中国CXO产业链年度回顾与展望系列一二：疫情不改整体高景气，关注细分领域新机遇.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 王班 联系人 (8621)60870953 wang_bangjzq 李敬雷 分析师 SAC 执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijinglgjzq 疫情不改整体高景气，关注细分领域新机遇 投资逻辑 2019 Review：CXO板块保持高景气状态，订单和业绩表现持续提升，不同细分领域表现有一定差异，CDMO板块景气度持续提升；新技术应用+产业升级+产业转移驱动外需提振，收入增速提升；阶段性因素影响国内需求短期增速，预计 2020年增速提升，未来 2-3年内需整体增速呈上升态势。 行业驱动因素未发生变化，并且行业基本面有边际改善：全球产业转移、海外订单流入；内资规模药企创新转型；中国Biotech兴起。 中国比较优势明显，疫情或将加速全球产业转移（包括 CXO和 API板块）： 海外疫情并未改变产业转移趋势，全球医药创新需求旺盛，中国医药高端制造供应链优势明显，中长期来看，疫情将会加速产业转移趋势；疫情短期冲击全球市场，预计对海外中小型 biotech企业影响有限，过去三年全球一级市场投融资旺盛，海外中小型 biotech企业在手现金充裕，订单受疫情及资本市场短期波动影响小。 国内市场创新需求旺盛，行业基本面边际改善：再融资新政，活跃医药创新市场、加速 CXO产业发展；疫情对生物安全、医药科技创新基本面积极影响；上市公司创投基金股东减持特别规定，加速医药创新基金周转，促进中国 biotech崛起。 国内医药创新趋势来看，未来5年将逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段，CDMO和临床 CRO细分行业或将迎来国内需求爆发。 投资建议 整体来看，我们认为全球，尤其是中国的医药创新需求依旧旺盛（存在大量未满足临床需求），CXO 全产业链可以通过医药创新赋能全球医药创新，疫情对中国 CXO 的短期负面影响有限，中长期行业景气度有望持续提升。 建议重点关注：行业内龙头公司，细分领域特色公司以及 CDMO 细分领域，药明康德、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、九洲药业等。 风险提示 海外疫情进一步发展的风险，新药研发失败风险，监管风险，汇率波动风险，IP 保护风险，核心技术人员流失风险，解禁风险，投资风险，安全生产及环保风险，贸易纠纷风险。 2020年 05月 08 日 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一二 行业专题研究报告 证券研究报告 医药健康研究中心 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2019 Review .3 中国 CXO行业高景气，上市公司业绩持续高增长 .3 CXO全产业链细分分析：整体高增长，细分领域业绩表现有差异.4 区域拆分：国内外需求的短期变化.8 产业趋势判断：国内疫情影响一季度业绩增速，中长期 CXO 全产业链仍将继续保持高景气状态 . 11 短期：受到国内疫情影响，板块一季度收入、利润增速下降 . 11 外需稳定，海外疫情影响有限. 11 中长期来看，CXO全产业链将继续保持高景气状态.13 投资逻辑 .17 投资建议 .17 风险提示 .17 图表目录 图表 1：代表性 CXO上市公司历年收入情况/亿元 .3 图表 2：代表性上市公司净利润/亿元 .3 图表 3：代表性上市公司整体经调整后净利率情况 .3 图表 4：代表性上市公司 CXO服务整体收入/亿元# .4 图表 5：代表性上市公司 CXO业务分版块毛利率趋势图 .5 图表 6：代表性上市公司药物发现及临床前 CRO业务收入/亿元 .5 图表 7：代表性公司临床 CRO业务收入/亿元 .6 图表 8：代表性公司小分子 CMO/CDMO业务收入/亿元.7 图表 9：代表性公司生物大分子 CRO/CDMO业务业务收入/亿元 .7 图表 10：新登记 BE试验数量（201601-201912）.8 图表 11：2015-2019年 CXO板块按客户区域划分收入占比情况统计.9 图表 12：2015-2019年 CXO板块境内客户收入趋势 .9 图表 13：2015-2019年 CXO板块境外客户收入趋势 .10 图表 14：CXO板块收入增速示意图 . 11 图表 15：药明康德一季度逐月收入增速测算分析示意图# . 