日美贸易摩擦的历史启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 5 月 20 日 证券研究报告 Table_Title 日美贸易摩擦的历史启示 海外 经济 专题 Table_Summary 报告摘要： 大萧条至今美国 共经历 了 三轮 典型的贸易保护 时段 。 1929 年大萧条至今，美国共 经历过三轮典型的贸易保护时段 ， 标志分别是 1930 年斯穆特 .霍利关税法案； 1985 年广场协议以及 2018 年 3 月 22 日特朗普签署贸易保护备忘录。其中 斯穆特 .霍利关税法案是美国 30年代陷入大萧条的重要宏观背景之一。 70-80 年代美国对日德的贸易保护处于美国双赤字扩张期，与当下情况类似。值得注意的是，这三次贸易保护政策均实施于共和党执政期间。 日美贸易摩擦的 过程和影响回溯 ：大致分为 五个阶段 。 第一阶段： 1955-1971 年 美国 对日本纺织品行业实施贸易保护 ； 第二阶段： 1969-1978 年美国对日本钢铁和彩电产业实施贸易保护； 第三阶段： 1979-1981 年美国对日本汽车产业实施贸易保护 ； 第四阶段： 1982-1987 年美国对日本半导体行业实施贸易保护 ； 第五阶段： 1989-1994 年 涉及 保险、汽车 、电讯和平面玻璃等领域 。 60-90 年代日本经济、产业及资产价格变化特征 。 70年代 初日本经济降速，但产业升级 。 结合城镇化率水平、产业结构、消费占比及人均 GDP 等指标， 70 年代日本实现了 经济结构转型。 运输设备和电子器械成为日本主导行业，纺织等传统行业占比大幅下降。 90 年代经济泡沫破灭，经济再度降速。 1985 年广场协议后日元大幅升值。随后，日本对外贸易大幅萎缩，传统产业不断转出日本。汇率大幅升值后，为了缓解汇率升值及输入型通缩 压力，日本央行不得不持续降息。汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出，地产和金融资产价格被快速推高。 1989 年日本央行开始控制风险抬升基准利率，但却导致资产价格泡沫破灭。 日美贸易摩擦 的 几点 启示 ： 第一， 美国对日贸易摩擦是一个长期过程， 与日本产业升级 基本同步； 第二， 在美国实施贸易保护以及两次石油危机的 压力下，日本还是顺利实现了产业升级，外部压力在一定程度上 转化为 了内部动力。日本人均 GDP 从 1970 年的 2000 美元左右，上升至 1980 年的 9400 美元，直至 90 年代经济触顶时的 40000 美元。 第三，在产业升级的驱动下，几轮 贸易保护 也均 未 对日本金融资产价格造成实质性 冲击 ，资产价格整体仍取决于国内基本面 ； 第四， 广场协议后日元大幅升值 和为对冲由此带来的通缩压力而进行的持续降息 才是对日本实体经济 造成冲击，并推动金融资产泡沫化的根源；后续过于急迫的政策操作过程又成为泡沫被刺破的关键 。 换句话说，是这两个素有争议的过程而并非是日美贸易摩擦本身带来了日本经济的触顶。 核心假设风险： 对日美贸易 摩擦的其他历史背景理解不到位。 Table_Author 分析师： 郭磊 SAC 执证号： S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guoleigf 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？ :海外经济专题 2019-04-20 贸易保护对美负面影响开始显现 2018-11-27 欧美距离零关税还有多远？ 2018-08-08 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 大萧条至今美国实施了三次典型的贸易保护措 施 . 4 日美贸易摩擦的过程和影响回溯 . 5 60-90 年代美国对日贸易保护线索 . 5 60-90 年代日本经济、产业及资产价格变化特征 . 12 日美贸易摩擦的几点启示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1： 1929-1940 年美国名义 GDP 同比增速与贸易赤字率 . 4 图 2：美国贸易及财政双赤字率 . 4 图 3： 1960-1980 年美国合成纤维制品进出口 量（千磅） . 6 图 4： 1953-1990 年日本纺织品产量 . 7 图 5： 1966-1976 年日经 225 和标普 500 . 7 图 6：日美钢铁产量（吨） . 8 图 7： 日本钢铁进出口量（千吨） . 8 图 8：日本钢铁行业销售利 润率（ %） . 8 图 9： 1970-1981 年日经 225 和标普 500 . 9 图 10： 1967-2000 年美日汽车产量 . 9 图 11： 1975-1996 日本机动车出口量（辆） . 10 图 12： 1976-1996 全球半导体市场份额变化 . 10 图 13： 1978-1991 年日经 225 和标普 500 . 