中国物管行业系统报告三：物管公司2019年经营及市场表现回顾.pdf

物管公司2019年经营及市场表现回顾 中国物管行业系统报告三 山证国际证券行业研究 报告要点： 在管面积同比平均提升 35.4%：除了彩生活服务外，在香港上市其余21 家物管企业 2019 年在管面积均录得正增长，平均同比增幅约为35.4%，其中共有10家物企在管面积提升幅度均超越行业均值。 总收入同比平均增幅约为 42.3%：在港上市的 22家物管企业 2019年总收入同比均录得正增长，平均增幅约为 42.3%。驱动总收入高速增长的3 个要素分别是：(1)关连开发商 2019 年交付面积提升；(2)并购加速物管及增值服务收入增长；(3)存量物业管理费提升。 增值服务收入同比增速显著高于物管服务：除了浦江中国外，在港上市其余 21家物管企业 2019年非住户增值服务及住户增值服务收入同比增速中位数分别约达 49.2%及 46%，显著高于物管服务的约 30.1%，反映物管企业均加大力度拓展增值服务相关业务。 部分新上市物管企业因上市开支致利润率显著下降：22 家物管企业2019 年平均毛利率、经营利润率、净利率分别由 2018 年的 30.5%、18.4%、13.1%下降至 29.9%、18%、12.8%。毛利率同比下跌幅度最为明显的是碧桂园服务，由 2018 年的 37.7%下跌 6.03 个百分点至31.6%，主要原因是受该公司新项目及三供一业业务毛利率低于其平均毛利率所致。此外，平均净利率下降主要受部分新上市物管企业因去年上市开支致利润率显著下降所拖累。 在手现金充裕，有助持续并购扩规模：物管企业现金流“奶牛”的特征明显。在港上市的 22 家物管企业中，共有 10 家 2019 年年底在手现金超越 10 亿元，其中碧桂园服务、保利物业、雅生活服务在手现金最为充裕，分别约达 69.1亿元、65.1亿元、42.1亿元。我们相对看好资产营运效率较佳的碧桂园服务(ROA 排名第二)、雅生活服务(ROA 排名第八)，将可利用好手上资金，在未来进行更多并购，持续扩大业务版图。 经营效率显著提升的物管企业股价表现优于同业：在港上市的 22 家物管企业中，共有 15 家 2020 年年初至 5 月 8 日股价录得升幅，其中 13家的 2019 年经营利润率同比上升幅度排名前十五，反映资本市场较看重经营效率显著提升的物管企业。 估值有望继续获支撑：从市盈率角度来看，大部分物管企业当前估值相对已不算低。在港上市的 22家物管企业 PE(TTM)平均值约达 34.7倍。考虑到物管企业的业务普遍处于高速扩张期，因此采用 PEG 指标或更能描述物管企业当前估值的合理性。Wind 数据显示，14 家有盈利预测物管企业的平均 PEG 值约为 0.78，考虑当前物管企业的盈利增长态势以及当前市场环境下资金对弱周期投资标的的追捧，我们认为物管企业当前的估值有望继续获支撑。 投资建议：中长期持续看好具有弱周期性及业绩增长空间明确的物管板块，建议关注雅生活服务(3319.HK)、奥园健康生活(3662.HK)、永升生活服务(1995.HK)、佳兆业美好(2168.HK)。 报告日期： 2020-05-12 中国物管行业系统报告二：市场规模将突破万亿，多业态、智慧化呈行业新趋势-20200327 中国物管行业系统报告一：行业马太效应显著，赴港上市渐成潮流-20200228 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.kossif.hk 山证国际证券有限公司 ssif.hk 行业研究 2 1. 香港上市主要物管企业简介 近年，香港资本市场对弱周期性及增长空间明确的物管企业有较强的偏好，相关企业在港上市可享受较高的估值，吸引物管企业加速赴港上市。 由彩生活服务(1778)在 2014 年敲开资本市场大门后，到目前为止，共有 22家物管企业在香港主板上市，其中16家均是在2018年后赴港上市。 此外，在港上市的 22 家物管企业中，19 家均是背靠关连开发商的，而3家则是独立物管企业。 