房地产行业2019年年报及2020年一季报总结及展望：财务状况持续改善，预收覆盖夯实业绩.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 财务状况持续改善，预收覆盖夯实业绩 Table_Title2 房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报总结及展望 Table_Summary 报告摘要： 板块分析： 业绩 稳步释放，财务显著改善 2019 年及 2020 年一季度，房企业绩稳定增长，盈利能力保持高位，财务杠杆率下行，短期偿债能力加强，同时已售未结资源丰富，保障未来业绩持续增长。 市场分析：涨幅落后大盘，估值处于历史 低位 今年年初至 4 月 30 日，申万房地产板块下跌 10.5%，跑输沪深 300 指数 6.0 个百分点，涨 跌 幅在 28 个行业中排名第 23。我们重点关注的房企中，金科股份（涨幅 3.65%） 及 保利地产（涨幅 0.37%）表现优于板块。从估值角度看，截止 2020 年4 月 30 日，申万房地产板块市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）为 8.41，相比年初 9.55 倍的 PE 降低了 1.04，历史 PE分位点为 4.90%，股息率为 3.18%，板块估值处于历史低位 。 展望：政策主导，以“稳”为主 展望 2020 年第二季度，我们认为政策面依旧延续 “因城施策” 和 “ 稳房价、稳地价、稳预期”的方针，房地产行业将继续 保持平稳发展 的 态势。 中央政策方面， 发改委发布 2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务，推动户籍制度改革。 货币政策方面 ， 年初以来央行数次降准，货币端的宽松有利于房企融资状况 改善。从地方来看，多地在土地款缴纳、预售条件上有所放松，部分城市对限购限售政策有所放松。总体来说，我们认为 2020 年调控政策依旧稳字为主，但在房地产市场热度已经有所下降的背景下，各地对于房地产调控政策从加严多于放松转变为放松多于加严。关于房地产市场，预计房价也将保持平稳，不会出现大涨或者大跌。 投资建议 2019 年房地产板块业绩保持高速增长，盈利能力维持高位，财务杠杆有所优化。 2020Q1 房地产业绩有所下滑，主要系疫情冲击导致。由于购房需求不会因为疫情消失，随着疫情基本得到控制，各地复工复产稳步推进，业绩与销售将逐步恢复。当前，行业估值仍处低位，业绩确定性强，股息高，政策宽松的情况下，估值有望持续修复，值得重点关注。我们重点推荐业绩确定性强的龙头房企万科 A、保利地产、金科股份、中南建设、阳光城、招商蛇口、蓝光发展、华夏幸福。相关受益标的包括融创中国、龙湖集团、旭辉集团、中国奥园、中国恒大、中国金茂等。 风险提示 销售不及预期， 调控 政策放松不及预期。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：由子沛 邮箱： youzphx168 SAC NO： S1120519100005 研究助理：侯希得 邮箱： houxdhx168 -15%-9%-3%3%9%15%2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05房地产 沪深 300Table_Date 2020 年 05 月 09 日 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 000002.sz 万科 A 26.26 增持 3.44 4.15 4.95 5.83 7.6 6.3 5.3 4.5 600048.sh 保利地产 15.89 增持 2.34 2.83 3.32 3.88 6.8 5.6 4.8 4.1 000656.sz 金科股份 8.14 买入 1.06 1.36 1.62 1.91 7.7 6.0 5.0 4.3 000961.SZ 中南建设 8.28 增持 1.12 1.93 2.43 2.8 7.4 4.3 3.4 3.0 资料来源： WIND、华西证券研究所 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 板块分析：业绩稳步释放，财务状况改善 . 4 1.1. 销售与业绩持续高增，盈利能力保持高位 . 4 1.2. 财务杠杆持续优化，短期偿债风险可控 . 8 1.3. 预收款保持高覆盖率，保障未来业绩增长 . 10 2. 市场分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位 . 11 3. 展望： “ 三稳 ” 定位不变，地方政策边际改善 . 13 4. 投资建议 . 14 5. 风险提示 . 14 图表 目录 图 1 板块营业收入及同比增速 . 4 图 2 15 家大中型房企营业收入及同比增速 . 4 图 3 板块归母净利润及同比增速 . 5 图 4 15 家大中型房企归母净利润及同比增速 . 5 图 5 板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 . 5 图 6 15 家大中型房企销售收到的现金及增速 . 5 图 7 板块销售毛利率及销售净利率 . 6 图 8 15 家大中型房企销售毛利 率及销售净利率 . 