中美、日美贸易摩擦回顾与展望：中美贸易摩擦及金融市场影响研究.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2018 年 03 月 28 日 汪毅 021-61680675 Email:yiwcgws 执业证书编号 :S1070512120003 联系人（研究助理）： 徐颖 021-31829701 Email:yingxucgws 从业证书编号 :S1070117100007 李翕然 021-31829690 Email:lixirancgws 从业证书编号 :S1070117100012 相关报告 2017-12-05 2017-10-17 2017-10-17 中美贸易摩擦及金融市场 影响 研究 中美 、 日美贸易摩擦回顾与展望 结论 通过回顾历次中美之间由“ 301 调查”引发的贸易摩擦，我们认为本次贸易摩擦的走向很可能跟过去一样，最终由双方谈判协商解决。同时，我们认为人民币汇率问题并不会成为此次贸易摩擦的主要矛盾。展望此 次贸易摩擦的走向，我们认为中国将倾向于通过增加进口减少对美顺差。 中国可能降低部分商品关税、更大幅度开放金融行业、制造业和服务业、加强产权保护，并同时要求美国降低高科技产品的出口限制。 要点 3 月 22 日，美国总统特朗普签署备忘录，将根据“ 301 条款”调查的结果，对中国进口商品大规模征收 25%的关税。具体征税商品清单将由 美国贸易代表办公室在随后 15 天内拟出，涉及商品种类主要是航空航天、信息通讯和机械设备等高科技产品，或将涉及商品价值规模高达 600 亿美元。据悉中国目前正在与美方紧密协商这一贸易事宜。 历史上，自 90 年代以来，美国对中国总共启用过 5 次“ 301”调查，主要针对知识产权和、市场准入和补贴等问题。我们回顾历次“ 301”调查，发现虽然美国每次调查之后美国都公布了相应的惩罚措施，但最终结果都是以双方谈判协商收场。 回顾过去十几年美国就贸易逆差督促人民升值的博弈过程，我们发现中国政府在人民币汇率问题上一贯采取小心谨慎的态度，屡次顶住压力采用拖延战术，只在有利的时机进行汇率调整。 我们通过历史案例分析发现，针对部分行业的贸易摩擦，短期会使市场产生一定的恐慌情绪，导致相关标的行情波动加大，但是这种交易情绪会很快平缓，长期来看，相关标的的走势仍与基本面相一致。 在帮助美国改善贸易逆差方面，中国更倾向于通过增加进口减少顺差，包括增加天然气、飞机、半导体 等 的购买。中国可能降低部分商品关税、更大幅度开放金融行业、制造业和服务业、加强产权保护，并同时要求美国降低高科技行业出口限制等措施减少中美顺差。 日本在 1955 年加入关税与贸易总协定 (GATT)后逐步实行“走出去”战略，并随着日本制造业的迅速崛起，在上世纪 60 年代中期开始与美国频繁发生贸易摩擦。 日美 ， 中美 贸易战的背景，相似性（政治、经济），不同点（贸易依赖，产业结构） 。 证券研究报告 宏观经济研究 深度报告 分析师 深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 中美贸易的 历史与结构 . 4 1.1 中国的对外贸易结构 . 4 1.2 500 亿美元商品征税 25%对中国影响不大 . 6 2. 中美贸易的现状 . 7 3. 回顾中美贸易摩擦的历史 . 9 3.1 美国历次对中国启动 “301”调查 . 9 3.2 2000 年后美国屡次敦促人民币升值 . 10 4. 贸易摩擦对金融市场的影响 . 12 5. 当前贸易摩擦可能的发展 . 16 6. 日美贸易摩擦回顾 . 16 7. 日本经济发展与产业结构升级 . 17 8. 日美，中美贸易摩擦背景对比 . 20 8.1 相似性（政治、经济）： . 20 8.2 不同点（贸易依赖，产业结构）： . 21 深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 中国经常账户差额 /GDP . 4 图 2： 2017 年中国贸易顺差来源 . 5 图 3： 2017 年中国贸易逆差来源 . 5 图 4： 2017 年中国主要出口商品 . 6 图 5： 2017 年中国主要进口商品 . 6 图 6： 中国对美国贸易逆差的贡献比 . 7 图 7： 2016 年美国对华出口额比 重 . 