保险行业深度研究：寿险公司负债成本向下，ROE中枢向上！.pdf

行业 报告 |行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券 研究报告 2020 年 05 月 28 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 周颖婕 联系人 zhouyingjietfzq 舒思勤 联系人 shusiqintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 保险 -行业专题研究 :4 月保费数据点评：寿险边际改善趋势显著，预计后续负债端将继续回暖 2020-05-20 2 保险 -行业点评 :新重疾发生率表开征意见，或将带来未来新保单费率下降及 NBV margin 上升 2020-05-10 3 保险 -行业深度研究 :业绩低点已过，期待二季度负债端改善带来向上动力 2020-05-05 行业走势图 寿险公司负债成本 向下， ROE 中枢向上！ 寿险公司的利润体系是值得深入探究的，基于资产负债业务模式的“投资收益率”、“负债成本”、“杠杆倍数”是应当得到深刻讨论的。我们首先定义了“负债成本”并测算，然后 独创 了保险公司盈利能力分析的 ROE 框架，为市场探寻保险股价值提供了一套全新视角。 一、 负债成本的定义与测算： 2019 年平安、国寿、太保、新华的 寿险 负债成本分别为 1.7%、 3.7%、 3.3%、 3.7%。 1） 我们提出简化版的利润公式，寿险公司税前利润 =净资产投资收益率 +（投资资产 -净资产） （投资收益率 -负债成本）。基于此， 负债成本 =（投资总收益 - 税前利润） /（投资资产 - 净资产） ， 为 对冲掉每年准备金多提或少提中的“不合理部分”，我们对上述负债成本做“ 3 年移动平均”处理。 2）本质上，负债成本衡量的是寿险公司的高 Margin 产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力（如防范骗保等）、保险产品定价能力等。 3） 2009-2019 年，平安、国寿、太保、新华的负债成本的年平均值分别为 2.7%、 3.5%、 3.6%、 3.9%。 二 、 负债成本的趋势与展望： 2017 年后开启的负债成本下行趋势将会持续 。2010 年后 负债成本经历了三个阶段的变化： 2011-2013 年的低位震荡；2014-2016 年的较快攀升； 2017-2019 年的明 显回落。 1） 2013 年费率市场化改革之前，人身险产品定价利率不得超过 2.5%，使得负债成本长期维持在低位，这也是中国寿险公司将来很难发生类似于其他国家利差损危机的核心原因。 2） 2014-2016 年，费率市场化改革启动后，传统险的预定利率最高升至 4.025%，寿险公司的负债成本快速上升。 3） 2017 年至今，高 Margin的保障型产品在存量保单中的占比大幅提升，寿险公司的负债成本开始显著下行。 4） 未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。 原因一是 保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率会是较长期的趋势。 当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能力下降， 更加有利于“件均保费较低 + 社会焦虑驱动”的保障险的销售。 原因二是 投资收益率的下降亦会带来产品定价利率的下调。 原因三是 中小寿险公司面临日益突出的 各种压力，超低的产品定价难以长 期存在。 原因四是 我们预计保险公司业务结构中的分红、万能、投连等业务占比有望提升。 三、寿险行业的 ROE 分析框架：寿险公司的 ROE 中枢有望提升！ 1）假设寿险公司的投资资产规模为 A，资产 端的投资收益率为 I，负债成本为 R，股东权益规模为 E。我们可以得到， 税前 ROE = I + (A/E - 1) (I - R)。 2）ROE 的三大驱动因素分别为： I（投资收益率）、 R（负债成本）、 A/E（类杠杆倍数）。 我们对 2011-2019 年上市寿险公司的 ROE 进行计算（理论 ROE），并与实际披露的 ROE 值进行对比，两者差异较小。详见正文。 3） 我们判断投资收益率与负债成本均趋于下行，杠杆率保持平稳 ，因此 ROE 的趋势取决于投资收益率和负债成本下降的相对速度 。 我们假设，到 2030 年 国寿、平安、太保、新华的负债成本逐年线性下降至 2.0%、 1.2%、 1.8%、 2.0%，即其他公司 10 年后的负债成本有望接近当前的平安寿险。国寿、太保、新华的负债成本的下降空间较大，理论 ROE 或将呈现出缓慢提升的趋势。 平安的负债成本已经处于低位，进一步的向下空间相对较小，但 ROE 仍显著更高并维持在 30%以上的水平。 