6 图 9 板块期间费用率 . 7 图 10 15 家大中型房企期间费用率 . 7 图 11 板块少数股东损益及少数股东权益占比 . 8 图 12 15 家大中型房企少数股东损益及少数股东权益占比 . 8 图 13 板 块货币资金及变动 . 8 图 14 15 家大中型房企货币资金及变动 . 8 图 15 板块现金短债比 . 9 图 16 15 家大中型房企现金短债比 . 9 图 17 板块资产负债率及剔除预 收账款后的资产负债率 . 10 图 18 大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负债率 . 10 图 19 板块净负债率 . 10 图 20 15 家大中型房企净负债率 . 10 图 21 年初至今申万房地产板块与其他行业板块涨跌幅比较（ %， 2020/4/30） . 12 图 22 申万房地产板块估值变化 . 13 证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.板块分析：业绩稳步释放， 财务状况改善 为了总结上市房企的业绩情况 ，我们选取申万房地产板块 的 143家公司，以 2019年年报及 2020 年一季报数据作为板块数据的样本。另选取 15 家 A 股上市公司中销售排名 TOP40 的大中型房企，作为 15 家大中型房企进行着重分析，这 15 家包括：万科A、保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华夏幸福、金科股份、阳光城、大悦城、中南建设、华侨城 A、金地集团、蓝光发展、荣盛发展和首开股份。 1.1.销售与业绩持续高增，盈利能力保持高位 2019 年 A 股地产公司业绩稳步增长，板块整体营业收入增长 21.4%，归属母公司股东净利润同比 增长 11.8%； 2020 年一季度，板块整体营业收入 同比 减少 1.7%，归属母公司股东净利润同比减少 39.7%。 2019年 15家大中型房企营业收入 27.1%，归属母公司股东净利润同比 增长 24.5%； 2020 年一季度， 15 家大中型房企营业收入 增长1.2%，归属母公司股东净利润同比减少 8.5%。 从营收来看， 2019 年 板块和 15 家 大中型房企营业收入增速较去年分别提升了 1.0pct 和 1.2pct，主要系 2016 年 -2018 年以来的高速增长的销售进入结算期，推动营收增速不断走高； 2020Q1 营收出现明显放缓，主要系疫情冲击影响。从归母净利润来看， 2019 年全年归母净利润增速有所下滑， 2020Q1 归母净利润增速转负，同时归母净利润增速低于营收增速，其主要原因是： 1） 结算项目毛利率下滑 ； 2）存货减值准备计提增加； 3）合作开发导致少数股东损益占比提高。整体来看，大中型房企业绩弹性优于板块，呈现强者恒强的趋势。 图 1 板块营业收入及同比增速 图 2 15 家大中型房企营业收入及同比增速 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 6. 9%20. 4%21. 4%- 1. 7%-5%0%5%10%15%20%25%05, 00010, 00015, 00020, 00025, 00030, 0002017 2018 2019 2020Q1板块营业收入（亿元） 同比增速（ % ）7. 8%25. 9%27. 1%1. 2%0%5%10%15%20%25%30%02, 0004, 0006, 0008, 00010, 00012, 00014, 00016, 00018, 00020, 0002017 2018 2019 2020Q1大中型房企营业收入（亿元） 同比增速（ % ）证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图 3 板块归母净利润及同比增速 图 4 15 家大中型房企归母净利润及同比增速 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 销售方面，我们通过“销售商品、提供劳务收到 的现金”这个指标来观察整个板块的销售情况。 2019 年全年，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 29977 亿元，同比增长 11.5%，较 2018年全年 20.5%的 增速 下降 9.0个百分点； 2020年一季度，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 4701 亿元，同比减少 20.0%， 同比转负 。 2019年全年， 15 家大中型房企 销售商品、提供劳务收到的现金为 22078 亿元，同比增长13.6%，较 2018年全年 21.1%的增速下降 7.4个百分点； 2020年一季度， 15家大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金为 3532 亿元，同比减少 18.8%， 同比转负，其中招商蛇口、金科股份和新城控股逆市实现了正增长。整体来看，大中型房企销售情况优于整体板块， 2019 年全年增速较 2018 年有所放缓， 2020Q1 主要受疫情冲击同比转负。 