房地产行业2019年年报及2020年一季报综述：结算增速回落疫情影响逐步消退.pdf

房地产 行业 推荐 （ 维持 ） 结算 增速回落 疫情影响逐步消退 风险评级： 中 风险 房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 2020 年 5 月 8 日 分析师：何敏仪 SAC 执业证书编号： S0340513040001 电话： 0769-23320072 邮箱： hmydgzq 行业指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 投资要点： 2019年营收增速提升 归属净利保持理想。 2019年上市房企共实现营业总收入 2.53万亿，较 2018年增长 21.38%。共实现营业利润 4226亿，净利润 2951亿，归属母公司股东净利 2273亿，同比分别上升 16.78%，上升14.38%和上升 11.83%。行业整体营业收入、营业利润、净利润及归属母公司股东净利润均实现双位数增速，绝对值更再创历史新高，盈利情况理想。行业内一二线龙头房企整体销售及结算增幅继续领跑行业，强者愈强明显；行业留存可结算也相对充裕，虽然一季度受疫情影响明显，2020年全年整体结算业绩保持平稳增长预期仍较高。 2020年一季度房企结算利润下降明显。 2020年一季度上市房企营业总收入 3664亿，较去年同期 降 1.67%；营业利润、净利润、归属母公司股东净利润则分别为 475亿， 315亿和 239亿，分别同比下降 28.56%，下降 34.5%和下降 39.75%。一季度上市房企整体结算利润及归属净利润出现明显下降，盈利绝对值跌至近三年低位。我们相信这主要仍是由于疫情带来的工程进度不及预期，结算延迟影响。行业整体已售未结充裕，在前两年整体销售保持理想增长， 2020年二季度以来销售回暖持续等情况考虑，全年业绩保持平稳增长可能性较大 ，将有力支撑板块估值水平向上。 负债率有所回落 业绩保障度仍较高。 2019年上市房企整体资产负债率为 79%，较 2018年末下降 1个百分点，负债有所回落，但维持在近年负债高位。其中流动比、速动比分别为 1.38和 0.47，分别较 2018年下降 0.09个百分点和下降 0.05个百分点。 2019年行业去杠杆背景下，企业整体负债率水平有所下降，但整体仍保持较高水平。当前行业融资渠道及流动性改善，行业整体融资增加及规管从严将持续并存。另一方面，整体销售仍高于结算规模，业绩保障度仍较高。 总结与投资建议 。 受到疫情影响， 2020年一季度行业整体销售降幅明显，结算也出现明显下降。但 3月末降幅较 2月末明显收窄，行业基本面及景气度在持续回升，疫情影响逐步消退，并且需求恢复弹性较大。相信 2020年全年楼市整体销售绝对值将维持历史高水平，楼市销售将保持平稳。对于上市房企来说，过去两年行业整体销售状况理想， 2020年结算业绩保障度高，将对行业整体估值有较强支撑。从行情走势来看，今年以来地产板块走势落后，当前整体估值水平跌至历史底部，板块具备业绩确定性高、基本面良好、估值便宜，股息率理想等特点，投资价值突出。建议关注保利地产（ 600048） 、万科 A（ 000002）、金地集团（ 600383）、荣盛发展（ 002146）、华夏幸福（ 600430）、大悦城（ 000031）、城建发展（ 600266）、华发股份（ 600325）、蓝光发展（ 600466）等。 风险提示。 楼市销售回落；楼市出现超预期调控。 行业报告 行业研究 证券研究报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1. 2019 年营收增速提升 归属净利保持理想 . 3 2. 2020 年一季度房企结算利润下降明显 . 4 3. 结算毛利率及净利润率回落 . 5 4. 费用率上升明显 开发资金有所改 善 . 6 5. 补库存持续 疫情影响开工逐步消退 . 8 6. 负债率有所回落 业绩保障度仍较高 . 9 7. 总结与投资建议 . 10 8. 风险提示 . 11 插图目录 图 1： 上市房企营业总收入 . 错误 !未定义书签。 图 2： 营业利润、净利润同比变化 . 错误 !未定义书签。 