图表 1：中国物管企业在港上市数量 数据来源：港交所、山证国际研究部整理 图表 2：香港上市主要物管企业简介 数据来源：港交所、公司招股文件及公告、中指院、山证国际研究部整理 1 2 2 1 5 9 2 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 公司名称 上市时间主要经营地关连发展商名称2018 年百强排名2019 年百强排名彩生活服务 (1 7 7 8 ) 2014 年 6 月 30 日 全国性 花样年 6中海物业 (2 6 6 9 ) 2015 年 10 月 23 日 全国性 中国海外发展 11 11中奥到家 (1 5 3 8 ) 2015 年 11 月 25 日 杭州绿城服务 (2 8 6 9 ) 2016 年 7 月 12 日 全国性 绿城中国 2 2祈福生活服务 (3 6 8 6 ) 2016 年 11 月 8 日 番禺浦江中国 (1 4 1 7 ) 2017 年 12 月 11 日 上海雅生活服务 (3 3 1 9 ) 2018 年 2 月 9 日 全国性 雅居乐、绿地 11 7碧桂园服务 (6 0 9 8 ) 2018 年 6 月 19 日 全国性 碧桂园 3 3新城悦 (1 7 5 5 ) 2018 年 11 月 6 日 长三角 新城控股 16 13佳兆业美好 (2 1 6 8 ) 2018 年 12 月 6 日 深圳 佳兆业 12永升生活服务 (1 9 9 5 ) 2018 年 12 月 17 日 上海 旭辉 20 14滨江服务 (3 3 1 6 ) 2019 年 3 月 15 日 杭州 滨江 32 28奥园健康生活 (3 6 6 2 ) 2019 年 3 月 18 日 广州 中国奥园 16 15和泓服务 (6 0 9 3 ) 2019 年 7 月 12 日 北京 和泓置业 48 44鑫苑物业 (1 8 9 5 ) 2019 年 10 月 11 日 河南 鑫苑地产蓝光嘉宝服务 (2 6 0 6 ) 2019 年 10 月 18 日 四川 蓝光发展 13 11银城生活服务 (1 9 2 2 ) 2019 年 11 月 6 日 南京 银城 44 34保利物业 (6 0 4 9 ) 2019 年 12 月 19 日 全国性 保利地产 5 4时代邻里 (9 9 2 8 ) 2019 年 12 月 19 日 广州 时代中国 14 13宝龙商管 (9 9 0 9 ) 2019 年 12 月 30 日 长三角 宝龙地产兴业物联服务 (9 9 1 6 ) 2020 年 3 月 9 日 河南省 正商 77 67烨星集团 (1 9 4 1 ) 2020 年 3 月 13 日 北京 鸿坤 58 48rWcZkUcZnUiVaYsWbVaQ8Q9PmOpPnPmMlOpPqNfQpOmP6MpOnPMYsPwPMYoPyQ行业研究 3 2. 在管面积及总收入 2.1在管面积同比平均提升35.4% 截止 2019年年底，香港上市物管企业在管规模主要划分为三大组别，包括大、中、小型，分别代表在管面积已超越亿、千万、百万平方米。 此外，大部分物管企业在管面积在 2019年均录得正增长，平均同比增幅约为35.4%，其中10家物管企业在管面积提升幅度均超越行业均值。 图表 3：香港上市主要物管企业按就在管规模划分的三个组别 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 图表 4：香港上市主要物管企业2019年年底在管面积及同比变化 2019年年底在管建筑面积(百万平方米)同比变化数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 359.7 287.0 276.1 234.0 212.4 151.4 71.7 65.4 65.2 60.2 46.2 38.4 26.1 20.1 18.5 15.9 14.4 9.7 6.6 6.6 4.9 2.4 彩生活服务(1778) 保利物业(6049) 碧桂园服务(6098) 雅生活服务(3319) 绿城服务 (2869) 中海物业(2669) 蓝光嘉宝服务(2606) 中奥到家(1538) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 银城生活服务(1922) 鑫苑物业(1895) 宝龙商管(9909) 奥园健康生活(3662) 滨江服务(3316) 祈福生活服务(3686) 和泓服务(6093) 浦江中国(1417) 烨星集团(1941) 兴业物联服务(9916) -1.0% 50.6% 52.1% 69.4% 24.6% 7.5% 18.3% 14.8% 62.0% 40.3% 72.0% 104.7% 68.6% 28.2% 11.5% 46.7% 24.1% 0.5% 4.7% 20.9% 7.5% 50.0% 彩生活服务(1778) 保利物业(6049) 碧桂园服务(6098) 