黄昏未至曙光待现II：源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 有色金属 行 业 深度 ： 黄昏未至曙光待现II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 2020年 05 月 25 日 看好 /维持 有色金属 行业 报告 分析师 郑闵钢 电话： 010-66554031 邮箱： zhengmgdxshotmail 执业证书编号： S1480510120012 分析师 胡道恒 电话： 021-25102923 邮箱： hudhdxzq 执业证书编号： S1480519080001 研究助理 张天丰 电话： 021-25102858 邮箱： tfzhang901126 执业证书编号： S1480118100014 投资摘要 ： 全球黄金供需增速整体维持稳定状态，但 2020年 Q1黄金市场出现阶段性供应缺口 ： 全球黄金年均总供应量约 4640吨，年均增速 1.3%；其中矿产金年均产量约 3460吨，增速 1.6%，再生金年均产量 1200吨，增速 2.3%。全球黄金年均总需求量约 4350万吨，需求总量年均 增速 变化 维持 2%左右。全球黄金 供需结构进入 2020年 Q1出现 28.7吨的供应紧缺，总供应量缩减（ -3.8%）与总需求量增长（ +1.9%）共振是导致黄金基本面强化的原因。 全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑： 全球矿产金产量增速自 2015年显现下行拐点，该数值由 2015年的 +3.1%逐步萎缩至2019 年的 -1.3%，而 至 2020 年 Q1 矿产金 增速 进一步出现 -2.6%的下滑 。考虑到矿产金 供给 占黄金供给总量约 74%， 暗示 全球黄金实际有效供给已经出现收缩。 投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点 ： 传统黄金需求如金饰类 /金条类 出现阶段性 下滑，而投资类需求如 ETF及央行购金 同期 出现 有效 增长。由 2015年至 2019年，全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5吨及 1091.7吨降至 2107吨及 870.6吨，降幅各 为 -14.3%及 -20.3%，而同期全球黄金 ETF及央行购金量则分别由 1594.2吨及 33016吨升至 2886.8吨及 34736吨，涨幅分别达 81.1%及 5.2%。五年间全球消费类黄金需求整体下降 571.9吨，但全球投资类黄金需求整体增加 3012.6吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 全球央行常态化购金已成趋势，中国央行黄金购买量有巨大增长空间 ： 全球央行黄金储备 量由 2008年 3万吨 增 至 2019年 3.47万吨， 该数据 已接近上世纪 80年代水平。 其中 2018及 2019年全球央行年度购金量连续高于 650吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议 III 对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外， 全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡 同样 意味着央行购金 具有 持续性 的预期 ，其中我们认为中国央行长期年预期购金量或至 100吨，这意味着央行购金对黄金现货会产生 有效 的需求拉动。 实物持仓 ETF 规模增长推动黄金需求曲线右移 ： 全球实物 持仓 ETF从 2006年开始出现明显增长，至 2020 年 4月底持仓规模已达 3355吨（较 2019年底增长 15.5%），创史上最高同期管理规模增幅。考虑到黄金实物持仓 ETF年回报率（ 17%）及 15年的金价回报率（ 8%） 对 个人投资者 的有效吸引 ，黄金资产的对冲性和流动性特点 对机构投资者的 有效吸引， 我们 预计 黄金 实物持仓 ETF 具有可持续增长性。从 2019 及 2020 年至今数据观察，黄金实物持仓 ETF 的增量 相当于扩充全球黄金需求曲线右移近 10%。 