图 5 板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 图 6 15 家大中型房企销售收到的现金及增速 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 从利润率情况来看， 2019 年板块整体销售毛利率为 31.46%，较 18 年减少 0.93个百分点，板块整体盈利能力 略有下降 ， 15 家大中型房企销售毛利率为 30.58%，较18 年同期下降 0.44 个百分点，其中 华侨城 A、华夏幸福、大悦城及金地集团 的销售毛利率分别为 56.58%、 43.68%、 41.20%和 40.50%，均显著高于大中型房企的平均水平。而 2020 年一季度，板块整体销售毛利率为 30.57%，较 19 年同期降低 1.61 个百29. 3%14. 2% 11. 8%- 39. 7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001, 0001, 5002, 00 02, 5002017 2018 2019 2020Q1板块归母净利润（亿元） 同比增速（ % ）32. 0% 30. 2%24. 5%- 18. 5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001, 0001, 2001, 4001, 6001, 8002, 0002017 2018 2019 2020Q1大中型房企归母净利润（亿元） 同比增速（ % ）15. 6%20. 5%11. 5%- 20. 0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05, 00 010, 00015, 00020, 00025, 00030, 00035, 0002017 2018 2019 2020Q1板块销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比增速（ % ）24. 4%21. 1%13. 6%- 18. 8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05, 00010, 00015, 00020, 00025, 0002017 2018 2019 2020Q1大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比增速（ % ）证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 分点，板块整体盈利能力 有所下滑 。 15 家大中型房企销售毛利率为 28.79%，较 19 年同期 下降 1.51 个百分点，其中 华侨城 A、 大悦城、华夏幸福及保利地产的销售毛利率分别为 64.78%、 43.68%、 42.41%和 39.78%，均显著高于大中型房企的平均水平；大中型房企中绿地控股的销售毛利率为 16.53%，由于绿地控股 营收占 15 家大中型房企的比例较大，且营收中低毛利率基建业务 占比较大，导致 15 家大中型房企销售毛利率低于板块销售毛利率；如剔除绿地控股 的影响，其余 14 家大中型房企销售毛利率为 34.43%，高于板块 3.86 个百分点，盈利能力强于板块。 2019 年板块整体销售净利润率为 11.72%，较 18 年同期 下降 0.70 个百分点； 15家大中型房企销售净利润率为 12.46%，较 18年同期 下降 0.37个百分点，净利率水平高 于板块；其中，金地集团、 华侨城 A、招 商蛇口及 保利地产 的销售净利率分别为24.51%、 23.89%、 19.31%和 15.92%，均显著高于大中型房企的平均水平。 2020 年一季度板块整体销售净利润率为 8.73%，较 19 年同期下降 4.40 个百分点； 15 家大中型房企销售净利润率为 8.58%，较 19 年同期下降 2.11 个百分点， 净利率水平略低 于板块 ，同样主要系绿地控股的低净利率基建业务拖累 ；其中， 金地集团、华夏幸福、保利地产及首开股份的销售净利率分别为 30.93%、 15.75%、 15.14%及 14.08%,均显著高于大中型房企的平均水平。 总体来看，毛利率的下降使房企盈利能力小幅下滑。 图 7 板块销售毛利率及销售净利率 图 8 15 家大中型房企销售毛利率及销售净利率 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 2019年板块期间费用率为 9.48%，较 18年同期下降 0.17个百分点； 15家大中型房企期间费用率为 7.77%，较 18 年同期下降 0.26 个百分点，显著低于整体板块 1.71个百分点，体现出 大中型房企 较强的 成本 管控能力。 2020 年一季度，板块期间费用率为 13.36%，较 19年同期上升 1.03个百分点； 15家大中型房企期间费用率为 11.45%，较 19 年同期上升 0.76 个百分点，显著低于整体板块 1.91 个百分点。 2019 年板块整体期间费用率有所下降，各房企优化了公司管理，对成本进行了有效管控。 2020Q1期间费用率的上升主要系营收受疫情冲击有所下滑，同时房企的部分期间费用支出如利息支出并不会对应减少，导致期间费用率有所抬升。我们预计随着疫情基本得到控制，公司生产经营恢复常态，期间费用率将逐渐下降。 