雅生活服务(3319) 绿城服务 (2869) 中海物业(2669) 蓝光嘉宝服务(2606) 中奥到家(1538) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 银城生活服务(1922) 鑫苑物业(1895) 宝龙商管(9909) 奥园健康生活(3662) 滨江服务(3316) 祈福生活服务(3686) 和泓服务(6093) 浦江中国(1417) 烨星集团(1941) 兴业物联服务(9916) 在管面积组别： 大 型 ( 亿 级 别 ) 中 型 ( 千 万 级 别 ) 小 型 ( 百 万 级 别 )彩生活服务 (1 7 7 8 ) 蓝光嘉宝服务 (2 6 0 6 ) 祈福生活服务 (3 6 8 6 )保利物业 (6 0 4 9 ) 中奥到家 (1 5 3 8 ) 和泓服务 (6 0 9 3 )碧桂园服务 (6 0 9 8 ) 永升生活服务 (1 9 9 5 ) 浦江中国 (1 4 1 7 )雅生活服务 (3 3 1 9 ) 新城悦 (1 7 5 5 ) 烨星集团 (1 9 4 1 )绿城服务 (2 8 6 9 ) 佳兆业美好 (2 1 6 8 ) 兴业物联服务 (9 9 1 6 )中海物业 (2 6 6 9 ) 时代邻里 (9 9 2 8 )银城生活服务 (1 9 2 2 )鑫苑物业 (1 8 9 5 )宝龙商管 (9 9 0 9 )奥园健康生活 (3 6 6 2 )滨江服务 (3 3 1 6 )公司名称行业研究 4 2.2总收入同比平均上升42.3% 对于物管行业，规模化发展是王道，也是收入及盈利持续增长的基础。在港上市的 22 家物管企业之间收入水平与在管规模一样存在明显差距，其2019 年总收入平均值约达 24.79 亿元。其中，大、中、小型组别物企的总收入平均值分别约为64.39亿元、13.02亿元、3.17亿元。 总收入排名前三的分别是碧桂园服务(96.45 亿元)、绿城服务(85.82 亿元)和保利物业(59.67 亿元)。总收入排在末三的分别是兴业物联(1.84 亿元)、和泓服务(2.48亿元)、烨星控股(2.74亿元)。 此外，在港上市的 22 家物管企业 2019 年总收入同比均录得正增长，平均增幅约为 42.3%，其中收入增幅排名前三的分别是碧桂园服务(106.3%)、新城悦(88%)、永升生活服务(74.5%)。 图表 5：香港上市主要物管企业2019年收入及同比变化 2019年收入(亿元人民币)同比变化数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 基本上，驱动物管企业总收入高速增长的 3 个要素分別是：(1)关连开发商 2019 年交付建筑面积提升；(2)并购加速物管及增值服务收入增长；(3)存量物业管理费提升。 2.3增值服务收入同比增速显著高于物管服务 大部分在港上市物管企业主要收入贡献仍来自物管服务。除了浦江中国外，其余在港上市 21 家物管企业 2019 年物业管理服务收入平均占比约为62%。其中，相关收入占比最高的是彩生活服务(82.8%)，而最低的是祈福生活服务(14.6%)。 96.45 85.82 59.67 54.66 51.27 38.45 21.00 20.24 18.78 16.20 15.19 12.62 10.81 9.01 7.02 6.96 5.34 4.82 3.97 2.74 2.48 1.84 碧桂园服务(6098) 绿城服务 (2869) 保利物业(6049) 中海物业(2669) 雅生活服务(3319) 彩生活服务(1778) 蓝光嘉宝服务(2606) 新城悦(1755) 永升生活服务(1995) 宝龙商管(9909) 中奥到家(1538) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 奥园健康生活(3662) 滨江服务(3316) 银城生活服务(1922) 鑫苑物业(1895) 浦江中国(1417) 祈福生活服务(3686) 烨星集团(1941) 和泓服务(6093) 兴业物联服务(9916) 106.3% 27.9% 41.1% 30.8% 51.8% 6.4% 43.4% 88.0% 74.5% 35.0% 48.5% 55.2% 55.4% 45.6% 37.8% 48.8% 35.8% 22.8% 16.1% 8.9% 10.6% 40.5% 碧桂园服务(6098) 绿城服务 (2869) 