图 3： 近年商品房整体销售面积变化 . 3 图 4： 近年商品房整体销售额变化 . 3 图 5： 上市房企一季度营收同比变化 . 4 图 6： 上市房企一季度盈利同比变化 . 4 图 7： 全国商品房一季度销售面积 增速 . 错误 !未定义书签。 图 8： 全国商品房一季度销售额 增速 . 错误 !未定义书签。 图 9： 上市房企资产总计 . 6 图 10： 总资产净利率、净资产收益率变化 . 6 图 11： 行业销售毛利率变化 . 6 图 12： 行业销售净利润率变化 . 6 图 13： 三费同比变化 . 错误 !未定义书签。 图 14： 三费率同比变化 . 错误 !未定义书签。 图 15： 房企开发资金来源合计 . 错误 !未定义书签。 图 16： 房企开发资金来源变化 . 错误 !未定义书签。 图 17： 存货水平变化 . 8 图 18： 存货占总资产比例变化 . 8 图 19： 房屋施工面积 同比增长 . 9 图 20： 房屋新开工、竣工 同比 增长 . 9 图 21： 房地产行业负债水平变化 . 9 图 22： 房企现金流情况变化 . 10 房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 3 请务必阅读末页声明。 1. 2019 年 营收增速提升 归属 净利 保持理想 上市公司 2019 年年报及 2020年一 季报已全部公布完毕。我们统计了上市房地产开发企业（按申万房地产分类）， 2019 年共实现营业总收入 2.53万亿，较 2018 年 增长 21.38%，增幅也较 2018 年上升 1 个百分点。共实现营业利润 4226 亿，净利润 2951 亿，归属母公司股东净利 2273 亿，同比分别上升 16.78%，上升 14.38%和上升 11.83%（ 2018 年增幅分别为 24.84%， 21.05%和 14.18%） ，增幅均较 2018 年有所回落 。行业整体营业收入、营业利润、净利润及归属母公司股东净利润均 实现双位数增速， 绝对值 更 再创历史新高 ，盈利情况理想 。 但除营收以外，营业利润，净利润及归属净利润增幅均较 2018 年年报结算增幅有所回落 ，主要由于毛利率下降及资产减值等，带来利润增速低于营收增速。同时， 2019 年整体 少数股东权益占比下降也使得归属净利润增速的下降低于营业利润及净利润增速的下降（ 2018 年少数股东权益占比增加明显 ）。 另一方面，行业内一二线龙头房企 整体销售及结算增幅继续领跑行业，强者愈强明显；行业 留存可结算也相对充裕，虽然一季度受疫情影响明显， 2020 年 全年整体 结算业绩保持平稳增长预期 仍 较高 。 图 1： 上市房企营业总收入 图 2： 营业利润、净利润同比变化 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 2019 年全国商品房销售面积合计 17.1 亿平方米，其中商品住宅销售面积 15 亿平方米，同比分别 下降 0.1%和上升 1.5%。商品房销售额合计 15.97 万亿，商品住宅销售额合计13.94 万亿，同比则分别 上升 6.5%和上升 10.3%。 整体看， 2019 年楼市因城施政 ，同时在基数较高及经济增速下行背景下，行业销售面积与 2018 年几乎持平 ， 销售金额保持平稳增长 。但销售绝对值维持在历史高水平，行业整体风险可控。另一方面，行业集中度继续加速提升，强者逾强也 更为明显。 图 3：近年 商品房整体销售面积变化 图 4： 近年商品房整体销售额变化 房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 4 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 2. 2020 年一季度房企 结算 利润 下降明显 2020 年一季度 上市房企营业总收入为 3664 亿，较去年同期 下降 1.67%；而 2019 年一季度上市房企营业总收入增幅为 22.93%， 2019 年一季度营收增幅扩大明显 ，基数较高，同时受到疫情影响竣工进度受阻， 2020 年一季度营收出现同比下降 。 