11 图 14： 1978-1991 年美元兑日元汇率 . 11 图 15：美国对日本进出口及贸易差 额（百万美元） . 12 图 16：日本实际 GDP 同比增速（ %） . 12 图 17：日本城市化率（ %） . 13 图 18：日本人均 GDP：名义值 &实际值 . 13 图 19：日本服务业就业人数占比 . 13 图 20：日本三大产业增加值占比 . 14 图 21： 1957-1999 年部分产业占日本制 造业总产出比重（ %） . 14 图 22： 1960-1999 年国际原油价格（美元 /桶） . 14 图 23：日本 CPI 同比增速（ %） . 15 图 24： 1960 年至 1999 年美元兑日元走势 . 15 图 25： 1960 年至 1999 年日本出口及进口占其 GDP 比重 . 15 图 26： 1955 年至 1999 年日本净出口占其 GDP 比重 . 16 图 27：日本新增净对外投资：内资对外投资 -外商直接投资 . 16 图 28： 1953 年至 1995 年日本贴现率（ %） . 16 图 29： 1975-1988 年日本住宅、商业及工业土地价格同比增速（ %） . 17 图 30： 1975-1995 年日本上市公司总市值占其名义 GDP 比重 . 17 图 31： 1985-2000 年日本贴现率及股息率（ %） . 17 表 1：美国对日本贸易保护事件线索 . 5 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 大萧条至今美国实施了 三次 典型的贸易保护措施 1929年大萧条至今，美国共 对非美实施过三次典型的贸易保护措施，分别以1930年 胡佛政府签署斯穆特 .霍利关税法案 1； 1985年里根政府与 德法英日共同签署广场协议 2以及 2018年 3月 22日特朗普签署对华贸易保护备忘录 3为标志性事件。 其中， 1930年的斯穆特 .霍利关税法案 令美国关税税率大幅上升 并导致1930-1931年美国贸易赤字率陡升、成为美国大萧条的重要背景之一。 70-80年代美国对日德的贸易保护处于美国双赤字扩张期， 而美国在其双赤字率收敛的 90年代则推动了类似北美自由贸易协定（ 1993年）等贸易自由化措施。当下在税改等宽财政背景下，美国双赤字率再度扩张，这是美国对华实施贸易保护的经济层面背景之一 。 此外，值得注意的是，上述三次典型的贸易保护政策均来自共和党执政期间，而 民主党的任期内美国更容易推行自由贸易政策，比如克林顿时期等等。 图 1： 1929-1940年美国名义 GDP同比增速与贸易赤字率 数据来源： 圣路易斯联储 ， Wind， 广发证券发展研究中心 图 2：美国 贸易 及财政双赤字率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1 govinfo.gov/content/pkg/USCODE-2010-title19/pdf/USCODE-2010-title19-chap4.pdf 2 g8.utoronto.ca/finance/fm850922.htm 3 xinhuanet/2018-03/23/c_1122577980.htm -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939美国贸易赤字率 美国名义 GDP同比增速（右轴）-14.00%-10.00%-6.00%-2.00%2.00%美国贸易及财政双赤字率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 日美贸易摩擦的 过程和影响回溯 在 前面两次典型贸易保护中 ， 美国对日德的贸易保护更具研究和借鉴价值 。 在此 ， 我们仅对美国对日贸易保护为例梳理其过程和影响 。 美国对日贸易保护可追溯到上世纪 50-60年代 ，并 持续至 1995年克林顿在任期间。此间，美国先后对日本的纺织业、钢铁业、汽车业及半导体等行业进行贸易保护，并签署多项双边贸易协议。70年代日本顶住了美国贸易保护和石油危机的两大外部压力实现了经济转型，而真正对日本经济和资产价格形成实质性伤害的是 1985年 9月广场协议之后日元大幅升值所引发的产业竞争力下降和资产泡沫。 60-90 年代美国对日贸易保护线索 美国对日贸易保护可追溯到上世纪 50-60年代，并持续至 1995年克林顿在任期间。 美国对日贸易保护分为 五 个阶段， 至少涉及纺织业、钢铁、汽车及半导体等行业 ，其整体脉络和标志性线索见表 1。 