汽车零部件行业专题研究：危中藏机，把握龙头成长的长线低点.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 汽车零部件 证券 研究报告 2020 年 05 月 07 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邓学 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010001 dengxuetfzq 娄周鑫 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519020001 louzhouxintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 汽车零部件 -行业专题研究 :疫情全球扩散 对汽车零部件影响几何？ 2020-03-01 2 汽车零部件 -行业点评 :科创立国 电动智能先行 2019-03-03 行业走势图 危中藏机，把握龙头成长的长线低点 投资建议： 受疫情影响，出口占比较高的全球细分领域龙头短期承压， Q2业绩或出现 4-7 成下滑 （成为中长期低点）， 但均有望实现盈利 。 而随疫情缓解 ，加之车企的降本诉求，此类公司有望加速全球渗透 进入新一轮快速增长期 ， 目前或为 3-5 年的低点。推荐拥有“定价权”的细分领域龙头 【岱美股份、爱柯迪、科博达、敏实集团、福耀玻璃】 ，以及正加速走向海外的【玲珑轮胎、精锻科技】 等。 摘要 ： 国内 零部件 供应商全球供货何时 恢复 ？ 节奏如何？ 全球产能复苏在即， 5 月底全球 供应链有望恢复正常 。 据 盖世汽车 统计，大部分车企有望于 5 月 18 日前恢复生产（欧洲基本 已 实现复工、美洲延期至5 月中下旬），全球供应产业链复苏在即。目前全球供应中使用最多的贸易模式为 FOB 和 DDP，由于两种模式的交货方式和时间不同，我们预计 FOB模式或 比 DDP 模式晚开始供货约 2-3 周。 对于国内零部件 供应商 而言： 1）DDP 模式下： 各区域大部分客户已开始供货 ； 2） FOB 模式下： 欧洲区域大部分客户已开始供货，美洲区域 5 月底 有望大规模 恢复供应。 短期影响：疫情对 出口型龙头 Q2 业绩的影响有多大 ？ Q2 业绩承压 ， 依旧有望实现盈利 。 由于 4 月全球大部分地区处于停工状态，而 5 月正全面迎接复苏。若保守假设海外汽车产销下滑 50%， 国内产销持平 ，拥有轻资产、强成本管控的全球细分领域龙头 Q2 依旧有望实现盈利。以19 年 海外 营收 占比分别为 84%和 72%的岱美股份和爱柯迪为例 ，其利润率（ 毛利率 -三费费用率）虽分别或下滑 7%和 8%，但依旧有望维持在 7%和 12%的较高水平， 净利率或分别有望维持在 5%+和 10%+。 长期展望： 疫情过后，国内供应链 将受何影响 ？ 危 中 藏机 ， 国内 零部件 企业 或迎来全球替代 时代 2.0。 2008 金融危机后 ，国内零部件企业 加速全球替代，主要 原因为 ： 优秀的产品 及其 高性价比 ；海外车企急迫的降本诉求 ， 对原供应商保护力度 大幅削弱 ；部分竞争对手破产 。如岱美股份， 2008 年 前 全球级别客户 仅有通用 一家 ；此后两年 快速拓展 了 大众、福特等客户 。 而 疫情之下， 中短期内 波及范围更广， 对产业冲击更剧烈，车企的降本诉求或再次提升，加之国内企业产品力 及全球配套经验 较之前大幅 提升。我们认为， 国内 零部件企业 有望复制 2008 年 ， 再次加速 全球渗透的步伐， 进入全球替代 2.0 时代 。 风险 提示 ： 疫情持续扩散 、 全球汽车产销不及预期 、客户拓展 不及预期等。 重点标的推荐 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-05-06 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603730.SH 岱美股份 30.40 买入 1.56 1.72 2.32 2.75 19.49 17.67 13.10 11.05 600933.SH 爱柯迪 11.51 买入 0.51 0.55 0.68 0.80 22.57 20.93 16.93 14.39 603786.SH 科博达 58.44 增持 1.19 1.30 1.63 2.02 49.11 44.95 35.85 28.93 600660.SH 福耀玻璃 19.78 买入 1.16 1.04 1.32 1.57 17.05 19.02 14.98 12.60 00425.HK 敏实集团 17.22 增持 1.47 1.46 1.68 1.91 11.41 11.49 10.03 8.79 601966.SH 玲珑轮胎 21.44 买入 1.39 1.53 1.77 2.01 16.50 14.04 12.11 10.64 300258.SZ 精锻科技 9.95 买入 0.43 0.52 0.68 0.82 23.14 19.13 14.63 12.13 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS。玲珑轮胎为 wind 一致预期，其余为天风汽车预测。日期截止至 05/06。 其中敏实集团单位均为人民币。 -12%-7%-2%3%8%13%18%2019-05 2019-09 2020-01汽车零部件 沪深 300请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 短期：海外车企复工在即，供应链稳步复苏 . 3 2. 长期：降本诉求下，全球渗透有望二次提速 . 7 3. 投资建议：把握龙头 成长的长线低点 . 12 4. 风险提示 . 13 图表目录 图 1：常见贸易术语在交易地点、买卖方费用与责任划分等方面的区别 . 