而 2020 年一季度上市房企整体 实现营业利润、净利润、归属母公司股东净利润则分别为 475 亿， 315 亿和 239 亿，分别同比 下降 28.56%， 下降 34.5%和 下降 39.75%（ 2019 年一季度营业利润、净利润、归属净利润增幅分别为 35.2%、 26.93%和 18.79%） ，盈利下降幅度较大。 整体看，一季度上市房企整体结算利润及归属净利润 出现明显下降 ，盈利 绝对值跌至近三年低位 。我们相信这主要仍是由于疫情带来的工程进度不及预期，结算延迟影响。行业整体已售未结充裕，在前两年整体销售保持理想增长， 2020 年二季度以来销售回暖持续等情况考虑 ， 全年业绩保持平稳增长可能性较大 ， 将有力支撑板块估值水平 向上 。 图 5： 上市房企一季度营收同比变化 图 6：上市房企 一季度盈利同比变化 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 从 2020 年第一季度房地产整体销售情况看，全国商品房销售面积合计 2.19 亿平方米，房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 5 请务必阅读末页声明。 其中住宅销售面积 1.92 亿平方米，同比分别下降 26.3%和下降 25.9%。 2020年以来商品房销售面积同比持续负增长， 绝对值更跌至 近 五 年 同期最低 水平，但 3 月末销售面积降幅较 2 月末明显收窄 ，绝对值也上升明显，销售回暖得以体现 。 1 3 月全国商品房销售额合计 2.03万亿，商品住宅销售额合计 1.79万亿，同比则分别 下降 24.7%和 下降 22.8%，销售 也出现大幅下滑 ，但相对 2 月末 跌幅 明显 收窄 。 整体看， 2020 年 一季度 楼市销售 受疫情影响出现大幅回落， 其中销售面积 及销售额较上年同期下跌均超两成，回落显著 ； 3 月份销售 虽然继续出现同比下降，但降幅收窄也相对明显，楼市 探底回升迹象 出现 。我们预计稳经济背景下，楼市政策因城施策延续， 2020年全年楼市销售 或出现负增长 ， 但 绝对值仍将维持在历史高水平 可期 。 图 7： 全国商品房一季度销售面积 增速 图 8： 全国商品房一季度销售额 增速 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 3. 结算毛利率及净利润率 回落 截止 2019 年年底， 上市房企资产合计 12 万亿，再创历史新高，相对 2018 年末 增长率为 17.17%，增速较 2018 年下降约 5.8 个百分点。平均每家房企资产规模 896 亿，较上年也增长 14.55%；平均每股净资产 6.28 元，较上年同期增长 0.4 元。行业平均净资产收益率为 14.02%，较去年同期 上升 0.1 个百分点，在申万 28 个行业板块中排名第 5 位，排名与 2018 年持平 ；总资产净利率为 2.64%，同比下降 0.13 个百分点，排名继续保持在第 15 位， 也 与 2018 年 持平 。 2019 年行业整 体销售毛利率及销售净利率分别为 31.45%和 11.71%，结算毛利率较 2018年 下降 0.94 个百分点，结算净利润率也较 2018 年 下降 1 个百分点，利润率 较 2018 年有所回落 ， 维持在近年较低水平 。而 2020 年一季度行业整体销售毛利率及销售净利率相对 2019 年 末也进一步回落 ，分别达 30.57%和 8.73%，相比 2019 年底则分别下降 0.9 个百分点和 下降 3 个百分点。 总的来看，虽然 近两年房价 出现 持续 上涨 ， 但由于政策调控及地价上升明显，费用也有数据来源：W i n d商品房销售面积: 累计值 商品房销售面积: 住宅: 累计值商品房销售面积: 累计同比( 右轴) 商品房销售面积: 住宅: 累计同比( 右轴)15-12 16-12 17-12 18-12 19-12020000400006000080000100000120000140000160000-40-30-20-10010203040%数据来源：W i n d商品房销售额: 累计值 商品房销售额: 住宅: 累计值商品房销售额: 累计同比( 右轴) 商品房销售额: 住宅: 累计同比( 右轴)15-12 16-12 17-12 18-12 19-12020000400006000080000100000120000140000160000-40-30-20-100102030405060%房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 6 请务必阅读末页声明。 