房地产行业2019年度及2020年一季度总结：行业杠杆率下降、提效降费显效果.pdf

行业 报告 | 行业点评 房地产 证券 研究报告 2020 年 05 月 07 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 chentianchengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业点评 :REITs 科普二：美国基础设施 REITs 介绍 中国房地产资 产 证 券 化 研 究 系 列 之 三 2020-05-07 2 房地产 -行业点评 :百强销售 4 月持续 回 暖 ， 二 季 度 大 概 率 追 平 2020-05-06 3 房地产 -行业投资策略 :3 月月报：市场供需改善明显，政策边际向好，预计二季度持续修复 2020-04-27 行业走势图 房地产行业 2019 年度及 2020 年一季度总结 行业杠杆率 下降 、提效降费显效果 1）地产板块整体业绩中枢下移或成趋势： 2019 年度，房地产板块整体实现营业收入 51665亿元， YOY+22.61%，较上年同期增速收缩约 6.49pct；整体实现归母净利润 5328 亿元，YOY+14.54%，较上年同期增速收缩约 2.97pct。从趋势变化看，我们认为未来房企整体业绩增速中枢下移是一个趋势，但不同房企间也会因其策略、运营等多种因素各有分化。 一季度受疫情影响，商业地产组及开发组业绩 下降 显著，而物业管理组由于其抗周期性，在一季度表现出极强的增长优势，未来物管的规模增长优势仍有望持续。 2）地产板块整体毛利率高位回落： 2019 年度，房地产板块整体实现毛利率 30.00%，较上年同期水平收缩 2.24pct；其中 A 股样本实现毛利率 31.18%，较上年同期水平收缩 0.72pct；港股样本实现毛利率 29.04%，较上年同期水平收缩 3.47%。整体毛利率自 2018 年 6 月来显著回落，主要源于 2015 年至今的周期中，前期享受了房价上涨带来的利润率回升，而随着拿地价格的逐步提升，叠加行业限价政策，压制项目毛利率，毛利率水平回落明显；考虑到限价政策的延续性及地价的影响，我们认为板块毛利率水平仍有 下降 的可能性。 3）地产板块整体归母净利率的回落幅度小于毛利率幅度，或与行业性的提效降费相关： 房地产板块整 体实现归母净利率 10.31%，较上年同期收缩 0.74pct；其中 A 股样本实现归母净利率9.62%，较上年同期收缩 0.35pct；港股样本实现归母净利率 10.88%，较上年同期收缩约 1.07pct。归母净利率水平较毛利率水平收缩幅度较小主要源于期内样本股 SG&A 占营收比重、财务费率等均有不同程度的回落，房企提效降费效果开始呈现。 ）业绩锁定率较中期回升、国企商业地产组提升趋势明显： 2019 年度，房地产板块整体合同负债约 57064 亿元， YOY+17.39%， 增速低于整体营收增速的 22.61%； 以合同负债 /上一年营业收入计算业绩锁定率 ， 截止 2019 年度 ， 全样本业绩锁定率 1.35， 较上年同期略微收缩 0.1，较 2019 年中期略有回升 分市场类型看， A 股样本业绩锁定率 1.54， 高于港股样本业绩锁定率的 1.20 分性质看， 国企业绩锁定率逐步提升 ， 而民企业绩锁定率波动性较大 以细分行业看， 商业地产组业绩锁定率逐步提升 ， 至近期显著高于开发类业务锁定率 以 TOP 房企看 ，不同阶梯业绩锁定率的区分度不大 ）行业整体净负债率水平逐步 下降 ： 2016 中期至 2017 年中期为行 业加杠杆较为显著的时期，这一时期内港股房企加杠杆力度大于 股房企的加杠杆力度（港股样本相对 A 股样本具备更低的净负债率，更高的加杠杆空间）；自去杠杆政策以来，行业整体净负债率水平逐步 下降 ，以A 股样本看，去杠杆效果较为显著，港股样本则相对稳定；性质区分看，民企杠杆率显著高于国企，去杠杆以来，民企样本杠杆率基本回落至 15 年的水平，去杠杆较为明显；国企由于其具备的相对低的杠杆率及相对便宜的资金，在民企逐步降杠杆的过程中，国企的杠杆率自 18年至今保持于 60%-70%的区间内波动。 ）公募基金地产持股比例略回落、港股地产占比提升： 2020Q1 公 募基金重仓股统计显示，地产行 业持股比例为 4.17%，较上年同期减少 1.24pct，较上期减少 0.86pct； 主动基金持股比例为 3.77%， 较上年同期减少 0.96pct， 较上期减少 0.70pct； 当前超配 0.97%， 但趋势以逐步回落 公募基金持仓中港股地产持仓占比 0.36%， 较上年同期增加 0.21pct， 较上期增加 0.11pct。 整体来看， 地产板块业绩中枢下移 趋势可能延续 ， 考虑到限价政策的延续性及地价的影响，我们认为板块毛利率水平仍有 下降 的可能性 ，但受益于房企提效降费， 归母净利率的回落幅度小于毛利率幅度 ，全样本 业绩锁定率 在 1.35， 2020 年业绩持续有保障 ， 行业整体净负债率水平逐步 下降 ，去杠杆效果明显 。持续看好地产板块，我们短期重点推荐： 保利地产、万科 A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余 等；持续建议关注： 1）优质地产： 保利、万科 A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理： 招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3） REITS 受益 ： 光大嘉宝、 城投控股、大悦城、中国国贸 。 风险 提示 ： 宏观调控超预期，行业销售情况不佳 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2019-05 2019-09 2020-01 2020-05房地产 沪深 300请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 业绩 . 5 1.1. 整体：业绩增速 +14.54%、提效减费初现效果 . 5 1.2. 性质区分：利润率高位回落、国企毛利率水平及控费更具优势 . 9 1.3. 细分行业：物管抗周期强增长、开发及商业地产组 Q1 增速下降明显 . 14 1.4. TOP 房企：阶梯越高的房企业绩稳定性相对更高、中型房企业绩弹性较大 . 19 2. 经营 . 25 2.1. 销售：集中度进一步提升， TOP10 房企增速放缓 . 25 2.2. 开工： TOP 样本房企新开工增速下降、与全国新开工正增长背离 . 25 2.3. 竣工：样本整体竣工增速 20.83%，民企贡献度更高 . 26 3. 杠杆 . 27 3.1. 业绩锁定率：业绩锁定率较中期回升、国企商业地产组提升趋势明显 . 27 3.2. 资产负债率：整体资产负债率趋于稳定、国企物管负债率较低 . 29 3.3. 净负债率：港股样本杠杆率相对平稳、民企去杠杆效果显著 . 32 3.4. 长短债比：长短债比例整体回落、 A 股样本优势走弱 . 34 4. 持仓 . 36 5. 投资建议 . 38 图表目录 图 1：样本情况 . 5 图 2： A 股与港股的营业收入增速比较 . 6 图 3： A 股与港股的归母净利润增速比较 . 6 图 4：港股的营收和归母净利润比重 . 6 图 5： A 股与港股的少数股东损益 /净利润比较 . 7 图 6： A 股与港股的毛利率比较 . 7 图 7： A 股与港股的归母净利润增速比较 . 8 图 8： A 股与港股的 SG&A/营业收入比较 . 8 图 9： A 股与港股的财务费用 /营业收入比较 . 8 图 10：国企与民企的营业收入增速比较 . 9 图 11：国企与民企的归母净利润增速比较 . 9 图 12： A 股中国企与民企的营业收入增速比较 . 10 图 13： A 股中国企与民企的归母净利润增速比较 . 10 图 14：国企与民企的 少数股东损益 /净利润比较 . 10 图 15： A 股中国企与民企的少数股东损益 /净利润比较 . 11 图 16：国企与民企的毛利率比较 . 11 图 17：国企与民企的归母净利率比较 . 11 图 18：国企与民企的 SG&A/营业收入比较 . 12 图 19：国企与民企的财务 费用 /营业收入比较 . 12 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20： A 股中国企与民企的毛利率比较 . 