8 图 8： 中国对美出口额比重 . 8 图 9： 美国敦促人民币升值历程 . 11 图 10： 人民币汇率 . 11 图 11： 中国出口美国轮胎数量 . 13 图 12： 申万二级行业橡胶板块盈利指标 . 13 图 13： 行业与上证指数 . 14 图 14： 天然橡胶期货 . 15 图 15： 汽车产量 . 15 图 16： 日本对美贸易顺差 . 16 图 17： 日本 GDP 走势 . 17 图 18： 日本贸易差额走势 . 17 图 19： 日元汇率走势 . 18 图 20： 对经济成长的贡献度 1947-1985 . 18 图 21： 经济增长要素 分析 1960-1979 年 . 19 图 22： 出口构成变化 1955-1995 年 . 19 图 23： 对美国出口张日本总出口 1978-1989. 20 图 24： 对美国出口占中国总出口比重 . 20 表 1： 历次 “301”调查 . 9 表 2： “301”条款 . 10 深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 中美贸易的历史与结构 1.1 中国的对外贸易结构 中国于 2001 年 11 月 10 日加入 WTO. 当时，日韩正将制造业大规模转移至大陆，中国受益于人口红利，成为全球最重要的加工制造业出口大国。 2001 年至 2007 年，中国经常项目顺差占 GDP 的比重从 2%左右快速增长至 11%左右水平。其后，由于 2008 年全球金融危机爆发，外需减少，中国经常项目顺差占 GDP 比值由 11%左右的水平，回落至 2017年的 2%左右水平。中国目前仍是全球最大的贸易顺差国之一。 2017 年，中国全年累计实现贸易顺差 4208 亿美元 。 图 1： 中国经常账户 差额 /GDP 资料来源： Wind， 长城证券研究所 根据海关数据，中国贸易顺差最大的来源国是美国。 2017 年，中国对美国实现贸易顺差18673 亿人民币。其次是中国香港和欧盟，分别为 18403 和 8655 亿人民币。其中，大陆对香港的贸易顺差主要是由于转口贸易。 2017 年来源地是大陆的香港转口货值为 2.2 万亿港币，约 1.76 万亿人民币。 2017 年中国贸易最大逆差来源是中国台湾、韩国和澳大利亚，分别为 7533 亿、 5048 亿和 3623 亿人民币。 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 98-Q100-Q102-Q104-Q106-Q108-Q110-Q112-Q114-Q116-Q1中国经常账户差额 /GDP 经常账户差额 :占 GDP比重 :当季值 深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2： 2017 年 中国贸易顺差来源 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 3： 2017 年 中国贸易 逆 差来源 资料来源： Wind， 长城证券研究所 从进出口商品分类来看，中国主要进口原油、农产品、原材料和部分汽车、飞机等高技术商品，主要出口机械设备、纺织服装、电话等工业制成品。这体现了中国目前的产业结构，依然是以加工制造为主，整体而言，制造业对贸易差额的影响最大。 870 969 972 984 1,012 1,114 1,119 1,410 1,634 2,334 3,508 3,782 8,656 18,404 18,673 0 5,000 10,000 15,000 20,000 菲律宾 孟加拉国 土耳其 波兰 西班牙 巴基斯坦 阿联酋 越南 墨西哥 英国 印度 荷兰 欧盟 中国香港 美国 单位：亿人民币 2017年中国贸易顺差来源（前 15名） -421 -423 -443 -645 -740 -852 -913 -1,228 -1,727 -1,902 -2,012 -2,014 -3,623 -5,049 -7,533 -8000 -7000 -6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 土库曼斯坦 秘鲁 智利 南非 阿曼 马来西亚 沙特阿拉伯 安哥拉 德国 日本 巴西 瑞士 澳大利亚 韩国 台湾 单位：亿人民币 