纺织服装及日化2019年报与2020一季报总结：冲击加大业绩分化，聚焦高质量成长龙头.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 纺织服装及日化 Table_IndustryInfo 2019年报与2020一季报总结 超配 （维持评级） 2020年05月09日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 冲击加大业绩分化，聚焦高质量成长龙头 年报总结：运动板块保持高质量增长 2019年体育用品板块表现相当突出：业绩加速增长+45%，净利率抬升，保持高效周转。高质量的增长为长期增长和进一步提升盈利水平打下了良好的基础。其他板块大众休闲增长相对放缓（-5.6%），高端时尚板块增长较快（+20%）但周转天数仍较高（203.8 天），制造出口板块保持稳健的业绩增长（+4.2%）和较低的净利率水平（6.8%）。 一季报总结：疫情冲击加大业绩分化 A股：1)大众休闲业绩下滑幅度最大（-95%），存货较轻，应收应付期延长；2)高端时尚业绩抗跌强（-34%），但存货积压较多；3)制造出口业绩-59%，应收账期延长，下季度仍有较大压力。港股体育用品板块：1)流水下滑幅度小于行业水平（-5%-30%）；2) 折扣与库销比可控（折扣增大3-8个点，库存增大1-2个月）；3)各公司业绩影响预计有较大的分化。 中下游品牌渠道：可选消费回暖，优选运动龙头 鞋服是可选消费中除汽车和石油外规模最大的类别。从渠道看，线上回暖快于线下（-15.1%/-32.2%），从品类看，运动回暖好于其他（电商数据观察3月运动鞋服均转正，4月显著加速）。具备高景气、强品牌、高效周转三项标准的企业短期预计业绩韧性强、恢复快，长期增长可持续。 上游制造出口：修复尚待时日，聚焦核心产能 复产推迟叠加外需拖累，2-4月中国与海外供应链依次受损：2月国内纺织服装制造出口行业多项指标大幅下滑；3月中国企业复工，但海外疫情开始扩散；4 月外需显著下滑带来退单潮，亚洲多地制造业 PMI 同时大幅下滑。财务稳健、供应能力稀缺的龙头供应商有望快速扩大市场份额。 风险提示 1.疫情反复多次冲击；2.企业恶性竞争加剧；3.全球经济修复慢于预期。 投资建议：把握长跑冠军的黄金买点 优势企业出现少有显著低估的机会。重点推荐受益内需回暖，业绩韧性强的运动龙头安踏体育、李宁、滔搏；以及受益供应端竞争力突出的龙头供应商申洲国际。同时建议重点关注波司登、森马服饰、开润股份、特步国际、宝胜国际等优质标的经营改善的机会。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 02313 申洲国际 买入 90.80 1254 3.52 4.53 23.4 18.2 02020 安踏体育 买入 57.24 1676 2.10 2.83 27.3 20.2 02331 李宁 买入 22.91 590 0.65 0.83 35.4 27.5 06110 滔搏 买入 8.13 524 0.39 0.50 20.9 16.2 03998 波司登 买入 1.95 222 0.10 0.13 20.1 15.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 海外跟踪系列四：Adidas20Q1：库存回购加剧业绩下滑，欧美复苏可期 2020-04-30 教培行业动态点评：新东方：无惧短期疫情影响，龙头之路既稳且坚 2020-04-30 海外跟踪系列三：Nike，FY20Q3：不惧疫情，超预期表现传递信心 2020-03-26 海外跟踪系列二：Adidas，19业绩：预计供应链与经销渠道压力好于预期 2020-03-15 纺织服装产业链疫情影响专题二：下修压力已释放，复工复产进行时 2020-03-06 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijieguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/19 J/19 S/19 N/19 J/20 M/20上证综指 纺织服装及日化请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 投资摘要 关键结论与投资建议 纺织服装板块在今年受到疫情冲击影响较大，但对个股的实际业绩影响存在较大差异，我们认为这既是优质公司扩大市场份额与竞争优势的契机，也是低价布局优质标的的良机。