日美电子贸易摩擦启示录.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 我们从电子及制造业发展的大历史周期角度，分析了日本电子产业的兴衰。 贸易战前，在美国大力援助、本国倾力扶持以及创新型模仿美国同类产品等背景下，日本电子制造业产值高速增长。战后初期受美国援助，日本电子制造业开始复苏，1950年之后日本政府重点发展以半导体为代表的电子制造业，采用政策与资金双结合的“举国体制”，同时日本厂商大力模仿美国同类产品，直到1985年的30多年时间日本电子制造业产值从1955年的0.02万亿日元增长到1985年的17.7万亿日元，同期出口从近乎为0增长到9.9万亿日元，日本DRAM在全球市占率一度高达80%。 贸易战后日本电子制造业开始分化，低端终端产品占比下降，集成电路与元器件产值提升，另外，集成电路行业只有设备与材料持续强势，DRAM等产品不断衰落。日美电子贸易战从1984年持续到1991年，措施上从限制专利输出到开征反倾销关税再到“最低价格协定”以及“最低市场份额协定”。贸易战后日本电子行业出现两层分化，首先是低端组装业务开始海外迁移，只有集成电路和元器件在全球竞争力持续强势，另一层分化是集成电路行业内只有设备与材料一骑绝尘，DRAM等产品从全球霸主地位不断衰落。 日本电子制造业的分化是一国产业升级的必然趋势，贸易战是加速分化的催化剂而非主因。贸易战后日本电子产业的演进规律是从终端产品向上游核心零部件和设备的进化，其本质上是从低端低毛利产品到高端高毛利产品进化的过程。我们认为贸易战作为催化剂加速了这一分化进程，同时日本电子制造业分化过程中部分高端产品（如DRAM）的衰退是日本电子制造业本身特点所致，贸易战不是衰退主因。 日本电子制造业部分高端产品衰退的主因是其忽视行业的分工以及错失科技创新的趋势。日本电子制造业大多采用IDM模式，并且日本企业不注重地理位置上的水平分工，没有利用最低劳动力成本生产最具价格优势产品。此外，日本半导体企业坚持生产大型机使用的高价高性能DRAM，当个人PC时代来临时日本厂商没有重视高性价比DRAM的生产，最终难逃倒闭命运。 目前贸易摩擦美方已出台措施对中国电子制造业影响加大，新型“举国体制”有望助力国产半导体突围。相比日本，我们有着庞大的内需市场，但目前国内半导体设备与材料仍然受制于海外，近期美国对华为的新一轮管制又一次为我们敲响警钟，中美之间摩擦必将是未来一段时间的主旋律，我们要做好长期应战准备。半导体自主可控是国家意志体现，政策持续加码，科创板的开通为优质半导体公司上市提供快速通道，同时撬动资金达6000亿元的大基金二期已经开始投资，我们预计将率先在存储领域取得突破，新型“举国体制”有望助力国产半导体突围。 投资建议：长期看好中国电子制造业受益于全球产能的转移，以及在举国体制下对核心设备以及材料的突破。建议重点关注半导体设备、材料、设计、封测环节具备国产化替代能力的优质公司：1）半导体设备：中微公司、北方华创、至纯科技、华峰测控、精测电子、晶盛机电等。2）半导体材料：深南电路、华特气体、江丰电子、鼎龙股份、沪硅产业、上海新阳、安集科技等。3）设计：兆易创新、北京君正、澜起科技、韦尔股份、汇顶科技、卓胜微、圣邦股份等。4）封测：深科技、通富微电、长电科技、华天科技、晶方科技、太极实业。 风险提示：中美贸易摩擦恶化、电子行业景气下行、消费降级、疫情控制不达预期。 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：王芳 执业证号： S0100519090004 电话： 021-60876730 邮箱： wangfangmszq Table_docReport 相关研究 1.美国对华为限制升级，国产替代需加速推进 2.