2020年一季度宏观经济环境回顾：国内生产逐步恢复，二季度环比有望大增.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 国 内生产 逐步恢 复，二 季度环 比有望 大增 证券 研 究报告 所属部门 总 量研究 部 报告类别 宏观 深度 报告时间 2020/4/30 分 析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联 系人 陈琦 证书编号：S1100118120003 010-66495927 chenqicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 2020 年一 季度 宏观 经济 环境回顾 一季度末 景气度指数显著回升 在复工复 产及低 基数因 素 的共同作 用下，3 月制 造 业 PMI 回 暖至荣 枯线以 上 。 但 当前海外 疫情是 关键变 量 ； 当前海 外疫情 仍在蔓 延 ， 外需传 导明显 受阻。 截 至 4 月 28 日，全 球新冠 确诊 人数超 300 万 ，美国 确诊 人数超 100 万 ，后续 外需 的整 体恢复尚 需时日 。 生产： 工业 生产季末回暖 ，周期、科技 行业加速恢复 3 月规模 以上工 业增加 值 较 2 月增 长 32.13% ， 企业 复工复产 状况良 好， 工业 增加 值表现明 显改善 。具体 行 业 方面， 周期、 能源等 上 游环节行 业增加 值表现 较 好 ， 政策发力 基建是 工业企 业 增速改善 的重要 支点。 此外 ，3 月 高端制 造行业 增 加值 也明显回 暖， 产 业转型 升 级延续 。 投资：疫情限制一季度投资，季末数据有所回暖 基建方面 ， 在 疫 情防控 的 影响下，前 2 月 基建投 资 同比降幅 超 30% ， 拖累 一 季度 基建投资整体表现 。3 月 国内 重点项目全面 复工 ， 基建投资降幅较 前 2 月 收窄 10.6 个百 分点 。 一季 度 政 策从专项 债投向 、 项目 用 地等多个 角度保 障基建 投 资， 年内基建 对经济 的托底 作 用有望持 续凸显 ， 2 季 度 基建投资 增速预 计将超 过 10%。 地产方面， 季度末 地产销 售微幅回 暖， 对年 内被动 投资形成 支撑。 但 在主动 投资 方面， 一季 度房企拿 地意 愿持续低 迷， 考虑到 地产 投资中主 动投资 占比持 续 较高 ， 当前“房 住不炒 ”的政 策 基调未变 ，年内 地产投 资 将稳中有 降。 进出口： 国内生产恢复，季末外贸数据小幅回暖 3 月 国内 复工复 产状况 良 好， 出口 供给 端 明显恢 复 。 但从需 求角度 看， 后 续 出口 恢复 仍有 待确认。 一季度 我国 对发 达经济 体的出 口 表现整体 弱势，对 美国、 欧盟 和日本的 出口同 比降幅 分 别为 23.6% 、14.2% 和 14.1% 。 对东盟 的商品 出口增 速 尽 管 保持正 增长， 但 一季 度 同比增速 仅为2.4% ，远 低于 2019 年平均 的 12.7% 。 流动性：逆周期政策收效， 一季度社融显著增长 一季度实 体企业 融资环 境 实质改善， 企 （ 事） 业单位 短期、 长期贷 款分别 增加2.3 万和 3.04 万 亿元 ， 是季 度数据的 主要增 量 。同 时 住户部门 短期贷 款有所 减 少， 疫情冲击 当期居 民消费 意 愿。 在 政策方 面， 央行常 规、 创 新工具 并行 ， 向实 体企 业特别是 中小企 业释放 流 动性 ；截 至 4 月底 ， 央行 已累计实施 3 次降 准操作 ，2 次 MLF 及LPR 利率 下调 ， 并加强对 再贷款 、 再 贴现 的使用 。 此外 ， 央 行还以 提高 普惠金融 考核指 标、 降 低 超额准备 金率等 创新方 式 ，实现对 中小企 业滴灌 。 风险提示： 国内 复工复 产 进度 不及 预期， 海外 疫 情 持续扩散 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 2/22 正文目录 一、 3 月 景气 度前瞻 指标显 著回暖 . 4 1.1 生 产 是推动 景气度 的主要 动力 . 4 二、 生 产指标 . 4 2.1 季 末 工业生 产回暖 ，工业 利润小 幅改善 . 4 2.2 上 游 重点行 业 . 6 2.2.1 电 力 煤炭 . 6 2.2.1 建材 . 7 三、 投 资增速 . 