风险 提示 ： 保险公司负债成本下降不及预期 ；经济超预期下滑；长端利率超预期快速下行；保障型产品销售不及预期 -15%-10%-5%0%5%10%15%2019-05 2019-09 2020-01保险 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资建议： 市场普遍看到了利率长期下行带来的寿险公司的未来投资收益率的下滑，但却普遍忽视了寿险公司的负债成本的下降。 随着各家寿险公司新单结构的大致趋同，我们判断 10 年后国寿、太保、新华的负债成本有望接近平安当前的水平，即从当前的 3.3%-3.7%降至 2%以内，这个降幅高于投资收益率从 5%降至 3.5%的幅度 。 这就是寿险公司 ROE 提升的动力来源，这就是当前保险股的最大预期差 。另外，我们预计平安寿险的理论 ROE中枢仍可长期维持在 30%以上的水平，因此 长期投资 价值卓越。 截至 5 月 27 日，平安、国寿、太保、新华的 2020 年 PEV 分别为 0.91、 0.68、 0.55、 0.58倍。当前估值隐含的“长期投资收益率假设”较低：平安 A 股为 4.1%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿 A 股为 3.2%，新华、太保 A 股低于 2.5%。我们基于最悲观情景（ 10年期国债收益率 1.5%、长期投资收益率预期 3.5%）来测算 EV 调整值， P/“调整后的最悲观 2020EV”分别为 1.07 倍、 0.93 倍、 0.72 倍、 0.76 倍，依然处于历史低位。 待经济 数据改善 ，保费好转趋势进一步明确，保险股将迎来估值的向上修复，重点推荐中国平安、中国太保 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-05-27 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601318.SH 中国平安 70.65 买入 8.17 8.35 9.87 11.21 8.65 8.46 7.16 6.30 601601.SH 中国太保 27.79 买入 3.06 3.43 4.16 4.65 9.08 8.10 6.68 5.98 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 负债成本的定义与测算： 2019 年平安、国寿、太保、新华的负债成本分别为 1.7%、 3.7%、3.3%、 3.7% . 4 2. 负债成本的趋势与展望： 2017 年后开启的负债成本下行趋势将会持续 . 6 3. 寿险行业的 ROE 分析框架：寿险公司的 ROE 中枢有望提升！ . 9 4. 投资建议 . 12 5. 风险提示 . 12 图表目录 图 1：寿险公司负债成本 . 4 图 2： 2009-2019 年上市保险公司的负债成本（移动平均前） . 5 图 3： 2009-2019 年上市保险公司的负债成本（ 3 年移动平均） . 5 图 4： 3 年移动平均的总投资收益率 . 7 图 5：平安寿险的规模保费结构 . 7 图 6：太保寿险的保费收入结构 . 8 图 7：新华保险的保费收入结构 . 8 图 8：寿险公司赔付率 . 9 图 9：寿险公司的 ROE 分析框架 . 9 图 10： ROE 测算 . 11 表 1： 2011-2019 年上市寿险公司的理论税前 ROE（根据我们估算的负债成本及前述的ROE 公式计算得出） . 10 表 2： 2011-2019 年上市寿险公司的实际税前 ROE（根据税前利润 /加权平均净资产得出）. 10 表 3： ROE 测算 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 负债成本 的定义与测算 ： 2019 年 平安、国寿、太保、新华的负债成本分别为 1.7%、 3.7%、 3.3%、 3.7% 保险公司的盈利模式与商业银行的资产负债业务 本质上 具有较强的类似性，是由资产负债驱动，通过销售保单获得负债 之 后 ，通过保险资金运用获取收入，并产生赔付支出与各类费用 。 会计上， 与银行 的最大差异在于把收取的保费计入收入（“保险业务收入 /已赚保费 ”），同时计提费用（“提取保险责任准备金”），因此造成了 会计体系上的 巨大 差异。 基于此，准备金计提与投资收益两项的强波动性使得市场此前对于保险公司利润表的解析不够重视 ， 分析框架主要基于内含价值 EV 体系，这 也促使友邦、平安、太保相继使用“营运利润” （ OPAT）的概念。 但我们认为， 所谓的强波动性项目也存在均值回归的特性，通过“移动平均”等处理方法， 利润体系是值得 深入探究的，基于利润体系与资产负债业务模式的“投资收益率”、“负债成本”、“杠杆倍数”是应当得到深刻讨论的 ，因此我们提出 了 保险公司盈利能力分析的 ROE 框架， 从而 为探寻保险股价值提供 了 一套全新视角。 