文化纸行业专题报告：开学季姗姗来迟，这次还有机会吗？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 28 日 造纸印刷轻工 开学季姗姗来迟，这次 还有机会吗 ？ 文化纸行业专题报告 行业深度 吨毛利 可以作为预测 造纸行业 上市公司 股价的核心指标 ： 造纸作为一个中游行业， 行业的盈利水平 主要 受到 原材料 成本和终端价格的影响， 且 将最终反映在股价上 。 我们回溯 文化纸 行业的吨毛利和 上市公司 的 股价走势，发现 总体而言，吨毛利与股价同向变动的频率较高。 而 当吨毛利处 在极端 水平时，股价 可能存在 过度反应 ：即， 吨毛利处在高位，股价有过度上涨现象 ； 吨毛利处在低位，股价有过度下跌现象。 我们认为 目前 文化纸 行业 的分析框架是“短期看需求，长期看供给 。” 需求 端： 迎开学季，纸价有望重启上涨通道 ： 短期内 文化纸 的 价 格将受益于 需求 的回升。 由于文化纸主要 下游 需求是图书期刊等，一年两次的开学给行业带来了明显的季节性。通常来讲，三月份和九月份开始，需求逐步走高，库存同步增长， 产品 价格向上 。 但 2020 年 新冠疫情 的来临扰乱了开学的节奏 ， 导致需求延后，库存高企 。 随着开学季的重新开启，行业将快速地去库 存，重新进入需求上升的周期，纸价有望重启上涨通道。 成本端： 木浆价格受库存高企影响，海外疫情影响 木浆 需求 ： 由于海外疫情存在不确定性，全球商品浆需求量可能出现同比下滑。 未来一段时间全球的木浆供求都处于较为紧缩的状态 ， 核心的影响因素要看库存 。全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位，仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下 ， 浆价上行动力不足 。 预计 在 接下来 的 文化纸需求回暖阶段 ， 浆价仍 将 维持低位震荡。 供给端： 长期 看 ， 行业集中度还有 提升 空间 ： 短期 内 文化纸产能趋稳，长期看 新增的产能应该集中于头部公司，龙头通过不断 地增加产能扩充销量，从而抢占市场份额。据 2019 年产能数据，双胶纸 CR4 为 35.69%，而双铜纸 CR4 已达 73.70%。双胶纸市场的集中度还可能进一步提高，龙头长期的成长可期。 估值与投资建议 ： 我们 利用 PB-ROE 框架来分析国内外文化纸企的估值。我们以海外的文化纸龙头公司 UPM 为例，发现该企业的估值基本符合 PB-ROE 的框架，而 目前国内的龙头企业 在 PB-ROE 的框架下， PB存在着低估的情况， 而从历史估值的角度来看 这些 公司也处于 低位 。 国内造纸公司估值低位的原因跟需求疲软，周期向下有关，我们认为随着需求的回暖 ，吨毛利逐步回升，估值有望向 PB-ROE 框架下的合理估值收敛，从而带来投资机会。 我们重点推荐太阳纸业，晨鸣纸业。 风险分析： 原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险 ；海外疫情发展超预期风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 000488 晨鸣纸业 4.79 0.57 0.76 0.98 8 6 5 增持 002078 太阳纸业 8.27 0.84 0.92 1.06 10 9 8 增持 资料来源 ： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 05 月 27 日 增持（维持） 分析师 黎泉宏 (执业证书编号： S0930518040001) liqhebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20造纸印刷轻工 沪深 300 资料来源： Wind 2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 本报告为框架性报告，重点关注文化纸行业的研究框架，我们从基本面、估值、短期、长期等多个维度讨论了文化纸公司的投资思路。 我们区别于市场的观点 我们认为文化纸的 短期价格波动可以由单一指标进行预测 ， 即通过吨毛利来判断 ， 历史回溯的结果 表明 ， 吨毛利对于纸价有良 好的预测效果 。 