黄金基本面的定价逻辑依然维持强势多头格局 ： 黄金 供需关系的强化导致现货黄金维持有效的平溢价交易， 这有效 提升黄金交易结构中的安全边际。 从金价观察， 当前黄金价格运行中枢已经涨至 1700 美元 /盎司，我们认为今年年内的黄金价格目标将突破 1930美元 /盎司，对应人民币黄金计价约 440元 /克 ，关注 1680美元 /盎司支撑的有效性 。 建议关注 ： 紫金矿业，山东黄金，银泰黄金 。 风险提示： 全球负收益率债券规模萎缩，实物黄金 ETF持仓量大幅下降，黄金现货大幅折价交易等。 P2 东兴证券深度报告 有色金属 行业 深度 ： 黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 全球黄金供应出现阶段性失衡 . 4 2. 黄金供给端：相对刚性，矿端供应短期或进一步收紧 . 5 2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定 . 5 2.1.2 全球黄金储量及产量呈 现聚拢型特征 . 5 2.1.3 金矿供应在 2020 年遭受事件性扰动 . 7 3. 黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量 . 7 3.1 综述：消费领域有所下滑，实物和基金投资两极分化 . 7 3.2 巴塞尔协议 III 对黄金资本属性再定义的讨论 . 8 3.3 央行常态化购金已成趋势 .10 3.3.1 央行购金是全球黄金消费新增量 .10 3.3.2 全球央行黄金分布的两个不平衡会带动央行购金的持续性进行 .10 3.3.3 中国央行长期年预期购金量或至 100 吨 . 11 3.4 实物持仓 ETF 规模增长推动黄金需求曲线右移 . 11 3.4.1 全球黄金实物持仓 ETF 已达历史最高流入量 . 11 3.4.2 全球主要区域实物黄金 ETF 出现积极增长 .12 3.4.3 避险及流动性因素将推动黄金 ETF 持仓扩张 .13 3.4.4 黄金实物 ETF 已经成为影响全球黄金需求端的重要变量 .14 3.5 全球金饰消费出现阶段性下滑 .14 4. 黄金股多维度数据对比： .15 插图目录 图 1： 黄金供应端变化（ 2010-2019） . 5 图 2： 2019年全球黄金储量分布 . 6 图 3： 2019年全球黄金产量分布 . 6 图 4： 全球主要黄金矿企 2018年储量统计（单位：吨） . 6 图 5： 全球主要黄金矿企产量统计（ 2018，单位：吨） . 6 图 6： 巴塞尔协议 III . 9 图 7： 全球黄金储备（吨） .10 图 8： 中印俄黄金储备量持续增长 .10 图 9： 各国官方黄金储备统计 .10 图 10： 主要国家黄金占外出比例对比 .10 图 11： 中国央行未来 20年购金规模拟合 . 11 图 12： 全球黄金 ETF持仓总量（单位：吨） .12 图 13： 全球黄金 ETF持仓总规模（单位：十亿美元） .12 图 14： 全球 ETF单月持仓变动（单位：吨） .14 图 15： ETF+央行购金占总需求比值持续提升 .14 东兴证券深度报告 有色金属 行业 深度 ： 黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1： 黄金供需平衡表（ 2015-2019） . 4 表 2： 3月以来部分黄金矿产商 /精炼厂减停产汇总 . 7 表 3： 黄金需求端统计（ 2015-2019） . 8 表 4： 2017年修订版 BASAL III 协议中部分资产风险权重 . 9 表 5： 全球黄金 ETF持仓统计（截止 2020年 3月 31日） .12 表 6： 全球前十大黄金 ETF持仓统计（截 止 2020年 3月 31日） .12 表 7： 亚洲前十大黄金 ETF持仓统计（截止 2020年 3月 31日） .13 表 8： 全球金饰消费（ 2015-2019） .15 表 9： A股和港股黄金企业各项指标对比（截止 2020年 4月 14 日） .15 P4 东兴证券深度报告 有色金属 行业 深度 ： 黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 全球黄金供应出现阶段性失衡 全球黄金总供应整体维持稳定状态 ，但矿产金供应增速出现下行态势 。自 2015 年至 2019 年，全球黄金 年均 总供应 量约 4640吨， 年均 增速 1.3%； 其中矿产金年均 产量约 3460 吨， 增速 1.6%，再生金年均产量 1200 吨，增速 2.3%。 