表 1：美国对日本贸易保护事件线索 美国对日本贸易保护进程 1968 尼克松在大选中承诺将打压日本对美纤维出口 4 1969 美日纺织品谈判 5 1971.8 “尼克松 ”冲击，对所有进口 商品加征 10%关税 6 1972.1 美日正式签订美日纺织品贸易协定 7 1976.6 美日 约定 特殊钢进口配额限制 8 1977.5 日美就钢铁制定进口最低限价制度，签订维持市场秩序协定 9 1978.1 美国实行钢铁起动价格制度 10 1981.2 美国参议院提出对汽车实行进口限额的方案 11 1981.5 日本政府同意对汽车实行自主出口限制 12 1985.6 美国半导体产业协会提交 301 条款申请 13 1985.9 广场协议 14 1985.11 美国国际贸易委员会裁定日本公司对美国半导体产业构成威胁 15 1987.3 里根宣布征收 对 3 亿美元半导体征税 100%关税 16 1987.6 里根撤销 17%的半导体 关税 17 4 academiccommons.columbia.edu/doi/10.7916/D89G5VCT 5 nytimes/1971/03/12/archives/nixon-bars-plan-by-japan-to-curb-textile-imports-throws-his-strong.html 6 dartmouth.edu/dirwin/Nixon.pdf 7 nytimes/1972/01/04/archives/us-and-japan-sign-agreement-on-textiles-reached-last-year-us-japan.html 8 scholarship.law.unc.edu/cgi/viewcontent.cgi?referer=google/&httpsredir=1&article=1291&context=ncilj 9 nytimes/1978/03/10/archives/orderly-marketing-pacts-and-restriction-of-imports-the-economic.html 10 clevelandfed/newsroom-and-events/publications/economic-commentary/economic-commentary-archives/1982-economic-commentaries/ec-19820517-the-steel-trigger-price-mechanism.aspx 11 lawdigitalcommons.bc.edu/cgi/viewcontent.cgi?referer=google/&httpsredir=1&article=1568&context=iclr 12 nytimes/1991/01/12/business/japan-s-car-export-limit.html 13 U.S.-Japan Trade Conflicts: Semiconductors and Super 301 14 g8.utoronto.ca/finance/fm850922.htm 15 U.S.-Japan Trade Conflicts: Semiconductors and Super 301 16 U.S.-Japan Trade Conflicts: Semiconductors and Super 301 17 reaganlibrary.gov/research/speeches/060887a 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 1987.11 美国商务部宣布日本已经停止倾销芯片 18 1988.8 美国国会引入超级 301 条款 19 1989.5 美国贸易代表将日本列为超级 301 条款打击对象 20 1990.4 日本承诺将修改关税和建筑标准 21 1990.6 日本承诺透明、公平的政府采购程序 22 1993.7 美日启动 “美日新经济伙伴框架 ”谈判 23 1994.2 美日谈判陷入僵局 24 1994.3 克林顿启动超级 301 条款 25 1994.5 美日恢复 “框架 ”对话 26 1995.6 美日达成一系列贸易开放协定 27 资料来源：参考事件脚注，广发证券发展研究中心 第一阶段： 1955-1971年 美国 对日本纺织品行业实施贸易保护 1955年日本加入 关贸总协定 时 承诺 实施 自主限制对美国的棉纺织品出口，到 60年代初期日本已对 20多国承诺了棉纺织品的自主限制。自主出口限制 也 成为了 20世纪后半叶日本应对外国政府贸易保护压力的常规解决方式。 图 3： 1960-1980年美国合成纤维制品进出口量（千磅） 数据来源： 美国农业部 ，广发证券发展研究中心 60年 代 日本的合成纤维产品产量和出口量急剧增长。在 1968年的总统大选中，为了赢得纺织品产业较为集中 的 各州 选票 ，尼克松承诺 将限制 日本 对美 合成织品出口 （表 1） 。