下面，我们先将视角 聚焦于寿险公司的 “负债成本”的概念。 如何定义寿 险公司 的 负债成本？ 首先我们提出一个简化版的利润公式， 寿险公司税前利润=净资产 投资收益率 + 负债对应的投资资产 （投资收益率 -负债成本） ，其中“负债对应的投资资产”简化为“投资资产 -净资产”。这个公式隐含的两个假设为 1）保险公司的非投资资产不贡献收入； 2）净资产与投资资产的投资收益率相同，假设 2 或许不够客观，系简化处理。 经过对公式的处理，我们很容易得到负债成本的算法，即 寿 险公司负债成本 =（投资总 收益 - 税前利润） /（投资资产 - 净资产） 。 本质上，负债成本衡量的是寿险公司的 高 Margin 产品销售能力、 费用管控能力、保险风险管理能力（如 防范 骗保等） 、 保险产品 定价能力 等 。 基于上述公式，我们很容易理解，我们提出的 所谓的 “ 负债成本 ” 是综合了寿险公司 利润表 的 1）赔付支出、 2）退保金、 3）业务及管理费、 4） 手续费及佣金支出、 5） 保单红利支出、 6） 提取保险责任准备金等指标的一个综合指标，其中， 1-5 项为“实实在在”的当期指标，第 6 项（提取保险责任准备金）造成了当期负债成本的部分失真，因此我们后续用“移动平均”的方法 在 一定程度上 （至少理论上） 解决此问题。 但我们也需要承认 ，若某家寿险公司的准备金计提长期偏谨慎（即长期多提）， 那么 此算法下的负债成本会 长期 高估其实际水平 。 图 1： 寿险公司负债成本 资料来源：天风证券研究所 实际计算过程中， 我们将各项指标定义如下： 投资 总 收益 =投资 收益 +公允价值变动损益 +汇兑净收益 -资产减值损失； 投资资产货币资金以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产买入返售金融资产应收利息保户质押贷款定期存款可供出售金融资产持有至到期投资存出资本保证金投资性房地产归入贷款及应收款分类的投资（例如债权计划、信托计划等） ； 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 由于平 安 在 2018 年 率先采用 IFRS9 准则，放大投资波动， 为 剔除投资端的影响以及 同业可比，我们统一选用寿险公司的年度信息披露报告 作为计算依据 ； 我们假 设净资产全部属于 投资资产（然而在实际中部分净资产应为非投资资产） 。 测算的结论如下： 根据上述负债成本的计算公式 ，我们 对 四家上市寿险公司 2009 年至今的负债成本 进行了测算： 2009-2019 年，平安、国寿、太保、新华的负债成本 的年平均值 分别为 2.7%、 3.5%、3.6%、 3.9%。 历史趋势方面， 2011-2015 年，负债成本 持续 上行并于 2015 年达到顶峰。2016 年后，负债成本 开始明显 向下。 图 2： 2009-2019 年上市保险公司的 负债成本 （移动平均前） 资料来源： 上市公司 年度信息披露报告 ， 天风证券研究所 由于前述 算法下的 负债成本受到当期准备金 计提的影响 ， 因此 为 了 对冲掉 每年准备金 多提或少提中的“不合理部分”， 我们对 算出的负债成本做“ 3 年移动平均” 处理。 3 年移动平均可使得寿险公司的负债成本更加稳定，从而更加符合现实。 2019 年， 平安、国寿、太保、新华的 负债成本（ 3 年移动平均 后 ） 分别为 1.7%、 3.7%、 3.3%、 3.7%，平安显著低于其他寿险公司 。 图 3： 2009-2019 年上市保险公司的负债成本 （ 3 年移动平均） 资料来源： 上市保险年度信息披露报告， 天风证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国人寿 平安寿险 太保寿险 新华保险2.6%3.1%3.5%4.4% 4.5% 4.6%2.5% 2.2% 2.3%2.8%3.8% 3.9% 3.9%2.3%1.7%3.4% 3.2% 4.2%4.3% 4.2%3.4% 3.3%3.3% 3.2%3.4%3.9%4.8% 4.9% 4.9%4.0% 3.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国人寿 平安寿险 太保寿险 新华保险行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 负债成本的 趋势与 展望 ： 2017 年后开启的负债成本下行趋势将会持续 如图 3 所示， 2010 年后 寿险公司的负债成本经历了三个阶段的变化： 1） 2011-2013 年的低位震荡 ； 2） 2014-2016 年的较快攀升； 3） 2017-2019 年的明显回落。 1） 2011-2013 年 ， 负债成本 小幅 震荡， 整体保持在较低水平。 平安低于 3%，其他公司低于 3.5%。 