2017年中国贸易逆差来源（前 15名） 深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 2017 年 中国 主要 出口 商品 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 5： 2017 年 中国 主要进口商品 资料来源： Wind， 长城证券研究所 1.2 500 亿美元商品征税 25%对 中国影响不大 3 月 22 日，美国总统特朗普签署备忘录，将根据“ 301 条款”调查的结果，对中国进口商品大规模征收 25%的关税。具体征税商品清单将由美国贸易代表办公室在随后 15 天内拟出，涉及商品种类主要是航空航天、信息通讯和机械设备等高科技产品，或将涉及商品价值规模高达 600 亿美元。 随后 4 月 4 日美国公布对中国产品加征 25%关税的 确切 清单建议，涉及航空航天、信息和通信技术等行业，涉及中国对美出口额约 500 亿美元。 4,992,232 5,450,430 6,687,711 7,513,647 10,977,061 12,602,534 12,744,483 15,720,110 15,824,130 38,360,525 0 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 家具及其零件 钢材 集成电路 农产品 纺织纱线、织物及制品 手持或车载无线电话机 电话机 服装及衣着附件 自动数据处理设备及其部件 机械设备 单位：万美元 2017年中国主要出口商品（出口额前 10位） 1,998,617 2,237,906 2,412,166 2,427,803 3,125,838 4,850,588 5,065,822 7,627,780 12,471,532 16,232,843 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 原木及锯材 固体废物 (废塑料、废纸、废金属 ) 飞机 空载重量超过 2吨的飞机 未锻造的铜及铜材 初级形状的塑料 汽车和汽车底盘 铁矿砂及其精矿 农产品 原油 单位：万美元 2017年中国主要进口商品（进口额前 10位） 深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 这里我们做一个粗略的测算，假定目前美国对这些商品实行 0 关税，并假定提高的税率将全部反映到价格上，而且假定出口价格弹性为 1，那么最差的结果就是美国决定对价值500亿美元的进口商品征收 25%的关税，从而导致中国出口额减少 500*25%=125亿美元。2017 年中国总出口规模在 2.26 万亿美元。根据王俊杰（ 2012）的测算，中国出口增长和GDP 增长之间的相关系数为 0.18，那么，如果美国对 500 亿美元商品加征 25%的关税，2018 年中国 GDP 增速将受拖累 0.1 个百分点。（ 125/22600*0.18=0.1%）考虑到中美贸易双方的博弈与谈判，我们认为最终的谈判结果可能好于目前假设的针对 500 亿美元商品全部征收 25%关税，那么，可以认为此次贸易摩擦，整体来看，对中国 GDP 的增长并不大 。 2. 中美贸易的现状 中国加入 WTO 之后，迅速超越日本成为美国第一大贸易逆差来源国。根据美国经济分析局 的统计， 2017 年，来自中国的经常项目逆差占美国经常项目总逆差的 77%，货物贸易逆差占货物贸易总逆差的 46%。 图 6： 中国 对 美国贸易 逆 差 的 贡献比 资料来源： 美国经济分析局 ， 长城证券研究所 从进出口的商品结构来看，美国对中国主要出口交通运输设备及零件、农产品和原材料，主要从中国进口机电、音响设备和纺织服装等工业品。 