从分项增速 具体 观察， 全球 矿产金产量增速自 2015 年显现下行拐点， 该数值 由 2015 年的 +3.1%逐步萎缩至 2019 年的 -1.3%（至 2020 年 Q1 增速降至 -2.6%） ，反映出 黄金 新增有效供给的 收缩；而从再生金角度观察，其 供应增速 从 2017 年的 -9.8%大幅增长至 2019 年的+10.9%，对原生金增速的下滑形成有效弥补。此外，从 黄金 供给占比角度观察， 矿产金 供给 占比约 74%，再生金占比约 26%，显示 矿产金供应增速的变化是黄金供应的核心变量。 全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约 4350 万吨， 增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类 /金条类出现 显著 下滑，而投资类需求如 ETF 及央行购金 出现明显增长。由 2015年至 2019 年，全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5 吨及 1091.7 吨降至 2107 吨及 870.6 吨，降幅 各 达 -14.3%及 -20.3%，而同期全球黄金 ETF 及央行购金量 则分别由 1594.2 吨及 33016 吨 升至 2886.8 吨及 34736 吨，涨幅分别达 81.1%及 5.2%， 5年间消费类黄金需求整体下降 571.9 吨，但投资类黄金需求整体增加 3012.6 吨，显示投资性需求 开始成为影响黄金总需求 的核心变 量。 从黄金供需平衡角度观察，进入 2020 年 Q1 后全球黄金市场出现阶段性供应缺口。全球黄金在 2020 年 Q1 显现 28.7 吨的供应紧缺， 总供应量缩减（ -3.8%）与总需求量增长（ +1.9%）的共振是导致黄金基本面强化的原因。其中供应方面， Q1 矿产金与冶炼金供应分别收缩 -2.6%及 -4.4%，较 2019Q1分别 -21.1吨及 -12.8吨；而需求方面， Q1金饰与金条需求分别 -37.3%及 -6.2%，但黄金 ETF 需求却 +594.5%，推动全球黄金总需求同比 +20.3 吨。 黄金供需结构由前期的相对过剩转为阶段性紧缺 印证了黄金基本面的强化，也对金价的强势形成支撑。 表 1： 黄金供需平衡表 （ 2015-2019） 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 供应量 金矿产量 3,300.7 3,398.5 3,455.2 3,509.3 3,463.7 795.8 同比变动 3.1% 3.0% 1.7% 1.6% -1.3% -2.6% 生产商净对冲额 12.9 37.6 -25.5 -12.5 8.3 -9.7 同比变动 -87.7% 191.9% -167.8% 51.1% 166.9% -447% 再生金量 1,121.4 1,281.5 1,156.1 1,176.1 1,304.1 280.2 同比变动 -5.6% 14.3% -9.8% 1.7% 10.9% -4.4.% 总供应量 4,434.9 4,717.6 4,585.7 4,673.0 4,776.1 1066.3 同比变动 -1.4% 6.4% -2.8% 1.9% 2.2% -3.8% 需求量 金饰 2,458.5 2,101.1 2,236.9 2,240.2 2,107.0 337.1 同比变动 -2.9% -14.5% 6.5% 0.1% -5.9% -37.3% 科技 331.7 323.0 332.6 334.8 326.6 73.4 同比变动 -4.8% -2.6% 3.0% 0.7% -2.4% -8.2% 金条和金币总需求量 1,091.7 1,073.3 1,046.9 1,093.6 870.6 241.6 同比变动 2.3% -1.7% -2.5% 4.5% -20.4% -6.2% 黄金 ETFs 及类似产品 -129.4 541.2 271.2 76.2 401.1 298 东兴证券深度报告 有色金属 行业 深度 ： 黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES同比变动 15.4% 518.2% -49.9% -71.9% 