2） 2014 年 -2016 年， 负债成本 快速上升。 平安从 2.3%升至 3.9%，其他公司 则 从3%-3.5%升至 4%以上 ， 2016 年国寿、太保、新华的 负债成本 分别高达 4.5%、 4.3%、 4.9%。 3）2018 年开始， 负债成本 快速下降 。 平安从 2017 年的 4.0%降至 2019 年的 1.7%， 国寿从 4.6%降至 3.7%， 太保从 4.2%降至 3.3%， 新华从 4.9%降至 3.7%。 阶段 1： 2013 年 费率市场化改革 之 前， 人身险产品 定价利率不得超过 2.5%，使得寿险公司的负债 成本 长期 维持在低位 ，这也是中国寿险公司将来很难发生类似于其他国家利差损危机的核心原因 （其他国家普遍经历过超高预定利率时期） 。 2013 年之前 ， 监管规定 普通型人身保险预定利率 不能超过 2.5%，为保持 产品 竞争力，各保险公司主要销售以分红险、万能险为主的理财型产品 ，且银保渠道的保费占比普遍高于个险 。 2009-2012 年 ， 平安 的分红险 +万能险 的 规模保费占比将近 80%-84%， 太保 2011-2012 年 、新华 2010-2012 年 的分红险 +万能险的 保费收入占比分别为 77%-78%、 92%-94%。 积极的方面在于分红险和万能险 业务 在投资收益率降低的时候 能够拉低负债成本。 分红险和万能险对投资收益存在“ 吸收效应 ” ， 即在投资收益率较低的时期 ，保险 公司可 通过减少分红支出 以及 万能账户利息来降低 赔付，从而降低 负债成本 。 阶段 2： 2014-2016 年 ，费率市场化改革启动后 ， 传统险的预定利率最高升至 4.025%， 寿险 公司的负债成本 快速上升。 2013 年 8 月开始，普通型人身保险预定利率打破 了 2.5%的上限，保险公司开始加大力度发展“降价”后的传统 险业务，传统险 的新产品预定 利率最低为 3.5%，最高为 4.025%，预定利率 的 抬升显著 拉升 了 各公司的 负债成本 。 另外， 部分公司在银保渠道大量销售了中短存续期产品， 例如 国寿 2013-2016 年银保趸交保费占新单保费 的 比例高于 30%，新华 高于 40%。 同时，预定利率 高达 4.025%的 年金险的前置 年金给付责任 以及 产品到期 使得寿 险公司的赔付率大幅提升 。 在这一期间，国寿 、太保、新华的赔付率 最高 分别升至 10%、 5%、 6%；平安 则 维持在 4%左右的水平，受益于其审慎的产品策略 。 阶段 3： 2017 年至今，高 Margin 的保障型产品在存量 保单 中的占比大幅提升 ， 寿险公司的 负债成本开始显著下行。 2017 年 的 134 号文 规定年金险在第 5 年才能返还，且返还比例不能超过所交保费的 20%， 这导致了 2018 年年金险 的 销售规模大幅下滑， 开启了寿险行业保费 持续至今 的调整期 。 同时， 2015 年开始健康险等保障型产品的新单保费开始迅速增加 ， 贡献了越来越多的 非利差利源 ，且在 2018 年开始在存量业务中的占比有了显著提升 。2016-2019 年， 平安长期健康险占规模保费 的 比例从 12%提升至 17%， 太保的长期健康险占 保费收入的比例 从 10%提升至 21%，新华 的 健康险 保费 占比从 21%提升至 38%。 未来展望： 未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。 1） 保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率 会 是较长期的趋势 。 2020 年 1-4 月行业健康险保费的同比增速高达20.5%， 而 人身险保费的同比增速仅为 5%。当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能力下降，相对更加有利于 “件均保费较低 + 社会焦虑驱动”的 保障险的销售 。 2） 虽有滞后性，但投资收益率的下降亦会带来产品定价利率的下调，从而降低负债成本。 3）预计中小寿险公司面临日益突出的偿付能力压力、现金流压力、利润压力，超低的产品定价难以长时期 存在。 4）我们预计保险公司业务结构中的分红、万能、投连等业务占比有望提升。 横向 对比 方面 ， 平安 太保 国寿 新华，平安 寿险的 负债成本始终 显著 低于同业 。 2018年 ，平安寿险的负债成本已低于 2.5%， 2019 年仅为 1.7%， 大幅低于 产品 预定利率的最低水平 （ 2.5%） ，这 说明 死费差产生了很大的 正贡献。 我们判断 平安超低的负债成本源于良好的产品结构 、 审慎的产品定价、卓越 的经营效率。 平安先于其他保险公司进行“价值转型” ，即 聚焦个险和高价值的保障型业务。平安的产品策略更为审慎， 例如 从 未销售过预定利率为 4.025%的 年金险 产品； 定价方面 的费用假设和死病差假设均 预留 了 更高的边际 ；卓越 的费用管控能力和业 务品质可获得正向费差。 