电新行业19年报和20一季报总结：波动中孕育机会，看好边际改善.pdf

证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年05月06日 电力设备 增持（维持） 新能源 增持（维持） 黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 billhuanghtsc 孙纯鹏 执业证书编号：S0570518080007 研究员 sunchunpenghtsc 边文姣 执业证书编号：S0570518110004 研究员 0755-82776411 bianwenjiaohtsc 张志邦 01056793931 联系人 zhangzhibanghtsc 1宏发股份(600885 SH,增持): 传统业务企稳，经营效率持续提升2020.05 2国电南瑞(600406 SH,买入): 在手订单充裕，逆周期调节再助力2020.04 3宁德时代(300750 SZ,增持): 业绩同比下滑，符合业绩预告2020.04 资料来源：Wind 波动中孕育机会，看好边际改善 电新行业19年报和20一季报总结 板块19年营收维持增长，20Q1受疫情拖累，看好后续边际改善 电新板块 19 年整体营收同比+13.97%，20Q1 受疫情影响，营收同比-9.91%。锂电行业洗牌加速，各环节龙头国内市占率提升叠加海外订单放量，竞争力凸显；光伏行业降价带来行业格局优化，国内需求启动在即。风电迎最强抢装，制造端毛利率向上。电力设备关注信息化和逆周期调节。工控看行业复苏以及国产龙头市占率提升。我们维持对行业的“增持”评级，推荐宁德时代、通威股份、天顺风能、金风科技和国电南瑞。 锂电：行业洗牌推动集中度提升，龙头强者恒强 19年新能源车补贴大幅退坡， 20Q1新冠疫情影响亦拖累了下游需求，行业景气下行推动各环节竞争格局洗牌，锂电各环节集中度均提升。各环节龙头国内市占率提升叠加海外订单放量，获得高于行业均值的业绩增速。我们认为一季报风险释放后，往后看国内外新能源车市场均有望改善，建议配置特斯拉国产供应链和二季度业绩受疫情影响相对小两条主线。 光伏：行业格局持续优化，国内需求启动在即 19年国内新增装机回落，海外市场快速崛起，全年实现组件出口 63.47GW（同比+61.6%）。在产业链价格下降的背景下，19年行业内企业营收增速反弹（同比+14.1%）；归母净利同比大幅改善（同比+28.9%），制造环节销售毛利率同比上升 2.84pct。20Q1单晶硅片盈利维持高位，硅料、电池片毛利率承压。5月行业悲观预期修复，产业链各环节价格有望止跌企稳。 风电：迎史上最强抢装，产业链高景气有望延续 2019年风电行业营收 769.1亿元，同比+26.7%。2019年国内公开招标量达65.2GW，同比+94.6%，创历史新高； 2019年风机投标均价逐步走高，伴随交付结构优化及成本管控，整机进入盈利修复通道。零部件龙头企业净利润同比+50%以上。风电各环节在手订单饱满，随国内疫情较弱，产业链有望延续高景气。 电力设备：盈利能力持续改善，紧跟逆周期和信息化方向 据wind数据，19年电网基本建设投资完成额4856亿元（同比-9.62%），电力设备行业营收 1748.99亿元（同比+11.64%），营收稳步增长；归母净利润 63.49 亿元（同比+29.71%），ROE4.26%（同比+0.78pct），盈利能力持续改善。建议关注信息化和国网逆周期调节两个方向，推荐国电南瑞。 工控：行业底部穿越，看好国产占比提升 据睿工业数据，2019年工业自动化市场1206.6亿元（同比-1.18%），19Q3伺服行业规模已实现正增长，变频器和人机交互产品降幅有所缩窄。19年行业营收 707.11 亿元（同比+8.56%）。 20Q1 毛利率止跌，净利率反弹，疫情下国内市场率先恢复，本土龙头企业有望不断扩大市场份额。 风险提示：新能源车产销量增长低于预期，产业链盈利增长低于预期；光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超过预期；风电装机不达预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300750 宁德时代 144.38 增持 2.07 2.51 3.15 4.18 69.75 57.52 45.83 34.54 600438 通威股份 15.10 买入 0.61 0.70 0.89 1.03 24.75 21.57 16.97 14.66 002531 天顺风能 6.13 买入 0.42 0.57 0.69 0.76 14.60 10.75 8.88 8.07 002202 金风科技 10.34 买入 0.52 0.82 1.05 1.24 19.88 12.61 9.85 8.34 600406 国电南瑞 20.02 买入 0.94 1.13 1.25 1.38 21.30 17.72 16.02 14.51 资料来源：华泰证券研究所 (8)518314419/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03(%)电力设备 新能源 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 19年板块收入同比增长，20Q1受疫情影响下滑，子板块分化 . 5 锂电：行业洗牌推动集中度提升，龙头强者恒强 . 7 龙头公司国内市占率提升叠加海外放量，业绩明显优于竞争对手 . 10 19和20Q1大部分公司存货周转和应收账款周转次数同比下滑 . 