保利物业(6049) 中海物业(2669) 雅生活服务(3319) 彩生活服务(1778) 蓝光嘉宝服务(2606) 新城悦(1755) 永升生活服务(1995) 宝龙商管(9909) 中奥到家(1538) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 奥园健康生活(3662) 滨江服务(3316) 银城生活服务(1922) 鑫苑物业(1895) 浦江中国(1417) 祈福生活服务(3686) 烨星集团(1941) 和泓服务(6093) 兴业物联服务(9916) 行业研究 5 另一方面，21家物管企业 2019年住户增值服务收入平均占比由 2018年的约 15%约上升至约 16%。其中，相关收入占比最大的三家物管企业分别是祈福生活服务(85.4%)、永升生活服务(25.7%)、鑫苑物业(24.2%)。 增值服务收入同比增速明显高于物管服务。除了浦江中国外，在港上市其余 21 家物管企业 2019 年非住户增值服务及住户增值服务收入同比增速中位数分别约达 49.2%及 46%，显著高于物管服务的约 30.1%，反映物管企业均加大力度拓展增值服务相关业务。 其中，作为独立物管公司的中奥到家非住户增值服务、住户增值服务收入同比增速最高，分别超越 4 倍、671 倍，主要是该公司年内透过收购若干公司驱动其房地产代理业务、清洁及绿化等增值业务高速增长。 此外，新城悦、永升生活服务、碧桂园服务增值服务收入同比增长也实现翻倍，分别上升约 267.7%、143.5%、107.4%，主要反映相关公司在管面积的规模扩大，服务用户数量大幅增长以及推出多样化产品的渗透率不断提升所致。 其他业务方面，部分物管企业年内也进一步开拓其他专业领域的业务，其中碧桂园服务受惠于三供一业业务带来收入贡献，其他业务收入同比增长逾46倍。中奥到家、新城悦其他业务也同比增长逾2.5倍。 图表 6：香港上市主要物管企业2019年收入分布情况 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 公司名称 物业管理服务 非住户增值服务 住户增值服务 其他碧桂园服务 (6 0 9 8 ) 6 5 . 8 % 1 4 . 7 % 9 . 0 % 1 0 . 5 %绿城服务 (2 8 6 9 ) 6 3 . 5 % 1 4 . 2 % 2 2 . 3 %保利物业 (6 0 4 9 ) 6 4 . 4 % 1 6 . 2 % 1 9 . 3 %中海物业 (2 6 6 9 ) 7 5 . 2 % 1 6 . 8 % 7 . 9 % 0 . 2 %雅生活服务 (3 3 1 9 ) 5 5 . 2 % 3 5 . 3 % 9 . 5 %彩生活服务 (1 7 7 8 ) 8 2 . 8 % 4 . 1 % 1 0 . 4 % 2 . 7 %蓝光嘉宝服务 (2 6 0 6 ) 5 4 . 3 % 2 4 . 4 % 2 1 . 4 %新城悦 (1 7 5 5 ) 4 1 . 9 % 3 2 . 0 % 8 . 7 % 1 7 . 4 %永升生活服务 (1 9 9 5 ) 5 7 . 0 % 1 7 . 3 % 2 5 . 7 %宝龙商管 (9 9 0 9 ) 7 4 . 6 % 2 2 . 3 % 3 . 1 %中奥到家 (1 5 3 8 ) 7 4 . 9 % 1 4 . 9 % 2 . 1 % 8 . 1 %佳兆业美好 (2 1 6 8 ) 4 4 . 3 % 3 7 . 0 % 9 . 6 % 9 . 0 %时代邻里 (9 9 2 8 ) 6 2 . 7 % 2 5 . 5 % 7 . 3 % 4 . 5 %奥园健康生活 (3 6 6 2 ) 6 1 . 2 % 2 9 . 6 % 7 . 4 % 1 . 8 %滨江服务 (3 3 1 6 ) 5 8 . 6 % 3 1 . 9 % 9 . 4 %银城生活服务 (1 9 2 2 ) 7 9 . 5 % 2 0 . 5 %鑫苑物业 (1 8 9 5 ) 5 8 . 8 % 1 7 . 0 % 2 4 . 2 %祈福生活服务 (3 6 8 6 ) 1 4 . 6 % 8 5 . 4 %烨星集团 (1 9 4 1 ) 6 9 . 1 % 2 3 . 3 % 7 . 5 %和泓服务 (6 0 9 3 ) 6 7 . 8 % 1 0 . 4 % 2 1 . 8 %兴业物联服务 (9 9 1 6 ) 7 6 . 6 % 4 . 4 % 1 8 . 9 %行业研究 6 3. 