【民生电子】电子行业深度报告：金属作轻薄之翼，触摸成体验之美 -20 %0%20%40%60%80%100%120%19 -5 19 -8 19 -11 20-2 20 -5沪深 300 电子 (申万 )Table_Title 电子 行业研究/深度报告 日美电子贸易摩擦启示录 深度研究报告/电子 2020年05月26日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究/电子 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 5月26日 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 688012 中微公司 218.05 0.35 0.51 0.76 623.00 427.55 286.91 未评级 002371 北方华创 153.90 0.63 1.00 1.48 244.29 153.90 103.99 未评级 603690 至纯科技 31.60 0.43 0.76 1.15 73.49 41.58 27.48 未评级 688200 华峰测控 248.99 2.22 2.21 3.02 112.16 112.67 82.45 未评级 300567 精测电子 64.50 1.10 1.46 1.94 58.64 44.18 33.25 未评级 300316 晶盛机电 21.93 0.50 0.71 0.91 43.86 30.89 24.10 未评级 002916 深南电路 157.30 3.63 5.66 7.99 43.33 27.79 19.69 推荐 688268 华特气体 85.58 0.60 0.88 1.13 142.63 97.25 75.73 未评级 300666 江丰电子 56.02 0.29 0.37 0.47 193.17 151.41 119.19 未评级 300054 鼎龙股份 11.75 0.03 0.32 0.43 391.67 36.72 27.33 未评级 688126 沪硅产业 22.18 -0.05 0.01 0.01 - 2,218.0 2,218.00 未评级 300236 上海新阳 50.32 0.72 0.29 0.37 69.89 173.52 136.00 未评级 688019 安集科技 293.99 1.24 1.62 2.35 237.09 181.48 125.10 未评级 603986 兆易创新 199.00 1.89 3.47 4.38 105.29 57.35 45.43 推荐 300223 北京君正 94.63 0.29 0.51 0.92 326.31 185.55 102.86 未评级 688008 澜起科技 87.57 0.83 1.02 1.36 105.51 85.85 64.39 推荐 603501 韦尔股份 181.00 0.54 1.71 2.18 335.19 105.85 83.03 推荐 603160 汇顶科技 213.35 5.17 5.75 7.16 41.27 37.10 29.80 推荐 300782 卓胜微 555.88 4.97 7.90 11.14 111.85 70.36 49.90 推荐 300661 圣邦股份 246.96 1.70 2.57 3.65 145.27 96.09 67.66 未评级 000021 深科技 23.18 0.24 0.41 0.54 96.58 56.54 42.93 推荐 002156 通富微电 23.75 0.02 0.37 0.60 1,187.50 64.19 39.58 推荐 600584 长电科技 28.37 0.06 0.41 0.73 472.83 69.20 38.86 未评级 002185 华天科技 13.32 0.10 0.22 0.29 133.20 60.55 45.93 未评级 603005 晶方科技 68.70 0.47 1.58 2.24 146.17 43.48 30.67 未评级 600667 太极实业 11.62 0.30 0.32 0.41 38.73 36.31 28.34 未评级 资料来源：Wind，公司公告、民生证券研究院 注：未评级公司使用 wind一致预期 eVmWtOoMtOwPoNpQ7NbP6MmOpPtRpPeRrRtOfQtRpRaQqRnPvPoOrRNZoOpP本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究/电子 目录 一、前言 . 