有色金属行业2019&2020Q1业绩综述：金属价格底部已现，把握左侧布局机会.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2020年05月10日 有色金属 2019&2020Q1业绩综述：金属价格底部已现，把握左侧布局机会 2019 年多类金属价格承压，有色行业增收不增利。2019 年有色上市公司整理营收同比增长11.1%，较 2018提升2.6 pct，四年来板块收入增长较为均衡，复合增长率为11.0%，主因为行业集中度提升，上市企业有效产能持续增长；归母净利润同比下跌44.8%，再次延续2018年的大额跌幅，自2015年以来板块利润水平展现出急涨急跌的周期性走势，核心要素一方面包括大类金属价格疲软，另一方面库存、商誉、股权投资等减值进一步侵蚀盈利。 疫情对下游产业扰动更为明显，2020Q1板块盈利陷入被动。2020Q1受疫情影响，各类产品价格走弱，偏上游的有色企业生产韧性较强，收入同比录得8.1%增长，但利润水平出现同比50.8%的大幅下滑。后续随着国内开工水平恢复及宏观政策有力调控，终端需求有望重新提振，金属价格逐渐摆脱成本线困境，行业盈利水平环比修复。 铜价承压恶化铜板块盈利水平，头部企业抗压能力更为显著。2020Q1受新冠疫情影响，下游消费停滞而铜矿与铜加工企业受波及较弱，市场交易量明显收缩导致铜产品库存积压，铜价短期大幅跳水，板块盈利水平出现明显下滑。分个股来看，江西铜业、铜陵有色等体量较大且集中于矿石开采及冶炼加工企业的盈利水平变化较低，总资产回报率同比变化幅度均小于1%，规模效应与协同效应优势在行业低点更显优势。 金价上行提振矿产金企业盈利水平，仍需关注成本端变动。2019 下半年以来，国际黄金价格持续攀升，全球主要经济体量化宽松政策不断刺激下，负利率债券占比长期高位有望继续催生黄金牛市。个股方面，矿产金业务比重更高企业更受益于金价提升，山东黄金与紫金矿业受益于矿产金盈利改善，2019年收入水平同比提升14.3%、28.4%，归母净利润同比提升47.2%、4.6%。2020Q1在金价维持高位状态下，企业营收利润多数展现较大同比增长，后续金价维持高位状态下，黄金企业盈利能力有望维持增长态势。 投资建议：左侧投资机会凸显，优选板块龙头标的。工业金属方面，多类金属价格在下游补库需求已呈现回涨抬升，供需情况好转带动产业链实际盈利水平回升，板块已具备左侧投资逻辑。此外，在板块盈利经受疫情的“抗压测试”下，龙头企业与多金属布局企业业绩复苏确定性更强，建议关注紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）；贵金属方面，在看好金价后续长牛走势下，从矿产金体量与业绩纯度角度，建议关注山东黄金（600547.SH）、恒邦股份（002237.SZ）、赤峰黄金（600988.SH）。 风险提示：宏观经济超预期下行导致终端消费不及预期风险；宏观调控政策不及预期风险；行业供给超预期增长风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitaogszq 相关研究 1、有色金属：锂行业分析：行业发展趋势及供给端经营情况概述2020-04-03 2、有色金属：从三重指标追踪金价短期走势2020-03-20 3、有色金属：铝途曙光已现 看好电解铝利润长期改善2020-03-09 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601899 紫金矿业 - 0.17 0.18 0.25 0.34 27.19 22.25 16.22 11.92 603993 洛阳钼业 - 0.09 0.10 0.12 0.14 50.71 37.71 29.49 25.18 600547 山东黄金 - 0.42 0.76 0.94 1.16 78.41 48.11 38.90 31.61 002237 恒邦股份 - 0.34 0.54 0.64 0.79 41.83 25.90 21.62 17.74 600988 赤峰黄金 - 0.12 0.26 0.50 0.73 41.61 34.04 17.39 12.02 资料来源：Wind一致预期，国盛证券研究所 注：股价选自2020年5月9日 -16%0%16%32%2019-05 2019-08 2019-12 2020-04有色金属 沪深3002020年05月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.行业整体情况综述 . 4 1.1行业增长情况：2019与2020Q1收入维持稳健增长，盈利水平延续下跌态势 . 4 1.2行业盈利水平：行业毛利率受金属价格波动影响，但当前具有韧性 . 6 1.3行业营运周转能力：存货周转率略有好转，总资产周转水平基本持平 . 10 1.4行业负债水平：资产负债率再次回升，逆周期收储为主要原因 . 12 1.5行业杜邦分析：毛利率下滑与资产减值损失是净资产收益率走弱核心痛点 . 13 1.6行业现金流情况：年度经营现金流略有回落，疫情期间现金流维持稳健 . 14 2.细分板块概述：2019年多数板块增收不增利，2020Q1毛利率水平多数走弱 . 16 3.重点子板块概述 . 17 3.1铜板块：铜价承压恶化盈利水平，头部企业抗压能力更为显著 . 17 3.2黄金板块：金价上行提振矿产金企业盈利水平，仍需关注成本端变动 . 19 3.3钴锂板块：供需错配导致价格承压，新能源车消费回暖有望带动板块景气度回升 . 21 4.投资建议 . 24 5.风险提示 . 24 图表目录 图表1：有色板块年度收入同比变化情况 . 4 图表2：有色板块年度归母净利润同比变化情况 . 4 图表3：有色板块季度累计收入同比变化情况 . 5 图表4：有色板块季度累计归母净利润同比变化情况 . 5 图表5：有色板块单季度收入同比变化情况 . 5 图表6：有色板块单季度归母净利润同比变化情况 . 6 图表7：有色板块年度毛利率变化情况 . 6 图表8：有色板块季度毛利率变化情况 . 7 图表9：有色板块年度期间费用率变动情况 . 7 图表10：有色板块年度期间费用率合计变化情况 . 8 图表11：有色板块季度累计期间费用率变动情况 . 8 图表12：有色板块资产减值损失变动情况 . 9 图表13：有色板块年度净利率变化情况 . 9 图表14：有色板块季度累计净利率变化情况 . 10 图表15：有色板块季度累计净利率变化情况 . 10 图表16：有色板块季度累计存货周转率变化情况 . 11 图表17：有色板块年度应收账款/应付账款周转率变化情况 . 11 图表18：有色板块年度总资产周转率变化情况 . 12 图表19：有色板块季度累计总资产周转率变化情况 . 