8 3.1 基 建 投资 . 8 3.2 地 产 投资 . 9 四、 进 出口数 据 . 10 4.1 短 期 出口改 善仍待 观察 . 10 4.2 一 季 度进口 超预期 改善 . 12 五、 流 动性环 境观测 . 12 5.1 一 季 度社融 显著增 长 . 12 5.2 常 规 工具出 台密集 . 13 5.3 央 行 创新手 段补充 流动性 . 15 六、 一 季度重 点宏观 政策梳 理 . 15 6.1 政 策 全面梳 理 . 15 6.2 4 月 关 键 政策点 睛 . 20 风 险提示 . 21 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 3/22 图表目 录 图 1 ： PMI 的 月度变 化 . 4 图 2 ： 工 业企业 增加值 表现 . 5 图 3 ： 工 业产能 利用率 . 5 图 4 ： 制 造业 PMI 采购 指数 . 5 图 5 ： 制 造业 PMI 原材 料库存 . 5 图 6 ： 工 业企业 利润总 额 . 6 图 7 ： 工 业企业 利润同 比增速 . 6 图 8 ： 六 大电厂 日耗煤 表现 . 6 图 9 ： 六 大电厂 煤炭库 存表现 . 6 图 10 ： 建 筑业景 气度表 现 . 7 图 11 ： 钢 厂开工 率显著 回升. 8 图 12 ： 历 年一季 度水泥 库容对 比 . 8 图 13 ： 基 础设施 投资增 速 . 8 图 14 ： 地 方政府 专项债 发行进 度 . 8 图 15 ： 房 地产开 发投资 状况. 9 图 16 ： 100 大 中 城市土 地成交 情况. 9 图 17 ： 全 球新冠 疫情每 日增长 人数 . 10 图 18 ： 一 季度外 贸数据 整体表 现 . 10 图 19 ： 进 口数据 当月值 （美元 ）表现 . 12 图 20 ： 进 口当月 同比增 速表现 . 12 图 21 ： 2020 年一 季度社 融显著 增长 . 13 图 22 ： MLF 、LPR 价格年 内两次 调降 . 13 图 23 ： 银 行间流 动性相 对宽松 . 13 图 24 ： 支 小再贷 款创历 年最高 . 14 图 25 ： 普 惠小微 贷款降 价明显 . 14 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 4/22 一、 3 月 景 气 度 前 瞻指 标 显著回暖 1.1 生产是推 动景气度的 主要动力 3 月复 工有序 推进 ， 制造 业景 气度回 升 。 对比 于前 2 月，3 月制造业 PMI 回 暖至荣枯线以上， 主要是受两方面因素的影响：其一，3 月在疫情防控进展 顺利的 背景下，国内企业复工复产状况良好；截至 3 月底，PMI 调查 样本企 业中大中型企业复工率为 96.6% ，较 2 月上 升 17.7 个百分点。其 二，在疫情 的短期冲击下，2 月制造业景气度较低，前期低基数效应在 3 月数据中也有 所体现。4 月制造业 PMI 仍维持在荣枯线以上，生产回暖趋势确认性较强。 需 求整 体恢复 尚需 时日。 需求端， 3 月我国 新订单指数为 52.0%，较 2 月显 著回升 22.7 个百分点 ，制造业需 求整体有所回暖。但海外环境方面，新冠疫 情在全球范围 的扩散趋势不减，截至 4 月 28 日， 全球新冠确诊人数超 300 万，美国确诊人数超 100 万，外需传导明显 受阻 。且从需求的相关细分指标 看，3 月企业在手订单、出厂价格指数分别为 46.3% 和 43.8% ，均 仍停留在 临界点以下，制造业企业需求整体恢复尚需时日。 图 1： PMI 的 月度变 化 资 料来源 ：Wind, 川 财证券研 究所 二、 生产指标 2.1 季末工业 生产回暖， 工业利润小幅改善 一 季度 工业增 速如 期回暖 。 生产方面，3 月制 造业 PMI 生产指数为54.1% ，环 比显著回升 26.3 个百分点， 创2019 年以来最大值 。从库存角度看，尽管 3 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 PMI: 生产 PMI: 新订单川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 5/22 月原材料库存 仍低于荣枯线，但较 2 月显著回暖 15 个百分点。