76.79% 46.31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国对美国贸易逆差的贡献占比 中国对美国经常项目逆差占比 中国对美国货物贸易逆差占比 深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 7： 2016 年 美国对 华出口额 比重 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 8： 中国 对美出口额 比重 资料来源： Wind， 长城证券研究所 1.20% 1.23% 1.37% 1.74% 1.92% 1.92% 2.22% 2.24% 2.36% 2.50% 2.98% 3.03% 3.17% 3.43% 3.58% 5.13% 8.78% 9.71% 11.59% 12.87% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 石油、石油产品及有关原料 饲料 (不包括未碾磨谷物 ) 发电机械及设备 办公用机械及自动数据处理设备 未列明杂项制品 医药品 软木及木材 未列明化学原料及产品 有机化学品 电信及声音的录制或重放装置及设备 初级形状的塑料 纸浆及废纸 特种工业专用机械 金属矿砂及金属废料 通用工业机械设备及零件 专业、科学及控制用仪器和装置 未列明电力机械、装置、器具及其电气零件 陆路车辆 (包括气垫式 ) 油籽及含油果实 其他运输设备 2016年美国按 SITC二级分类对华出口额比重（前 20名） 0.01% 0.02% 0.02% 0.31% 0.37% 0.38% 0.47% 0.83% 0.89% 0.93% 0.96% 1.59% 1.71% 2.48% 3.25% 3.71% 4.31% 4.58% 5.24% 9.88% 11.88% 46.20%0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 艺术品、收藏品及古物 武器、弹药及其零件、附件 动、植物油、脂、蜡 ;精制食用油脂 特殊交易品及未分类商品 植物产品 矿产品 活动物 ;动物产品 珠宝、贵金属及制品 ;仿首饰 ;硬币 食品 ;饮料、酒及醋 ;烟草及制品 木及制品 ;木炭 ;软木 ;编结品 木浆等 ;废纸 ;纸、纸板及其制品 生皮、皮革、毛皮及其制品 ;鞍具及挽具 ;旅 石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料 光学、医疗等仪器 ;钟表 ;乐器 化学工业及其相关工业的产品 鞋帽伞等 ;已加工的羽毛及其制品 ;人造花 ;人 塑料及其制品 ;橡胶及其制品 车辆、航空器、船舶及运输设备 贱金属及其制品 纺织原料及纺织制品 杂项制品 机电、音像设备及其零件、附件 中国按 HS产品类对美出口额比重 深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 3. 回顾中美贸易摩擦的历史 3.1 美国历次对中国启动“ 301”调查 此次美国针对中国的“特别 301 条款”调查始于去年 8 月，主要针对的是中美贸易中强制技术转让和知识产权保护问题。美国贸易代表办公室在“ 301 条款”调查报告中提到，中国政府在技术转让、知识产权保护和创新方面的法规、政策和做法是无理的、歧视性的，伤害了美国的商业利益，据其引用的专家团队估算，中国这类政策对美国经济每年的伤害达 500 亿美元，接近美国从中国进口总额的 1/10。 历史上，自 90 年代以来，美国对中国总共启用过 5 次“ 301”调查，主要针对知识产权和、市场准入和补贴等问题。我们回顾历次“ 301”调查，发现虽然美国每次调查之后美国都公布了相应的惩罚措施，但最终结果都是以双方谈判协商收场。 表 1： 历次 “301”调查 时间 美国对中国的历次“ 301“调查内容 结果 1991年 4月 知识产权领域。经调查，美方认为为“中国的知识产权执法行为不合理，为美国商业带来负担和限制”，并公布了价值28亿美元的预备性报复清单，拟针对中国出口到美国的成衣、运动鞋、玩具和电子产品等，征收高达 100%的惩罚性关税。 1992年 1月，中美签订知识产权保护协议，中国对改进知识产权法律作出承诺。 1991年 10月 市场准入问题。主要涉及美国产品在中国市场遇到的不公平壁垒问题。 1992年 10月，中美达成协议，中国承诺未来 5年时间里对许多美国商品取消进口壁垒，美国最终没有发起贸易报复。 1994年 6月 知识产权领域。主要涉及知识产权法律的实施问题，要求中国开放知识产权产品。 1995年 2月，中美达成第二个知识产权协议。 1996年 4月 知识产权领域。主要将中国视为重点观察国家，并在此期间启动制裁程序。 