12 图表20：有色板块年度资产负债率变化情况 . 13 图表21：有色板块季度资产负债率变动情况 . 13 图表22：有色行业杜邦分析及拆解 . 14 图表23：有色板块年度收现比 . 14 图表24：有色板块经营性现金流净额变动情况 . 15 图表25：有色板块投资活动现金流净额变动情况 . 15 图表26：有色板块筹资活动现金流变动情况 . 15 图表27：有色板块收现比季度累计变动情况 . 16 sRrOqQsQnMnR8OaO8OmOnNmOnNlOoOqNlOnMnM7NpOtRvPqQzRwMpOoO2020年05月10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表28：有色细分板块业绩表现 . 17 图表29：铜精矿价格变动情况 . 17 图表30：电解铜价格变动情况 . 17 图表31：铜板块核心经营指标变化情况 . 18 图表32：铜企业经营情况表现1 . 18 图表33：铜企业经营情况表现2 . 19 图表34：黄金价格走势情况 . 19 图表35：黄金板块核心经营指标变化情况 . 20 图表36：黄金企业经营情况表现1 . 20 图表37：黄金企业经营情况表现2 . 21 图表38：锂矿石价格变动情况 . 21 图表39：主要锂盐产品价格走势 . 21 图表40：钴精矿价格变动情况 . 22 图表41：主要钴盐产品价格走势 . 22 图表42：锂板块核心经营指标变化情况 . 22 图表43：钴板块核心经营指标变化情况 . 23 图表44：钴锂板块核心企业经营情况表现1 . 23 图表45：钴锂板块核心企业经营情况表现2 . 24 2020年05月10日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 行业整体情况综述 1.1行业增长情况：2019与2020Q1收入维持稳健增长，盈利水平延续下跌态势 2019 年有色上市公司整理营收同比增长 11.1%，较 2018 提升 2.6 pct，四年来板块收入增长较为均衡，复合增长率为11.0%，主因为各版块行业集中度提升，上市企业有效产能提升所致；归母净利润同比下跌 44.8%，再次延续 2018 年的大额跌幅，自 2015年以来板块利润水平展现出急涨急跌的周期性走势，核心要素一方面包括大类金属价格疲软，另一方面库存、商誉、股权投资等减值进一步侵蚀盈利。2020Q1 受疫情影响，各类产品价格走弱，偏上游的有色企业生产韧性较强，收入同比录得 8.1%增长，但利润水平出现同比 50.8%的大幅下滑。后续随着国内开工水平恢复及宏观政策有力调控，终端需求有望重新提振，金属价格逐渐摆脱成本线困境，行业盈利水平环比修复。 图表1：有色板块年度收入同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：有色板块年度归母净利润同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 39.5%12.4% 9.5%6.7%-2.3%8.6%15.8%8.5% 11.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营收增速（%）46.1%-59.3%43.5%-98.2%678.2%554.6%104.2%-56.6% -44.8%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润增速（%）2020年05月10日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：有色板块季度累计收入同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：有色板块季度累计归母净利润同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：有色板块单季度收入同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -0.8%3.6% 3.6%8.6%36.6%27.2%23.5%15.8% 13.7%8.5% 6.0% 8.5% 7.2% 8.7%13.1% 11.1%8.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1季度累计收入增速（%）91.2% 61.3%225.4%554.6%227.3%116.0%110.5%104.2%36.9% 25.2% 7.2%-56.6% -34.5% -28.4% -24.3% -44.8% -50.8%-100%0%100%200%300%400%500%600%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1季度累计归母净利润增速（%）-0.8%6.9%3.6%22.2%36.6%20.7%17.6%-2.0%13.7%4.5%1.5%16.0%7.2%10.0%21.1%6.0% 8.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1单季度收入增速（%）2020年05月10日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表6：有色板块单季度归母净利润同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2行业盈利水平：行业毛利率受金属价格波动影响，但当前具有韧性 2019年板块毛利率同比下降1.3pct至9.1%，主要受宏观经济波动及终端消费增速疲软背景下供需失衡影响，多类金属价格呈现下跌走势，而产能与成本端相对刚性导致毛利空间收缩。2020Q1 单季度毛利率下跌至 7.82%，为 2016Q3 以来最低水平。后续下游开工率提升带来补库需求将是金属产品价格企稳回升的核心动力，毛利水平修复需静待需求回暖。 图表7：有色板块年度毛利率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 91.2% 50.9%-795.7%-444.6%227.3%67.2% 102.6% 86.1% 36.9% 15.1%-20.4%-263.6%-34.5%-22.1%-14.6% -1.3% -50.8%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1单季度归母净利润增速（%）12.2%8.6%7.1% 7.0%6.2%8.9%11.0% 10.4%9.1%0%2%4%6%8%10%12%14%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019毛利率(%)2020年05月10日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表8：有色板块季度毛利率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 管理费用有效降低带动板块费用率平缓下降。