且值得一提的 是，3 月小型企业原材料库存 为50.80%，回暖至景气区间，企业特别是中小 企业原材料库存提升，印证制造企业生产意愿显著回暖，国内扶持政策整体 收效。 工业增加值降幅收窄，能源周期行业生产恢复良好 。 从 单月数 据看，3 月规 模以上 工业增加 值同比 实际下 降 1.1% ， 较前 2 月显著 收窄 12.4 个百分 点 ；环 比方面，3 月 规模以上 工业增 加值 较2 月增长 32.13% ， 企业复 工复产状 况良好 ，工业 增 加值表现 明显改善 。 着眼具体 行业，3 月部 分 工业类行 业增加 值增速 转 正，周期 、能源 等上游 环 节行业 增加值表 现较好 。3 月 黑色 、有色 金属冶 炼和压 延 加工业 增 加值分 别 增长4.1% 、 2.8%， 与 此前我 们对 3 月 进口商品 结构的 解读较 为 一致，政 策发力 基建是 工 业企业 增速改善 的重要 支点。 值 得一提的 是，3 月高端 制 造行业增 加值也 迎来明 显 回暖， 船舶、航 空航天 和其他 运 输设备制 造业增长 0.5% ，较前 2 月显著 回升 29 个百分 点。 图 2： 工业企业增加值表现 图 3： 工业产能利用率 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 图 4： 制造业 PMI 采购指数 图 5： 制造业 PMI 原材料库存 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 工业增加值( 当月同比) 72.00 72.50 73.00 73.50 74.00 74.50 75.00 75.50 76.00 76.50 工业产能利用率: 当季值 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 PMI: 采购量 33.00 35.00 37.00 39.00 41.00 43.00 45.00 47.00 49.00 51.00 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 PMI: 原材料库存 月川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 6/22 季末 工 业企业 利润 改善。3 月工业企业利润降 幅有所收窄，但疫情对企业盈 利的影响仍存，一季度工业企业盈利整体弱势。从利润表角度看， 3 月末规 模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为 68.6 元，较前2 月增长 13.2% ；每百元营业收入中的费用为 9.58 元，较前 2 月下降5.3%，3 月工业 企业利润空间有所拓宽。 图 6： 工业企业利润总额 图 7： 工业企业利润同比增速 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 资料来源 ： 通联 数据 ， 川财证 券研 究所 ，单 位 % 2.2 上游重点 行业 2.2.1 电力煤 炭 发电 量 印证工业 生 产回暖 。 从发电指标看，3 月起 我国生产复工状况明显 好 转，但仍处于相对低位 。一季度末 六大电厂单日 合计耗煤量为 56.10 万吨， 较 2 月 末明显上行 29.38% ，月内复工复产持 续推进， 生产活动明显回暖 。 相比于去年 一季度同期数据，日耗煤量仍有 15 吨左右的差距， 同比降幅 为 33% ， 预计国内生产活 动将在二季度 持续恢复。 图 8： 六大电厂日耗煤表现 图 9： 六大电厂煤炭库存表现 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 -100 900 1,900 2,900 3,900 4,900 5,900 6,900 工业企业利润总额当月值（亿元） 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 工业企业利润总额同比增速 35.00 41.00 47.00 53.00 59.00 65.00 71.00 77.00 83.00 89.00 2019-05-12 2019-06-12 2019-07-12 2019-08-12 2019-09-12 2019-10-12 2019-11-12 2019-12-12 2020-01-12 2020-02-12 2020-03-12 