1996年 6月，中美达成第三个知识产权协议。 2010年 9月 清洁能源补贴问题。美方认为中国的风能补贴计划违反了世贸规则，并提请在世贸组织争端解决机制上磋商。 2010年 12月，经过谈判，中国同意修改政策中涉嫌禁止性补贴的内容。 资料来源： 长城证券研究所 深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 何为“ 301 条款”？ “ 301 条款”，指美国 1974 年贸易法中第 301 条的内容。 301 条款规定，贸易的“公平性”与“合理性”由美国单方面决定。调查裁定后，美国与对应国家政府协商，寻求贸易补偿或消除壁垒，无法解决时，常用的惩罚性措施包括中止与贸易伙伴的贸易协定、加收报复性高关税、采取进口限制等。 301 条款中还特别提出了“超级 301 条款”和“特别 301 条款”，分别针对贸易自由化和知识产权保护的问题。 301 条款是美 表 2： “ 301”条款 美国 1974年贸易法“ 301条款” 条款内容 一般 301条款 美国贸易制裁措施的概述。 授予美国总统对外国违反贸易协定或美国认为不合理、不公平的进口，加以报复措施的权利。 USTR可决定是否自行启动调查。 超级 301条款 核心在贸易自由化重点的确定，针对外国贸易障碍和扩大美国对外贸易，解决外国对美出口产品的贸易壁垒问题。 将贸易报复权由总统转到 USTR，可对贸易对手实施单方面制裁，实行高达 100%的高关税。 特别 301条款 主要针对美国认为对知识产权没有提供充分保护的国家和地区。 资料来源：长城证券研究所 3.2 2000 年后美国屡次敦促人民币升值 中国自 1994 年起将人民币汇率固定在 1 美元兑人民币 8.7 元， 1997 年 12 月到 2005 年 1月中国将人民币汇率钉住美元，定在 8.28. 自从 2001 年加入 WTO 之后，中国对外出口高速增长， 2002 年出口增速 22.4%， 2003 年出口增速更高达 34.6%. 2003 年 9 月，美国财长 Snow 访华，正式向中国政府提出要求人民币升值以实现减少美国贸易逆差的要求。其后，美国总统、商务部长也在多个场合敦促人民币升值。同时，时任欧盟财长、欧洲央行行长、日本财长也表达了对人民币疲软引发贸易问题的担忧。 在各方舆论压力下，中国一直顶住压力继续维持人民币汇率稳定。 2004 年中国对外出口又猛增了 35.4%. 同年，美国民主党参议员舒默和共和党参议格雷汉姆提出议案（编号 S.1586），要求布什政府与中国就人民币汇率进行谈判，在议案通过后，有 180 天的观察期，除非布什政府可以证明中国不再操纵汇率，否则将对从中 国进口的商品征收 27.5%的附加税。 2005 年 7 月 21日，中国终于宣布人民币放弃盯住单一美元，实行一揽子货币为基础的有管理的浮动汇率制度，当天人民币升值 2%到了 8.11. 之后 2006 年 -2008 年，人民币采取了渐进式升值的态度。直到 2008 年 7 月，由于金融危机爆发，中国采取让已经升值到 6.83 的人民币继续采取盯住美元的态势，这个汇率一直保持到 2010 年 7 月才解除。 回顾过去十几年美国就贸易逆差督促人民升值的博弈过程，我们发现中国政府在人民币汇率问题上一贯采取小心谨慎的态度，屡次顶住压力采用拖延战术，只在 有利的时机进行汇率调整。 深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 9： 美国 敦促人民币升值历程 资料来源： Wind， 长城证券研究所 目前美元兑人民币汇率中间价在 6.3 左右，处于历史相对高位，过去一年人民币已经从2017 年 1 月份 6.9 左右的水平展开了较大幅度的升值。同时相较于十年前，中国目前的出口增速已经回落至 10%左右。此轮贸易摩擦中，美方至今并未针对人民币汇率问题发动攻击。我们认为这一轮贸易摩擦中，人民币汇率或将不是贸易争端的焦点，同时中方在人民币汇率方面比以往更有谈判筹码。 