11 国内政策落地，海外等待需求恢复，建议配置两条主线 . 12 光伏：行业集中度持续提升，国内需求启动在即 . 13 2019年海外市场快速崛起，制造端量利双升 . 13 毛利率有所提升，制造端毛利提升明显 . 16 经营现金流持续改善，受疫情冲击影响，制造端存货增幅明显 . 17 风电：迎史上最强抢装，整机毛利率或触底反弹 . 20 行业景气度维持高位，2020年迎来最强抢装 . 20 低价风机交付影响毛利率，成本管控能力有所提升 . 22 电力设备：盈利能力持续改善，紧跟逆周期和信息化方向 . 24 19年电网投资小幅下滑，新增变电设备容量回升 . 24 19年行业营收持续增长，归母净利润增速明显提升 . 25 盈利能力改善， ROE明显回升 . 27 应收与存货水平同比上涨，存货季度性特征明显 . 28 工控：行业底部穿越，看好国产占比提升 . 29 19年营收增速下滑，毛利率、净利率已达底部 . 31 应收账款与营收增长相匹配，20Q1存货小幅下降 . 32 风险提示 . 33 图表目录 图表1： 2019年电新板块及新能源汽车产业链上下游营业收入情况 . 5 图表2： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链上下游营业收入情况 . 5 图表3： 2019年电新板块及新能源汽车产业链上下游归母净利润情况 . 5 图表4： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链上下游归母净利润情况 . 5 图表5： 2019年电新板块及新能源汽车产业链上下游扣非净利润情况 . 6 图表6： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链上下游扣非净利润情况 . 6 图表7： 2019年电新板块及新能源汽车产业链盈利情况 . 6 图表8： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链盈利情况 . 6 图表9： 2019年电新板块及新能源汽车产业链 ROE情况 . 6 图表10： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链 ROE（未年化）情况 . 6 图表11： 2017-20Q1国内新能源车产销量（单位：万辆） . 7 图表12： 2017-2020Q1国内动力电池产量和装机量（单位：GWh） . 7 图表13： 动力电池产量、装机量情况（单位：GWh） . 7 图表14： 18-20Q1国内动力电池装机量前五企业以及对应份额 . 8 图表15： 主要电池企业18 -20Q1的毛利率对比 . 8 fXqVmRpOoR6McM6MoMpPoMrRfQrRrMjMmMsM8OnMvNuOmNqPMYmRwP行业研究/专题研究 | 2020年05月06日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表16： 正极材料公司毛利率对比 . 8 图表17： 负极材料公司18-20Q1毛利率对比 . 9 图表18： 国内电解液产量情况 . 9 图表19： 主要电解液企业18-20Q1毛利率对比 . 9 图表20： 国内隔膜产量情况 . 9 图表21： 主要隔膜企业毛利率对比 . 9 图表22： 2018-2020Q1锂电板块各环节的行业集中度情况 . 10 图表23： 锂电企业收入及其增速（单位：亿元） . 10 图表24： 锂电企业扣非净利润及其增速（单位：亿元） . 11 图表25： 锂电企业存货周转率（次） . 11 图表26： 锂电企业应收账款周转率（次）. 12 图表27： 2014-2019全国光伏新增装机量 . 13 图表28： 2014-2019光伏组件出口量 . 13 图表29： 19年光伏硅片价格延续下降态势 . 13 图表30： 19年光伏组件价格延续下降态势 . 13 图表31： 光伏行业营业收入 . 14 图表32： 2019年以及2020Q1光伏行业企业营业收入汇总（单位：亿元） . 14 图表33： 光伏行业归母净利润情况（单位：亿元） . 15 图表34： 2019年以及2020Q1光伏行业企业归母净利润情况（单位：亿元） . 16 图表35： 光伏行业综合毛利率情况（单位：%） . 16 图表36： 2019年以及2020Q1光伏行业公司综合毛利率情况 . 17 图表37： 2014-2020Q1光伏行业应收账款情况 (单位：亿元) . 17 图表38： 2015-2020Q1应收账款情况 （单位：亿元） . 17 图表39： 2019及2020Q1光伏行业企业应收账款汇总（单位：亿元） . 18 图表40： 2014-2020Q1光伏行业存货情况 . 18 图表41： 2015-2020Q1存货情况（单季度） . 18 图表42： 2019年及2020Q1光伏行业企业存货汇总(单位：亿元) . 19 图表43： 2019年风电新增装机量快速提升 . 20 图表44： 2019年弃风率维持延续下降态势 . 20 图表45： 19年风机招标价格呈现上升趋势 . 20 图表46： 风电新增装机情况 . 21 图表47： 风电行业营业收入情况 . 21 图表48： 2014至今营业收入情况 . 21 图表49： 风电行业2020第一季度归母净利润 14.20亿元（单位：亿元） . 22 图表50： 2014Q1-2020Q1风电行业归母净利润及增速情况汇总 . 22 图表51： 风电行业平均销售毛利率及平均销售净利率 . 