29. 55%32. 39%31. 46% 30. 57%12. 36% 12. 42% 11. 72%8. 73%0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 202 0Q1板块销售毛利率（ % ） 板块销售净利率（ % ）28. 83%31. 02% 30. 58%28. 79%11. 95% 12. 83% 12. 46%8. 58%0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020Q1大中型房企销售毛利率（ % ） 大中型房企销售净利率（ % ）证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 9 板块期间费用率 图 10 15 家大中型房企期间费用率 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 2019 年板块少数股东损益为 611 亿元，同比增长 11.5%，少数股东权益占比为29.8%，较上年同期提升 5.0 个百分点； 15 家大中型房企的少数股东损益为 498 亿 元，同比增长 19.6%，少数股东权益占比为 38.5%，较 18 年同期提升 6.0 个百分点，较板块占比更高，上升更明显； 2020 年一季度，板块少数股东损益为 76 亿元，同比减少-9.7%，少数股东权益占比为 30.3%，较 19 年同期提升 0.7 个百分点； 15 家大中型房企的少数股东损益为 52 亿元，同比减少 19.5%，少数股东权益占比为 39.0%，较上年同期提升 0.8 个百分点。 房地产开发企业采取合作拿地的形式进行开发有以下几点原因：（ 1）和其他公司形成优势互补，从而实现更大的收益。例如 A 房企产品设计能力较强， B 房企营销能力强，则可各自发挥优势，进行合作。（ 2）房企在进行全国化扩张进入新城市时，通过与在当地经营多年的房企进行合作开发，可以降低进入新城市的经营风险。（ 3）由于土地出让采取招拍挂的形式，房企进行合作开发可以降低竞争激烈程度，从而以较低的成 本取得土地使用权。（ 4）当地块总价较高时，采取合作拿地的形式可以减轻单个房企拿地的资金压力。（ 5）当房企合同销售金额较大，销售排名较高时，其通常可以获取较低成本的贷款，从而降低融资成本。通过降低权益比，房企可以使销售金额规模提升得更快。 基于以上几点原因，房企加大了相互之间合作开发的比例，使少数股东权益比例持续上升。 9. 36% 9. 66% 9. 48%13. 36%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017 2018 2019 202 0Q1板块期间费用率（ % ）7. 70% 8. 03% 7. 77%11. 45%0%2%4%6%8%10%12%14%2017 2018 2019 2020Q1大中型房企期间费用率（ % ）证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 图 11 板块少数股东损益及少数股东权益占比 图 12 15 家大中型房企少数股东损益及少数股东权益占比 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 1.2.财务杠杆持续优化，短期偿债风险可控 2019 年板块个股的货币资金为 12960 亿元，同比增长 6.4%； 15 家大中型房企的货币资金为 8719 亿元，同比增长 8.6%， 高于板块 2.2 个百分点。 2020 年一季度，板块个股的货币资金为 12475 亿元，同比 增加 4.5%； 15 家大中型房企的货币资金为8542 亿元，同比增长 9.4%，高于板块 4.9 个百分点。从短期还债的压力来看， 2020年一季度板块的现金短债比为 0.98，较 19 年同期下降 0.26；大中型房企的现金短债比为 1.24，较 19 年同期下降 0.26。总体来看， 板块现金短债比风险可控，大中型房企在手货币资金能够覆盖短期债务，总体风险可控，大中型房企的短期还款能力强于板块。 图 13 板块货币资金及变动 图 14 15 家大中型房企货币资金及变动 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 22. 2%24. 8%29. 8% 30. 3%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002017 2018 2019 2020Q1板块少数股东损益（亿元） 板块少数股东权益占比（ % ）29 . 7%32. 5%38. 5% 39. 0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002017 2018 2019 2020Q1大中型房企少数股东损益（亿元） 大中型房企少数股东权益占比（ % ）2 5 . 4 %1 6 . 7 %6 . 4 %4 . 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 1板块货币资金（亿元） 同比增速（ % ）42. 6%24. 3%8. 6% 9. 