盈利表现 3.1整体毛利率同比出现下降 图表 7：香港上市主要物管企业2019年各业务收入同比变化 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 在港上市的 22家物管企业 2019年平均毛利率由 2018年的约 30.5%下降至 29.9%。其中，毛利率同比录得下跌的物管企业数量达 12家，而上升的则有10家。 2019 年毛利率排名前三物管企业是祈福生活服务、兴业物联服务、鑫苑物业，分别约达 44.4%、42.7%、37.8%。祈福生活服务录得高毛利率主要是其毛利较高的增值服务收入占比高达85.4%所致。 毛利率同比改善幅度最为显著的前三家物管企业是鑫苑物业、奥园健康生活、蓝光嘉宝服务，分别由 2018 年的 34%、33.7%、33.2%同比提升3.83、3.68、2.96 个百分点至 37.8%、37.4%、36.2%，主要反映(i)平均物业管理费增加；(ii)有效的成本控制；(iii)毛利率相对较高的业务占比提升。 此外，毛利率同比下跌幅度最为明显的三家物管企业则是碧桂园服务、兴业物联服务、祈福生活服务，分别由 2018 年的 37.7%、47.5%、48.7%同比下跌 6.03、4.82、4.21 个百分点至 31.6%、42.7%、44.4%。其中，碧桂园服务毛利率下跌主要原因是受该公司新项目及三供一业业务毛利率低于其平均毛利率所致。 公司名称 物业管理服务 非住户增值服务 住户增值服务 其他碧桂园服务 (6 0 9 8 ) 8 4 . 1 % 7 9 . 8 % 1 0 7 . 4 % 4 6 2 5 . 0 %绿城服务 (2 8 6 9 ) 2 2 . 2 % 2 9 . 6 % 4 6 . 0 %保利物业 (6 0 4 9 ) 3 2 . 1 % 3 9 . 1 % 8 5 . 2 %中海物业 (2 6 6 9 ) 2 5 . 1 % 5 7 . 4 % 3 8 . 3 %雅生活服务 (3 3 1 9 ) 7 4 . 2 % 2 3 . 9 % 6 8 . 1 %彩生活服务 (1 7 7 8 ) 1 4 . 3 % -4 3 . 6 % -1 . 7 % -2 7 . 6 %蓝光嘉宝服务 (2 6 0 6 ) 2 6 . 6 % 1 2 1 . 0 % 3 4 . 9 %新城悦 (1 7 5 5 ) 1 6 . 0 % 1 1 8 . 3 % 2 6 7 . 7 % 2 6 3 . 1 %永升生活服务 (1 9 9 5 ) 6 0 . 5 % 5 4 . 2 % 1 4 3 . 5 %宝龙商管 (9 9 0 9 ) 3 4 . 6 % 3 7 . 4 % 2 8 . 4 %中奥到家 (1 5 3 8 ) 2 0 . 1 % 4 4 5 . 2 % 6 7 1 2 3 . 4 % 2 7 0 . 5 %佳兆业美好 (2 1 6 8 ) 4 8 . 8 % 3 1 . 5 % 4 8 . 7 % 3 7 . 4 %时代邻里 (9 9 2 8 ) 6 7 . 7 % 4 0 . 1 % 3 4 . 2 % 3 5 . 8 %奥园健康生活 (3 6 6 2 ) 3 4 . 9 % 6 4 . 5 % 3 8 . 5 %滨江服务 (3 3 1 6 ) 3 0 . 1 % 4 4 . 2 % 7 5 . 7 %银城生活服务 (1 9 2 2 ) 5 0 . 4 % 4 2 . 6 %鑫苑物业 (1 8 9 5 ) 2 0 . 0 % 6 8 . 7 % 6 6 . 2 %祈福生活服务 (3 6 8 6 ) 1 1 . 1 % 1 7 . 0 %烨星集团 (1 9 4 1 ) 1 1 . 7 % 2 . 2 % 6 . 1 %和泓服务 (6 0 9 3 ) 8 . 4 % 8 5 . 9 % -2 . 1 %兴业物联服务 (9 9 1 6 ) 3 7 . 1 % 7 8 . 3 % 4 8 . 0 %行业研究 7 按业务划分，住户增值服务毛利率普遍高于物管服务及非住户增值服务。 