印制电路板行业深度研究报告：通信板景气高涨，消费电子韧性十足，高端PCB有望穿越周期.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 印制电路板行业深度研究报告 推荐（维持） 通信板景气高涨，消费电子韧性十足，高端PCB有望穿越周期 结构性分化显著，A股整体PCB行业收入利润增速回落，通信 PCB一枝独秀。从2019年年报数据看，A股代表性的PCB行业整体收入和利润增速显著回落，剔除占比较大的鹏鼎控股看，行业整体增速依然较好。2020 年一季度受新冠疫情影响，生产端和需求侧均有不同程度冲击，收入增速下滑明显，具体看来，通信PCB受益于景气度提升收入利润依然维持较快增长，消费类 PCB 景气下行，但龙头企业韧性较强，二线PCB积极扩张，高端 PCB 需求依然较好。行业表现上看，龙头企业本次受疫情冲击较小，超额收益显著，机构持仓仍然维持在高位。 通信PCB景气持续近 2年，龙头企业景气周期有望更长。2018年二季度主要通信PCB业绩受益于 4G基站扩容超预期，随后5G建设开启通信板新一轮景气周期，主要公司业绩连续 2 年高增长。从下游需求看，国内 5G 建设 20-21年为建设高峰，海外需求受疫情影响建设可能推迟，基站侧需求高峰有望在21年出现，运营商资本开支周期为传统需求周期波动来源，而 5G衍生的数据中心、服务器需求有望平抑周期波动，云计算趋势加强，数据驱动下的通信板需求景气可能穿越5G周期，增量需求主要以高多层板为主，行业竞争格局依然向好，深南沪电生益等龙头企业盈利能力有望维持较长时间。 消费电子韧性强，疫情加速供应链洗牌。智能手机市场持续疲软，结构性增长依然有亮点，5G手机加速渗透，PCB 单机价值持续提升。疫情冲击下，海外供应链复工缓慢，订单向大陆转移趋势明显，鹏鼎东山等消费类 PCB大厂逆势增长，大陆PCB 企业市场份额持续提升。展望二季度，从东山中报预告及鹏鼎4月营收看收入端依然增长较好，行业龙头需求及供给韧性较强，TWS耳机、NB及Pad等需求强劲，下半年 5G机型依然值得期待，消费类PCB 有望呈现结构性成长态势。 中国大陆PCB企业后发优势明显，产品线在中高端加速渗透。通信板三巨头深南沪电生益在高端通信板竞争力较强，受益于行业景气度高，收入利润加速上行，二线 PCB 企业积极扩产，加大研发和客户开拓，积极抢占中端市场份额，并尝试进入高端市场。二线优质品种代表景旺和胜宏在行业增速放缓时依然积极扩产并实现规模有效扩张，从局部品种优势扩展到全产品线。大陆 PCB企业家进取心较强，产能更先进，自动化水平高，成本控制能力强，行业竞争力日渐突出。 5G是PCB行业发展的重要驱动因素，持续看好5G新基建受益标的深南电路、沪电股份、生益科技，以及 5G终端创新的核心标的东山精密、鹏鼎控股。5G通讯技术的迭代是 PCB 市场结构性成长的重要驱动力，数据流量的增长是底层驱动因素，通信板的基建侧景气周期在前，未来 5G终端市场放量，消费电子 PCB有望迎来量价齐升。 风险提示：疫情持续扩散，全球经济陷入衰退，5G 建设进度不及预期，智能手机出货不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险，中美贸易摩擦加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 东山精密 23.95 0.97 1.4 1.84 24.69 17.11 13.02 4.45 强推 鹏鼎控股 40.59 1.39 1.77 2.11 29.2 22.93 19.24 4.73 强推 深南电路 161.8 3.78 4.93 6.65 43 33 24 12 强推 生益科技 27.76 0.85 1.12 1.34 32.66 24.79 20.72 7.15 强推 胜宏科技 21.81 0.87 1.09 1.36 25.07 20.01 16.04 5.11 强推 沪电股份 24.17 0.88 1.26 1.44 27.47 19.18 16.78 8.12 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年05月 22日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchenhcyjs 执业编号：S0360517100004 占比% 股票家数(只) 41 1.07 总市值(亿元) 6,439.58 1.0 流通市值(亿元) 4,535.77 0.96 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.11 18.79 54.02 相对表现 0.04 19.46 47.32 印制电路板行业深度研究报告：供给端：分化开始&龙头胜出；需求端：FPC&通信板景气持续 2018-12-28 FPC 行业深度研究报告：苹果复兴推动行业持续成长，有望呈现双龙戏珠新局面 2020-02-27 印制电路板行业深度研究报告：高端通讯PCB：科技新基建的基石 2020-04-02 -3%31%66%100%19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/032019-05-272020-05-22沪深300 元件相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 印制电路板 2020年 05月 25日 印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告从行业层面分析了 A股 PCB 行业的业绩概况，从收入利润及现金流角度分析了行业的发展趋势，并且从下游的景气度分析对下半年做细分行业展望。目前市场对通信PCB 行业景气度持续分歧较大，本报告重点做了通信PCB竞争格局的展望，对市场关心的行业景气周期和估值陷阱进行专题讨论，同时结合主要公司季报和海外高频数据做近况跟踪。 