REITs大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2020 年 06 月 04 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :从美日澳基建 REITs 发展看我国 REITs 未来发展方向 2020-05-06 行业走势图 REITs 大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？ 海外 经验 ：何种基建 REITs 能行稳致远？ 我们简要回顾了美国 、日本的 通信电塔、数据中心、 物流、 自助仓储 和 太阳能 电站等方面 泛基建 REITs 案例，然后深入分析澳大利亚和印度 3 个高速公路 REITs 案例，从正反两个角度总结了 REITs 发展的经验教训 ，并简要分析了中国各类基建 REITs 的发展前景 。 我们 得到的启示 是： 成功的 REITs 权益收购行为活跃，市值管理战略有效 ；公司有效税率较高会导致业绩难以改善，净利率长期处于低位，市值管理战略失灵； REITs 采用 上市公司 的组织形式可能更有竞争力 ， 由于其 股票可在交易所由公众交易，流动性极强，退出方式健全；在经济不景气、政府基建需求不高时， 基建 REITs 的业绩也会受到很大压力。 “ 公募基金 +ABS”结构带来的诸多问题需要政策解决 本次公募 REITs 试点 采用“公募 +ABS”结构 ， 与其他国家上市公司型基建REITs 略有不同。鉴于我国经济体制和配套法律制度有待完善， 试点可能面临几个亟待解决的问题：首先， 与其他国家不同的地方在于权益转让困难，绝大部分资产没有“出表”，“明股实债”问题严重 ； 其次，税负方面的优惠政策明显缺位，这是与国外最大的区别 ；另外 ，我国 REITs 试点虽采取“公募 +ABS”方式，但公募端流动性仍然有限 。 PPP 及其资产证券化的经验教训 可供参考 我们担忧这次试点会像 2016 年 年底 国家发改委 、中国证监会 联合推动的PPP 资产证券化一样发展 进程 缓慢，因为在地方政府、国有企业和社会资本的激励方面， PPP 及其资产证券化和公募 REITs 面临类似的问题； PPP 资产证券化推出 时也引起了社会热议，但 这种热情未能持续很久， 后续几年 真正完成的项目数不多 、规模不大 。我们 或可 吸取 PPP 及其资产证券化的教训，为 试点做更多的准备工作。 我们也无需过于悲观 新冠疫情对我国一季度宏观经济影响较大，政府工作报告指出“积极的财政政策要更加积极有为”、“扩大有效投资”，“各级政府必须真正过紧日子”。 考虑到这一背景， 公募REITs 应 运而生，可以缓解地方政府融资平台的财政资金压力。 投资建议 部分国家的 REITs 已有数十年的发展历程，参考重点案例的经验教训，我们认为通过融资扩募增大资本支出、收获资本市场正面反馈的市值管理政策是REITs 做强做大的核心举措。由于中外市场经济和法律制度区别众多，外国REITs 的发展经验不能完全照搬我国，我们认为国内 IDC、仓储物流行业的发展前景可能好于高速公路等传统基础设施。 我国公募 REITs 试点的路上存在诸多亟待澄清和解决的问题，其中处于核心地位的是税收优惠和基础资产经营权转移问题。鉴于学术界和业界对税收优惠的呼声比较大，我们认为税收问题可能会较早解决；基础资产经营权转移困难则是老问题， PPP 资产证券化进展缓慢、现有类 REITs 基础资产难出表就是例证，由于这里涉及国有资产的产权问题，可能需要政府高层的深入研究论证，我们预期这一问题将较晚得到解决。 在上述问题解决之前，我们认为试点期间仍然有资质较好的一些资产可以做， 建议 投资者瞄准 私营资本较多、与新基建关系密切 的产品进行投资。待政策澄清、解决各类 问题后， 传统 基建 REITs 可能 会有更为快速的增长。 风险 提示 ： 税收优惠政策推进不及预期；基础设施经营权转移仍然缺乏政策支持；交易结构复杂，中间费用较高；试点硬性要求过于严格，可行项目少；二级市场流动性有限，退出困难。 -16%-11%-6%-1%4%9%14%2019-06 2019-10 2020-02建筑装饰 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 展望海外：何种基建 REITs 能行稳致远？ . 5 1.1. 国外基建 REITs 的经验教训：扩募购买资产与股价市盈率的良性循环 . 5 1.1.1. 成功典范：美国电塔、易昆尼克斯、安博、 Takara Leben . 5 1.1.2. 增速放缓的美国自助仓储与日本物流业上市公司 . 9 1.2. 高速公路 REITs 的估值源泉：里程、客流量、持股比例 . 12 1.2.1. 正面案例 1：澳大利亚 Atlas Arteria . 12 1.2.2. 正面案例 2：澳大利亚 Transurban Group . 13 1.2.3. 反面案例：印度 IRB Infrastructure Developers . 