2019年有色板块上市企业期间费用率录得5.06%，同比下降 0.06pct，为 2011 年以来最低值，其中销售/管理/财务费用率分别变化-0.06/-0.03/+0.04pct，管理费用自2017年以来持续降低，预计主要系有色企业逐渐向智能化、数字化管理体系精进，产业集中化带来的规模效应也是摊薄费用率因素之一。2020Q1期间费用率合计5.30%，环比上升0.15%，同比降低0.22%，尽管受到疫情影响，企业管理费用并未出现明显上涨，财务费率消费提升也较符合历年规律，整体并未受到疫情恶化。 图表9：有色板块年度期间费用率变动情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8.12% 8.05% 7.87%10.46%10.60%9.60%10.93%12.60%11.04%10.77%9.95% 9.64% 9.69%9.50%8.52% 8.85%7.82%7%8%9%10%11%12%13%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1单季度毛利率（%）0.85% 0.83% 0.82% 0.84% 0.83% 0.87% 0.86% 0.96% 1.00%2.98% 2.84% 2.78% 2.81% 2.84% 2.76% 2.78%2.39% 2.33%1.43%1.77% 1.59% 1.79% 1.93% 1.58% 1.63% 1.77% 1.74%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%）2020年05月10日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表10：有色板块年度期间费用率合计变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：有色板块季度累计期间费用率变动情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.25%5.43%5.19%5.44%5.60%5.20% 5.27%5.12% 5.06%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三费合计费用率（%）三费合计费用率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%）6.74%5.79%5.44% 5.39% 5.57%5.22% 5.16% 5.41%5.49% 5.39%5.00%5.21%5.52% 5.37%5.10% 5.15%5.30%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1三费合计费用率（%）三费合计费用率（%）2020年05月10日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 净利润受资产减值侵蚀，2020板块“轻装上阵”。2019年有色板块净利率滑落至0.85%，同比降低0.55%，2016年以来首次低于1%。净利率降低一方面受毛利率疲软，另一方面受资产减值损失侵蚀营业利润，尽管 2019 年资产减值损失占收入比重有所下滑，但仍高于历史均值，考虑到 2019 年底多类金属产品价格已出较低水平，在行业连续三年经历较高资产减值损失下，当前资产账面价值安全边际较高，后续出现进一步大额减值风险较低，利润侵蚀有望缓解。 图表12：有色板块资产减值损失变动情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：有色板块年度净利率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.43%0.62%0.78% 0.66%1.26%1.04%0.71%1.07%1.83%1.17%0.09% 0.51%0.43% 0.42% 0.44%0.63%0.11% 0.14%0.53%0.34%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产减值损失/收入（%） 存货跌价损失/收入（%）5.08%1.81% 2.15%0.07% 0.20%1.79%3.30%1.40%0.85%0%1%2%3%4%5%6%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019净利率（%）净利率（%）2020年05月10日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表14：有色板块季度累计净利率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3行业营运周转能力：存货周转率略有好转，总资产周转水平基本持平 2019 年存货周转率经历在经历两年下跌后再次回升至 5.99x，同比回涨 0.23x，一方面减值损失压缩企业库存价值，另一方面受益于行业去库存效果逐步显现以及收入维持同比增长。2020Q1 库存周转率为 1.30，同比基本持平，进一步证明疫情期间并未明显影响有色偏上游企业正常生产销售。 图表15：有色板块季度累计净利率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.38%1.87% 2.01% 1.79%3.52% 3.34% 3.51% 3.30%4.11%3.79% 3.50%1.40%2.60% 2.58% 2.40%0.85%1.39%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1净利率（%）净利率（%）5.165.315.746.23 6.23 6.295.965.765.9955.25.45.65.866.26.42011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019存货周转率存货周转率