所上升，同时资产减值损失等影响， 整体收益 率 水平 回落，毛利率及净利润中枢维持近年较低水平 。 图 9： 上市房企资产总计 图 10： 总资产净利率、净资产收益率变化 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 图 11： 行业销售毛利率变化 图 12： 行业销售净利润率变化 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 4. 费用率 上升明显 开发资金 有所改善 2019 年上 市房企平均销售费用为 5.84 亿，较 2018 年上升 22.89%，增幅 较上年下降 3.6个百分点；平均管理费用为 7.32 亿，财务费用 为 4.86 亿，较 2018 年则分别增加 13.31%和增加 15.45%，增幅则较 2018 年年底分别下降 4.6 个百分点和下降 19.1 个百分点。销售费用 、 管理费用及财务费用增幅回落 ，但仍维持两位数增幅，其中销售费用增幅较大，财务费用增速回落明显 。销售费用占营业总收入 2.96%；管理费用占营业总收入 5.52%；财务费用占营业总收入 4.87%，分别较 2018 年 占比下降 0.08 个百分点、 上升 1.66 个百分点和上升 2.3 个百分点。整体看 2019 年三费率 为 13.36%， 较 2018 年 9.48%有较明显房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 7 请务必阅读末页声明。 的上升 ，其中管理费用率及财务费用率上升明显，导致行业整体利润率有所下降 。 图 13： 三费同比变化 图 14： 三费率同比变化 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 资金来源看， 2019 年全 国房地产开发资金来源合计 17.86 万亿，同比上升 7.6%，增幅较上年末 提升 0.8 个百分点， 绝对值维持在近两年高位， 开发资金来源 维持理想状态 。降准带来社会整体资金流动性保持合理充裕；同时开发商发债等有所放宽，但资金规管也持续从严。后续开发资金增速走势仍需 观察，但行业整体流动性大幅收紧预期仍较低。其中国内贷款、利用外资和自筹资金累计分别为 2.5 万亿、 176 亿和 5.8 万亿，同比则分别上升 5.1%，上升 62.7%和同比上升 4.2%；其他资金来源为 9.5万亿，同比增长 10.49%。 从目前情况观察， 2020 年一季度全国房地产开发资金来源合计 3.35 万亿，同比 下降13.8%， 2020 年以来开发资金来源 增幅 持续为负，但 3 月末降幅较 2 月末明显收窄。 显示 一季末 开发资金来源 较年初 有所好转。其中今年前 3 个月，国内贷款、利用外资和自筹资金累计分别为 6715 亿、 19 亿和 1.07 万亿，同比则分别 下降 5.9%， 下降 42.5%和同比 下降 8.8%；其他资金来源为 1.6 万亿，同比 下降 19.57%。其中利用外资增幅 下降较大 ；国内贷款、 自筹 资金 下降幅度相对较小 。相信二季度社会整体流动性保持充裕，社融继续改善背景下，开发资金来源增速将继续回升。 