426.4% +594.5% 各国央行和其他机构 579.6 394.9 378.6 656.2 650.3 145 同比变动 -3.6% -31.9% -4.1% 73.3% -0.9% -7.7% 总需求 量 4,332.1 4,433.5 4,266.2 4,401.0 4,355.7 1095 同比变动 -1.4% 2.3% -3.8% 3.2% -1.0% +1.9% 供需平衡 102.9 284.1 319.5 272.0 420.5 -28.7 资料来源： Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理机构 , 世界黄金协会 ， 东兴证券研究所 2. 黄金 供给 端：相对刚性 ，矿端供应短期或进一步收紧 2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定 长周期观察，黄金供应端整体呈现相对刚性特征 。从 2010-2019 年 全球黄金年 供应量维持在 4300-4800 吨 的 区间 ， 上下波动不超 7%。 而 2019年黄金的全球黄金得益于金价上涨推动的再生金产量释放，带动 黄金 年 供应量 达到 4776.1吨 ， 同比增长 2.2%，年内黄金具体供应情况细分如下： 矿产金供应再度收紧 。 矿产金同比下滑 1.3%至 3463.7 吨 ， 增速 自 2008 年以来首次进入负区间 。 矿山供应此消彼长 ， 俄罗斯 （ Natalka）、 澳大利亚 （ Mount Morgans/Cadia Valley）、 土耳其 （ Copler）、 西非 （ Ghana/Burkino Faso）等诸多项目 2019 年产出有了明显增长 。 然而 受制于环保政策， 中国地区矿金产量在 2019 年同比降近 6%，为连续第三年下滑；南非和墨西哥等地的罢工和社区纠纷也对产出造成了负面影响 ，整体上造成矿端供应收紧 。 品位 下滑同样限制了产量的增长 ， 这可以由国内黄金 企业近两年明显提升 的克金成本所印证 。 生产商净对冲出现增长： 生产商净对冲额 +8.3 吨 ， 2016 年以来再次转正 。 其中 Q1-Q4 净 对冲额分别为 -1.5、 +49、 -9.2、-29.9 吨 。 Q2 生产商 做 大规模 对冲 以 保障 项目 的 资金安全 ， Q4 出现大额减对冲是因为 期权到期 以及 平 掉 已有 套保 仓位 。 再生金产量大幅攀升： 再生金 产量 1304.1 吨 ， 同比增长 10.9%， 为 2012 年以来 的 最高供应水平 ， 为 整体供应增长 的 最大贡献 项 。金价上涨是最 主要原因，经济预期不明朗情形下的普通消费者变现行为也助推了 供应量的增长 。 图 1： 黄金供应端变化 （ 2010-2019） 资料来源：世界黄金协会，东兴证券研究所 2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征 全球黄金储量及产量 具有 明显的聚拢特征 。 从全球黄金资源分布角度观察， 2019 年全球黄金储量 约 5 万吨 （ USGS） ，澳大利P6 东兴证券深度报告 有色金属 行业 深度 ： 黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES亚、俄罗斯、南非、美国、印尼 占黄金储量前五位 ， 所对应的储量全球占比分别为 20%（ 1 万吨） ， 11%（ 0.53 万吨） ， 6%（ 0.32万吨） ， 6%（ 0.3 万吨）及 5%（ 0.26 万吨） ，累计占全球储量总量的 48%。 而从全球黄金产量分布情况观察，中国（ 420 吨） 、澳大利亚 （ 330 吨）、 俄罗斯 （ 310 吨）、美国（ 200 吨）及加拿大（ 180 吨） 是全球 前五大黄金 生产国 ，累计年黄金产量占全球黄金总产量 45%。 进一步 从企业端角度观察， Barrick、 Newmont、 Anglogold， ashanti 等黄金巨头仍然在储 量和产量方面占据明显优势 ， 值得注意的是 ， 中国的紫金矿业在储量方面已进入 全球 金矿企业 前五 ， 根据其发布的 2019 年报数据 ，资源 储量 已达到 2130 吨（含武里蒂卡金矿） 。 