平安披露的内含价值和营运利润中的营运 偏差行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 数据可验证以上观点 。 图 4： 3 年 移动平均 的 总投资收益率 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 5： 平安寿险 的 规模保费结构 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险37% 42%49% 49% 49% 46% 42% 39% 39%36% 29%43% 40%35% 34% 33% 30%29% 25%21% 19%17%4% 3% 3% 4% 5% 9%11% 14%17% 18%19%7% 6% 6% 6% 7% 8% 10% 12% 14% 16%17%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019分红险 万能险 传统寿险 长期健康险 意外及短期健康险 年金 投资连结险行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： 太保 寿险的 保费收入结构 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 7： 新华 保险的 保费收入结构 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 17% 18% 18% 24% 22%30% 30% 35% 39%78% 77% 76% 69% 71% 64%63% 58% 52%5% 5% 6% 7% 7% 7% 6% 7% 8%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019传统型保险 分红型保险 万能型保险 短期意外与健康保险94% 93% 92%78%60%45% 44% 47% 41% 37%5% 6% 6%7%10%15% 21%29% 35% 38%1% 1% 1%14%29% 40% 34% 23% 23% 23%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019分红型保险 健康险 传统型保险 意外险 万能险行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 8： 寿险公司赔付率 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 ；注：通过“赔付率 =赔付支出 /（保险 业务 收入 +期初 保险合同准备金）” 3. 寿险行业的 ROE 分析框架 ：寿险公司的 ROE 中枢有望提升！ 讨论完“负债成本”后， 我们开始构建 ROE 分析框架。 我们 假设寿险 公司 的投资资产 规模为 A，资产 端 的投资收益率为 I， 负债规模为 L，负债成本为 R，股东权益规模为 E。基于 “ 税前利润 =净资产 投资收益率 + 负债对应的投资资产 （投资收益率 -负债成本） ” ，我们 可以得到： 保险公司的 税前 ROE = I + (A/E - 1) (I - R)。 图 9： 寿险公司的 ROE 分析框架 资料来源：天风证券研究所 可见 ， 寿险 公司 税前 ROE 的 三大驱动因素 分别为： I（投 资收益率 ） 、 R（ 负债成本 ） 、 A/E（ 类 杠杆倍数 ） 。 1） 投资收益率越高， ROE 越高 。 投资能力取决于大类资产配置能力、投资板块考核与激励体系 、 投研团队能力等。 2）负债成本越低， ROE 越高。负债能力取决于 高 Margin 产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力 、 产品定价能力 等。 3）杠杆倍数越高， ROE 越高。加杠杆能力取决于总保费增速、偿付能力充足率水平等。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国平安 中国人寿 中国太保 新华保费行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 基于上述 ROE 公式以及负债成本的测算数据 ， 我们 对 2011 年 -2019 年上市 寿险公司的ROE 进行计算 （理论 ROE） ，并与实际的 ROE 值进行对比 。我们 发现 理论 ROE（即测算值） 与实际 ROE 的差异 较小： 1）中国人寿 ： 2011-2019 年的理论税前 ROE 中枢为 11.9%，而实际税前 ROE（税前利润 /加权平均净资产）中枢为 11.2%。 其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为 4.7%、 3.6%、 7.9 倍。 