图 15： 房企开发资金来源合计 图 16： 房企开发资金来源变化 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：W i n d房地产开发资金来源: 合计: 累计值 房地产开发资金来源: 合计: 累计同比( 右轴)15-12 16-12 17-12 18-12 19-1220000400006000080000100000120000140000160000180000-15-10-5051015%数据来源：W i n d房地产开发资金来源: 国内贷款: 累计值 房地产开发资金来源: 国内贷款: 累计同比(右轴)房地产开发资金来源: 利用外资: 累计值 房地产开发资金来源: 利用外资: 累计同比(右轴)房地产开发资金来源: 自筹资金: 累计值 房地产开发资金来源: 自筹资金: 累计同比(右轴)房地产开发资金来源: 其他资金: 累计值 房地产开发资金来源: 其他资金: 累计同比(右轴)15-12 16-12 17-12 18-12 19-12020000400006000080000100000120000140000160000180000亿元亿元-60060120180240300%房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 8 请务必阅读末页声明。 5. 补库存持续 疫情影响 开工 逐步消退 2019 年行业整体存货周转率为 0.28 次， 与 2018 年基本持平 ，存货周转率 保持相对平稳状态 。而总资产周转率为 0.22 次， 也与 2018 年基本保持一直水平 。库存方面， 2019 年行业整体存货 6.5 万亿，同比增长 18.78%，增幅较 2018 年下降 1.72 个百分点。其中存货占总资产比例为 54.17%，占比较 2018 年时 上升 0.73 个百分点。 2020 年一季末行业整体存货达 6.49 万亿，同比增长也达 14%，增幅较 2019 年底 下降 4.78 个百分点。而存货占总资产比例为 53.01%，较 2019 年末下降 1.16 个百分点。总的来看， 2019 年及 2020年一季度行业整体库存增幅 延续 回落。行业 将 继续处于 动态 补库存阶段。 图 17： 存货水平变化 图 18： 存货占总资产比例变化 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 开工情况看 ， 2019 年全国房地产施工面积累计 89.38 亿平米，其中住宅施工面积累计62.76 亿平米，累计同比分别上升 8.7%和上升 10.1%，累计施工面积同比增幅维持高位。全年房屋累计新开工面积 22.7 亿平方米，其中住宅累计新开工面积为 16.7 亿平方米，较去年同期则分别上升 8.5%和上升 9.2%。新开工量同比涨幅较 2018 年有所回落，但仍维持在平稳水平。竣工方面，截止 12 月末全国房屋竣工面积为 9.59 亿平方米，其中住宅竣工面积 6.8 亿平方米，同比分别上升 2.6%和上升 3%，竣工涨幅回升，转负为正 。 而 2020 年一季度全国房屋施工面积累计 71.7 亿平米，其中 住宅施工面积累计 50.4 亿平米，累计同比分别上升 2.6%和上升 4.1%，累计施工面积同比增 幅延续 下降 趋势 ，但仍保持正增长 。而前 3 月房屋累计新开工面积 2.8 亿平方米，其中住宅累计新开工面积为2 亿平方米，较去年同期则分别 下降 27.2%和 下降 26.9%， 2020 年以来 新开工量同比 持续出现负增长，但 3 月份 同比降幅较 2 月末明显收窄 ， 新开工环比也出现大幅回升，疫情影响在 3 月份明显消退 。竣工方面，截止 3 月末全国房屋竣工面积为 1.55 亿平方米，其中住宅竣工面积 1.09 亿平方米，同比分别下降 15.8%和下降 16.2%，降幅 也较 2 月末明显收窄，但仍非常 明显。 整体看，经历过去几年房地产销售大年，行业库存去化理想可售下降明显， 同时整体流动性有所改善，资金到位情况出现改善， 开发商提升开发进度补充可售资源得以体现。房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 9 请务必阅读末页声明。 另一方面， 收到疫情影响， 2020 年一季度新开工及竣工同比增速回落较明显 ， 但一季末相对二月末明显改善 ， 整体施工同比增速仍为正 。 相信二季度疫情影响逐步消退 ， 行业开发 补充 库存将持续回升 。 图 19： 房屋施工面积 同比增长 图 20： 房屋新开工、竣工 同比 增长 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源： Wind资讯，东莞证券研究所 6. 