2020-04-12 日均耗煤量：6 大发电集团合计( 万吨) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 700.00 900.00 1100.00 1300.00 1500.00 1700.00 1900.00 2019-04-29 2019-05-29 2019-06-29 2019-07-29 2019-08-29 2019-09-29 2019-10-29 2019-11-29 2019-12-29 2020-01-29 2020-02-29 2020-03-31 煤炭库存:6 大发电集团: 合计( 万吨) 煤炭库存可用天数:6 大发电集团: 直供总计( 日，右轴)川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 7/22 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 从库存看 ，3 月底六大电厂库存总量 为 1673.4 万吨， 环比下降 7.31% ， 电厂 库存已基本恢复 2019 年平均水平，生产对库存有所消化。但整体而言，六 大电厂库存仍在历史高位，煤炭仍以采购长协煤为主，煤炭价格表现将维持 稳定。 2.2.1 建材 3 月 建筑业 景气 度快速复 苏。3 月起建筑行业 加速复工进度，下游需求复 苏，建材行业生产 状况回暖。从非制造业 PMI 表现，3 月建筑业商 务活动指 数为 55.1% ，环比回 升 28.5 个百分点，行 业用工、经营预期均较 2 月显著回 升。整体而言，尽管 一季度我国基建投资表现弱势，但在基建托底经济的政 策指导下，建筑业将维持较高景气度 ，支撑建材下游需求 。 钢 厂电 炉开工 率持 续较低 。 钢铁方面，一方 面 3 月复工复产持续推进 ，螺纹 钢供给 走高，当前螺纹钢产量仅次于历史峰值；另一方面，在基建投资加速 的背景下， 长、短流程钢厂利润 均较可观，季末开工率显著提升， 截至 3 月 27 日， 短流程钢厂、长流程钢厂的电炉开工率分别为 42.71%和60.00%，环 比提升 31.25 和1.67 个百分点 ；一季度末上游行业生产环节 加速恢复 ，生产 端整体恢复状况良好 。 图 10 ： 建筑业景气度表现 资料来源 ：wind ，川 财证券研 究所 一 季度 末 水泥 高库 存开始 消化 ， 4 月基 建投资值 得期 待 。 水泥方面， 在疫情 的影响下，产业链下游水泥搅拌站的开工率整体较低，一季度水泥库存创历 史新高 。及至 3 月，建筑业需求复苏，水泥行业高库存开始消化 ；一季度末 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 非制造业PMI: 建筑业 非制造业PMI: 建筑业: 业务活动预期 非制造业PMI: 建筑业: 从业人员川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 8/22 水泥库存比较 2 月末下行近 10pct ；据川财建 材行业跟踪，4 月下旬水泥库存 已降至 60% 以下；水 泥行业出货量较大， 反向印证 我国 4 月基建投资 的较高 增速。 三、 投资增速 3.1 基建投资 一 季度 国内基 建投 资整体 弱势 。 疫情防控期间 各地对建筑业的复工要求较严 格，前 2 月建筑业复工迟滞， 基建投资同比降幅超 30% ，拖累一季 度 基建投 资整体 表现。3 月国内重点行业 复工状况良好， 基建投资同比降幅较前 2 月 收窄 10.6 个百分点。 政 策对 基建倾 斜明 显， 全 年基 建投资 增长 值得期 待。 回顾一季度，政 策从专 项债投向、项目用地等多个角度保障基建投资，年内基建对经济的托底作用 有望持续凸显，2 季度基建投资增速预计将超过 10% 。 