2019 年，理论 ROE 为 16.0%，实际 ROE 为 16.3%。 2）平安寿险： 2011-2019 年的理论税前 ROE 中枢为 32.5%，而实际税前 ROE（税前利润 /加权平均净资产）中枢为 34.7%。 其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为 4.8%、 2.8%、 16.1 倍。 2019 年，理论 ROE 为 36.4%，实际 ROE 为 39.9%。 3）太保寿险： 2011-2019 年的理论税前 ROE 中枢为 18.0%，而实际税前 ROE（税前利润 /加权平均净资产）中枢为 19.1%。 其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为 4.8%、 3.6%、 12.9 倍。 2019 年，理论 ROE 为 28.9%，实际 ROE 为 25.0%。 4）新华保险： 2011-2019 年的理论税前 ROE 中枢为 15.9%，而实际税前 ROE（税前利润 /加权平均净资产）中枢为 14.9%，其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为 4.9%、 4.0%、 13.7 倍。 2019 年，理论 ROE 为 14.5%，实际 ROE 为 17.6%。 结论表明 ，各家公司在投资端的 差异较小，中枢为 4.7%-4.9%。 ROE 高低主要由负债成本差异、 杠杆率差异 所 决定。平安寿险的 ROE 中枢显著高于同业，这主要源于拥有最高的杠杆率水平和 最低的负 债成本 。 此外，太保寿险的 ROE 中枢高于新华，新华高于国寿。 表 1： 2011-2019 年上市寿险公司的理论 税前 ROE（根据我们估算的负债成本及前述的 ROE 公式计算得出） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中枢 中国人寿 10.9% 6.0% 19.3% 19.7% 19.7% 6.7% 10.9% -1.6% 16.0% 11.9% 平安寿险 27.4% 9.6% 45.4% 35.6% 52.8% 20.2% 29.2% 35.4% 36.4% 32.5% 太保寿险 2.4% 4.4% 25.1% 28.7% 26.5% 12.7% 17.8% 15.7% 28.9% 18.0% 新华保险 20.7% 4.0% 22.5% 26.2% 34.0% 5.4% 6.5% 9.8% 14.5% 15.9% 均值 15.3% 6.0% 28.1% 27.5% 33.3% 11.3% 16.1% 14.8% 24.0% 19.6% 资料来源： 上市公司年报、上市寿险年度信息披露报告， 天风证券研究所 表 2： 2011-2019 年上市寿险公司 的实际 税前 ROE（根据税前利润 /加权平均净资产得出） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中枢 中国人寿 10.2% 5.3% 13.2% 15.8% 15.0% 7.5% 13.2% 4.3% 16.3% 11.2% 平安寿险 39.3% 13.7% 30.4% 28.1% 35.4% 28.7% 36.4% 59.9% 39.9% 34.7% 太保寿险 9.9% 6.8% 18.5% 22.6% 21.8% 15.3% 21.4% 30.3% 25.0% 19.1% 新华保险 17.3% 6.8% 13.2% 17.8% 22.2% 11.1% 11.9% 16.3% 17.6% 14.9% 均值 19.2% 8.2% 18.8% 21.1% 23.6% 15.6% 20.7% 27.7% 24.7% 20.0% 资料来源： 上市公司年报、上市寿险年度信息披露报告， 天风证券研究所 我们从 ROE 的三大驱动因素的 趋势 来判断未来保险公司 ROE 的走势： 1） 投资收益率预判： 基于我们前期发布的深度报告国内外保险资金投资的深度解析：投资收益率的稳定性远高于利率，预期中国上市险企未来 5 年净投资收益率不低于 4.5%，我们认为， 超长期利率债 +高股息率股票 +长股投 +优质非标将能稳定投资收益率 ， 短期内保险公司的净投资收益率仍可以维持 4.5%以上；中长期来看，在极悲观假设下（ 10 年期国债利率降至 1.5%） ， 保险公司的投资收益率仍然可至少维持在 3.5%以上 。 2） 负债成本预判： 未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。 1）保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率会是较长期的趋势。当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能