我们通过分析库存周期判断纸价 ， 再通过分析木浆供求判断原材料价格 ， 从而可以预测出未来的吨毛利走势 。 疫情对于文化纸价的影响主要体现在需求端 ， 开学季的延迟对于 产品 提价有严重打击 ， 开学季来临之时 ， 需求恢复有利于引领纸价上升 。 投资观点 我们认为吨毛利作为单一指标，将很好地预测文化纸股价， 回溯 文化纸行业的吨毛利和 上市公司的 股价走势 验证了我们的猜想。判断吨毛利，核心是要判断终端纸价和原材料价格。 短期内 文化纸 价格 着重看需求，通常来讲，三月份和九月份开始，需求逐步走高，库存同步增长，价格向上 。 但 2020 年 疫情 的来临扰乱了开学的节奏，导致需求延后，库存高企，随着开学季的重新开启，行业将快速地去库存，重新进入需求上升的周期，纸价有望重启上涨通道。 由于海外疫情存在不确定性，全球商品浆需求量可能出现同比下滑。未来一段时间全球的木浆供求都处于较为紧缩的状态，核心的影响因素要看库存。全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位，仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下 ， 浆价上行动力不足 。 预计 在 接下来 的 文化纸需求回暖阶段 ， 浆价仍维持低位震荡。 我们以海外的文化纸龙头公司 UPM 为例，发现该企业的估值基本符合PB-ROE 的框 架，而目前国内的龙头企业在 PB-ROE 的框架下， PB 存在着低估的情况，而从历史估值的角度来看这些公司也处于低位。 国内 造纸公司估值低位的原因跟需求疲软，周期向下有关，我们认为随着需求的回暖，吨毛利逐步回升，估值有望向 PB-ROE 框架下的合理估值收敛，从而带来投资机会。我们重点推荐太阳纸业，晨鸣纸业。 原点资产2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 股价高低看毛利，文化纸企“有方向” . 4 1.1、 太阳纸业股价与吨毛利关联紧密 . 4 1.2、 吨毛利真的能预测股价吗？ . 4 2、 疫情当前，纸价何去何从？ . 6 2.1、 库存周期带动价格周期，主动补库支撑纸价 . 7 2.2、 需求“虽迟但到”，文化纸价回升有望 . 8 3、 原材料需求疲软，预期浆价低位震荡 . 12 3.1、 木浆价格目前处历史低位 . 12 3.2、 遭疫情需求受阻，高库存“压迫”浆价 . 13 4、 从长期角度理解文化纸龙头成长逻辑 . 14 4.1、 行业集中度还有提升空间 . 14 4.2、 估值居低位，龙头长期成长可期 . 15 5、 投资建议 . 18 5.1、 太阳纸业：基本面稳健，看好长期投资价值 . 18 5.2、 晨鸣纸业：夯实主业实力，压缩融资租赁 . 19 6、 风险分析 . 20 2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 股价高低看毛利，文化纸企 “有方向” 1.1、 太阳纸业股价与吨毛利 关联紧密 如需 寻 找一个指标来预测文化纸 上市公司 的 股价 走势，我们认为吨毛利是可以参考的。造纸行业作为一个中游行业， 行业的盈利水平 主要 受到 原材料 成本和终端价格的影响。 在上市公司遴选方面 ，我们选择 了 太阳纸业。 太阳纸业作为文化纸企业的龙头，占据了重要的行业地位 。 而其他 文化纸 龙头公司存在着业务不纯粹的瑕疵（如 从事 金融等其他业务），股价并不完全受文化纸行业的 行业因素影响，所以 我们以 太阳纸业作为文化纸 行业 的代表性 个股 。 我们对太阳纸业的股价和 铜版纸吨毛利指标（铜版纸吨毛利、双胶纸吨毛利两者变化趋势几乎相同） 进行 了 分析 。 由下图可知，自 2006 年上市以来 至 2020 年 1 月（吨毛利的数据更新到 2020 年 1 月） ，太阳纸业股价与铜版纸吨毛利 水平变化趋势呈 较 高 的一致 性 ，一定程度上说明二者密切相关 。 