5 二、占据产业链上游的日本电子制造业 . 7 （一）日本电子制造业占据产业链上游 . 7 1、日本半导体产业：把控上游设备与材料 . 7 2、日本元器件：村田、TDK占据绝对领导地位 . 9 3、日本PCB产业：巅峰已过，加速向海外转移 . 11 4、日本面板行业：产能逐渐转移，仅剩JDI独自奋战 . 14 （二）日本电子行业分布：主要集中于九州岛 . 16 （三）日本电子制造业的转移：终端组装加速海外拓展，主要流向东南亚国家 . 18 三、贸易摩擦前日本电子制造业：腾飞的30年 . 19 （一）二战后初期，快速复苏 . 19 （二）1950-1985，日本电子产业腾飞的 30年 . 21 （三）对日本电子制造业取得成功的一点思考 . 25 四、贸易摩擦后的日本电子制造业：开始分化 . 28 （一）美国对日贸易摩擦在电子制造业领域具体政策 . 28 1、起因：日本在全球半导体市场份额持续上升 . 28 2、美国对日半导体贸易摩擦措施：知识产权委员会+最低价格协定+超级301条款 . 28 （二）贸易摩擦后的日本电子制造业的两层分化 . 30 1、第一层分化：终端产品萎缩，零部件与设备占比提升 . 30 2、第二层分化：半导体领域 DRAM开始衰败，设备与材料兴起 . 32 （三）贸易摩擦加速了日本电子制造业的第一层分化，但并不影响第二层分化 . 33 1、贸易摩擦的确加速了第一层分化 . 33 2、第二层分化更深层次原因是其没有跟上科技产业创新潮流 . 34 （四）鹬蚌相争，渔翁得利：日美半导体贸易摩擦最大的赢家是韩国 . 37 五、贸易摩擦后日本电子制造业的演进对中国的启示 . 38 （一）加大核心零部件与设备的自制，降低对产品组装的依赖 . 39 （二）注重水平分工，降低生产成本 . 40 六、贸易摩擦背景下中国电子制造业的突围 . 43 （一）美国对中国限制措施持续升级 . 43 （二）遭受贸易摩擦前中日两国电子制造业实力对比 . 44 （三）与日美电子贸易摩擦相比，美国对中国打击力度加大 . 46 （四）中美贸易摩擦对中国电子制造业的长期影响 . 48 七、日本电子制造业重点公司案例 . 52 （一）村田持续根据市场需求改变发展战略 . 54 1、营收净利稳步上升，MLCC与通信业务贡献提升 . 54 2、全球布局、全球开拓 . 57 3、顺应市场潮流、高研发投入打造行业龙头 . 58 （二）TDK重视资本投入和技术创新，年平均资本投入远高于行业水平 . 61 1、被动元器件龙头公司，营收稳步提升 . 61 2、不断研发新产品，顺应时代潮流 . 64 3、政府扶持叠加政府扶持造就TDK的高成长 . 65 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究/电子 （三）京瓷注重钻研开发，注重多领域发展 . 67 1、多领域布局，营收净利持续提升 . 68 2、高盈利能力、多领域布局 . 70 3、专注陶瓷，持续开拓下游应用 . 72 4、京瓷集团壮大的核心原因 . 72 （四）太阳诱电“精细”和“极致”铸就优良品质 . 75 1、被动元器件龙头，多个产品享誉全球 . 75 2、紧跟科技创新步伐，产品推陈出新 . 79 3、“精细”和“极致”铸就优良品质 . 80 八、投资建议 . 83 九、风险提示 . 83 插图目录 . 84 表格目录 . 