22 图表52： 风电行业各企业2019全年销售毛利率、销售净利率情况 . 22 图表53： 2014Q1-2020Q1风电行业单季度平均毛利率及净利率情况 . 22 图表54： 风电行业各企业2020年Q1销售毛利率、销售净利率情况 . 22 图表55： 风电行业平均ROE . 23 图表56： 风电行业各企业2019年全年ROE水平（单位：%） . 23 图表57： 2014Q1-2020Q1风电行业平均单季度 ROE（未年化） . 23 图表58： 风电行业各企业2020Q1 ROE（未年化）水平（单位：%） . 23 行业研究/专题研究 | 2020年05月06日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表59： 2010-2020Q1逐季电网基本建设投资额 . 24 图表60： 2010年至今各季度新增变电设备容量 . 24 图表61： 2010年至今各季度新增 220KV及以上线路长度 . 24 图表62： 2013-2020智能电表招标数量 . 25 图表63： 2020年第一批次智能电表招标需求 . 25 图表64： 2014-2020Q1电力设备行业营业收入 . 25 图表65： 2014Q1至2020Q1电力设备行业逐季度营收及增速情况 . 25 图表66： 电力设备行业一次设备营业收入. 26 图表67： 电力设备行业二次设备营业收入. 26 图表68： 2014年至2020年Q1电力设备行业总体归母净利润 . 26 图表69： 电力设备行业一次设备归母净利润 . 26 图表70： 电力设备行业二次设备归母净利润 . 26 图表71： 2014年至2020Q1电力设备行业平均销售毛利率及平均销售净利率 . 27 图表72： 2014-2020Q1电力设备行业三费情况 . 27 图表73： 2014-2020Q1行业ROE情况 . 27 图表74： 2014-2020Q1电力设备应收账款情况 . 28 图表75： 2014-2020Q1电力设备行业存货情况 . 28 图表76： 2012-2019年工业企业利润及同比增速 . 29 图表77： 2013-2019年工业产能利用率（%） . 29 图表78： 2019年或为工控增速底点 . 29 图表79： 工控下游细分产品增速情况 . 29 图表80： 低压变频行业规模预测 . 30 图表81： 2019年汇川市场份额跃居变频器行业第三位 . 30 图表82： 低压变频器下游行业情况 . 30 图表83： 伺服行业市场规模及预测 . 30 图表84： 国内企业仍处于伺服第二梯队 . 30 图表85： 低压变频器下游行业情况 . 31 图表86： 2014-2020Q1营收情况 . 31 图表87： 2014-2020Q1逐季度营收情况 . 31 图表88： 2014-2020Q1归母净利润情况 . 31 图表89： 2014-2020Q1逐季度归母净利润情况 . 31 图表90： 2014-2020Q1工控行业毛利率和净利率情况 . 32 图表91： 2014-2020Q1工控行业毛利率和净利率情况（逐季度） . 32 图表92： 2014-2020Q1工控行业应收账款情况 . 32 图表93： 2014-2020Q1工控行业应收账款情况（逐季度） . 32 图表94： 2014-2020Q1工控行业存货情况 . 33 图表95： 2014-2020Q1工控行业季度存货变化 . 33 行业研究/专题研究 | 2020年05月06日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 19年板块收入同比增长，20Q1受疫情影响下滑，子板块分化 19 年营收 7628.84 亿元，同比+13.97%，20Q1 营收 1306.91 亿元，同比-9.91%。从子板块来看，2019 年除电机和整车板块外，其余板块营业收入均实现正增长，资源、风电和电池板块营业收入同比增速居于前三位，增速分别为 43%、27%和 25%；整车营业收入同比增速为-5%，叠加整车板块规模较大，拖累电新全产业链营收增长。20Q1 受疫情拖累，除资源、风电、光伏营收实现正增长外，其余板块业绩承压。 图表1： 2019年电新板块及新能源汽车产业链上下游营业收入情况 图表2： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链上下游营业收入情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 从归母净利润来看，12个子板块中，19年光伏、传统电力设备归母净利润同比增速靠前，增速分别为 93%和30%，光伏板块受益于装机量提升和盈利能力维持高位，电力设备板块受益于行业盈利能力提升。电池板块归母净利润 83.41亿元，受益于龙头电池企业市占率提升，且海外市场放量，部分二线电池企业有非动力电池业务支撑，板块实现扭亏；20Q1 风电和光伏板块归母净利润同比增速实现正增长，分别为 131%和30%，其余板块受营收下滑拖累，归母净利润呈现负增长。 图表3： 2019年电新板块及新能源汽车产业链上下游归母净利润情况 图表4： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链上下游归母净利润情况 注：2019年电池归母净利润 83.41亿元，实现扭亏，电机归母净利润-0.2亿元，亏损缩小，未在表格中列示同比增速。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：2020Q1 整车归母净利润-20.51 亿元，较去年同期出现亏损，未在表格中列示同比增速。