房地产行业深度报告：物管业态铺开拓展，细分赛道“百舸”争流.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 物管 业态 铺开拓展 ， 细分 赛道 “百舸 ” 争流 证 券研 究报告 所属部门 行业公司 部 报告类别 行业深度 所属行业 房地产 行业评级 增持评级 报告时间 分 析师 陈雳 证书编号： - 联 系人 王洪岩 证书编号： - 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 号中 海国际中心 楼， 上海 陆家嘴环路 号恒生大 厦 楼， 深圳 福田区福华一路 号免税商 务大厦 层， 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 号中海国际中心 座 楼， 房 地产 行业深度 报告 核心观点 物管行业正值 扩张期，多业态铺开 、 细分领域或迎机遇 提到物业 管理， 第一反 应 普遍是 其 与住宅 项目相 关 的服务。 实际上， 物业管 理 是一个比 较宽泛 的概念 ， 从大类上 来讲包 含住宅 物 业和非住 宅物业 两部分 。 根 据 中 国物业 服务百 强企 业研究报 告 对非住 宅类 物业 可以 进一步 细化至 商 业 物业、 办公 物业、 公 众物 业、 产业园 区物业、 学校 物业、 医院 物业和 其他类 型 物业等。 当前 ， 物 业管理 行业正处 于 扩张 期， 作 为 细分子板 块的非 住宅类 业 态 亦有望迎来 机遇 。 非住宅物管市场：规模迅速崛起的细分领域 我们对于 非住宅 业态的 规 模分析从 两条线 进行， 一 方面从商 品房销 售的角 度 看 非住宅类 物业的 市场成 交 情况。 另一方 面， 考虑到 无论是住 宅物业 还是非 住 宅 物业的规 模增长 ， 都 是对 前期商品 房开竣 工的一 种 承接， 从存量 的角度 对整 体 规模进行 预判 。 从商 品房 销售的角 度来看 ， 住 宅与 非住宅均 表现出 较为明 显 的 周 期 性 ， 走 势 趋 同 、 振 幅 生 异 。 从 新 开 工 的 历 史 数 据 来 看 ， 住 宅 与 非 住 宅 在 - 年的 走势相 背 离， 呈现此 消彼长 的趋势 。 随着房企 普遍采 取快周 转 模式 ， 继 销售 、 库存 之后 ， 资金面 的松紧 成为开 工 强弱 的 第 三个影 响因素 。 综 合以上因 素 ，测 算后非 住 宅 市场 年 非住 宅业 态市场规 模有望 超 亿 元。 非住宅竞争格局：高门槛铸就护城河，集中度待提升 住宅业态 存在以 量取胜 ， 在盈利贡 献能力 方面， 非 住宅业态 更加突 出。 当 前 物 业管理行 业整体 处于集 中 度提升的 趋势中 ， 分 业态 来看， 头部房 企多具 备自 己 的物业管 理公司 ， 形 成协 同效应助 力住宅 开发项 目 价值提升 的同时 ， 有 望在 房 地产市场 由增量 转向存 量 的过渡中 成为下 一个业 绩 增长点 。 近几 年， 房地产 开 发领域集 中度表 现出明 显 的提升趋 势。 不 论是在 土 地储备、 销售规 模， 还是 在 资金获取 上，资 源向规 模 型房企倾 斜的趋 势较为 突 出 。 非住宅物管行业相关标的 ： 术业专攻 新大正 ： 物 业专注 城市公 共服务与 设施管 理， 为多 种类型的 公共设 施项目 提 供 一体化综 合服务 ； 宝龙商业 ：于 年开 始向零 售商业物 业的开 发商、 租 户 及业主提 供商业 运营服 务 ； 招商积余 ： 资产 重组 、 强强联合， 机构与住 宅类 并 举， 内部 继承集 团资源 输 送的同时 ， 凭借 良好的 口 碑、 优质 的服务 等优势 在 外 部拓展方 面的表 现同样 出 色 。 风险提示： 新冠疫情 冲击带 来成 本提升 、商 品房竣工 不及 预期、 非基 础物 业服务拓 展。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/25 正文目录 一、非住 宅物管 行业： 价值 待重估的 蓝海板 块 . 