随着内需回暖趋势确定，基本面韧性较强、长期成长动力充沛的个股有望迎来显著的估值修复行情。同时，外需出现见底迹象，具有显著供给优势的龙头供应商也将迎来长期布局的良机。 核心假设或逻辑 第一， 我们认为中国疫情得到有效控制后，可选消费需求将呈现一定的补偿释放效应，行业基本面见底修复趋势明确。 第二， 我们认为海外疫情已经出现环比改善的趋势，复工复产拐点将近，下半年有望迎来修复。 第三， 板块中下游的优势企业受益于国内消费回暖的趋势，凭借自身强大的品牌力、经营效率能够减小盈利损失并更快的恢复业绩增长。 第四， 板块上游行业在大规模的冲击下产生萎缩，具备高安全边际和核心供应优势的企业有望逆势扩张市场份额。 与市场预期不同之处 我们认为优质的服装品牌渠道企业经历过 2012-2013 年行业库存压力的冲击，已经取得了显著的进步，将会以保持健康库存和现金流周转为第一目标，尽快减小疫情冲击的负面影响，恢复长期可持续增长的能力。 我们认为全球疫情对消费的冲击传导至供应链将会造成更加长远的影响，具备稳健的财务实力和强大的产能竞争力的企业有望化危为机，逆势扩大市场份额。 股价变化的催化因素 第一， 消费需求持续回暖，品牌把握需求节奏有效营销，尽快恢复正常增长。 第二， 全球疫情受控，经济呈现见底复苏迹象。 第三， 公司业绩证明自身相较于行业取得显著优势，增强投资者对公司未来发展的信心。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 疫情反复多次冲击，国内消费需求恢复趋势弱化； 第二， 企业面临经营压力，恶性竞争加剧； 第三， 全球经济受损情况超预期，修复节奏慢于预期。 kVfWgVzWvWxPyQxPaQcM6MtRnNnPqQeRrRnQiNrQmMaQsQoPvPpMuMNZnRnR请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 年报总结：运动板块保持高质量增长 . 6 运动、高端板块体现出较好的成长性 . 6 体育用品板块利润率提升，且仍具空间 . 10 各版块整体周转相对稳定，个股分化 . 14 季报总结：疫情冲击加大业绩分化 . 18 A股一季报总结：高端板块抗跌更为明显，大众板块存货周转较好 . 18 港股一季度表现：运动板块流水下滑幅度好于行业，库存折扣可控 . 21 中下游品牌渠道：可选消费回暖，优选运动龙头 . 23 上游制造出口：修复尚待时日，聚焦核心产能 . 24 投资建议：把握长跑冠军的黄金买点 . 25 安踏体育： Q1零售流水超预期，复苏强劲 . 25 李宁：Q1流水恢复符合预期，表现优于行业 . 26 滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长 . 26 申洲国际：砥砺前行，静候佳音 . 27 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：纺织服装各细分板块 2019年年度业绩比较 . 6 图2：板块年度收入增长 . 6 图3：板块年度收入增长-板块间比较. 6 图4：板块半年度收入增长 . 7 图5：板块半年度收入增长-板块间比较 . 7 图6：板块个股年度收入增长 . 7 图7：板块个股半年度收入增长 . 8 图8：板块年度净利润增长 . 8 图9：板块年度净利润增长-板块间比较 . 8 图10：板块半年度净利润增长 . 9 图11：板块半年度净利润增长-板块间比较 . 9 图12：板块个股年度净利润增长 . 9 图13：板块个股半年度净利润增长 . 10 图14：板块年度毛利率 . 10 图15：板块年度毛利率-板块间比较 . 10 图16：板块年度净利率 . 11 图17：板块年度净利率-板块间比较 . 11 图18：板块年度ROE . 11 图19：板块年度ROE-板块间比较 . 11 图20：板块年度资产负债率 . 11 图21：板块年度资产负债率-板块间比较 . 