12 图 21： A 股中国企与民企的归母净利率比较 . 13 图 22： A 股中的国企与民企的 SG&A/营业收入比较 . 13 图 23： A 股中的国企与民企的财务费用 /营业收入比较 . 13 图 24：物业管理、商业地产、开发物业的营收增速比较 . 14 图 25：物业管理、商业地产、开发物业的归母净利润增速比较 . 14 图 26： A 股中物业管理、商业地产、开发物业的营收增速比较 . 15 图 27： A 股中物业管理、商业地产、开发物业的归母净利润增速比较 . 15 图 28：物业管理、商业地产、开发物业的毛利率比较 . 16 图 29：物业管理、商业地产、开发物业的归母净利润率比较 . 16 图 30：物业管理、商业地产、开发物业的 SG&A/营收比较 . 16 图 31：物业管理、商业地产、开发物业的财务费用 /营业收入比较 . 17 图 32： A 股中的物业管理、商业地产、开发物业的毛利率比较 . 17 图 33： A 股中的物业管理、商业地产、开发物业的归母净利率比较 . 18 图 34： A 股中的物业管理、商业地产、开发物业的 SG&A/营业收入比较 . 18 图 35： A 股 中的物业管理、商业地产、开发物业的财务费用 /营业收入比较 . 18 图 36：不同行业分位的营收增速比较 . 19 图 37：不同行业分位的归母净利润增速比较 . 20 图 38： A 股中的不同行业分位的营收增速比较 . 20 图 39： A 股中的不同行业 分位的归母净利润增速比较 . 20 图 40：不同行业分位的少数股东损益 /净利润比较 . 21 图 41： A 股中的不同行业分位的少数股东损益 /净利润比较 . 21 图 42：不同行业分位的毛利率比较 . 22 图 43：不同行业分位的归母净利率比较 . 22 图 44：不同行业分位的 SG&A/营业收入比较 . 22 图 45：不同行业分位的财务费用 /营业收入比较 . 23 图 46： A 股中的不同行业分位的毛利率比较 . 23 图 47： A 股中的不同行业分位的归母净利率比较 . 24 图 48： A 股中的不同行业分位的 SG&A/营业收入比较 . 24 图 49： A 股 中的不同行业分位的财务费用 /营业收入比较 . 24 图 50：样本房企 2019 年销售金额及增速 . 25 图 51：样本房企 2019 年开工完成率水平 . 26 图 52：样本房企 2019 年竣工完成率水平 . 27 图 53： A 股与港股的业绩锁定率 . 28 图 54：国企与民企的业绩锁定率 . 28 图 55：商业地产与物业开发的业绩锁定率比较 . 28 图 56：不同行业分位的业绩锁定率比较 . 29 图 57： A 股与港股的资产负债率比较 . 29 图 58：国企与民企的资产负债率比较 . 30 图 59：物业管理、商业地产、物业 开发的资产负债率比较 . 30 图 60：不同行业分位的资产负债率比较 . 30 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 61： A 股与港股的扣预资产负债率比较 . 31 图 62：国企与民企的扣预资产负债率比较 . 31 图 63：物业管理、商业地产、物业开发的扣预资产负债率比较 . 32 图 64： 不同行业分位的扣预资产负债率比较 . 32 图 65： A 股与港股的净负债率比较 . 33 图 66：国企与民企的净负债率比较 . 33 图 67：物业管理、商业地产、物业开发的净负债率比较 . 33 图 68：不同行业分位的净负债率比较 . 34 图 69： A 股与港股的长短债比例比 较 . 34 图 70：国企与民企的长短债比例比较 . 35 图 71：物业管理、商业地产、物业开发的长短债比例比较 . 35 图 72：不同行业分位的长短债比例比较 . 35 图 73：地产行业公募基金重仓股统计 . 36 图 74：地产行业基金持仓超低配情况 . 36 图 75： A 股与港股持仓占比 . 37 图 76：港股总市值与港股地产被动总市值 . 37 图 77：地产行业基金持股集中度 . 38 图 78：地产行业基金持仓结构 . 38 表 1：样本房企 2019 年销售情况 . 25 表 2：样本房企 2019 年开工情况 . 