二、非住 宅物管 市场： 规模 迅速崛起 的细分 领域 . 销售： 住宅类 刚需当 道 振幅小于 非住宅 ，占比 保持 在 . 开竣工： 与销售 、库存 形 成反馈， 与资金 面松紧 呼应 . 三、非住 宅竞争 格局： 高门 槛铸就护 城河， 集中度 待提 升 . 服务内 容 五花八 门 ，考 核要求较 高 . 非住宅 物管集 中度： 低 于住宅服 务板块 . 四、非住 宅物管 行业相 关标 的：术业 专攻. 新大正 ：守正 创新、 笃 行致远的 非住宅 物管标 的 . 宝龙商 业： 领 先的商 业 运营服务 供应商 . 招商积 余：资 产重组 、 强强联合 ，机构 与住宅 类并 举 . 风险提示 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/25 图表目 录 图 ： 物管行业 整体规 模. 图 ： 物业管理 强 企业布 局业 态数量占 比（ ） . 图 ： 物管 强各业 态管理 面积 规模（ ） . 图 ： 物管 强各业 态管理 面积 占比（ ） . 图 ： 物管 强各业 态基础 服务 收入（ ） . 图 ： 物管 强基础 服务收 入构 成（ ）. 图 ： 物业管理 强 企业各 业态 物管费用 一览（ ） . 图 ： 商品房住 宅、非 住宅类 销售 面积 . 图 ： 商品房销 售以住 宅类为 主 . 图 ： 非住宅各 业态销 售情况 . 图 ： 非住宅各 业态销 售占比 . 图 ： 住宅与非 住宅业 态新开 工情 况 . 图 ： 住宅与非 住宅业 态新开 工占 比 . 图 ： 本轮周期 内开工 、销售 出现 背离 . 图 ： 各业态去 化周期 . 图 ： 各业态库 存水平 （截至 ，亿方 ） . 图 ： 各业态年 度竣工 面积及 其同 比 . 图 ： 各业态累 计竣工 （截至 ，亿方 ） . 图 ： 百城土地 成交构 成（万 方） . 图 ： 百城住宅 与非住 宅土地 成交 占比 . 图 ： 北京土地 成交构 成 . 图 ： 上海土地 成交构 成 . 图 ： 广州土地 成交构 成 . 图 ： 深圳土地 成交构 成 . 图 ： 我国城镇 化率 . 图 ： 世界发达 国家城 镇化水 平 . 图 ： 物业公司 上市募 集资金 的规 划用途 . 图 ： 强 年管理 面积构 成（按业 态） . 图 ： 强 年百万 平以下 业态占比 . 图 ： - 营业收 入及其 同 比 . 图 ： - 归母净 利润及 其 同比 . 图 ： 截至 年末 公司管 理项 目分布 . 图 ： 年营业 收入构 成（按 业态） . 图 ： 宝龙商业 营业收 入及其 同比 . 图 ： 宝龙商业 营收构 成（按 业务 ） . 图 ： 宝龙商业 年营收 贡献 来源 . 图 ： 宝龙商业 在管面 积规模 （截 至 年末） . 图 ： 招商积余 营业收 入及其 同比 . 图 ： 截至 年末 招商积 余在 管面积构 成 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/25 表格 非住宅物 业涵盖 的主要 内容 . 表格 非住宅物 业管理 服务内 容更 丰富 . 表格 部分物业 管理项 目招标 评分 系统中非 价格因 素占比 较高 . 表格 部分物管 企业受 益于集 团资 源输送 . 表格 至今物 业公司 上市梳 理. 表格 部分港股 上市 物 业公司 募集 资金使用 情况 . 表格 新大正业 务结构 . 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/25 一、非住宅 物 管行 业 ： 价 值 待 重估 的 蓝 海 板 块 一提到物业管理， 大多数人的第一反应是 与住宅项目相关的服务 。 实际上， 物 业管理是一个比较宽泛的概念， 从大类上来讲包含住宅物业和非住宅物业两部 分。 根据 中国物业服 务百强企业研究报告 对非住宅类物业的划分， 分类可 以进一步细化至商业物业、办公物业、公众 物 业 、 产 业 园 区 物 业 、 学 校 物 业 、 医院物业和其他类型物业等。 表格 1. 