投资逻辑 本报告主要从历史业绩梳理回顾了 PCB 行业 2019 年及 2020Q1 业绩，结合台股的月度高频数据观察二季度行业景气度，从机构持仓和估值角度评估当前的投资机会。结合通信 PCB 的特点分析当前高端通信板厂商未来的盈利趋势，并对行业重点公司做近况点评。 xOoOtNnQxOnRrR9P9R7NpNrRnPnNlOqQrMjMoMrP7NrRvMxNmQpQuOtRqN印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、内资PCB厂商份额持续提升，通信PCB一枝独秀 . 6 （一）PCB产值稳健增长，龙头企业逆势成长 . 6 （二）A股重点PCB企业表现 . 10 （三）台股重点公司数据跟踪 . 12 二、相对收益显著，机构持仓持续增加 . 14 （一）市场表现分析 . 14 （二）机构持仓 . 14 （三）估值分析 . 15 三、景气展望：通信景气延续，医疗设备类增长强劲，静待汽车和消费电子回暖 . 16 四、通信PCB的盈利能力探讨 . 20 五、重点公司跟踪 . 21 六、风险提示 . 24 印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 PCB板块 2015-2019年营收及增速情况 . 6 图表 2 PCB板块 2015-2019年归母净利润及增速情况 . 6 图表 3 PCB板块 2018Q1-2020Q1营收及增速情况 . 6 图表 4 PCB板块 2018Q1-2020Q1扣非归母净利润情况 . 6 图表 5 通信PCB公司 2015-2019年营收增速情况 . 7 图表 6 通信PCB公司 2017-2019归母净利润增速情况 . 7 图表 7 通信PCB公司 2016Q1-2020Q1营收增速情况 . 7 图表 8 通信PCB2016-2020Q1归母净利润增速情况 . 7 图表 9 PCB板块 2015-2019年毛利率情况 . 8 图表 10 PCB板块 2018Q1-2020Q1毛利率情况 . 8 图表 11 PCB板块2015-2019年期间费用率情况 . 8 图表 12 PCB板块 2018Q1-2020Q1期间费用率情况 . 8 图表 13 PCB板块 2015-2019年归母净利率情况 . 8 图表 14 PCB板块 2018Q1-2020Q1归母净利率情况 . 8 图表 15 PCB板块研发费用率情况 . 9 图表 16 PCB板块 2015-2019年资本支出及增速情况 . 9 图表 17 PCB上市公司应收账款/营业收入情况 . 9 图表 18 PCB上市公司净现比情况 . 9 图表 19 深南电路2015-2020Q1业绩情况 . 11 图表 20 沪电股份2015-2020Q1业绩情况 . 11 图表 21 生益科技2015-2020Q1业绩情况 . 11 图表 22 东山精密2015-2020Q1业绩情况 . 12 图表 23 鹏鼎控股2015-2020Q1业绩情况 . 12 图表 24 景旺电子2015-2020Q1业绩情况 . 12 图表 25 胜宏科技2015-2020Q1业绩情况 . 12 图表 26 FPC公司合计营收及增速情况 . 13 图表 27 硬板公司合计营收及增速情况 . 13 图表 28 载板公司合计营收及增速情况 . 13 图表 29 上游（检测）公司合计营收及增速情况 . 13 图表 30 硬板CCL厂商合计营收及增速情况 . 13 图表 31 FCCL厂商合计营收及增速情况 . 13 图表 32 SW电子子行业2020年4月涨跌幅 . 14 图表 33 重点个股4月涨跌幅情况 . 14 印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 2018Q2-2020Q1公募电子板块持仓比例情况 . 15 图表 35 2018Q2-2020Q1公募PCB板块持仓比例情况 . 15 图表 36 重点个股公募持仓市值占总市值比例情况 . 15 图表 37 电子市盈率TTM (整体法，剔除负值)情况 . 16 图表 38 电子市净率MRQ (整体法，剔除负值)情况 . 16 图表 39 通信PCB市盈率(TTM)情况 . 16 图表 40 通信PCB市净率(MRQ)情况 . 16 图表 41 PCB终端市场景气展望 . 17 图表 42 全球服务器当季出货量及增速 . 17 图表 43 全球PC当季出货量及增速 . 17 图表 44 全球智能手机当季出货量及增速 . 18 图表 45 中国智能手机当月出货量及增速 . 18 图表 46 狭义乘用车当月销售同比 . 18 图表 47 新能源车销量当月值（辆） . 19 图表 48 国外疫情新增趋势图 . 19 图表 49 医疗仪器及器械出口金额（亿美元） . 19 图表 50 深南沪电季度净利率趋势 . 20 图表 51 生益电子净利率趋势 . 20 印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、内资PCB厂商份额持续提升，通信 PCB一枝独秀 （一）PCB产值稳健增长，龙头企业逆势成长 全球宏观经济不确定性增加叠加中美贸易摩擦加剧，2019年 PCB板块业绩增速回落。2019年国内已经上市的PCB企业均为较大规模企业，在内资PCB公司中具有代表性。整体来看，2019年PCB板块公司共实现营业收入1344.91亿元（yoy+11.84%），较 2018年增速下降4.30%；归母净利润107.39亿元（yoy+5.95%），较2018年增速下降39.52%，扣非后归母净利润96.99亿元（yoy+9.63%），较2018年增速下降34.88%，增速回落主要是权重占比较大的鹏鼎控股增速回落。行业层面看，主要大公司如深南电路、生益科技、沪电股份等增速较快，中小PCB企业下游较为分散，受宏观经济影响较大，中美贸易摩擦对外需有一定扰动，加上环保监管日益趋严，PCB行业成本端压力持续加大。 