26 表 3：样本房企 2019 年竣工情况 . 27 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 我们以 AH 地产企业 136 家作为样本池以总结 2019 年度及 2020 年一季度情况 (以整体法计算 )；其中 136 家样本股中，物管股 22 家，占比 16.18%；非物管类企业 114 家，占比 83.82%（非物管中商业地产企业 10 家，占 8.77%；开发类企业 104 家，占 91.23%）。以 AH 划分，股企业 80 家，占比 58.82%；港股 56 家，占比 41.18%；以国企 &民企划分，国企 54 家，占比 39.71%；民企 82 家，占比 60.29%。 图 1： 样本情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 备注：港股企业仅披露中报及年报，一季报及三季报不包含港股数据（下同） 1. 业绩 1.1. 整体：业绩增速 +14.54%、提效减费初现效果 业绩增速略有回落， A 股样本业绩增速持稳，港股样本业绩增速回落较为明显。 2019 年度，房地产板块（样本池，下同）整体实现营业收入 51665 亿元， YOY+22.61%，较上年同期增速收缩约 6.49pct；整体实现归母净利润 5328 亿元， YOY+14.54%，较上年同期增速收缩约 2.97pct。其中 A 股地产样本合计实现营业收入 23063 亿元， YOY+21.59%，较上年同期收缩 0.42pct；实现归母净利润 2218 亿元， YOY+17.74%，较上年同期收缩约 1.61pct；港股地产样本合计实现营业收入 28602 亿元， YOY+23.45%，较上年同期收缩 12.10%；实现归母净利润 3111 亿元， YOY+12.35%，较上年同期收缩约 3.94pct。 从趋势变化看，有几个细节： 1）剔除 Q1、 Q3 季度，仅考虑中期及年度的变化， A 股及港股样本营收增速在 2017 年 6月背离，港股样本营收增速达到阶段性高点，而 A 股样本营收增速则到达阶段性低点。 2）剔除 Q1、 Q3 季度，仅考虑中期及年度的变化， A 股及港股样本归母净利润增速高点时间有滞后性，港股样本归母净利润增速在 2017 年 12 月到达高点，而 A 股相对高点两次，分别为 2016 年 12 月及 2018 年 6 月。 3）剔除 Q1、 Q3 季度，仅考虑中期及年度的变化，港股样本营收增速的高点与归母净利润增速的高点存在约 6 个月的时滞，而 A 股样本营收增速与归母净利润增速的高点接近。 4）从港股占整体样本股比重看， 2017 年 6 月为港股归母净利润占比高点，此后比重逐步收缩；而营业收入占比高点则相对滞后一年出现于 2018 年 6 月。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： A 股与 港 股的 营业收入增速 比较 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 3： A 股与 港 股的 归母净利润增速 比较 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 4： 港股 的营收和归母净利润 比重 资料来源： wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从少数股东损益 /净利润的比重看， 2019 年度，房地产板块整体少数股东损益 /净利润为21.18%，基本与上年同期持平。其中， A 股样本少数股东损益 /净利润占比为 20.66%，较上年同期收缩约 1.10pct；港股样本少数股东损益 /净利润占比为 21.55%，较上年同期略微提升 0.49pct。从历年变化看，少数股东损益 /净利润占比自 2018 年 6 月以来处于相对高位，主要源于 2015 年至今这一轮周期下房企新增项目中合作比例大幅提升；以 3 年结算周期计算，则这一轮周期中合作所导致的权益比例的下降（ 1-少数股东损益 /净利润）或延续至2021 年。 图 5： A 股与 港股 的 少数股东损益 /净利润 比较 资料来源： wind， 天风证券研究所 高地价与限价双