图 10： 人民币 汇率 资料来源： Wind， 长城证券研究所 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 1994-08-011995-04-011995-12-011996-08-011997-04-011997-12-011998-08-011999-04-011999-12-012000-08-012001-04-012001-12-012002-08-012003-04-012003-12-012004-08-012005-04-012005-12-012006-08-012007-04-012007-12-012008-08-012009-04-012009-12-012010-08-012011-04-012011-12-012012-08-012013-04-012013-12-012014-08-012015-04-012015-12-012016-08-012017-04-012017-12-01中间价 :美元兑人民币 中间价 :美元兑人民币 深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 贸易摩擦 对金融 市场 的影响 我们通过历史案例分析发现，针对部分行业的贸易摩擦，短期会使市场产生一定的恐慌情绪，导致相关标的行情波动加大，但是这种交易情绪会很快平缓，长期来看，相关标的的走势仍与 宏观市场环境和行业预期 相一致。 “ 2009 年中美轮胎特保案” 2008 年金融危机导致各主要经济体经济衰退，激发了贸易保护主义倾向，在此背景下，中美贸易摩擦不断增加，其中最具代表性的事件是“中美轮胎特保案”。 贸易摩擦的经过： 2009 年 4 月，美国钢铁工人联合会向美国国际贸易委员会（ ITC）提出申请，对中国产乘用车轮胎发起特保调查。 6 月 18 日， ITC 对中国乘用车及轻卡车轮胎特保案做出肯定性损害裁决，认定中国轮胎产品进口的大量增加，造成或威胁造成美国内产业的市场扰乱。中国政府对此深表遗憾。 6 月 29 日 ITC 就对中国轮胎采取特保措施，建议美国在现行进口关税（ 3.4%-4.0%）的基础上，对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征 55%、 45%和 35%的特别关税。 7 月 17 日，美贸易代表与中国政府就 ITC 提出的特保措施进行磋商。 8 月 3 日，中国橡胶工业协会组成代表团，赴美进行沟通。 8 月 17 日，商务部副部长钟山率团赴美，就轮胎特保案与美国有关部门交涉。 9 月 12 日，美国总统奥巴马宣布将对中国出口乘用车和轻型卡车轮胎连续三年加征惩罚性关税，税率分别为第一年 35%、第二年 30%和第三年 25%。 9 月 26 日，美国海关开始对中国输美轮胎加征关税。 美国是中国轮胎出口的主要市场之一，美国对中国进口轮胎征收惩罚性关税，对中国轮胎企业出口造成了巨大冲击。 2008 年中国向美国出口轮胎 7605.24 万条，占我国轮胎出口总量的 24.35%。 2009 年 9 月，美国对华出口轮胎施加高额关税后，我国对美国的轮胎出口量大幅下降，从 9 月的出口量 720.9 万条猛跌至 10 月 384.7 万条的历史低点，同比下降 46.6%。 深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 11： 中国出口美国轮胎 数量 资料来源： Wind， 长城证券研究所 从企业基本面的 盈利数据 来看， 美国对中国进口轮胎征收惩罚性关税 ，的确 严重 影响到了相关企业的盈利数据。申万二级行业橡胶板块整体 的 盈利数据从 2009 年第 3 季度开始持续下滑，直到 2010年第 3季度才止跌企稳。板块单季度 ROE由 6.82%一路下跌至 0.55%，板块单季度 EPS 也呈现同步下跌态势。 图 12： 申万二级行业橡胶板块盈利指标 资料来源： Wind， 长城证券研究所 但是从当时股票市场的表现来看，相关标的股价表现却不像盈利数据那么悲观。 受美国施加高额关税的消息影响， 2009 年 9 月 14 日亚洲市场一开盘， A 股几家轮胎上市企业股票价格齐刷刷下跌。其中，双钱股份、 S 佳通开盘即被封在跌停板上，青岛双星、黔轮胎 A 收盘跌幅均超过 6%。商品市场方面，当日亚洲市场橡胶合约全线出现暴跌，东京橡胶收盘下跌超 11%，上海橡胶合约全线跌停。 300 400 500 600 700 800 900 2008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-