尼克松 当选后 ， 于 1971年 8月 15日宣布了后来称为 “尼克松冲击 ”的几 项18 nsarchive.gwu.edu/japan-united-states-diplomatic-security-economic-relations-part-ii-1977-1992 19 law.upenn.edu/journals/jil/articles/volume12/issue2/King12U.Pa.J.Int%27lBus.L.245%281991%29.pdf 20 law.upenn.edu/journals/jil/articles/volume12/issue2/King12U.Pa.J.Int%27lBus.L.245%281991%29.pdf 21 jef.or.jp/journal/pdf/216th_Economic_History.pdf 22 tcc.export.gov/Trade_Agreements/All_Trade_Agreements/exp_005583.asp 23 tcc.export.gov/Trade_Agreements/All_Trade_Agreements/Japan_Framework_AG.asp 24 washingtonpost/archive/business/1994/05/24/us-japan-end-trade-deadlock/12ad267f-9aac-4bbb-a620-8fd6bbcf426d/?utm_term=.a59c38a93a5e 25 scmp/article/65224/clinton-unleashes-super-301 26 washingtonpost/archive/business/1994/05/24/us-japan-end-trade-deadlock/12ad267f-9aac-4bbb-a620-8fd6bbcf426d/?utm_term=.a59c38a93a5e 27 tcc.export.gov/Trade_Agreements/All_Trade_Agreements/Japan_Framework_AG_PageII.asp 0200,000400,000600,000800,0001,000,000196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980进口 出口识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 经济政策，其中就包括对进口产品征收 10%的额外关税 （表 1） 。两个月后的 10月 15日，在国内的反对声下，日本政府答应将自主限制合成纤维产品的出口，次年 1月 3日，美日两国签署 美日纺织品贸易协定 （表 1） 。 协议 达成后 日本的合成纤维出口 确实 受到了抑制，但 70年代 日本 实现了 产业结构升级， 也可以理解为外部压力在一定程度上助推了日本经济转型 。 图 4： 1953-1990年日本纺织品产量 数据来源： 日本化学纤维协会 ，广发证券发展研究中心 这一阶段日美两国的 贸易政策 变化 对金融市场 的 影响 比较有限 。 尼克松当选后三个交易日里，标普上升了约 1.3%，而日经指数下跌了 2.8%。“尼克松冲击”后的4个交易日内，日经指数连续 大跌 19.7%，标普却在两个交易日里拉升了 4.5%，但该结果或与汇率波动关系更大 。 1971年 8月 15日美元与黄金脱钩后 ，美元兑日元汇率 先是由 360一路下降到了315，随后又 在 1973年 跌破 300， 见图 24。 图 5： 1966-1976年日经 225和标普 500 数据来源： 圣路易斯联储 ，广发证券发展研究中心 第 二 阶段： 1969-1978年 美国对日本 钢铁和彩电产业 实施贸易保护 70年代初期，日本钢铁行业接替纺织行业 成为 主要出口领域 ，且产量超越美国 。在此背景下， 美日 达成了 两轮自主出口限制协议 （ 1969年 1月 -1971年 12月， 1972年 5月 -1974年 12月） 。 1973年，第一次石油危机爆发。日本钢铁产业的原燃料价格010000002000000300000040000005000000化学纤维（百万平方米，左轴） 天然纤维（百万平方米，左轴）0204060801001201400100020003000400050006000700080009000主要事件 Nikkei（左轴） SPX（右轴）尼克松在大选中承诺将打压日本对美纤维出口美日启动纺织品谈判“尼克松冲击” 美日纺织品贸易协定 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 大幅上涨，进而导致钢铁产业利润率大幅下滑，钢铁产业的国际竞争力受到削弱。1976年 6月 美日签署 特殊钢进口配额限制协定 （表 1） 。 1977年 美日就钢铁制定了 进口最低限价制度 、 签订了 维持市场秩序协定 （表 1） 。 这一系列事件和协议后，日本钢铁出口量明显下滑。 同期，美国 也 对日本彩电行业实施 过 贸易保护 。 1977年美日签订了针对彩电的有序销售协定，于当年 7月生效 28。 