5 图 2：疫情下的全球供应链盈利能力测算：岱美股份 2） 2020 年 Q1 道琼斯工业指数最大单日跌幅 12.93% 全球汽车销量 2008 年同比销量变化： 1）美国：下降 18% 2）日本：下降 4% 3）意大利：下降 15% 4）西班牙：下降 30% 2020 年 1-3 月同比销量变化： 1）美国：下降 27% 2）日本： 2020 年 3 月同比下降 9.3% 3）意大利： 2020 年 3 月同比下降 85.4% 4）西班牙：下降 31% 4.9%6.3%7.7%8.6%10.0% 10.3%10.8% 10.4% 11.1%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013其他国家进口额（亿美元， LHS） 中国进口额（亿美元， LHS）中国进口占比（ %， RHS）20%14%20%15%25% 26%30% 31%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013海外营收（亿元 ,LHS） 海外营收占比（ %， RHS）28% 28%30%27% 28%31%33%32%24%26%28%30%32%34%0102030402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013海外营收（亿元 ,LHS） 海外营收占比（ %， RHS）26% 27% 29%33%45%50%69% 68%0%20%40%60%80%024681012142006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013海外营收（亿元 ,LHS） 海外营收占比（ %， RHS）行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 5）德国：下降 2% 5）德国：下降 20% 政策支持 1） 美国：车企主动寻求援助 ，随后政府 对口援助通用、克莱斯勒 174 亿美元 2）欧盟： 向遭受重创的欧洲汽车业提供 50亿欧元的额外注资 1）美国： 4 月政府 通过 了 2 万亿美元的 全面 经济刺激计划 2） 法国 ： 为雷诺 、 PSA 等企业提供 3 千 亿欧元的贷款担保 3） 韩国 ： 为汽车行业提供物流和财政支持，加快清关和安排货运的速度，同时为企业提供流动性资金支持 4）日本： 经济产业省 、 汽车工业协会 与 零部件工业委员会建立 针对疫情 的联合委员会，应对 其 对 本国 汽车工业的影响 停工停产 1）范围小（北美工厂受到最大影响） 2）时间短（停工时间多为一周至半月） 1）范围大（截至 3 月 25 日，海外共有二十大车企以及 13 大零部件巨头关闭工厂超 150 座） 2）时间长（关停时间多在 1-2 个月） 3）不确定性强，多次出现复工延迟 资料来源： IHS Markit、 Capital IQ、盖世汽车、 天风证券研究所 危中藏机，国内零部件供应商或迎来全球 替代时代 2.0。 从 金融危机时刻看出，危机过后是国内企业快速拓展全球市场的重要时期。例如，岱美股份， 08 年之前仅有通用汽车一家海外车企巨头客户 ；随后两 年间 ，其 凭借优异的产品及性价比快速拓展了大众 、 福特等客户 。 我们认为 ， 随疫情缓解 ， 国内 零部件供应商全球 替代 步伐或再次加速 。 主要由于 ： 1）外因 -疫情带来的替代机遇： 部分竞争对手或难以生存，带来份额的转移；车企降本诉求提升，对原供应商保护力度大幅削弱，高性价比产品竞争力加强。 2）内因 -产品品质&客户关系的沉淀 ：经过多年发展，国内零部件企业产品品质、与全球车企的配套经验 &关系均大幅提升。 表 8： 零部件商金融危机后业务拓展与近年的业务表现 零部件商 2008 年金融危机前客户 2008 年金融危机后新拓展客户 2019 年现有客户 &新增客户 福耀玻璃 - 1） 2008 年：通用全球业务 2） 2008 年： 取得宝马、奔驰国际配套业务 ； 取得世界八大汽车厂商的认证 截止 2019 年年末， 配套客户包括全球前二十大汽车生产商如丰田、大众、通用、福特、现代等，以及中国前十大乘用车生产商 ， 如上汽通用、一汽大众、上海 大众、北京现代、东风日产等 (均为全球前二十大汽车制造商所运营的联属公司或合营企业 ) 敏实 集团 本田、 日产 、通用、克萊斯勒、 宝马 、 大众 等 在国内的合资工厂 1） 2008 年取得 40 个海外项目 2） 2008 年 首次 进入欧洲 PSA, 欧洲 Fiat, 北美 Ford, 北美 Nissan及 PACCAR的 供应体系 截止 2019 年年末， 已进入欧系、日系、美系以及中系等多家主机厂的电动车供应商体系，客户涵盖雷诺、宝马、 菲亚特、 PSA、 戴姆勒、沃尔沃、捷豹路虎、日产、本田、福特等 岱美股份 通用汽车； 一汽轿车等 1） 2008 年：克莱斯勒战略供应商 2） 2008 年：江森自控 3） 2009 年：安通林 4） 2009 年：弗吉亚北美 5） 2009 年：丰田纺织株式会社 6） 2009 年：神龙公司 7） 2010 年：韩国 KM&I Co.,Ltd 8）成为福特全球 Q1 供应商 9）成为大众全球 A 级供应商 截止 2019 年年末， 客户包括奔驰、宝马、奥迪、通用 、 福特、克莱斯勒、大众、标致雪铁龙、特斯拉、丰田、本田、日产等国外主流整车厂商，以及上汽、一汽、东风、长城、蔚来、小鹏等国内优势汽车企业。 爱柯迪 法雷奥、马勒、博世、耐世特、大陆、电产、哈金森 1） 2010 年：格特拉克 2） 2010 年：吉凯恩 截止 2019 年末， 业务覆盖 美欧亚 的汽车工业发达地区，主要客户为知名大型跨国汽车零部件供应商，包括法雷奥、博世、麦格纳、格特拉克、电产、耐世特、大陆、克诺尔、马勒、吉凯恩、哈金森、博格华纳、上汽集团、舍弗勒、蒂森克虏伯、采埃孚等 科博达 上汽大众 ； 奥迪公司 2010 年：一汽大众 2019 年首次获得福特定点项目； 截止 2019 年年末， 公司核心客户包括大众集团 (包括其下属子公司