非住宅 物业涵盖的主要 内容 服务业态 主要内容 商业物业 商业物业 有时也 称投资 性物 业，是指 那些通 过经营 可以 获取持续 增长回 报或者 可以 持续升值 的物业， 包括购 物广场 、百 货商店、 超市、 专卖店 、连 锁店、酒 店、休 闲康乐 场所 等。 办公物业 办公物业 是从事 生产、 经营 、咨询、 服务等 行业的 管理 人员办公 的场所 ，它属 于生 产经营资 料的范畴 。 这类物 业按照 发 展变化过 程可分 为传统 办公 楼、 现代写 字楼和 智能化 办 公建筑等 ， 按照办公 楼物业 档次又 可划 分为甲级 写字楼 、乙级 写字 楼和丙级 写字楼 。 工业物业 工业物业 是指为 人类的 生产 活动提供 使用空 间的房 屋， 包括轻、 重工业 厂房和 近年 来发展起 来的高新 技术产 业用房 以及 相关的研 究与发 展用房 及仓 库等。 政府类物 业 随着机关 后勤管 理社会 化的 实施，机 关单位 后勤管 理工 作转交由 物业公 司进行 管理 ，随着后 勤社会化 规模的 增加， 政府 物业逐步 成为主 流物 业 形式 。 公共设施 物业 城市公共 设施是 指城市 污水 处理系统 、城市 垃圾处 理系 统、城市 道路、 城市桥 梁、 港口、市 政设施抢 险维修 、城市 广场 、城市路 灯、路 标路牌 、城 空防空设 施、城 市绿化 、城 市风景名 胜区、城 市公园 等。 资料来源 ： 百度 百科 ， 川财证 券研 究所 非 住宅 物管行 业整 体规模 持续 提升 。 截至 年底， 全国物业管理 行业管理 面积 亿平方米， 增长率为 ；经营 收入 亿元， 增 长率达 ； 物业服务企 业数量达 万家 ， 增长率 ； 从业人 员数量 万人，增长率 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/25 图 1 ： 物管行业整体规模 资料来源 ： 中国 物业管 理协会 ，川 财证券研 究所 住 宅物 业管理 依然 是 行业 主要 组成部 分， 非住宅 类业 态 正在 进入 渗透期 。 以 强物业服务企业为 参考对象 ： （ ） 从管理 业态 布局来看： 当前住 宅物业依 然是物管行业的主要布局业态， 强企业中 的企业布局了该 业态 ， 布局了商办写字楼物业 、 布局了商业物业。 学校物业、 产业园区 物业、 公 众场馆物业、 医院物业和其他物业布局 数量占比分别为 、 、 、 和 。 物业 管理行业正处于 业态全面铺开拓展的阶段 ， 未来有望进 一步打开非住宅业态物管的布局空间。 图 2 ： 物业管理 强企业布局业态数量占比 （ ） 资料来源 ： 中国 物业管 理协会 ，川 财证券研 究所 230 235 240 245 250 255 260 265 270 275 280 2017 2018 管理 规模 （ 亿平 ） 5400 5600 5800 6000 6200 6400 6600 6800 7000 7200 2017 2018 经营 收入 （ 亿元 ） 11.4 11.6 11.8 12.0 12.2 12.4 12.6 12.8 2017 2018 企业数量（ 万家） 860 880 900 920 940 960 980 1000 2017 2018 从业 人员 （ 万人 ） 13.2% 17.3% 7.2% 8.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 住宅 办 公写字 楼 商 业物业 学校 产 业园区 其他 公 共场馆 医院 物 业管理500 强企 业 中布 局 数量 占 比川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/25 （ ）从各业态管理面积规模来看 ： 强物 管企业住宅项目管理数量 个，对应管理面积 亿平方米，占比 ，为主要的构成部分 ；办公 写字楼、产业园区物业、商业物业三者管理面积占比合计超 ； 学校、医 院、 公众场馆和其他业态物业 管理面积占比分别为 、 、 和 。 