图表 8：香港上市主要物管企业2019年、2018年毛利率表现对比 2019年毛利率 2018年毛利率 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 图表 9：香港上市主要物管企业2019年各业务毛利率表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 44.4% 42.7% 37.8% 37.4% 36.7% 36.2% 35.3% 34.5% 33.9% 31.6% 30.0% 29.6% 29.6% 28.2% 28.1% 26.6% 26.4% 20.3% 20.0% 18.0% 16.1% 15.4% 祈福生活服务(3686) 兴业物联服务(9916) 鑫苑物业(1895) 奥园健康生活(3662) 雅生活服务(3319) 蓝光嘉宝服务(2606) 彩生活服务(1778) 烨星集团(1941) 和泓服务(6093) 碧桂园服务(6098) 佳兆业美好(2168) 新城悦(1755) 永升生活服务(1995) 时代邻里(9928) 滨江服务(3316) 中奥到家(1538) 宝龙商管(9909) 保利物业(6049) 中海物业(2669) 绿城服务 (2869) 银城生活服务(1922) 浦江中国(1417) 48.7% 47.5% 34.0% 33.7% 38.2% 33.2% 35.5% 32.5% 35.9% 37.7% 34.1% 32.0% 28.7% 27.4% 26.5% 27.6% 27.1% 20.1% 20.4% 17.8% 14.5% 17.2% 祈福生活服务(3686) 兴业物联服务(9916) 鑫苑物业(1895) 奥园健康生活(3662) 雅生活服务(3319) 蓝光嘉宝服务(2606) 彩生活服务(1778) 烨星集团(1941) 和泓服务(6093) 碧桂园服务(6098) 佳兆业美好(2168) 新城悦(1755) 永升生活服务(1995) 时代邻里(9928) 滨江服务(3316) 中奥到家(1538) 宝龙商管(9909) 保利物业(6049) 中海物业(2669) 绿城服务 (2869) 银城生活服务(1922) 浦江中国(1417) 公司名称 物业管理服务 非住户增值服务 住户增值服务 其他彩生活服务 (1 7 7 8 ) 2 7 . 6 % 9 2 . 6 % 5 9 . 9 %中海物业 (2 6 6 9 ) 1 6 . 2 % 2 4 . 9 % 4 5 . 0 % 4 4 . 6 %中奥到家 (1 5 3 8 ) 2 6 . 0 % 3 0 . 1 % 6 1 . 9 % 3 2 . 0 %绿城服务 (2 8 6 9 ) 1 1 . 4 % 3 3 . 6 % 2 7 . 1 %雅生活服务 (3 3 1 9 ) 2 5 . 3 % 4 9 . 8 % 5 4 . 4 %碧桂园服务 (6 0 9 8 ) 2 8 . 8 % 4 1 . 0 % 6 6 . 2 % 6 . 9 %新城悦 (1 7 5 5 ) 2 8 . 5 % 2 7 . 9 % 6 4 . 3 % 1 8 . 2 %佳兆业美好 (2 1 6 8 ) 2 7 . 3 % 2 8 . 7 % 4 7 . 1 % 3 0 . 0 %永升生活服务 (1 9 9 5 ) 2 2 . 1 % 2 1 . 9 % 5 1 . 2 %滨江服务 (3 3 1 6 ) 1 6 . 1 % 4 3 . 2 % 5 1 . 1 %和泓服务 (6 0 9 3 ) 2 9 . 9 % 1 6 . 0 % 5 4 . 9 %鑫苑物业 (1 8 9 5 ) 2 1 . 6 % 4 9 . 7 % 6 8 . 9 %蓝光嘉宝服务 (2 6 0 6 ) 2 8 . 3 % 5 3 . 9 % 3 6 . 1 %银城生活服务 (1 9 2 2 ) 9 . 8 % 4 0 . 4 %保利物业 (6 0 4 9 ) 1 4 . 2 % 2 0 . 3 % 4 0 . 7 %时代邻里 (9 9 2 8 ) 2 5 . 8 % 2 8 . 1 % 5 4 . 9 % 1 9 . 5 %公司名称 物管分部 商管分部奥园健康生活 (3 6 6 2 ) 3 4 . 6 % 4 4 . 5 %宝龙商管 (9 9 0 9 ) 1 2 . 9 % 2 9 . 3 %行业研究 8 在港上市的 16 家物管企业 2019 年住户增值服务平均毛利率约为 53.6%，显著高于物管服务、非住户增值服务同期分别录得的 22.4%、33.5%。其中，住户毛利率最高的前三家物管企业是彩生活服务、鑫苑物业、碧桂园服务，分别约达92.6%、68.9%、66.2%。 另一方面，奥园健康生活及宝龙商管除了提供物管服务外，同时也有提供商场运营管理服务。两公司毛利率表现存在差距甚大，其物管分部毛利率分别约为 34.6%、12.9%；而其商管分部毛利率则分别约达 44.5%、29.3%。我们认为，相关表现主要是与其业务收入来源有关。