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 从扣非净利润来看，19 年光伏、传统电力设备和特高压板块实现正向增长，增速分别为96%、58%和14%。20Q1风电、光伏、资源、电控板块扣非净利润实现正增长，增速分别为135%、50%、11%和3%，其余板块营收承压，扣非净利润同比下降。 -10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000资源风电电池光伏传统电力设备电控工控设备特高压电池材料电机整车亿元营业收入-左轴 同比增速-右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800资源风电光伏特高压工控电池电机电控设备传统电力设备电池材料整车亿元营业收入-左轴 同比增速-右轴-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(50)050100150200250光伏传统电力设备工控电控特高压电池材料风电整车设备资源电池电机亿元归母净利润-左轴 同比增速-右轴-100%-50%0%50%100%150%(30)(20)(10)010203040风电光伏资源特高压工控电控设备传统电力设备电池材料电池电机整车亿元归母净利润-左轴 同比增速-右轴行业研究/专题研究 | 2020年05月06日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表5： 2019年电新板块及新能源汽车产业链上下游扣非净利润情况 图表6： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链上下游扣非净利润情况 注：2019 年电池扣非净利润 42.84 亿元，实现扭亏；电机扣非净利润-2.77 亿元，亏损缩小，未在表格中列示同比增速。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：2020Q1 年整车扣非净利润-34.60 亿元，较去年同期出现亏损，未在表格中列示同比增速。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 从各个板块的盈利能力来看，2019年风电和电池板块盈利能力突出，毛利率和净利率居于前列。19年风电板块的净资产收益率为 8.8%，居于各板块第一位。20Q1风电板块盈利能力居于首位，毛利率与净利率均为行业最高，其 ROE（未年化）为2.0%。 图表7： 2019年电新板块及新能源汽车产业链盈利情况 图表8： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链盈利情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表9： 2019年电新板块及新能源汽车产业链 ROE情况 图表10： 20Q1电新板块及新能源汽车产业链 ROE（未年化）情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%(20)020406080100120140光伏传统电力设备特高压电池材料工控风电电控设备整车资源电池电机亿元扣非净利润-左轴 同比增速-右轴-100%-50%0%50%100%150%(40)(30)(20)(10)010203040风电光伏资源电控特高压电机工控设备电池材料电池传统电力设备整车亿元扣非净利润-左轴 同比增速-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%设备工控风电特高压光伏电池材料电控传统电力设备电机资源电池整车毛利率 净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%风电工控设备光伏特高压电池材料电控资源电机传统电力设备电池整车毛利率 净利率8.8%7.7%6.7% 6.1%4.7% 4.3%3.0%1.7%0.5% 0.5%-2.4%-8.4%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%风电电池特高压电控工控传统电力设备光伏电池材料电机资源设备整车ROE2.0% 1.7%1.6%1.1%0.7% 0.4%0.2% 0.1% 0.0%-0.1%-0.2%-4.0%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%风电光伏电控工控电池材料电池传统电力设备电机设备特高压资源整车ROE行业研究/专题研究 | 2020年05月06日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 锂电：行业洗牌推动集中度提升，龙头强者恒强 国内新能源车销量 19年同比基本持平，20Q1同比大幅下滑。根据中汽协数据，2019年全年国内新能源车产量124.2万辆（同比-2.3%），销量120.6万辆（同比-4.0%）。根据高工锂电数据，动力电池产量 71.63GWh（同比+10.15%），装机量62.4GWh（同比+9.15%）。20Q1，行业开工和下游需求均受疫情影响，国内新能源汽车产量和销量分别为 10.5万辆（同比-60.2%）、 11.4 万辆（同比-56.4%），动力电池产量和装机量分别 8.2GWh（同比-47.3%）， 5.68