11 9Y8VoXuWkViZjZdUxUmMpN9PcM8OmOmMnPoOlOmMmRjMqQwP7NmNrPwMtRmNNZmRpN中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019 Review 中国 CXO行业高景气，上市公司业绩持续高增长 中国 CXO 产业链持续高景气，上市公司收入持续高增长：国金医药大数据中心覆盖 CXO 全产业链各个领域，包括药物发现-实验室化学服务、药物发现-分析测试服务、临床前开发服务（动物实验，包括 DMPK、TOX等）、临床 CRO 服务、临床前药学研究服务、小分子 CDMO 服务、大分子 CRO 服务、大分子 CDMO 服务等，并从所覆盖的 CXO 全产业链重点公司中挑选了代表性上市公司。上述公司 2015-2019 年合计收入分别为129/166/209/268/352 亿元，2016-2019 年分别同比增长 28%/26%/28%/ 31%，收入端呈现加速上升趋势。 图表 1：代表性CXO上市公司历年收入情况/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 利润快速增长，主营业务净利率持续提升：剔除部分其他业务带来的较大波动（金斯瑞生物科技）、非经常性投资收益以及部分重复统计口径（泰格医药&方达控股）的后， CXO 全产业链的代表性上市公司 2015-2019经调整后整体利润分别为 10/22/29/43/62 亿元，2016-2019 年分别同比增长112%/32%/47%/43%，其中 2016 年增速较快的原因主要是成分权重较大的药明康德 2015 年主营业务毛利率偏低、2016 年明显改善；净利率持续改善，2015-2019年上述公司净利率分别为 8%/14%/15%/17% /18%。 图表 2：代表性上市公司净利润/亿元 图表 3：代表性上市公司整体经调整后净利率情况 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 #：剔除投资类收益、并表口径重复计算部分 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 CXO全产业链细分分析：整体高增长，细分领域业绩表现有差异 整体收入保持保持高增长，增速提升：国金医药大数据中心对所覆盖的CXO 全产业链的 22 家 A+H上市公司的研发外包相关收入进行了拆分、分类汇总（剔除相关公司的非 CXO 收入），上述公司 2015-2019 年 CXO 业务合计收入（剔除方达控股与泰格医药重复统计后）分别为 131/166/206 /267/352 亿元,2016-2018 年分别同比增长 26%/24%/30%/32%，收入端呈现加速上升趋势。 图表 4：代表性上市公司CXO服务整体收入/亿元# 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 毛利率整体保持稳定：上述 CXO 全产业链的 22 家 A+H上市公司的 CXO 2015-2019 年 CXO 整体毛利率分别为 39%/42%/43%/41%/42%，毛利率整体保持稳定，汇率波动对毛利率略有影响（海外收入占比较高）。细分领域来看，药物发现及临床前 CRO 业务相对较为成熟，整体保持稳定；临床 CRO 自 2015 年 722 核查以来，行业规则重塑，毛利率平稳提升（还有部分原因是低毛利的临床过手费和其他业务占比下降）；小分子CDMO 由于新产能、研发转型和新业务领域（原料药和制剂）拓展，毛利率略有波动，整体趋于稳定在 40%左右；大分子 CRO&CDMO，随着业务规模的不断扩大，近三年毛利率整体稳定在40%左右。 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：代表性上市公司CXO业务分版块毛利率趋势图 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 分版块 1，药物发现及临床前 CRO 业务整体保持 25%以上复合增长：上述 22 家公司中的药物发现及临床前 CRO 业务（包括极少量仿制药研发业务）进行拆分、汇总，2015-2019 年上述公司相关业务整体收入规模（泰格医药的临床前业务主要由方达控股经营，因此我们以方达控股为统计口径）分别为 55/70/87/110/136 亿元， 2016-2019 年 同比增长29%/23%/27%/23%，整体维持 26%复合增长。我们分析该板块保持快速增长的主要原因：新技术的应用，如 DEL、PROTAC、虚拟筛选等；毛利率相对较高的 DMPK、毒理学业务的快速发展。 图表 6：代表性上市公司药物发现及临床前 CRO业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 分版块 2，临床 CRO业务增速有所下降，恢复板块平均水平，看好 3-5 年细分行业前景，国际竞争力有望提升，细分领域增速有望提升：2015-2019 年上述 22 家公司中的临床 CRO 相关业务整体收入规模（剔除方达中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 控股与泰格医药重复计算部分）分别为 12/13/21/32/42 亿元，2016-2018年分别同比增长 9%/58%/48%/33%，收入增速小幅下降。 