86 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究/电子 一、前言 日本电子制造业部分细分行业的衰落受贸易摩擦影响有限，更多是因为日本企业错失科技创新的浪潮以及不注重行业内水平分工。日美电子贸易摩擦从 1984年持续到 1991年，措施上从限制专利输出到开征反倾销关税再到“最低价格协定”以及“最低市场份额协定”。贸易摩擦后日本电子行业出现两层分化，首先是低端组装业务开始海外迁移，只有集成电路和元器件在全球竞争力持续强势，另一层分化是集成电路行业内只有设备与材料一骑绝尘，DRAM 等产品从全球霸主地位不断衰落。当前日本电子行业牢牢把控着产业链的上游设备与材料环节，但是在中游制造以及下游组装环节节节败退，产业呈现空心化的格局。市场普遍认为其主要是受当年日美贸易摩擦的影响，我们认为日本本土电子制造业的中游制造以及下游组装的衰落一方面是因为日企主动向海外转移产能，另一方面日企注重垂直一体化的特点注定了其海外转移的程定满足不了全球经济一体化背景下追逐最低生产成本的需求。此外，日本电子制造业的高端领域DRAM产品的失败也不能完全与贸易摩擦挂钩，尽管美国在贸易摩擦期间针对日本 DRAM 产品多次发难，但是在 1991 年日美半导体贸易摩擦结束时日本DRAM仍然保有全球市场60%左右的份额（最高时80%），我们认为日本的失败一方面受贸易摩擦的影响，但主要是因为日本 DRAM 企业专注于大型机用的 DRAM 产品，而从1990年开始个人PC开始兴起，个人PC需要的DRAM与大型机的DRAM相差甚大，日企对个人 PC 的忽视，使得韩国 DRAM 厂商趁势崛起，并且敢于逆势大幅度扩产，韩国DRAM厂商凭借低成本优势拿下了个人PC用DRAM第一把交椅。 乐观看待中美两国在电子制造业领域存在的差距。当前中美两国在电子制造业领域差距已经在不断缩小，目前在半导体领域，我们所需的设备与材料基本都依赖进口，而当年日本1976年开始半导体的举国体制之前与中国当前情况类似，但是经过多年的发展，1985 年贸易摩擦前的日本半导体企业已经基本实现了核心设备的自制，甚至在部分核心产品上领先于美国同行量产上市。可以看出，同样在面对美国开打贸易摩擦时日美电子制造业的差距是小于中美之间的差距，值得欣慰的是，中国目前已经出现一批优质半导体公司，如中微公司、澜起科技、汇顶科技等。此外，日本半导体的举国体制之路给我们发展半导体制造提供了可复制的案例，我们应该加大举国体制的力度，力争用最短的时间实现核心设备与材料的突破。 举国体制是发展高精尖制造业实现突围的有效方式。1976年日本的“DRAM制法革新”项目下的“VLSI技术研究所”共耗资720亿日元，其中政府出资320日元，企业界筹集 400 亿日元，最后日本得以先于美国研发 64k 集成电路、256k 动态储存器，完成对美国技术的赶超，奠定了日本在 DRAM 市场的霸主地位。包括韩国在内也采用举国体制发展半导体，1983年韩国公布“半导体工业振兴计划”，韩国政府共投入了3.46亿美元的贷款，并激发了20亿美元的私人投资，促进了韩国半导体产业的发展。当前中国也开启了扶持半导体大基金计划，且已经开启了第二期的投资，日本和韩国的例子证明举国体制是发展高精尖制造业的有效方式，中国的半导体大基金计划对半导体的发展有实实在在的推动作用。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究/电子 中国当前电子制造业主要是内需拉动，与日本高贸易依存度的需求结构相比有着更强的抵御贸易摩擦的能力。日本电子制造业对外贸易依存度远高于中国，日本电子行业对外贸易依存度自1950年来一直呈上升态势，而中国的情况恰恰相反。1985年贸易摩擦前日本电子制造业对外贸易依存度达到 56%，而当前中国电子制造业对外贸易依存度仅为39.32%，08年金融危机之后中国电子制造业的出口比重一路下滑，造成中国这一情况的原因是出口总额多年来没有上升，其中生产总额从08年来增幅接近300%，而出口总额增幅只有40%，说明中国内需增长旺盛，内需消化的产值远高于出口。