图表 1： 太阳纸业收盘价 （右轴） 与铜版纸吨毛利变化趋势 高度一致 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0005001000150020002500300035004000铜版纸吨毛利（元 / 吨） 太阳纸业收盘价 (元 )资料来源： Wind，卓创资讯，光大证券研究所 （截止至 2020 年 1 月） 吨毛利水平 涉及到 行业的基本运营情况，吨毛利较高时，表明行业盈利水平高，发展态势良好。吨毛利较低时，行业利润偏薄。 可以看出，除 2010年左右 和 2015 年 A 股市场大幅走低 时期外 ， 太阳纸业 股价 与铜版纸吨毛利变化的大方向及拐点基本一致。 1.2、 吨毛利 真的能 预测股价 吗？ 1.2.1、 太阳纸业 各阶段股价与吨毛利变化趋势 的原因 分析 综合上述二者的变动情况来看，将 太阳纸业 2006 年上市至今划分为以下六个阶段， 考虑 宏观、行业到企业 各 内外部因素 ，对 股价与吨毛利 变化趋势的 一致 性 进行分析： 1） 第一阶段（ 2006 年 11 月 -2008 年 12 月 ） ： 吨毛利跟随宏观经济 的景气而逐渐上升，股价随着 大盘牛市 迅速 上涨，遭遇 2008 年金融危机后 ， A股市场走低 ，股价及吨毛利 均 大幅 受挫 ； 2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2） 第二阶段（ 2009 年 1 月 -2010 年 10 月 ）： 随着经济复苏， 行业 激励政策、环保新规等发布，行业经营环境得到改善，吨毛利达到高位 ；公司产能扩张，林浆纸业务拓展，业绩 快速增长带来股价攀升 ，二者变动 方向 一致。但 2010 年 6 月 -10 月， 吨毛利下降 而 公司股价反升的原因 在于， 2010年下半年开始 ，行业新增产能较多，导致行业景气度回落， 但公司业绩 仍保持良好， 产能扩张 带来的收入 抵减了行业不景气的消极影响，新增文化纸项目于 2010 年 3 月 成功试产，下半年稳定运行， 因此 带来公司 2010 年 三季度营收同比增长 47.5%；此外自 2009 年 投产后自制浆产能约 60 万， 公司生产成 本控制较好 ； 3） 第三阶段（ 2010 年 11 月 -2014 年 5 月 ） ： 经济增速放缓，大盘处于底部盘整期，公司股价也一度下降到低位；随着行业供给过剩、持续低迷，毛利率也全面下降 ； 4） 第四阶段（ 2014 年 6 月 -2016 年 6 月 ） ：纸 行业 开始走向 弱复苏，吨毛利底部调整；公司逐步开拓新业务，新技术降成本，产能扩张，股价跟随大盘 上涨 后 受挫 ，受大盘影响此时二者的变动趋势差距较大 ； 5） 第五阶段（ 2016 年 7 月 -2018 年 5 月 ）：供给侧改革推出，行业去产能，供给收缩，原材料价格上涨推动终端价格上涨，行业的盈利水平大幅度增长。 6） 第六阶段（ 2018 年 6 月 -2020 年 1 月 ）： 跟随大盘下跌后 ，由于公司 业绩稳健， 居 行业龙头， 且逐渐 布局 海外 ，股价及吨毛利均快速回升 。 图表 2： 六阶段 中 太阳纸业收盘价及铜版纸吨毛利变化趋势 的原因 分析 0. 002. 004. 006. 008. 0010 .0012 .0014 .00010 0020 0030 0040 0050 0060 0020 06 - 11 - 30 20 07 - 11 - 30 20 08 - 11 - 30 20 09 - 11 - 30 20 10 - 11 - 30 20 11 - 11 - 30 20 12 - 11 - 30 20 13 - 11 - 30 20 14 - 11 - 30 20 15 - 11 - 30 20 16 - 11 - 30 20 17 - 11 - 30 20 18 - 11 - 30 20 19 - 11 - 30铜版纸吨毛利（元 / 吨，左轴） 太阳纸业收盘价 (元，右轴 )第二阶段：经济逐渐恢复，行业经营环境改善；公司产能扩张，林浆纸业务拓展，业绩增长第五阶段：供给侧改革推出，行业去产能，原材料价格上涨推动终端价格上涨，行业的盈利水平大幅度增长第六阶段：跟随大盘下跌后；业绩稳健，行业龙头，海外布局第一阶段：股价 & 吨毛利跟随宏观经济、大盘牛市上涨，遭遇 08 年金融危机后受挫第四阶段：行业弱复苏，公司逐步开拓新业务，新技术降成本，产能扩张；跟随大盘牛市， 15 年股灾后股价受挫第三阶段：经济增速放缓，大盘处底部盘整期；行业供给过剩、持续低迷，毛利率全面下降；资料来源： Wind， 卓创资讯， 光大证券研究所 （截止至 2020 年 1 月） 由上述可知，公司股价及吨毛利的变动，刨去部分宏观经济事件及大盘行情的 极端 影响， 二者变化 趋势 及拐 点达到较高程度的重合性 ，吨毛利对于股价变动有指向作用，未来 可 依据吨毛利变化预测股价变动情况。 