证券行业深度报告：2019年报及2020年1季报综述暨全年盈利展望.pdf

证券 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 证券 2020 年 05 月 15 日 投资评级： 看好 （ 首次 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 资本市场改革叠加低利率， 业绩增长有望超预期 2019 年 报及 2020 年 1 季报综述暨全年盈利展望 高超（分析师） gaochao1kysec 证书编号： S0790520050001 低利率叠加资本市场改革深化，高基数下业绩仍有望超预期 “低利率 +强改革 ”政策组合拳下，市场交易活跃度、直接融资规模和资本市场表现均有望超预期，证券行业手续费类收入持续 增长 ，资产扩表提速， ROE延续上行趋势，高基数下业绩仍有望超预期。 中性假设下，我们预计上市券商 2020年整体净利润同比 +24%， ROE攀升至 7.8%，给予行业 “看好 ”评级。 两条主线选择受益标的：头部券商更受益于政策红利，资产扩表有望超预期，受益标的中信证券、华泰证券；固收业务快速增长或零售业务优势较强的中小券商业绩增速有望超越同业，受益标的为浙商证券、国金证券、第一创业和东方财富。 1 季度 ROE 延续回升趋势，头部 券商扩表能力突出 2019 年 35 家上市券商净利润同比 +71.4%， ROE 升至 6.9%；高基数下 2020Q1净利润同比下降符合预期， 2020Q1 年化 ROE 7.9%，延续回升趋势。疫情冲击和高基数下， 2020Q1 券商 经纪、投行、资管和利息净收入仍实现较快增长，杠杆率 保持 扩张，零售业务高占比或债券资产配置较高公司 2020Q1 增速优于同业。头部券商杠杆率和 ROE 高于行业平均，资产扩表能力更加突出。 手续费业务：迎来全面增长，受益于活跃度和直接融资提升 （ 1）经纪： 沪深两市 换手率持续提升， 受益于活跃度提升， 经纪业务收入 增速扩张 ；佣金率持续下行，公募基金投顾试点落地，券商财富管理转型提速。 （ 2）投行： IPO规模大幅增长，科创板承销收入占 IPO收入比重从 2019年 的 42%提升至2020Q1的 61%；债券承销规模高速增长，再融资新规落地、创业板注册制改革方案出台，投行业务迎来全面发展机遇期。 （ 3）资管： 集合资管规模增速转正，机构和零售端业务发力，券商资管业务收入进入增长周期。 资金型业务：金融资产和两融持续扩张，负债成本持续下降 （ 1）股市 造成 短期波动，客需和直投业务成为头部券商投资收入重要驱动。 2019年 债券交易 、场外衍生品等客需型业务大幅增长 ， 2019 年 12 月证券公司债券交割量同比增长 48%， 2019 年 末收益互换和场外期权存续名义本金规模较期初分别 +125%/+68%。券商直投业务利润大幅释放，净利润排名前十的 PE 和另类子公司 2019 年 净利润分别同比 +293%/+500%，头部券商优势突出。 （ 2）利息收入步 入增长周期，利率下行利于负债成本下降。 股票质押压降对券商利息收入有所拖累，两融扩张叠加券商融资成本持续下降，利息净收入进入扩张周期。 风 险提示： 新冠疫情对宏观经济冲击超预期，券商业务信用风险加大 ； 全球股市波动加剧，券商海外业务盈利低于预期。 -7%0%7%14%21%2019-05 2019-09 2020-01证券 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业深度报告行业研究行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 ROE 延续回升趋势，头部券商资产扩表能力突出 . 4 1.1、 总量：行业 ROE 大幅改善， 2020Q1 延续回升趋势 . 4 1.2、 结构：投资和经纪位列前两大业务，金融资产扩张明显 . 6 1.3、 比较：头部券商 ROE 领先，资产扩表能力突出 . 8 2、 手续费业务 全面增长，金融资产持续扩张 . 11 2.1、 经纪：交易活跃度持续提升，经纪业务收入增速扩张 . 11 2.2、 投行： IPO 和债券承销规模高速增长 . 13 2.3、 资管：集合资管规模触底回升，收入步入增长周期 . 17 2.4、 投资：股市带来短期波动，客需和直投业务贡献明显 . 18 2.5、 资本中介：两融扩张效果将现，利率持续下行利于降成本 . 23 3、 2020 年全年展望： ROE 延续上行趋势，分化加大 . 25 3.1、 行业迎来历史发展机遇期，转型扩张正当时 . 25 3.2、 ROE 延续上行趋势，增速分化加大 . 25 4、 低利率叠加强改革：业绩有望超预期 . 27 5、 风险提示 . 28 图表目录 图 1： 高基数下 2020Q1 净利润同比下降 . 4 图 2： ROE 延续回升趋势，上市券商盈利能力优于行业 . 