我们认为临床 CRO板块 2019年收入增速下降的主要原因有四点： 2015-2016 年受到 722 核查的影响，行业处于规则重塑、规范化的变革，整体临床 CRO业务承压，2017-2018年恢复性增长。 2019 年仿制药一致性评价业务需求有所变化，我们预计尤其 2019 年下半年相关业务收入增速下降较为明显；但该因素对版块整体增速影响相对有限，我们预计在统计范围内的仿制药一致性评价业务收入占比在 10%左右，利润占比低于收入占比。 业务口径发生一定变化，主要包括创新药临床业务中的过手费收入占比下降，以及并表口径的变化（权重占比较大的泰格医药 2019 年剥离了低毛利的上海晟通）。 中国医药研发创新浪潮，从早期临床开发阶段过渡到临床中后期开发阶段，申报临床的窗口期可能影响到了 2019年临床 CRO板块收入增速。 中长期来看，我们认为临床 CRO 板块发展即将进入上升通道：后续板块重点公司的战略布局逐渐聚焦国际业务，潜在的国际并购将加速中国临床 CRO 企业的国际竞争力。国内创新药临床 CRO 需求即将进入爆发期，大量国内创新药研发项目进入临床后期开发阶段，带来较大的国内需求提振。 图表 7：代表性公司临床CRO业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 分版块 3，小分子 CMO/CDMO 业务进入加速上升通道，收入增速持续显著提升：2015-2019 年上述 22 家公司中的小分子 CMO/CDMO 相关业务整体收入规模分别为 51/62/70/85/114 亿元，2016-2018 年分别同比增长21%/13%/22%/35%，与 2018 年相比，2019 年该板块收入增速大幅提升。近年来小分子 CMO/CDMO 板块行业景气度持续提升，临床前 CMC 药学研究、临床阶段 CDMO 订单及商业化阶段 CMO 订单均实现快速增长，研发、开发能力显著提升，尤其是临床前及临床阶段项目数量大大提升、项目梯队日以合理，未来业绩的波动性降低、可持续性提升。随着产业持续升级（中间体原料药制剂）、全球产业转移，海外订单持续流入，全球市占率持续提升；中国医药创新经过过去5-10年的发展，在未来 5年时间逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段，MAH 制度下的 CDMO 国内需求将显著增长（验证批次需求+新国产商业化 CMO 订单）。 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：代表性公司小分子CMO/CDMO业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 分版块 4，生物大分子 CRO/CDMO 业务保持高速增长，未来高增长可期：2015-2019年上述 22家公司中的大分子 CRO/CDMO相关业务整体收入规模分别为 6/10/16/27/42 亿元，2016-2018 年分别同比增长 75%/65%/67% /54%，与 2018 年相比，收入增速小幅下降，但仍保持在 50%以上的高增速。表观增速的变化主要由于国内生物大分子 CRO/CDMO 细分领域的大部分公司处在成长早期（包括下图没有列举的一些非上市公司），基数较低，增速变化较大。考虑到生物大分子领域的市场增速较快，目前国内 CDMO企业的所服务的项目大多处在早期临床阶段，未来随着客户项目的不断推进，会逐渐出现大体量的商业化 CMO 订单，参考小分子 CDMO 的商业模式（商业化项目占比 60%左右，公司业绩仍能保持 20-30%增长），生物大分子 CRO/CDMO业务领域的成长空间和成长性巨大。 图表 9：代表性公司生物大分子 CRO/CDMO业务业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 分版块 5，仿制药开发类业务（包括临床前药学研究和 BE 等业务内容）2019 年整体承压，毛利率趋于稳定（该板块收入规模及占比较小），2020年预计收入增速将维持相对稳定：2015-2016 年华威医药、博济医药、新领先和方达控股四家代表性公司的仿制药开发类业务整体收入规模分别为3/3/5/8/8 亿元，2016-2019 年分别同比增长-17%/90%/62%/-4%，2019 年受到集中采购等医药政策的影响仿制药开发服务板块需求有所波动，收入略有下降；毛 利率方面， 2015-2019 年整体毛利率分 别为65%/63%/48%/47%/43%。