负债率 有所回落 业绩保障度 仍较 高 2019 年上市房 企整体资产负债率为 79%，较 2018 年末 下降 1 个百分点， 负债有所回落，但维持在 近年负债 高位 。其中流动比、速动比分别为 1.38 和 0.47，分别较 2018 年下降0.09 个百分点和下降 0.05 个百分点。行业整体负债占归属母公司股东权益达 5.36 倍，也 较 2018 年末小幅回落 （ 2018 年末为 5.38 倍）；其中带息负债占归属母公司股东权益为 1.95 倍，较 2018 年末 下降 0.19 个百分点；净负债则为归属股东权益的 1.21 倍，相比2018 年末则 下降 0.18 个百分点。 整体看， 2019 年行业 去杠杆背景下，企业整体负债率水平有所下降，但整体仍保持较高水平。当前行业 融资渠道 及流动性改善 ，行业整体融资增加 及规管从严将持续并存 。 图 21： 房地产行业负债水平变化 资料来源 ：东莞证券研究所， Wind 资讯 数据来源：W i n d房屋施工面积: 累计值 房屋施工面积: 住宅: 累计值 房屋施工面积: 累计同比( 右轴)房屋施工面积: 住宅: 累计同比( 右轴)16-12 17-12 18-12 19-124200004900005600006300007000007700008400009100002345678910%数据来源：W i n d房屋新开工面积: 累计值 房屋新开工面积: 住宅: 累计值 房屋新开工面积: 累计同比( 右轴)房屋新开工面积: 住宅: 累计同比( 右轴) 房屋竣工面积: 累计值 房屋竣工面积: 住宅: 累计值房屋竣工面积: 住宅: 累计同比( 右轴) 房屋竣工面积: 累计同比( 右轴)16-12 17-12 18-12 19-120300006000090000120000150000180000210000万平方米万平方米-40-30-20-100102030%房地产行业 2019 年年报及 2020 年一季报综述 10 请务必阅读末页声明。 2019 年每股现金流量净额为 0.28 元，而 2018 年末每股则为 0.4 元，每股现金流量净额大幅下降；每股经营活动产生现金流量净额为 0.89 元， 较 2018 年末 0.86 元相比 出现小幅提升 ，显示销售回款理想。而销售产品提供劳务收到现金占营业收入为 119%，较 2018年末 下降 10 个百分点。 截止 2020 年一季末，上市房企平均每股现金流量净额为 -0.15 元 ， 2019 年一季末为 -0.07元；每股经营活动产生现金流量净额为 -0.62 元 ， 也较上年同期 回落 约 0.27 元； 2020 年一季度 受疫情影响销售回落，导致 净现金流 下降 。 而 销售产品提供劳务收到现金占营业收入 为 130%， 也 较 2019 年 同期有明显的回落。整体看，经营活动产生现金流量净额提升明显，显示行业整体销售保持良好状态，但出于补充库存、运营成本及地价上升等，现金流量净额有所回落。而整体销售仍高于结算规模 ， 业绩保障度仍较高 。 图 22： 房企现金流情况变化 资料来源 ：东莞证券研究所， Wind 资讯 7. 总结与投资建议 2019 年受到楼市政策调控以及在中美贸易摩擦带来经济增速下滑背景下，全年楼市整体销售增速大幅回落。而上市房企 2019 年结算业绩增速也出现明显的下滑，但归属净利润增速仍保持双位数，基本面相对良好。另外结算毛利率、净利润率也出现一定幅度的回落，主要由于费用率上升、资产减值损失等带来的影响。受到流动性释放及资金规管从严等双重影响，行业整体开发资金相对充裕，负债率则维持平稳。 受到疫情影响， 2020 年一季度行业整体销售降幅明显，结算也出现明显下降。但 3 月末降幅较 2 月末明显收窄，行业基本面及景气度在持续 回升，疫情影响 逐步消退 ，并且需求恢复弹性较大。相信 2020 年全年楼市整体销 售绝对值将维持历史高水平，楼市销售将保持平稳（虽然可能出现销售 负增长，但降幅将有限）。 对于上市房企来说，过去两年行业整体销售状况理想， 2020 年结算业绩保障度高，将对行业整体估值有较强支撑。出于国内稳经济、促内需等需求，楼市政策面及整体流动性再次收紧预期降低，房地产市场平稳发展仍值得期待。