1985 年之前日本之所以出现贸易依存度不断提高主要是因为出口增幅远高于总产值增幅，1985年的出口金额和总产值分别是1955年的 1980和885倍。1985年之后日本出口基本维持零增长态势，但是生产总值在2000年达到顶峰后一路下滑，导致贸易依存度被动性提高。 科创板开闸+大基金二期上马，中国版新型举国体制助力国产半导体，预计存储产业有望率先突围。科创板推动优质半导体企业快速上市，大基金二期大手笔投资，大国重器加速突围。优质半导体企业如中微公司、澜起科技、沪硅产业通过在科创板快速上市募集资金，加速对各环节国际龙头企业的追赶。中芯国际也拟于科创板上市及交易，中芯国际作为国内实力最强的晶圆制造厂，14nm已开始量产，与台积电、三星等国际巨头差距正逐步缩小，科创板上市有利于公司募资资金加速先进制程的研发。 半导体行业自主可控是国家意志的体现，受到国家政策的持续加码支持。大基金二期大手笔加持，大基金二期注册资本 2041.5 亿元，按照撬动比例 1:3 计算，所撬动的社会资金规模可达 6000 亿元以上。与大基金一期总投资 1387 亿、撬动 5145亿地方及社会资金相比，二期在资金规模上远超一期。 大陆存储产业呈现“大市场”+“低自给率”特征，新型举国体制下有望率先突围。同时半导体设备及材料预计也将成为大基金二期投资的重点。存储领域国内 IDM 厂商长鑫引领 DRAM、长存引领 NAND 产业崛起。设备端包括刻蚀设备商中微公司、北方华创，测试设备商精测电子、长川科技，清洗设备商盛美半导体和至纯科技、CVD 供应商沈阳拓荆等。材料端如硅片供应商沪硅产业、中环股份，靶材龙头江丰电子，光刻胶供应商容大感光、南大光电，特种气体龙头华特气体、抛光垫供应商鼎龙股份等，均有望得到大基金二期以及后续国家政策的大力支持率先突围。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究/电子 二、占据产业链上游的日本电子制造业 当前日本厂商仍然持着电子制造业的上游关键环节，尤其是在核心元器件以及半导体设备与材料领域，日本厂商在全球依然有着最强竞争力，例如元器件领域有村田以及 TDK，半导体设备领域有东京电子以及 DNS，材料领域有 SUMCO，这些日本公司在各自领域几乎垄断了全球市场。 （一）日本电子制造业占据产业链上游 核心元器件以及半导体设备与材料领域，日本厂商在全球依然有着最强竞争力。近年来尽管日本电子终端产品在全球市占率较低，但是日本厂商仍然把持着电子制造业的上游关键环节，尤其是在核心元器件以及半导体设备与材料领域，日本厂商在全球依然有着很强竞争力，例如元器件领域有村田以及 TDK，半导体设备领域有东京电子以及 DNS，材料领域有 SUMCO，这些日本公司在各自领域几乎占据了全球绝大部分的份额。 图1: 占据上游的日本电子制造业 前段 零部件制造和测试 中段 模组组装和测试 后段 整机组装和测试 电路板 集成电路：材料（信越化学、SUMCO）、设备（东京电子、DNS）、设计（东芝、索尼）、制造（富士通） 元器件：被动元件（村田、TDK、太阳诱电）、分立半导体（瑞萨、罗姆） 设备（东京电子） SMT（FUJI、松下、日立、雅马哈） 整机： 笔记本电脑（东芝） 数码相机（尼康、佳能、索尼、富士） 电视机（索尼、松下） PCB:FPC(旗胜、住友电工、藤仓)、载板（揖斐电）、HDI（名幸） 触控显示 LCD/OLED模组：JDI TP+LCM/OLED模组件（东京电子、松下电器、东丽工程、芝浦科技） 触摸板 玻璃基板（旭硝子、电气硝子）、防爆膜/偏光膜（日东、林德科）、抛光粉（青美、FUJIMI）、油墨（日本精工油墨）、保护膜（Nitto、积水）、亚克力基板（MSK、住友、三棱） 其他零部件 玻璃（旭硝子）、金属等外观结构件 电池：（松下、索尼） 摄像头（索尼）等其他零部件 连接器（夹崎、JAE）、耳机（索尼、铁三角）、包装等附件 资