15 1.3. 国外案例对我国基建 REITs 的启示 . 16 2. “ 公募基金 +ABS” 结构带来的诸多问题需要政策解决 . 18 2.1. 税收优惠政策缺位 . 18 2.2. 基础设施经营权难以 “ 出表 ” . 20 2.3. 交易结构复杂、参与 主体众多 . 22 3. PPP 及其资产证券化的经验教训 . 23 3.1. 地方政府与市场主体的积极性可能不及预期 . 24 3.2. “ 高举 轻放 ” 的 PPP 资产证券化带来的启示 . 26 4. 投资建议 . 28 5. 风险提示 . 29 图表目录 图 1： 2015-2019 年美国电塔公司拥有电塔数（单位：个） . 5 图 2： 1998-2020 年美国电塔公司股价走势及债务融资情况 . 5 图 3：美 国电塔公司资产负债率随资产总额稳步上升 . 6 图 4：近 5 年美国电塔公司 PE 较为稳定 . 6 图 5：易昆尼克斯转型后总资产增长迅速，负债率相对平稳 . 6 图 6：易昆尼克斯 15 年变更为 REITs 后 PE 波动较大，现逐步企稳 . 6 图 7： 2011 年安博公司合并设立，此后资产规模震荡上行 . 7 图 8：安博 PE 波动幅度更大，但通常落在 17-37 倍区间内 . 7 图 9： TIF 的交易结构 . 7 图 10： TIF 上市以来融资扩募较为积极，股价震荡上行 . 8 图 11：美国自助仓储每月投资水平（单位：百万美元） . 9 图 12：美国自助 仓储完工面积 . 9 图 13： Public Storage 仓储设施个数与面积 . 9 图 14： Extra Space Storage 仓储设施个数与面积 . 9 图 15： Cubesmart 仓储设施个数 . 10 图 16： PSA 股价不断突破市盈率下轨，投资者情绪逐步冷淡 . 10 图 17： 安博日本地产增速先下降，再企稳并低位波动 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18： GLP 同样地产增速下降，但未见企稳 . 11 图 19：安博日本与 GLP 股票复权指数（以 2013 年 2 月 1 日为 100）：平台期内获利机会较少 . 11 图 20： REITs 市值的可持续管理方法 . 12 图 21： Atlas Arteria 各公路持股比例与营业收入关系 . 13 图 22： 2010 年以来 Atlas Arteria 股价走势及权益融资扩募情况 . 13 图 23：澳大利亚政府道路投资额（单位：十亿澳元） . 14 图 24：澳大利亚乘用车、公交车每公里通行量（单位：十亿） . 14 图 25：澳大利亚道路建设和维护成本指数（ RCMPI）总体上升 . 14 图 26： 2009 年以来 TCL 股价走势与重大融资情况 . 15 图 27：印度高速公路里程数及增速（按财政年度） . 16 图 28： IRB 股价走势（单位：卢比） . 16 图 29：我国高速公路里程数及增速 . 17 图 30：我国公路客运量及增速（ 2013 年统计口径变更） . 17 图 31： 2014-2022 年我国 IDC 市场规模 . 17 图 32： 2017-2022 年全球托管（多租户）数据中心市场规模 . 17 图 33：仓储业收费价格指数和业务量指数 . 18 图 34：物流业务价格指数与总量指数 . 18 图 35：我国公募基建 REITs 主要涉税环节 . 19 图 36：基础设施 ABS 发行情况 . 20 图 37：基础设施 ABS 增信与出表情况 . 20 图 38：上海广朔案例项目公司控制权示意（简化） . 21 图 39：隆纳高速案例 项目公司控制权示意（简化） . 21 图 40：我国基建 REITs 交易结构及多重管理 /服务费示意 . 22 图 41：日本 J-REITs 交易结构 . 23 图 42：新加坡 S-REITs 交易结构 . 23 图 43：截至 2019 年底财政部 PPP 项目地区分布情况 . 25 图 44： 2019 年末 PPP 管理库累计项目数、投资金额按回报机制占比 . 25 图 45： 2020 年公共财政收入预算增速首次为负 . 26 图 46： 2020 年公共财政支出预算稳步增长，增大政府融资压力 . 26 图 47： PPP 资产证券化产品发行情况 . 26 图 48： PPP 资产证券化产品 增信与出表情况 . 26 表 1： 2015 年后 易昆尼克斯股权融资情况 . 6 表 2：安博公司转型后业绩明显改善 . 7 表 3： 2016 年以来 TIF 主要经营数据 . 8 表 4： Atlas Arteria 高速公路资产状况 . 12 表 5： 2010-2019 年 Atlas Arteria 主要财务指标 . 13 表 6： TCL 目前收费公路情况 . 13 表 7： TCL 公司财务和分红情况 . 14 表 8： IRB 所持收费公路一览 . 