图 6： 日美钢铁产量（吨） 数据来源： 日本钢铁业协会， 广发证券发展研究中心 图 7： 日本钢铁进出口量（千吨） 数据来源： 日本钢铁业协会， 广发证券发展研究中心 图 8：日本钢铁行业 销售 利 润率 （ %） 数据来源： 日本钢铁业协会， 广发证券发展研究中心 28 nytimes/1978/03/10/archives/orderly-marketing-pacts-and-restriction-of-imports-the-economic.html 20,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,0001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990日本粗钢产量 美国钢铁产量5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990钢铁出口（千吨） 钢铁进口（千吨）2.04.06.08.010.012.01960 1965 1970 1975 1980 1985 1990钢铁行业利润率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 9： 1970-1981年 日经 225和标普 500 数据来源： 圣路易斯联储 ， 广发证券发展研究中心 金融市场对钢铁产业贸易政策的反应并不明显。 1969年 7月第一轮自主出口限制协议生效后一个月内，日经和标普同步下跌了近 5%； 1972年 5月第二轮自主出口限制协议生效后 的 一个月内，日经大涨 8%，标普也上涨了 2.8%。 1976年 6月签署特殊钢进口配额限制协定后，美日股市分别在一个月内上扬 3.7%和 3.8%。 1977年 5月签订有序市场协定后，两国股市的单月浮动都在 1%以内。最后，美方在 1978年 1月实行钢铁价格触发机制后一个月内，标普下跌 4.2%， 日经上涨了 5.4%。同期日元处于相对稳定的升值轨道。 第三阶段 ： 1979-1981年美国 对日本 汽车产业 实施贸易保护 两次石油冲击后，油价上升导致市场偏好从美国生产的大型汽车渐渐转向更加节油的日本汽车，同时伴随着日本汽车工业自身的崛起，美国汽车产业 受到冲击 。在美国施压下，日本政府于 1981年 5月同意对汽车进行自主出口限制 （表 1） 。 图 10： 1967-2000年美日汽车产量 数据来源： CEIC， 广发证券发展研究中心 020406080100120140160020004000600080001969-01 1971-01 1973-01 1975-01 1977-01 1979-01主要事件 Nikkei（左轴） SPX（右轴）第一轮自主出口限制协议生效第二轮自主出口限制协议生效 特殊钢进口配额限制协定 进口最低限价制度 及 维持市场秩序协定 美国实行钢铁起动价格制度0.0002.0004.0006.0008.00010.00012.00014.00016.0001967-01 1972-01 1977-01 1982-01 1987-01 1992-01 1997-01美国汽车产量（百万辆） 日本机动车产量（百万辆）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 11： 1975-1996日本机动车出口 量 （辆） 数据来源： 日本机动车工业会 ， 广发证券发展研究中心 第 四 阶段 ： 1982-1987年美国对日本半导体行业实施贸易保护 70年代后期日本的半导体产业也开始崛起。美国的半导体市场占有率在十年间发生了锐减， 同期日本占有的市场份额则从起初的不到 10%迅速攀升到了 40%。 图 12： 1976-1996全球 半导体市场份额 变化 数据来源： 美国半导体产业协会 ， 广发证券发展研究中心 1985年 6月，美国半导体产业协会提 交了 301条款申请 （表 1） ， 要求调查日本的不正当竞争手段，其中提供了关于日本市场壁垒的切实证据：在 1984年，美国半导体产业在美国市场占有 83%的市场份额，在欧洲占有 55%，在其他市场占有 47%，而在日本的市场占有份额仅为 11%。 经过多次 谈判， 美国在日本的半导体销售水平也并未改善。美国贸易代表在 1987年 3月 27日， 里根宣布将对 3亿美元等值的日本电子产品征收 100%的关税 （表 1） 。 1987年 11月 2日， 美国商务部宣布调查结果，认为日本已经停止芯片倾销行为；美国对日本的半导体贸易保护 就此告一段落 （表 1） 。此外，在对日半导体实施贸易保护期间，美国还与日德法英共同签署了广场协议（表 1） ，随后日元大幅升值。 在 1981年 2月美国参议院提出汽车进口限额方案后，日经指数在一个月内下跌了 2.3%， 标普 500上涨 4%。美日于 1986年 7月 30日达成关键的第三轮半导体协定后，0400000800000120000016000001975 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997日本对美国机动车出口 日本对全世界汽车出口0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%美洲 欧洲 日本 亚太其他