图 11 ： 钢厂开工率显著回升 图 12 ： 历年一季度水泥库容 对比 资料来源 ： wind ， 川财证券 研究 所 ；单位 ：% 资料 来源：wind ，川财证 券研究 所 ；单位 ：% 图 13 ： 基础设施投资增速 图 14 ： 地方政府专项债发行 进度 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2019-03-31 2019-04-21 2019-05-12 2019-06-02 2019-06-23 2019-07-14 2019-08-04 2019-08-25 2019-09-15 2019-10-06 2019-10-27 2019-11-17 2019-12-08 2019-12-29 2020-01-19 2020-02-09 2020-03-01 2020-03-22 开工率: 电炉: 短流程钢厂 开工率: 电炉: 长流程钢厂 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2018-02-28 2018-03-31 2018-04-30 2018-05-31 2018-06-30 2018-07-31 2018-08-31 2018-09-30 2018-10-31 2018-11-30 2018-12-31 2019-02-28 2019-03-31 2019-04-30 2019-05-31 2019-06-30 2019-07-31 2019-08-31 2019-09-30 2019-10-31 2019-11-30 2019-12-31 2020-02-29 2020-03-31 基础投资累计同比增速 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 地方政府专项债当月发行额川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 9/22 资 金端 ： 一季 度 地 方政府 专项 债发行 速度 明显加 快。2019 年以来， 地方政府 专项债资金 已逐步成为撬动基建投资的重要动力 。从 2020 年专项债 的发行 节奏看， 财政部已于 2019 年 11 月、2020 年 2 月及 4 月提前下达了 3 批专 项债，总额达到 2.29 万亿元 ；截至一季度末前两批专项债发行。 参考 2019 年专项债发行结构，上半年地方政府专项债发行在全年总额度中占比 65% 左 右；简单测算，2020 年全年地方政府专项债额度或将在 3.5 万亿左 右。 政 策端 ：基建 投资 用地有所 保障 。 一季度关 于授权和委托用地审批权的决 定和 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 先后发布， 前者将（永久基本农田以外）农用地转为建设用地的审批事项授权至省级人 民政府，并将永久基本农田转建设用地试点的审批事项委托给部分省级人民 政府。后者文件 在推进土地要素市场化配置方面，强调完善土地管理体制， 并“增强土地管理灵活性，推动土地计划指标更加合理化，城乡建设用地指 标使用应更多由省级政府负责” ；对二、三季度基建项目的集中发力也有着较 强的助推作用。考虑到企业的拿地成本及融资能力，房企当前对于“招拍 挂”的传统拿地模式偏好较低，文件有望对后续基建项目用地形成有力保 障，新老基建开工将形成强大的经济拉力。 3.2 地产投资 3 月销 售微幅 回暖 ，有望 支撑 年内被 动投 资 。在疫情的影响下， 一季度房企 销售情况整体较差 ，百强房企 商品房销售金额累计同比 下降20.9%，但相较 于前2 月，销售降幅收窄3 个百分点；3 月疫情压力的逐步缓解，部分地方 支持政策对预售条件 有所调整 ，房地产销售市场出现一定 修复迹象。从被动 投资的角度，销售将对年内房地产开发投资增速有所提振，但结构将以建安 投资为主。 资料来源 ： 通联 数据， 川财证 券研 究所 ；单 位：% 资料 来源：wind ，川财证 券研究 所 ；单位 ：亿元 图 15 ： 房地产开发投资状况 图 16 ： 1 00 大中城市土地成交情 况 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 10/22 拿 地意 愿较低 ，地 产投资 年内 或稳中 有降 。 主 动投资方面，一季度房地产拿 地意愿持续较低，川财地产团队据 克而瑞新增货值榜单数据计算 ，1-3 月新 增土地货值百强合计同比下降 22.5%；新增土地价款合计同比下降 12.4% ；新 增建面合计同比下降 28.6% ，考虑到地产投资中主动投资占比持续较高，年 内地产投资或将 呈现稳中有降。 四、 进出口数据 4.1 短期出口 改善仍待观 察 3 月 出口降 幅收 窄 ，复工 复产 是主要 推动 因素 。 一季度以来，疫情对 海外经 济基本面造成显著冲击，前 2 月出口贸易如期转负，相较之下，3 月出口 降 幅有所收窄。3 月我国商品出口同比下降 3.5%