图表 1 PCB板块 2015-2019年营收及增速情况 图表 2 PCB板块 2015-2019年归母净利润及增速情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 一季度新冠疫情对产业链冲击巨大，部分下游企业由于供应链不稳定和市场需求低迷而停厂停线，3 月份海外疫情扩散后，外需订单面临较大不确定性。受新冠疫情全球蔓延影响，PCB板块2020Q1实现营收272.71亿元（yoy+3.82%），增速较同期下降2.96%。随着疫情逐步缓解，政府多次提出加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度，政策加码下基站和数据中心建设加速，相应PCB迭代升级，工业互联网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板产业整体加速迭代，高频高速PCB将成为本轮新基建的核心受益品种。 图表 3 PCB板块 2018Q1-2020Q1营收及增速情况 图表 4 PCB板块2018Q1-2020Q1扣非归母净利润情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 5G通信技术、云计算等产业为行业带来新机遇，以通信 PCB为主的公司业绩实现高增长。板块整体增速放缓的背681.17 795.711035.391202.531344.916.18%16.81%30.12%16.14%11.84%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019营业收入（亿元） yoy44.4456.0369.68101.36 107.39-0.67%26.06%24.37%45.47%5.95%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019归母净利润（亿元） yoy246.00262.67272.716.78%3.82%0%2%4%6%8%2302402502602702802018Q1 2019Q1 2020Q1营业收入（亿元） yoy88.4796.9917.079.63%25.36%0%5%10%15%20%25%30%03691215182018Q1 2019Q1 2020Q1扣非后归母净利润（亿元） yoy印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 景下，深南电路、生益科技、沪电股份等以通信 PCB 为主的公司抓住 5G 通信技术等新机遇，业绩实现高增长，并在2020年一季度疫情冲击下逆势上涨，增速超过行业平均水平。 图表 5 通信PCB公司2015-2019年营收增速情况 图表 6 通信PCB公司2017-2019归母净利润增速情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表 7 通信PCB公司2016Q1-2020Q1营收增速情况 图表 8 通信PCB2016-2020Q1归母净利润增速情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 外部经济政治不确定性加大，内部规模效应逐步凸显，PCB 行业朝着“降本增效”的趋势发展。2019 年 PCB 板块毛利率23.24%，同比+1.18pct，2020Q1毛利率同比+ 0.57pct至22.11%，销售费用率同比-0.21pct，财务费用率同比-1.73pct，毛利率提升&期间费用率下降为净利率提升做出贡献，2020Q1 归母净利率同比+1.08pct至7.33%。随着外部经济政治不确定性加大，内部规模效应逐步凸显，“降本增效”成为行业趋势。 -10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019深南电路 沪电股份 生益科技-50%0%50%100%150%200%2017 2018 2019深南电路 沪电股份 生益科技-10%0%10%20%30%40%50%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1深南电路 沪电股份 生益科技-50%0%50%100%150%200%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1深南电路 沪电股份 生益科技印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 9 PCB板块 2015-2019年毛利率情况 图表 10 PCB板块2018Q1-2020Q1毛利率情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表 11 PCB板块2015-2019年期间费用率情况 图表 12 PCB板块2018Q1-2020Q1期间费用率情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表 13 PCB板块2015-2019年归母净利率情况 图表 14 PCB板块2018Q1-2020Q1归母净利率情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 19.78%20.24%20.72%22.05%23.24%18%19%20%21%22%23%24%2015 2016 2017 2018 201920.56%21.54%22.11%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%2018Q1 2019Q1 2020Q12.92% 2.92% 2.65% 2.58% 2.64%4.06% 4.40%0.40% 0.28%1.47%1.02% 0.83%0%1%2%3%4%5%2015 2016 2017 2018