受到集中采购等政策影响，2019 年新登记 BE临床试验出现了一定程度的下降（与 2018 年相比；2018 年下半年新开的仿制药一致性评价项目达到历史高点），并且存量的 BE 临床试验项目进度慢于预期，因此我们预计 2019 年，尤其是 2019 年下半年仿制药一致性评价业务市场增速出现一定程度下滑。2020 年来看，仿制药一致性评价市场的需求整体相对稳定，我们预计存量的 BE 需求仍会持续释放，该细分板块增速整体保持稳定。 图表 10：新登记 BE试验数量（201601-201912） 来源：CDE，Wind，国金证券研究所 区域拆分：国内外需求的短期变化 医药创新整体地域差异：外需占比高，内需增速快。国金医药大数据中心对所覆盖的 CXO全产业链的 22家 A+H上市公司的研发外包相关收入进行了相应的客户来源拆分和分类汇总（剔除相关公司的非 CXO 收入），上述公司 2015-2019 年 CXO 业务海外收入占比分别为 82%/81%/78%/72% /73%，整个 CXO 板块按照客户来源进行划分，外需仍为主要的订单来源。2015-2019 年上述公司的国内客户收入复合增速为 40%，海外客户收入复合增速为 25%。 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：2015-2019年 CXO板块按客户区域划分收入占比情况统计 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 内需：整体保持快速增长，2019 年增速有所降低，或为国内医药创新浪潮阶段性变化窗口期，未来 3-5 年看好国内医药创新需求提升，建议重点关注 CDMO 和临床 CRO 细分领域。2016-2019 年，上述 22 家上市公司来源于境内客户的收入增速分别为 35%/42%/61%/26%，2019 年增速有所下降，我们判断或为国内医药创新浪潮从临床早期开发阶段过渡到临床中后期开发&商业化兑现阶段的窗口期，预计 2020 年相关板块国内业务收入增速会有相应提振，看好未来 3-5 年国内医药创新需求。针对中国医药创新的阶段性变化，我们建议重点关注 CDMO和临床 CRO细分领域。 图表 12：2015-2019年 CXO板块境内客户收入趋势 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 国内医药不同阶段的需求，我们预计 2019年的情况如下： 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 医药创新产业链最前端药物发现类 CRO 服务因为目前国内医药创新的主体思路仍为 fast follow，收入占比较低，低基数的背景下收入增速波动性较大，2019年增速较低。 临床前开发服务，主要包括药代、药效和安评毒理学业务保持高速增长，其中代表公司包括昭衍新药、药明康德（苏州药明）、康龙化成、美迪西等。 临床 CRO 服务，受到收入统计口径变化（泰格医药-上海晟通）、历史基数问题、仿制药开发需求波动以及国内创新药开发浪潮不同阶段窗口期因素等影响增速有所降低（其中我们认为国内医药创新开发浪潮不同阶段窗口期因素影响较大，中国医药研发创新浪潮从早期临床开发过渡到临床中后期开发的申报临床的窗口期），预计全年创新药临床新接订单金额仍保持高速增长。 小分子 CMO/CDMO 细分领域国内收入增速有所下降，我们认为主要也是国内医药创新开发浪潮不同阶段窗口期的影响。2018 年多个CMO/CDMO 公司的国内客户有验证批次的订单，2019 年这些订单对应的创新药项目处于 NDA 阶段，尚未形成新的创新药商业化 CMO 订单，基数等原因订单增速有所降低。 大分子 CRO/CDMO 细分领域国内增速有所降低，我们认为主要有两个原因，其一是中国医药创新浪潮不同阶段窗口期的影响，其二是单抗类项目受到靶点等因素限制新增早期CRO研发项目增速下降。 我们预计 2020年开始，未来 2-3年国内医药创新需求仍然十分旺盛，与 2019年相比，整体需求增速将会处于上升态势。 三驾马车共同驱动外需增速提振：新技术应用+产业升级+产业转移。2016-2019 年，上述 22 家上市公司来源于境外客户的收入增速分别为26%/20%/19%/34%，2019 年增速显著提升。我们判断主要原因如下：药物发现 CRO 服务收入增速提振，主要受益于 DEL、PROTAC、虚拟筛选、AI 药筛等新技术的应用和新靶点的开发。临床前开发 CRO 服务，收入占比较小的离岸动物实验需求逐渐开始产业转移，增速提升明显。临床 CRO 服务增速小幅提升，收入占比相对较小，主要受益于新客户拓展。小分子 CMO/CDMO 服务，产业升级（中间体原料药制剂）和产业转移共振刺激收入增速提升。大分子 CRO/CDMO 服务，新客户、新靶点、新项目类型（ADC、多抗、融合蛋白等）共同刺激增速提振。 图表 13：2015-2019年 CXO板块境外客户收入趋势 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所