图 2： 2019 年 全球黄金储量分布 图 3： 2019 年全球黄金产量分布 资料来源： USGS, 东兴证券研究所 资料来源： USGS, 东兴证券研究所 图 4： 全球 主要黄金矿企 2018 年 储量统计 （单位：吨） 资料来源： Metals Focus，东兴证券研究所 图 5： 全球 主要 黄金 矿企产量统计 （ 2018， 单位 ： 吨 ） 东兴证券深度报告 有色金属 行业 深度 ： 黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Metal Focus，东兴证券研究所 2.1.3 金矿供应在 2020 年遭受事件性扰动 全球金矿供应 在 2020 年 遭受 阶段性 扰动 。 新冠疫情全球蔓延，多个国家出台较为严格的停工停产措施，导致金矿开采 /黄金冶炼受到一定影响。据不完全统计， 多个矿产商 位于南非墨西哥等地的 若干 矿山暂停开采工作 ， 停工期限至少 3 周，Newmont/Argonaut Gold 因此 也 撤销了 2020 年产量指引 。 精炼厂方面同样如此，南非 Rand Refinery、 瑞士 Valcambi / PAMP / Argor-Heraeus 均因配合防疫而停产 ，一度造成市场上金条和金币的供应短缺。 当前海外疫情尚未得到完全控制，非洲南美等地 仍 存爆发可能，因此停工停产措施或有可能延续，供应端整体上将有所收紧。 表 2： 2020 年 3 月以来部分黄金矿产商 /精炼厂减停产汇总 矿产商 /精炼厂 矿山 所在地 停工期限 New mont Goldcorp Musselw hite / Eleonore 加拿大 维护保养 Cerro Negro 阿根廷 Yanacocha 秘鲁 Harmony 9 座矿山 南非 3.26-4.16 Argonaut Gold El Castillo / San Agustin / La Colorada 墨西哥 4 月底 Gold Resource Corporation Oaxaca Mining Unit 墨西哥 4 月底 AngloGold Ashanti Cerro Vanguardia 阿根廷 3 月底 Mponeng 南非 3.26-4.16 Valcambi / PAMP / Argor-Heraeus 精炼 瑞士 4 月 6 日部分复产 Rand Refinery 精炼 南非 3.26-4.16 资料来源： SMM, My Metal, 东兴证券研究所 3. 黄金 需求 端：央行和基金投资渐成未来重要变量 3.1 综述：消费领域有所 下滑，实物和基金投资两极分化 全球黄金 总 需求整体 稳定 ， 年均需求量维持于 4400吨上下。 2019年 全球 黄金需求总量 4355.7吨 ， 同比下降约 1%。分项来看，受制于金价上涨和经济疲弱，传统消费领域（ 金饰 和工业用金等）出现了 2-9%的 不同程度下滑。投资方面， 实物金条投资下降25%至 579.9吨 ，为 09年以来最低位 ，但 黄金 ETF及类似产品规模则出现 极速增长 （ +425%） ，成为 需求端贡献的唯一增量；央P8 东兴证券深度报告 有色金属 行业 深度 ： 黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES行购金规模则连续第二年保持在 650吨以上 ， 较为稳定 。 2019年 ETF+央行购金 规模 合计超过 1000吨 ，总需求 占比达到 24.1%，为十年来最高水平 。 表 3： 黄金 需求端 统计 （ 2015-2019） 2015 2016 2017 2018 2019 年同比变化 % 金饰 2,458.5 2,101.1 2,236.9 2,240.2 2,107.0 -6 占总需求比重 56.8% 47.4% 52.4% 50.9% 48.4% 科技 331.7 323.0 332.6 334.8 326.6 -2 占总需求比重 7.7% 7.3% 7.8% 7.6% 7.5% 电子用金 262.1 255.6 265.6 268.4 262.6 -2 其他行业 51.0 49.8 50.7 51.2 50.1 -2 牙科 18.6 17.6 16.3 15.3 13.9 -9 投资 962.3 1,614.5 1,318.1 1,169.8 1,271.7 9 占总需求比重 22.2% 36.4% 30.9% 26.6% 29.2% 实物金条 790.2 797.0 781.7 778.0 579.9 -25 官方金币 225.2 208.3 188.8 242.3 224.0 -8