11 图22：板块个股年度毛利率 . 12 图23：板块个股年度净利率 . 13 图24：板块个股年度 ROE与资产负债率 . 14 图25：存货周转天数 . 14 图26：存货周转天数-板块间比较 . 14 图27：应收周转天数 . 15 图28：应收周转天数-板块间比较 . 15 图29：应付周转天数 . 15 图30：应付周转天数-板块间比较 . 15 图31：资金周转天数 . 15 图32：资金周转天数-板块间比较 . 15 图33：板块个股存货周转天数 . 16 图34：板块个股应收周转天数 . 16 图35：板块个股应付周转天数 . 17 图36：板块个股资金周转天数 . 17 图37：板块收入季度增长 . 18 图38：板块净利润季度增长 . 18 图39：板块季度毛利率 . 18 图40：板块季度净利率 . 18 图41：A股收入净利润季度增长 . 19 图42：板块季度存货周转天数 . 19 图43：板块季度应收周转天数 . 19 图44：板块季度应付周转天数 . 20 图45：板块季度营运资金周转天数 . 20 图46：A股营运资金季度周转天数 . 21 图47：大中华区运动品牌渠道流水增长 . 22 图48：大中华区运动品牌渠道流水增长-品牌间比较 . 22 图49：品牌2020Q1与2019Q1库销比比较 . 23 图50：品牌2020Q1与2019Q1折扣比较 . 23 图51：限上整体与服装零售额当月同比 . 23 图52：限上整体与服装零售额累计同比 . 23 图53：网上实物商品与穿类商品累计同比 . 24 图54：运动鞋服阿里线上当月销售额同比 . 24 图55：中国与越南纺织服装出口金额当月同比 . 25 图56：亚洲纺服主要出口地 PMI与中国出口新订单PMI . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图57：柯桥纺织景气指数 . 25 图58： 国内与国际棉价趋势 . 25 表1：安踏体育盈利预测及市场重要数据 . 26 表2：李宁盈利预测及市场重要数据 . 26 表3：滔搏盈利预测及市场重要数据 . 27 表4：申洲国际盈利预测及市场重要数据 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 年度 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019大众休闲 2 3 . 3 % - 5 . 6 % 1 3 . 2 % 1 1 . 5 % 2 0 . 2 % 1 8 . 8 % 9 4 . 5 1 0 0 . 5高端时尚 2 2 . 6 % 1 9 . 9 % 1 6 . 8 % 1 5 . 4 % 2 2 . 4 % 2 1 . 6 % 2 1 5 . 6 2 0 3 . 8体育用品 3 5 . 2 % 4 4 . 9 % 8 . 6 % 1 0 . 0 % 3 4 . 8 % 2 4 . 4 % 1 0 0 . 9 8 2 . 5制造出口 3 . 5 % 4 . 2 % 7 . 3 % 6 . 8 % 1 5 . 9 % 1 5 . 6 % 1 1 4 . 6 1 1 5 . 5业绩增长 净利率 R O E 资金周转天数年报总结：运动板块保持高质量增长 我们按照公司的业务特征划分为四个细分板块，将板块中样本公司的财务数据进行加权汇总后分析比较，可以看到 2019 年体育用品板块表现相当突出：业绩加速增长，同时实现了利润率的抬升，并保持了高效的周转水平。高质量的增长，为未来保持健康的长期增长和进一步提升盈利水平打下了良好的基础。具体指标横向比较结果如下： 1) 业绩增长：体育用品高端时尚制造出口大众休闲； 2) 利润率：高端时尚大众休闲体育用品制造出口； 3) ROE：体育用品高端时尚大众休闲制造出口； 4) 周转效率：体育用品大众休闲制造出口高端时尚。 具体指标纵向比较结果如下： 1) 大众休闲：增长平缓，利润率微跌，周转维持； 2) 高端时尚：增长较好，利润率微跌，周转维持； 3) 体育用品：增长出色，利润率抬升，周转维持； 4) 制造出口：增长平缓，利润率微跌，周转维持。 