研究所 表 1： 树坚果依赖进口 项目 核桃 腰果 巴旦木 碧根果 夏威夷果 开心果 中国产量（万吨） 113 0.2 4.3 云南等地少量种植 新疆少量种植 中国进口量（万吨） 7 11 10 4 6 12 资料来源：公开资料整理， 山西证券研究所 坚果炒货市场空间广阔 ， 行业实现快速增长 。 我国的休闲食品行业规模潜力巨大，但各品类发展程度不一，以烘焙食品、糖果巧克力、膨化食品、饼干等休闲食品为主的主流市场竞争激烈，市场份额被国际休闲食品巨头占据。与之相比，坚果炒货在销售规模、工业化生产等方面处于发展初期，行业集中度不高，是国际巨头尚未形成优势地位的蓝海区域，具有 较 大的发展空间。 坚果炒货含有丰富的脂肪、糖类、蛋白质、多种维生素和矿物质，是健康类休闲食品的典型代表。近年来坚果行业发展迅速，中国 食品工业协会数据显示， 2018 年我国坚果炒货行业 规模以上企业销售规模达 1625 亿元， 2011年到 2018 年的年均复合增长率达 10.1%；随着人们对健康食品需求度的不断提升，坚果行业将持续保证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 持强劲的发展势头，艾瑞预计 2019 年坚果炒货行业规模以上企业销售规模将达到 1791 亿元。 图 4： 坚果炒货行业规模情况 资料来源：艾瑞咨询，山西证券研究所 1.2 行业品牌发源地较为集中，但市场集中度不高 我国坚果行业发展历程：从个体到全渠道零售 。 我国坚果行业由 20 世纪 70 年代开始形成规模，但是由于地域差异和市场流通性，初期的坚果行业具有鲜明的地域特点，销售方式也以个体零售为主；2000 年开始，中国的坚果品牌开始逐渐建立，洽洽食品、良品铺子等企业开始成为主导； 2010-2015年，互联网渗透率急剧扩张，电商模式也成为坚果行业扩大规模的主要推动力量，百草味、三只松鼠等电商品牌强势崛起； 2015 年以后，线下模式和线上模式开始结合，坚果行业开始逐渐形成全渠道融合的销售模式 。 图 5： 坚果行业发展历程 资料来源：公司资料整理，山西证券研究所 坚果炒货品牌商是产业链的核心， 多发于华中、华东等地。 坚果炒货行业产业链的 上游主要是农副 产品原材料供应商， 主要原材料包括坚果、 青豆、蚕豆、花生、葵花籽 等，供给端总体上保持着较14.2 17.8 20.3 -4.8 8 10 11 10.3 10.2 -10-5051015202505001000150020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e坚果炒货行业规模以上企业销售规模（亿元） 增长率（ %） 我国坚果行业由 20世纪 70年代开始形成规模 2000年开始 ， 中国的坚果品牌开始逐渐建立 2010-2015年 ， 互联网渗透率急剧扩张 ，电商模式也成为坚果行业扩大规模的主要推动力量 2015年以后 ， 线下模式和线上模式开始结合 ， 坚果行业开始逐渐形成全渠道融合的销售模式 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 为良好的发展势头。产业链中游参与者以品牌商为核心，还包括支撑链、平台电商以及线下渠道等，其中支撑链主要包括提供物流运输线上支付等服务的供应商；平台电商主要包括淘宝、天猫、苏宁易购、京东等 。 由于品类众多，品牌商大多采取代工模式，与供应商合作生产， 品牌商在产品研发和品控质检等领域进行介入，借此达成对供应链的管控 。产业链下游 是消费市场，终端消费者消费需求的稳定增长是产业可持 续发展的保障 。 近年来，凭借成熟的工艺、标准化的生产能力和先进的管理理念，本土规模化企业迅速占领我国休闲食品各细分市场，尤其是在坚果炒货领域，培育了多个较为优秀的民族品牌 ，例如三只松鼠、良品铺子、洽洽食品等，这些坚果炒货 品牌多发于 华中、华东等地。 图 6： 坚果炒货行业产业链图 图 7： 零食企业主要品牌发源地 资料来源：艾瑞咨询，山西证券研究所 资料来源： 2019 年中国品牌力指数，山西证券研究所 坚果炒货 行业 市场 集中度较低 。 在整个坚果炒货行业中，大致可分为以洽洽食品为代表的传统坚果炒货企业，以三只松鼠、百草味为代表的依靠互联网崛起的行业巨头，以来伊份、良品铺子为代表的依靠线下自有门店崛起的连锁巨头，以沃隆为代表的行业黑马以及一些地方性小微企业共同构成了当前国 内坚果炒货市场的初步格局。坚果炒货行业上市及 IPO 成功的共计 7 家企业，以 2018 年规模以上坚果炒货营业收入规模 1625 亿元为基数进行测算，坚果炒货类销售额 CR7 不到 10%，行业集中度低，其中以三只松鼠、洽洽、百草味、良品铺子、来伊份市场份额最高。 表 2：坚果炒货行业上市公 司具体业务情况 公司 业务介绍 业务模式 洽洽食品 成立于 2001 年，总部位于安徽合肥，从事坚果炒货类产品的生产销售， 2011年 3 月上海证券交易所上市，主要产品有葵花子类、西瓜子类、南瓜子类、豆类、花生类等传统炒货产品和以开心果、核桃、杏仁等为代表的坚果产品。 2018 年营业收入 41.97 亿元 。 以经销、 KA 卖场等线下渠道为主的业务模式 三只松鼠 成立于 2012 年 2 月，总部位