15 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 9： 2008-2019 年 IRB 主要财务数据 . 16 表 10：美国、日本、新加坡、 中国香港地区 的部分重点 REITs 税收政策 . 18 表 11：各环节增值税（营业税）、企业所得税税收政策一览 . 20 表 12： 2016 年 12 月 26 日起对 PPP 进行规范化要求的重要文件汇总 . 24 表 13： 18 个 PPP 资产证券化产品简要信息汇总 . 27 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点相关工作的通知（简称“ 通知 ”）。同时，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引 (试行 ) (征求意见稿 )（简称“ 指引 ”），这两份文件拉开了我国公募基金基建 REITs 试点的序幕。我们于 5 月 6 日发布了一篇从美日澳基建 REITs 发展看我国REITs 未来发展方向，总结了美国、日本、澳大利亚三个国家基建 REITs 的发展情况，并对我国基建 REITs 试点提出了初步的发展建议。 本次我们将先行总结海外基建 REITs 的经验教训，再回顾通知和指引的具体要求，深入剖析试点中可能遇到的难点和问题 ，希望对监管部门和业界同仁在规章制定、市场实践方面有所启发。 1. 海外 经验 ：何种基建 REITs 能行稳致远？ 1.1. 国外基建 REITs 的经验教训 ： 扩募 购买 资产 与股价市盈率 的良性循环 REITs 这一投资安排在全球已有大约 60 年的发展历程，目前在美国最为繁荣，总市值接近万亿美元，其中包括工业仓储物流、自助仓储、医疗保健、数据中心等“泛基建”在内的基础设施 REITs 市值占比总共超过 50%，发展前景非常广阔。除美国外，日本、澳大利亚、中国香港地区 、新加坡等多国均已推出 REITs 相关政策，诞生了一批经营稳健的 REITs 上市公司。在这些基建 REITs 中，我们将对 通信电塔、数据中心 （ IDC） 、工业物流、太阳能电站的龙头公司 成功经验进行分析，再对 自助仓储 、工业物流 近年来表现一般 的泛基建REITs 稍作解读。 1.1.1. 成功典范 ：美国电塔、易昆尼克斯、安博、 Takara Leben 首先看电塔行业龙头美国电塔公司（ American Tower Corporation） ，其主要业务是持有或长期租赁无线通信铁塔、出租无缝连接的分布式天线系统网络、提供无线通讯覆盖解决方案。美国电塔在 2011 年末转型为 REITs 前股价是长期波动的，转型后股价从 2011 年的40 美元上涨至 2019 年的 230 美元，走势稳健，说明这一 REITs 转型得到了资本市场的认可。近年来公司 5G 业务加速布局，从 2018 年起积极宣传 5G 投入，并 通过新建或并购方式每年增加近万台铁塔，扩张速度稳定，保持优质资产的不断注入 。 图 1： 2015-2019 年美国电塔公司拥有电塔数（单位： 万台 ） 图 2： 1998-2020 年美国电塔公司股价走势 及 债务融资 情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源： 公司公告、 yahoo finance、天风证券研究所 美国电塔公司规模扩张伴随着 资产负债率 的 稳步提升 ，原因是 公司 为 加大资本开支 ，主要依靠债务融资 （票据或银行借款） ： 2019 年总负债 362.15 亿美元，接近 2011 年末 88.22亿美元的 4 倍 ；部分依靠股权融资， 股东权益仅增至不足 2011 年末 2 倍的水平。 公司 股权融资次数不多， 转型后在 2014 年发行 6 亿美元 强制转换 优先股； 2015 年增发 22.80 亿美 元 普通股和 12.75 亿元优先股存托凭证 ，当年资产负债率下降近 6 个 百分点。 从市值管理的角度看， 公司 PE 常年维持在 50-70 倍之间 ，非常稳定。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3：美国电塔公司资产负债率随资产总额稳步上升 图 4：近 5 年美国电塔公司 PE 较为稳定 资料来源： wind、天风证券研究所 资料来源： wind、天风证券研究所 对于数据中心（ IDC）行业，易昆尼克斯（ Equinix, Inc.） 市值最大、收入占有率最高，是全球数据中心提供商，提供数据中心主机托管、互联与连接性服务以及各类解决方案。 2012年公司宣布计划变更为 REIT，耗时两年后终于在 2014 年完成全部流程， 2015 年 1 月 1 日起正式成为 REIT。 易昆尼克斯采用重资产模式，战略布局是 建设或收购覆盖全球范围的数据中心 ，这一方面有助于提高客户粘度、帮助用户实现区域扩张，但另一方面也使易昆尼克斯面临资产流动性低、周转率差等状况，同时由于需要筹集大量资金自建或收购数据中心，财务成本较高。