图1：纺织服装各细分板块 2019年年度业绩比较 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 具体各细分板块的年度业绩表现详见以下分析。 运动、高端板块体现出较好的成长性 大众休闲 /高端时尚 /体育用品 /制造出口 2019 年实现收入同增13.8%/32.0%/29.8%/7.3%，与2018年增速相比，大众休闲板块持平，高端时尚板块加速，体育用品板块加速，制造出口板块下滑。 图2：板块年度收入增长 图3：板块年度收入增长-板块间比较 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 大众休闲/高端时尚/体育用品/制造出口 2019 下半年实现收入同增12.3%/22.4%/31.1%/5.6%，与上半年相比，大众休闲板块减速，高端时尚板块维持，体育用品板块加速，制造出口板块下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 收入 / Y o Y 1 2 / 3 1 / 2 0 1 1 1 2 / 3 1 / 2 0 1 2 1 2 / 3 1 / 2 0 1 3 1 2 / 3 1 / 2 0 1 4 1 2 / 3 1 / 2 0 1 5 1 2 / 3 1 / 2 0 1 6 1 2 / 3 1 / 2 0 1 7 1 2 / 3 1 / 2 0 1 8 1 2 / 3 1 / 2 0 1 9大众休闲 森马服饰 2 3 . 4 % - 9 . 0 % 3 . 3 % 1 1 . 7 % 1 6 . 0 % 1 2 . 8 % 1 2 . 7 % 3 0 . 7 % 2 3 . 0 %海澜之家 2 8 . 3 % 7 . 4 % 7 . 1 % 4 . 9 % 1 5 . 1 %太平鸟 4 4 . 1 % 4 9 . 3 % 3 0 . 5 % 1 8 . 1 % 7 . 1 % 1 3 . 0 % 8 . 0 % 2 . 8 %七匹狼 3 2 . 9 % 1 9 . 1 % - 2 0 . 2 % - 1 3 . 8 % 4 . 0 % 6 . 2 % 1 6 . 9 % 1 4 . 0 % 3 . 0 %九牧王 3 4 . 8 % 1 5 . 2 % - 3 . 8 % - 1 7 . 3 % 9 . 1 % 0 . 7 % 1 2 . 9 % 6 . 6 % 4 . 5 %罗莱生活 3 1 . 0 % 1 4 . 4 % - 7 . 4 % 9 . 4 % 5 . 6 % 8 . 1 % 4 7 . 9 % 3 . 2 % 1 . 0 %中国利郎 3 1 . 9 % 3 . 2 % - 1 7 . 7 % 5 . 8 % 1 0 . 5 % - 1 0 . 3 % 1 . 2 % 2 9 . 8 % 1 5 . 5 %波司登 1 9 . 0 % 1 1 . 3 % - 1 1 . 7 % - 2 3 . 6 % - 8 . 0 % 1 7 . 8 % 3 0 . 3 % 1 6 . 9 %高端时尚 比音勒芬 4 9 . 9 % 2 4 . 4 % 1 4 . 5 % 1 6 . 0 % 1 1 . 7 % 2 5 . 2 % 4 0 . 0 % 2 3 . 7 %歌力思 2 0 . 0 % 1 8 . 6 % 4 . 7 % 1 2 . 3 % 3 5 . 5 % 8 1 . 4 % 1 8 . 7 % 7 . 2 %地素时尚 4 7 . 9 % 3 2 . 7 % 4 . 4 % - 2 . 0 % 7 . 2 % 7 . 9 % 1 3 . 2 %安正时尚 2 1 . 9 % 1 3 . 0 % 2 . 7 % 4 . 5 % - 1 . 5 % 1 7 . 8 % 1 6 . 1 % 4 7 . 8 %江南布衣 1 6 . 6 % 1 7 . 9 % 2 2 . 6 % 2 2 . 8 % 1 7 . 3 %赢家时尚 4 8 . 3 % 4 4 . 7 % 4 7 . 7 % 2 3 . 9 % 2 4 . 5 % 3 7 . 8 % 1 4 . 4 % 6 4 . 6 %体育用品 安踏体育 2 0 . 2 % - 1 4 . 4 % - 4 . 5 % 2 2 . 5 % 2 4 . 7 % 2 0 . 0 % 2 5 . 1 % 4 4 . 