图 3 ： 物管 强 各业态管理面积规模 （ ） 图 4 ： 物管 强各业态管理面 积占比 （ ） 资料来源 ： 中国 物业管 理协会 ，川 财证券研 究所 资料 来源： 中国物 业管理 协会 ， 川财证券 研究所 （ ）从基础物业服务收入 构成方面看： 年 强企业住宅类物业收入 占基础物业费总收入的比重最大 ，达 ；办公写字楼物业费收入占比 ；商业物业、 产业园区物业、 学校物业、医院物业、其他物业和公众 场馆物业费收入占比分别为 、 、 、 、 和 。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 管 理面积 （亿方 ） 63.5% 9.2% 6.7% 6.2% 5.8% 5.3% 1.7% 1.5% 住宅 办 公写 字 楼 其他 产 业园区 商业 学校 医院 公 众场馆川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/25 图 5 ： 物管 强各业态基础服务收入 （ ） 图 6 ： 物管 强基础服务收入 构成（ ） 资料来源 ：中国 物业管 理协会 ，川 财证券研 究所 资料 来源： 中国物 业管理 协会， 川财证券 研究所 （ ）从 各业态平均物 业费来看： 年 强企业物业费平均水平 元 平方米 月。其中 ，非住宅业态收费标准明显高于住宅物业服务 。商业物业和 医院物业费 标准最高，达 元 平方米 月； 办公写字楼摘得探花 ，达 元 平方米 平 ；而管理面积规模居首的住宅物业 费仅 元 平方米 平，低于 整体均值。 图 7 ： 物业管理 强企业各业态物管费用 一览（ ） 资料来源 ：中国 物业管 理协会 ，川 财证券研 究所 0 200 400 600 800 1000 1200 物 业收入 （亿元 ） 47.6% 22.0% 7.5% 5.6% 5.4% 5.0% 4.9% 1.9% 住宅 办 公写 字 楼 商业 产 业园区 其他 学校 医院 公 众场馆 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 商业 医院 办 公写字 楼 公 众场 馆 产 业园 区 其他 学校 住宅 各 业态 物 业费 标 准（ 元/ 平 方米/ 月） 平 均水平 （元/ 平方 米/ 月）川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/25 二、非住宅 物 管市 场 ： 规 模 迅 速崛 起 的 细 分 领 域 由于非住宅业态中的商业、 办公写字楼等 有部分是进行出售， 另外一部分 属于 开发商自持性物业部分 。 因此， 我们 对于非住宅业态的规模分析 将从两条线进 行，一方面从商品房销售 的角度看非住宅类 物业的市场成交情况 ； 另一方面， 考虑到无论是住宅物业还是非住宅物业 的规模增长， 都是对前期商品房 开竣工 的一种承接 ，从存量的角度对整体规模进行 预判。 销售： 住 宅类 刚需当道 ，振幅 小于非住宅 ， 占比 保持在 从商品房销售的角度来看， 住宅与非住宅 均表现出较为明显的周期性 ， 走势趋 同、 振幅生异 。 自 年销量同比增速放缓后， 在棚改货币化支撑 及刚需韧 性较强带来 住宅类商品房销量高基数效应下依然录得正增长。而 非住宅类商品 房销量在 - 年高增后， 、 年增速转负， 且呈加速下行趋势 。 我们认为这一 表现主要与我国城镇化率放缓 及 经济承压下行削弱需求端有关。 图 8 ： 商品房住宅、非住宅类销售面积 图 9 ： 商品房销售以住宅类 为主 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料 来源：Wind ， 川财证 券研究 所 从非住宅类商品房销售细分 业态来看： （ ）商业营业用房占比收窄 ： 年 达到峰值 以后逐 步回落至 年的 。 我们认为这主要与 房地产 行业集中度提升， 大开发商在土地资源获取 时 通 过 商业部分的加持更具优势。 但商业部分 对资金的占用时间较长， 不利于周转提速， 而住宅项目 则对于资金 的滚动使用效率更高 。 两种因素叠加下 致商业经营用房的占比呈收窄趋势。 （ ） 0 0 0 0 0 0 0 1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅类（亿方） 非住宅类（亿方） 住宅类同比（右轴） 非住宅类同比（右轴） 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅类 非住宅类川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/25 办公楼占比稳中微降 ， 近几年维持在 上 下。 办公楼的需求 除了受到行业 整体周期共振的扰动， 也与城镇化进程 密不可分， 目前我国的城镇化进程 进入 新一轮的稳步提升阶段 ， 增速 放缓但 与国外发达国家的水平相比 依然存在较大 的提升空间。 图 10 ： 非住宅各业态销售情况 图 11 ： 非住宅各业态销售占比 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 注： 办公楼：指企 业、事业、 机关 、团体、学校、医 院等单位使 用 的各类办公用房 ； 商业营业用 房： 指商业、粮食、供 销、饮食服 务 业等部门 对外营 业的用 房， 如度 假 村、 饭店、 商店、 门 市部、 粮店 、 书店、供 销店、 饮食店 、菜店 、加 油站、日 杂等房 屋。 资料 来源：Wind ， 川财证 券研究 所 注：办公楼：指 企业、事业 、机关 、团体、学校、 医院等单位 使用 的各类办公用房 ；商业营业 用房： 指商业、粮食、 供销、饮食 服务 业等部门 对外营 业的用 房， 如 度假 村、 饭店、 商店、 门市部 、 粮店 、 书店、供 销店、 饮食店 、菜店 、加 油站、日 杂等房 屋。 开竣工 ：与 销售、库存 形成反馈，与资金 面 松紧 呼应 从新开工的历史数据来看，住宅与非住宅 在 - 年的走势 相 背离，呈 现此消彼长的趋势。在 年之后 二者走势趋同， 但在本轮周期 之初振幅差 逐渐拉大。 从占比来看，走势背离阶段 住宅与非住宅保持着较为稳定的 八二 开 的占比；走势转向趋同后 ，住宅占比 有所下降至 左右， 非 住宅则维持 在 上下。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 办公楼销售面积（万方） 商业用房销售面积（万方 ） 其他（万方） 办公楼同比（右轴） 商业用房同比（右轴） 其他同比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 办 公楼 商 业用房 其他川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/25 图 12 ： 住宅与非住宅业态新开工情况 图 13 ： 住宅与非住宅业态 新开工占比 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料 来源：Wind ， 川财证 券研究 所 开 工与 销售探 讨 ： 快周转 模式 下住宅 韧性 明显高 于 非 住宅业态。 我们 认为房屋 新开工的强度 由过去的二因决定上升为 三维相应。 前几轮周期 行业内均存在着 较为浓重的房价、 地价 上涨预期 。 因此， 房企 在大量获取土地储备之后， 也并 不急于开发， 因为土地升值部分扣除 对应的利息之后依然可以实现较为客观的 利润。 随着 政策由 一刀切 转向 房住不炒 以稳 为主叠加因城施策的调整之后 ， 慢周转的囤地模式 已 经无法适应当前行业对于房企发展的要求 ， 以慢打快的 发展阶段渐行渐远 。 随 着 房企普遍采取快周转 ， 除销售、 库存以外 ， 资金面的 松紧对于开工节奏的强弱 成为第三个显著影响因素。 我们整理了 - 季度的新开工、 销售累计 同比数据， 发现 前三轮周期中新开工 增速的底和顶普 遍滞后于销售 - ，较好的说明销售 出现拐点对市场预期的影响 是新开工 趋势变动的因素之一，而 近几年新开工 与销售的时滞有所收窄 ， 本轮周期内 自 年后二者走势出现明显的背离 。如果将资金因素加进去一起考虑 ，以十 年期国债收益率作为 资金成