奥园健康生活收入来自于母企中国奥园约达 90.4%，而宝龙商管收入来自母企宝龙地产则仅约为15.5%，反映奥园健康生活与母企产生协同效益的优势较为显著。 3.2经营利润率同比小幅下降 在港上市的 22家物管企业 2019年平均经营利润率由 2018年的约 18.4%下降至 18%。排名前三物管企业是雅生活服务、祈福生活服务、兴业物联服务，其经营利润率分别约达 32.9%、32.8%、25.5%。其中，雅生活服务录得最高水平主要是加强费用管控所致，其年内销售及行政支出占收入比率处于行业最低水平，仅达6.6%。 此外，经营利润率同比改善幅度最为显著的前三家物管企业则是奥园健康生活、永升生活服务、祈福生活服务，分别由 2018 年的约 17.5%、12.4%、29.9%同比提升 7.26、5.23、2.92个百分点至 24.8%、17.6%、32.8%。其中，奥园健康生活经营利润率上升主要是由毛利率改善所致；至于永升生活服务、祈福生活服务，则是因为其销售及行政支出占收入比率由 2018年的 17.4%、19.3%下跌4.27、5.11个百分点至13.1%、14.2%。 图表 10：香港上市主要物管企业2019年、2018年经营利润率表现对比 2019年经营利润率 2018年经营利润率 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 32.9% 32.8% 25.5% 25.4% 25.2% 24.8% 23.5% 20.5% 19.9% 18.5% 17.6% 17.2% 17.2% 16.6% 14.0% 13.5% 12.8% 11.2% 9.4% 7.9% 7.5% 2.8% 雅生活服务(3319) 祈福生活服务(3686) 兴业物联服务(9916) 蓝光嘉宝服务(2606) 鑫苑物业(1895) 奥园健康生活(3662) 彩生活服务(1778) 碧桂园服务(6098) 滨江服务(3316) 新城悦(1755) 永升生活服务(1995) 宝龙商管(9909) 烨星集团(1941) 佳兆业美好(2168) 中海物业(2669) 时代邻里(9928) 中奥到家(1538) 保利物业(6049) 和泓服务(6093) 银城生活服务(1922) 绿城服务 (2869) 浦江中国(1417) 31.9% 29.9% 34.7% 24.2% 28.2% 17.5% 26.5% 21.6% 18.7% 19.3% 12.4% 18.8% 19.8% 13.7% 13.4% 12.6% 15.3% 10.9% 13.5% 8.6% 7.7% 5.0% 雅生活服务(3319) 祈福生活服务(3686) 兴业物联服务(9916) 蓝光嘉宝服务(2606) 鑫苑物业(1895) 奥园健康生活(3662) 彩生活服务(1778) 碧桂园服务(6098) 滨江服务(3316) 新城悦(1755) 永升生活服务(1995) 宝龙商管(9909) 烨星集团(1941) 佳兆业美好(2168) 中海物业(2669) 时代邻里(9928) 中奥到家(1538) 保利物业(6049) 和泓服务(6093) 银城生活服务(1922) 绿城服务 (2869) 浦江中国(1417) 行业研究 9 3.3部分新上市物管企业因上市开支致利润率显著下降 在港上市的 22家物管企业 2019年平均净利率由 2018年的约 13.1%下降至 12.8%。排名前三物管企业是祈福生活服务、雅生活服务、蓝光嘉宝服务，净利率分别约达 24.2%、24%、20.5%。其中，祈福生活服务录得最高水平主要是其毛利率较高的住户增值服务占比逾80%，以及加强费用管控所致。 净利率同比改善幅度最为显著的前三家物管企业是佳兆业美好、奥园健康生活、祈福生活服务，分别由 2018 年的 6.6%、12.6%、21.3%同比提升7.26、5.23、2.92 个百分点至 13%、18%、24.2%。其中，佳兆业美好净利率上升主要是加强费用管控所致，年内销售及行政支出占收入比率下降幅度在22家物管企业中最大，由2018年的约19.3%下降 6.3个百分点至13.1%。 此外，净利率同比下跌幅度最为明显的三家物管企业是兴业物联服务、烨星集团、鑫苑物业，分别由 2018 年的 26.1%、14.7%、19.3%同比下跌7.01、5.25、4.12 个百分点至 19.1%、9.5%、15.2%。相关物管企业利润率出现明显倒退主要是因为其2019年录得上市费用所致。 