虽然公司每年总资产增速较快， 但 由于公司 从 15 年起 通过股票市场扩募 ，资产负债率维持 60%左右。 表 1： 2015 年后 易昆尼克斯 股权融资情况 公告日 规模 （亿美元） 2020 年 5 月 14 日 16.84 2019 年 3 月 4 日 12.14 2018 年 12 月 19 日 7.5 2017 年 8 月 4 日 7.5 2017 年 3 月 14 日 21.22 2015 年 11 月 24 日 8.3 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 从市盈率通道看， 公司在转为 REITs 后 PE 有些波动，但后续市值管理策略逐步起效 ，目前 PE 稳定在 100 倍上下，恢复至 REITs 转型前的水平。 图 5：易昆尼克斯转型后总资产增长迅速，负债率相对平稳 图 6：易昆尼克斯 15 年变更为 REITs 后 PE 波动较大，现逐步企稳 资料来源： wind、天风证券研究所 资料来源： wind、天风证券研究所 在工业物流领域， 股票市值 最大的安博公司（ Prologis） 由 AMB 地产公司与 ProLogis 于2011 年合并设立，当时公司管理资产额达 400 多亿美元（含表外），具备一个物流平台和行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 遍及四个大洲的派发分部。公司转型为 REITs 后随即开展多次收购交易， 并购不动产设施的步伐在逐步加快 ，经营业绩从原来的时有亏损变为稳定盈利 。 2013-2019 年，公司净利润从 3.43 亿美元增至 15.73 亿美元，年均复合增长率 28.90%。 表 2： 安博公司转型后 业绩明显改善 年份 营业收入（亿美元） 净利率 资本支出（亿美元） ROE P/E(TTM) 2019 33.31 47.22% 31.23 7.00% 31.67 2018 28.04 58.81% 31.80 8.70% 27.54 2017 26.18 63.10% 23.13 10.79% 19.21 2016 25.33 47.77% 23.68 8.16% 31.67 2015 21.97 39.55% 24.68 6.07% 19.52 2014 17.61 36.12% 18.76 4.60% 78.90 2013 17.50 19.60% 15.88 2.56% 666.42 2012 20.06 -1.99% 12.62 -0.30% 164.39 2011 15.33 -9.98% 11.70 -1.81% -3,907.38 2010 6.33 4.27% 2.73 0.87% -2,158.25 资料来源： wind、 天风证券研究所 公司 在 2007、 2009、 2010、 2011、 2013 五年 公开发行股票扩募 （前三次在 5 亿美元上下，后两次高于 10 亿美元）， 之后 主要靠 并购 扩大规模 （ 收购目标包括 DCT 工业信托、自由财产信托 ） ， 总资产也水涨船高， 资产负债率一路下降 。近年来 PE 在 17-37 倍之间宽幅震荡，公司股价总体来看稳定上涨， 扩张型战略表现较为成功 。 图 7： 2011 年安博公司合并设立，此后资产规模震荡上行 图 8：安博 PE 波动幅度更大，但通常落在 17-37 倍区间内 资料来源： wind、天风证券研究所 资料来源： wind、天风证券研究所 日本第一只基础设施 REIT 在 2016 年 6 月上市，主要的资产为太阳能发电站，而后上市的基础设施 REITs 也都是以 太阳能电站运营 为主。 我们认为 上市最早、总资产 453.2 亿日元的 Takara Leben Infrastructure Fund（简称“ TIF”） 是值得探讨的成功典范。 TIF 是 集团母公司 Takara Leben Co. Ltd,控制 下 的 投资机构，与 集团 管理机构合作经营 基础设施资产，目前公司持有日本 32 家发电站 。 图 9： TIF 的交易结构 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 公司官网、 天风证券研究所 公司业绩 增长比较 迅速，从第二财年营收 3.82 亿日元到最近一个财年营收已达 14.76 亿日元，总资产更是从设立之初的 2 亿多日元增长到 289 亿日元，各年的每股股利维持在 3000日元以上；净利率虽然随规模扩大而有所下滑，但仍然有 28.79%之高。 表 3： 2016 年以来 TIF 主要经营数据 财政年度 营业收入 （百万日元） 净利率 每股股利 （日元） 总资产 （百万日元） 负债率 8th FP 1,476 28.79% 3,397 28,903 53.6% 7th FP 1,517 31.84% 3,826 28,849 53.1% 6th FP 1,493 32.62% 3,871 29,334 53