4 图 3： 2020Q1 上市券商减值计提同比增加明显 . 5 图 4： 行业杠杆率持续上行，资产扩表速度超预期 . 6 图 5： 投资和经纪位列上市券商前两大业务 . 6 图 6： 金融资产占比持续上升，是资产扩表主力 . 8 图 7： 沪综指和深综指换手率持续提升 . 11 图 8： 2019 年 /2020Q1 日均股基成交额同比 +36%/+47% . 11 图 9： 证券行业佣金率持续下降， 2020Q1 佣金率下降 9.7% . 12 图 10： 头部券商 IPO 项目储备丰富 . 15 图 11： 科创板 IPO 项目储备集中于头部券商 . 15 图 12： 头部券商 IPO 承销规模和数量占比呈上升趋势 . 16 图 13： 头部券商核心债承销规模和数量占比呈上升趋势 . 16 图 14： 头 部券商再融资规模和数量占比呈现上升趋势 . 17 图 15： 券商集合资管规模增速转正 . 17 图 16： 2020Q1 上市券商资管业务收入同比 +25% . 17 图 17： 金融资产占比持续上升，是资产扩表主力 . 19 图 18： 2019 年末上市券商金融资产规模较年初 +21% . 19 图 19： 2019 年权益配置比重有所提升 . 19 图 20： 场外衍生品业务规模大幅增长 . 20 图 21： 2019 年末上市券商股票质押规模较年初 -27% . 24 图 22： 两融规模持续扩张 . 24 图 23： 2020Q1 市场利率加速下滑，利于券商降负债成本 . 24 图 24： 上市券商平均有息负债成本持续下降 . 24 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图 25： 券商 PB 估值与 ROE 正相关，看好 ROE 上行带动估值提升 . 27 表 1： 2019 年券商业务迎来全面改善， 2020Q1 受投资收入和减值计提拖累 . 5 表 2： 头部券商经纪业务依赖度较低，资金类业务占优 . 7 表 3： 头部券商 杠杆率和 ROE 高于行业平均 . 9 表 4： 头部券商资产扩表能力突出，杠杆率增速优于行业平均 . 10 表 5： 头部券商经纪业务结构多元，收入增速低于行业平均 . 11 表 6： 头部券商加快向财富管理转型步伐 . 13 表 7： IPO 和债承规模高速增长 . 13 表 8： 2020Q1 科创板承销收入占 IPO 承销收入比重达 60.7% . 14 表 9： 科创板承销费率明显高于非科创板 . 14 表 10： “三中 ”稳居 2019 年和 2020Q1 IPO 承销规模前三甲 . 14 表 11： 2019 年核心债承销规模前三：中信建投、中信证券、 海通证券 . 15 表 12： 国泰君安、招商证券和海通证券主动资管规模增长明显 . 18 表 13： 2019 年券商债券交割量同比大增 . 20 表 14： 2019 年券商 PE 子公司净利润同比大增，头部券商表现抢眼 . 20 表 15： 2019 年券商另类投资子公司净利润同比大增，中信遥遥领先 . 21 表 16： 2020Q1 金融工具投资收益率分化明显，部分券商逆势提升 . 21 表 17： 金融资产配置能力和配置策略影响投资回报率 . 22 表 18： 债券加杠杆下，卖出回购金融资产占比提高 . 25 表 19： 中性假 设下，预计上市券商 2020 年净利润同比 +24% . 26 表 20： 三种情景下，上市券商 2020 年净利润增速在 +6.5%至 +33.0%之间 . 26 表 21： 受益标的盈利预测及估值 . 28 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 ROE 延续回升趋势，头部券商资产扩表能力突出 1.1、 总量： 行业 ROE 大幅改善， 2020Q1 延续回升趋势 2019 年 行业 ROE 大幅改善，上市券商 盈利能力 优于行业平均。 2019 年 股市上涨明显，资本市场深改持续推进，券商业务迎来全面改善，证券行业 2019 年 净利润同比+84.5%， ROE 由 2018 年的 3.6%提升至 6.3%。 35 家上市券商（扣除红塔证券和中银证券）合计 净利润 达到 1000亿元，接近 2016年水平， 同比 +71.4%， ROE升至 6.9%，优于证券行业均值。 2019 年 券商各板块收入迎来全面增长，投资收入贡献突出。 2019 年 上市券商手续费类业务及资金类业务收入迎来全面改善，其中 投资业务收入同比 +92.9%， 贡献了营收增量的 70%。 2019 年 股市上涨带动券商自营投资收益率回升明显，同时直投业务业绩释放、 FICC 及衍生品带来的资产扩表均为投资收入增长带来重要贡献。 受新会计准则下 “其他债权投资 ”中的投资收益划分至利息收入影响，叠加券商融资成本同比下降带动利息支出下降，上市券商利息净收入同比 +17.1%。