4 % 4 0 . 8 %李宁 - 5 . 8 % - 2 4 . 5 % - 1 3 . 6 % 1 5 . 5 % 5 . 4 % 1 3 . 1 % 1 0 . 7 % 1 8 . 4 % 3 2 . 0 %特步国际 2 4 . 3 % 0 . 2 % - 2 1 . 7 % 1 0 . 0 % 1 0 . 8 % 1 . 9 % - 5 . 2 % 2 4 . 8 % 2 8 . 2 %361 度 1 4 . 8 % - 1 1 . 1 % - 2 7 . 6 % 9 . 0 % 1 4 . 1 % 1 2 . 6 % 2 . 7 % 0 . 6 % 8 . 6 %滔搏 2 2 . 4 % 2 2 . 7 %宝胜国际 1 3 . 9 % 9 . 8 % - 2 . 3 % 1 1 . 8 % 2 3 . 2 % 8 . 7 % 1 6 . 0 % 2 0 . 4 % 1 9 . 9 %中国动向 - 3 5 . 7 % - 3 5 . 4 % - 2 0 . 2 % - 1 0 . 7 % 1 6 . 4 % 2 . 2 % - 9 . 9 % 2 6 . 2 %制造出口 申洲国际 3 4 . 6 % - 1 . 2 % 1 2 . 4 % 1 0 . 8 % 1 3 . 5 % 1 9 . 5 % 1 9 . 8 % 1 5 . 8 % 8 . 2 %裕元集团 1 5 . 4 % 3 . 4 % - 0 . 1 % 6 . 1 % 1 1 . 7 % 7 . 4 % 1 . 3 % 1 1 . 6 % 5 . 9 %晶苑国际 5 . 4 % 1 1 . 6 % 1 6 . 3 % 2 0 . 4 % - 1 . 1 %天虹纺织 2 5 . 6 % 6 . 8 % 1 2 . 1 % 2 7 . 2 % 1 . 0 % 2 9 . 1 % 1 9 . 5 % 1 7 . 5 % 1 4 . 9 %百隆东方 - 2 . 3 % 0 . 2 % - 1 0 . 4 % 8 . 1 % 8 . 6 % 9 . 1 % 8 . 8 % 0 . 8 % 3 . 7 %鲁泰 A 2 1 . 0 % - 2 . 9 % 9 . 8 % - 4 . 8 % 0 . 1 % - 3 . 1 % 7 . 1 % 7 . 3 % - 1 . 1 %开润股份 5 . 6 % 4 1 . 3 % 1 8 . 5 % 5 7 . 0 % 4 9 . 8 % 7 6 . 2 % 3 1 . 6 %健盛集团 1 1 . 9 % 2 5 . 6 % 1 5 . 5 % 1 0 . 8 % - 7 . 1 % 7 1 . 4 % 3 8 . 6 % 1 2 . 9 %华孚时尚 6 . 8 % 1 2 . 2 % 8 . 9 % - 1 . 7 % 1 0 . 9 % 2 9 . 9 % 4 2 . 5 % 1 3 . 6 % 1 1 . 0 %图4：板块半年度收入增长 图5：板块半年度收入增长-板块间比较 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 拆分各版块个股观察： 1） 大众休闲板块中森马服饰、海澜之家、中国利郎、波司登收入增长较快； 2） 高端时尚板块中比音勒芬、安正时尚、江南布衣、赢家时尚增长较快； 3） 体育用品板块中安踏体育、李宁、特步国际、滔搏、宝胜国际增长较快； 4） 制造出口板块中申洲国际、开润股份、健盛集团、华孚时尚增长较快。 图6：板块个股年度收入增长 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 收入 / Y o Y 6 / 3 0 / 2 0 1 5 1 2 / 3 1 / 2 0 1 5 6 / 3 0 / 2 0 1 6 1 2 / 3 1 / 2 0 1 6 6 / 3 0 / 2 0 1 7 1 2 / 3 1 / 2 0 1 7 6 / 3 0 / 2 0 1 8 1 2 / 3 1 / 2 0 1 8 6 / 3 0 / 2 0 1 9 1 2 / 3 1 / 2 0 1 9大众休闲 森马服饰 1 4 . 9 % 1 6 . 7 % 1 5 . 1 % 1 1 . 6 % 1 4 . 3 % 1 1 . 9 % 2 4 . 8 % 3 4 .