4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01, 0002, 0003, 0004, 0005, 0006, 0007, 0008, 0009, 00010, 0002017 2018 2019 2020Q1大中型房企货币资金（亿元） 同比增速（ % ）证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 15 板块现金短债比 图 16 15 家大中型房企现金短债比 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 2019 年板块整体 资产负债率为 79.02%，较 19 年下降 1.03 个百分点； 15 家大中型房企的资产负债率为 81.48%，较 18 年下降 1.67 个百分点，大中型房企杠杆率更高；板块剔除预收账款的资产负债率为 53.37%，较上年同期下降 1.25 个百分点； 15家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为 51.02%， 较 18 年末下降 1.09 个百分点， 优于板块。板块的净负债率为 83.55%，较 18 年同期下降 10.72 个百分点 ； 15 家大中型房企的净负债率为 77.04%，较 18 年同期下降 10.70 个百分点。 2020 年一季度，板块整体加权资产负债率为 79.10%，较 19 年同期 下降 0.96 个百分点； 15 家大中型房企的资产负债率为 81.54%，较 19 年同期下降 1.72 个百分点；板块剔除预收账款的资产负债率为 53.52%，较 19 年同期下降 0.50 个百分点；15 家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为 50.83%，较 19 年同 期下降 0.61 个百分点；板块的净负债率为 91.92%，较 19 年同期下降 8.38 个百分点； 15 家大中型房企的净负债率为 85.86%，较 19 年同期 下降 14.71 个百分点；虽然大中型房企的资产负债率高于整体地产板块，但预收账款较高使得剔除预收账款后的资产负债率低于板块。 2020Q1 净负债率较 2019 年末有明显的上升，是由于疫情冲击使房企销售收入减少，在手货币资金减少所致。 总体来看，在“去杠杆”的政策指引下，房企的负债情况普遍得到了改善。 1. 25 1. 22 1. 05 0. 98 0. 00. 20. 40. 60. 81. 01. 21. 42017 2018 2019 2020Q1板块现金短债比（ % ）1. 52 1. 58 1. 29 1. 24 0. 00. 20. 40. 60. 81. 01. 21. 41. 61. 82017 2018 2019 2020Q1大中型房企现金短债比（ % ）证券研究报告 |行业 投资策略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 17 板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率 图 18 大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负债率 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 图 19 板块净负债率 图 20 15 家大中型房企净负债率 资料来源： WIND、华西证券研究所 资料来源： WIND、华西证券研究所 1.3.预收款保持高覆盖率，保障未来业绩增长 业绩方面，房地产公司的收入和利润主要取决于其前期的销售与结算的节奏。鉴于 2018-2019 年大中型房企销售规模有所扩大， 2020 年大中型房企的业绩增速仍有较大保障。 结算节奏方面， 15 家 大中型房企 2019 年全年的预收账款 加合同负债对营收的覆盖倍数平均为 1.33 倍，为未来的业绩增长 夯实了基础。 其中新城控股、蓝光发展、中南建设和金科股份的 预收账款 +合同负债覆盖倍数 分别为 2.31、 1.74、 1.72和 1.69， 显著高于大中型房企的平均水平。 79. 08% 80. 05% 79. 02% 79. 10%55. 84% 54. 62%53. 37% 53. 32%30%40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019 2020Q1板块资产负债率（ % ） 板块剔除预收账款后的资产负债率（ % ）82. 07% 83. 15% 81. 48% 81. 54%52 . 75 % 52. 11%51. 02% 50. 83%30%40%50%60%70%80%90%2017 2018 2019 202 0Q1资产负债率（ % ） 剔除预收账款后的资产负债率（ % ）98. 32%94. 27%83. 55%91. 92%75%80%85%90%95%100%2017 2018 2019 202 0Q1板块净负债率（ % ）89. 13%87. 74%77. 04%85. 86%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%2017 2018 2019 2020Q1大中型房企净负债率（ % ）