图表 11：香港上市主要物管企业2019年、2018年净利率表现对比 2019年净利率 2018年净利率 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 24.2% 24.0% 20.5% 19.1% 18.0% 17.3% 16.3% 15.2% 13.9% 13.0% 13.0% 11.9% 11.0% 9.8% 9.5% 8.9% 8.2% 7.1% 5.6% 5.6% 4.8% 3.7% 祈福生活服务(3686) 雅生活服务(3319) 蓝光嘉宝服务(2606) 兴业物联服务(9916) 奥园健康生活(3662) 碧桂园服务(6098) 滨江服务(3316) 鑫苑物业(1895) 新城悦(1755) 佳兆业美好(2168) 彩生活服务(1778) 永升生活服务(1995) 宝龙商管(9909) 中海物业(2669) 烨星集团(1941) 时代邻里(9928) 保利物业(6049) 中奥到家(1538) 绿城服务 (2869) 和泓服务(6093) 银城生活服务(1922) 浦江中国(1417) 21.3% 23.7% 19.8% 26.1% 12.6% 19.7% 13.8% 19.3% 14.1% 6.6% 13.4% 9.3% 11.1% 9.7% 14.7% 9.1% 7.8% 9.4% 7.2% 7.5% 5.8% 6.5% 祈福生活服务(3686) 雅生活服务(3319) 蓝光嘉宝服务(2606) 兴业物联服务(9916) 奥园健康生活(3662) 碧桂园服务(6098) 滨江服务(3316) 鑫苑物业(1895) 新城悦(1755) 佳兆业美好(2168) 彩生活服务(1778) 永升生活服务(1995) 宝龙商管(9909) 中海物业(2669) 烨星集团(1941) 时代邻里(9928) 保利物业(6049) 中奥到家(1538) 绿城服务 (2869) 和泓服务(6093) 银城生活服务(1922) 浦江中国(1417) 行业研究 10 4. 资产营运效率 在港上市的 22家物管企业中，2019年 ROE超越 20%的共有 14家，其中排名前三的物管企业是碧桂园服务、中海物业、银城生活服务，分别约达43.8%、40.8%、34%。 此外，2019 年 ROA 超越 10%的物管企业共有 13 家，其中排名前三的是祈福生活服务、碧桂园服务、蓝光嘉宝服务，分别约达 19%、18.8%、18.1%。 5. 现金水平 中国物管行业实现业务扩张主要有三大手段，包括(i)承接关连房地产开发商业务扩张带来的项目；(ii)增加第三方物业覆盖；(iii)并购。其中，并购是物管企业最直接、有效的扩规模方式。而物管企业在手现金水平便是决定其并购的程度。 在港上市的 22家物管企业中，共有 10家 2019年年底在手现金超越 10亿元，其中排名前三的是碧桂园服务、保利物业、雅生活服务，在手现金分别约达 69.1亿元、65.1亿元、42.1亿元。我们相对看好资产营运效率较佳的碧桂园服务(ROA 排名第二)、雅生活服务(ROA 排名第八)，将可利用好手上资金，在未来进行更多并购，持续扩大业务版图。 图表 12：香港上市主要物管企业2019年ROE、ROA表现 2019年 ROE 2019年ROA 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 43.8% 40.8% 34.0% 33.5% 32.6% 31.7% 31.6% 29.9% 28.0% 26.6% 25.4% 21.9% 21.2% 20.1% 19.7% 19.3% 18.8% 17.5% 17.2% 14.2% 11.3% 7.8% 碧桂园服务(6098) 中海物业(2669) 银城生活服务(1922) 奥园健康生活(3662) 蓝光嘉宝服务(2606) 新城悦(1755) 烨星集团(1941) 兴业物联服务(9916) 佳兆业美好(2168) 祈福生活服务(3686) 滨江服务(3316) 永升生活服务(1995) 雅生活服务(3319) 鑫苑物业(1895) 宝龙商管(9909) 时代邻里(9928) 绿城服务 (2869) 中奥到家(1538) 保利物业(6049) 彩生活服务(1778) 和泓服务(6093) 浦江中国(1417) 19.0% 18.8% 18.1% 17.2% 17.2% 15.1% 15.0% 14.8% 14.0% 13.1% 11.3% 10.8% 10.2% 9.7% 6.9%