经纪、投行 和资管收入分别同比 +19.5%/+21.6%/+3.7%， 扭转 了 2016 年以来的下降趋势， 增速全面转正。2019 年 上市券商管理费和信用减值分别同比 +20.0%/+20.2%。 高基数下 2020Q1 净利润同比下降符合预期， ROE 延续回升趋势 ，成长性凸显 。 2020年 1 季度 证券行业及 35 家上市券商 净利润 分别同比 -11.7%/-20.3%， 净利润同比下降符合我们预期，一方面 2019 年 Q1 股市上涨明显，业绩基数较高；另一方面， 2020Q1受疫情影响股市整体回落，券商投资 业务收入 同比下降且减值计提同比增加 明显 。而 2020Q1 行业及上市券商 年化 ROE 分别为 7.6%/7.9%，与 2019 年 全年相比， ROE延续回升趋势 。在 疫情冲击 和高基数 下， 经纪、投行、资管和利息净收入在高基数下仍实现较快增长 ， 业绩成长性凸显 。 图 1： 高基数下 2020Q1 净利润同比下降 图 2： ROE 延续回升趋势，上市券商盈利能力优于行业 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 1, 008 974 584 1, 000 301 -50%-25%0%25%50%75%- 1, 000- 500-5001, 0001, 50 02016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020Q135 家上市券商归母净利润（亿元） YOY - 右轴0. 0%5. 0%10. 0%15. 0%20. 0%35 家上市券商整体 ROE 证券行业 ROE行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 表 1： 2019 年 券商业务 迎来全面改善， 2020Q1 受投资收入和减值计提拖累 35 家上市券商合计 2019 年 2020Q1 金额（亿元） YOY 收入占比 金额（亿元） YOY 收入占比 经纪业务 676 19.5% 21.6% 250 36.8% 30.0% 投行业务 357 21.6% 11.4% 78 16.4% 9.4% 资管业务 294 3.7% 9.4% 80 25.4% 9.6% 投资业务 1,246 92.9% 39.7% 267 -41.5% 32.0% 利息净收入 407 17.1% 13.0% 112 24.4% 13.5% 其他业务净收入 156 13.7% 5.0% 46 65.1% 5.6% 调整后营业收入 3,136 37.9% 832 -6.2% 其他业务收入 782 52.7% 185 57.2% 营业收入合计 3,762 42.0% 971 -0.6% 营业税金及附加 22 7.4% 0.7% 6 30.0% 0.8% 管理费用 1,578 20.0% 50.3% 377 -4.1% 45.2% 信用减值及其他资产减值损失 202 20.2% 6.4% 52 N.A. 6.3% 其他业务成本 626 67.0% 20.0% 138 54.7% 16.6% 营业支出 2,429 29.2% 574 20.9% 营业利润 1,334 73.2% 397 -20.9% 净利润 1,032 71.6% 306 -22.0% 归母净利润 1,000 71.4% 301 -20.3% 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 注：投资业务收入 =投资收益 +公允价值变动损益；调整后营业收入 =营业总收入 -其他业务成本； 其他业务收入 =营业总收入 -调整后营业收入；其他业务净收入 =其他业务收入 -其他业务成本。 图 3： 2020Q1 上市券商减值计提同比增加明显 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 行业杠杆率持续上行 ，资产扩表速度超预期 。 证券行业杠杆率（扣除客户资金的权益乘数）持续上行，上市券商 2019 年 末杠杆率达到 3.6 倍，较 2018 年末提升 5.5%，且明显高于证券行业的 3.0 倍杠杆率，上市券商在资金型业务和负债能力方面均更-3. 0%0. 0%3. 0%6. 0%9. 0%12. 0%15. 0%18. 0%- 20. 0-20. 040. 060. 080. 0100 . 0120 . 02018Q1 2018Q2 201 8Q3 2018Q4 2019Q1 201 9Q2 2019Q3 2019Q4 202 0Q1上市券商减值损失总额（亿元） 减值损失 / 调整后营业收入 - 右轴行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 具优势，资产扩表能力突出。 2020Q1 股市震荡收跌，疫情冲击下，券商杠杆率 扩张趋势不改， 上市券商 2020Q1 末杠杆率达到 3.7 倍，较期初 增加 2.7%，增速超预期 。券商杠杆率的持续攀升是资产端业务不断扩张的结果，两融、 FICC 及衍生品等客需型业务持续扩张是重要驱动。 图 4： 行业杠杆率持续上行，资产扩表速度超预期 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 注：杠杆率 =（期末总资产 -期末代理买卖证券款） /期末净资产 1.2、 结构：投资 和经纪 位列前两大 业务 ，金融资产扩张明显 投资业务收入稳居首位， 2020Q1 经纪收入占比提升明显。 从 2019 年 上市券商营收结构看，投资和经纪业务仍是前两大业务，投资收入占比达到 40%，创历史 新 高 ，经纪业务收入占比回落至 22%，利息净收入 /投行 /资管收入占比分别为 13%/11%/9%。2020Q1 上市券商经纪业务收入占比 提升明显，阶段性 回升至 30%。 图 5： 投资和经纪位列上市券商前两大业务 数据来源 ： Wind、 开源证券研究所 注：各类业务净收入占比的分母为扣除其他业务成本后的 “调整后营业收入 ”。 -0. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 54. 02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020Q1上市券商期末杠杆率 证券行业期末杠杆率28% 25%35%28%40%32%45%31%25%25%22%30%8%17% 14%13%11% 9%5%10% 10%12%9% 10%11%12% 11%15% 13% 13%0%20%40%60%80%100%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020Q1投资业务 经纪业务 投行业务资管业务 利息净收入 其他业务净收入行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 头部券商经纪业务依赖度较低 ， 用表能力突出，资金类收入占比较高。 与上市券商平均水平相比， 头部券商（ TOP6： 中信 证券 、 国泰君安 、海通 证券 、华泰 证券 、广发 证券 和招商 证券 ，下同）经纪业务收入占比 19.4%，低于行业平均的 21.6%，海通证券 和华泰 证券 经纪业务收入占比分别为 13.0%/17.2%。头部券商资金类收入（投资收入 +利息净收入）占比平均为 54.3%，高于行业平均的 52.7%，体现出更强的用表能力。中信 证券 、华泰 证券 和广发 证券 资管业务收入占比明显高于可比公司，中信 证券 和海通 证券 投行业务收入占比明显高于可比公司。 中小型券商经纪业务收入占比较高，部分公司在投行和资管领域特色优势明显。 非Top 6 券商经纪收入占比 22.7%，略高于行业平均的 21.6%，银河 证券 、国信 证券 、光大 证券 和方正 证券 等中型券商经纪业务收入占比明显高于行业平均。财通 证券 、西南 证券 、西部 证券 、东北 证券 、山西 证券 和太平洋投资收入占比明显高于可比公司，预计自营投资收入贡献较高。中信建投、国金 证券 、东兴 证券 、山西 证券 和天风证券投行收入占比均超过 20%， 投行业务具有相对优势 ； 第一创业、财通 证券 、天风 证券 和东方证券资管业务收入占比超过 18%，相对优势突出。 表 2： 头部券商经纪业务依赖度较低，资金类业务占优 35 家上市券商平均 投资业务 经纪业务 投行业务 资管业务 利息净收入 其他业务 净收入 上市券商平均 39.7% 21.6% 11.4% 9.4% 13.0% 5.0% TOP 6 券商平均 41.5% 19.4% 10.1% 11.2% 12.8% 4.9% 中信证券 44.6% 19.8% 11.9% 15.2% 5.5% 3.0% 国泰君安 35.7% 22.3% 10.3% 6.6% 20.7% 4.5% 海通证券 42.2% 13.0% 12.6% 8.7% 15.1% 8.4% 华泰证券 49.9% 17.2% 8.2% 11.6% 8.9% 4.1% 广发证券 34.1% 20.1% 6.9% 18.7% 15.2% 5.1% 招商证券 42.6% 24.2% 11.0% 6.3% 11.5% 4.5% 申万宏源 35.3% 23.9% 7.3% 8.1% 20.3% 5.0% 中国银河 34.2% 31.7% 3.3% 4.4% 24.4% 1.9% 中信建投 32.2% 20.8% 27.0% 5.8% 11.4% 2.8% 国信证券 39.7% 31.1% 10.8% 1.8% 12.9% 3.6% 东方证券 44.4% 15.8% 10.7% 18.4% 9.1% 1.7% 光大证券 23.1% 25.2