1.2.2、 吨毛利 与股价 较 高频率呈 同向变化 基于以上分析， 从统计学角度来看，通过计算 吨毛利与收盘价月度同涨同跌频度数据 ，我们发现 二者 存在 以下联系： 2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1） 总体而言， 吨毛利与股价 同向变动 的 频率较高。 暂除 去受到行业环境及大盘行情 因素影响的第 三 阶段和第五阶段 ， 在吨毛利 与股价同阶以及滞后一阶的 情况 下 ， 各个阶段 二者同时涨跌的频率全部超过 50%，且 在第六阶段， 2018 年 6 月至今 二者 同时涨跌的频率高达 75%，表明二者高度的同向变化 ； 2） 当吨毛利处在 极端 水平时，股价 可能存在 过度反应 现象 。 观察第三阶段及第五阶段，虽然 所处环境 因素 大不 相同 ，第三阶段 末 吨毛利受行业不景气 影响而大幅下滑，第五阶段， 供给侧改革导致吨毛利高企。 但 这 两个阶段 文化纸 吨毛利 均 居 于历史 极端水平 ， 当吨毛利水平很高时， 意味着 文化纸企盈利空间较大， 股价表现均一路攀升、呈 持续上涨趋势 ， 可能产生过度反应 。当行业吨毛利水平较低时 ， 龙头公司股价下挫，一路疲软，哪怕吨毛利已经企稳甚至回升，股价还在继续下跌，由此 导致 二者同向变化频率较低 。 3） 股价的波段性变动特点给同时涨跌频率带来一定干扰。 无论上涨还是下跌的股价总体趋势，都是由分阶段的波浪形趋势组成 ，短期的回调或回撤会造成非同涨同跌，但事实 上二者总体趋势一致。 综合考虑以上因素，可以看出，一定程度上 吨毛利 对股价起到“风向标”作用，可以通过吨毛利变化 预测太阳纸业股价的未来走向。 图表 3： 铜版纸 吨毛利与 太阳纸业 股价同向变动频率基本超 50% 阶段 时间 同阶 吨 毛利滞后一阶 1 2006.11-2008.12 61.54% 53.85% 2 2009.01-2010.10 63.64% 59.09% 3 2010.11-2014.05 55.81% 44.19% 4 2014.06-2016.06 56.00% 68.00% 5 2016.07-2018.05 39.13% 43.48% 6 2018.06-2020.01 75.00% 75.00% 资料来源： 光大证券研究所测算 2、 疫情当前 ， 纸价何去何从 ？ 要判断文化纸纸价，首先要了解文化纸的特性。 文化纸是指用于传播文化知识 、资讯信息等 的书写、印刷纸张 ， 其细分纸种主要有以下三大类别：新闻纸、未涂布印刷书写纸以及涂布印刷纸。 未涂布印刷书写纸以双胶纸（又称胶版纸）为主，还包括 书写纸、轻型纸等 ；涂布印刷纸以铜版纸为主，还包括 轻量涂布纸 等 。 图表 4： 文化纸各类细分纸种性质及用途 项目 种类 定义 性质 用途 新闻纸 新闻纸 又称白报纸，报刊及书籍的主 要用纸 纸质松轻、有较好弹性；吸墨性强，有一定机械强度；不透明性强，不宜长期存放 报纸、期刊、连环画等正文用纸等 未涂布印刷书写纸 双胶纸 将胶料涂敷在纸的表面以改善其表面物性的纸 伸缩性小，油墨吸收均匀，平滑度好、 质地紧密不透明，抗水性强 各类书籍及教科书、本册、期刊和 封面等 书写纸 用于表格、练习本、账簿等的 书写用纸 色泽洁白、两面平滑、质地紧密、书 写不 洇水 练习本、日记本、表格、账簿等 轻型纸 轻型胶版纸，质优量轻，不含 荧光增白剂，高机械浆含量 颜色自然、纸张表面细腻光滑、寿命 长且环保 图书印刷 涂布印刷纸 铜版纸 原纸涂布白色涂料制成的高 厚薄均匀，伸缩性小，强度较高，抗 期刊、画册、挂历、插图、彩色商2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 级印刷纸 水性好 标、书籍封面等 轻量涂布纸 克重较低的涂布加工纸，一般 在 40-90g/m2 不透明度、平滑度、光泽度和印刷透 性好，成本低，耐久性小 期刊、广告、商品目录等 资料来源： 中国纸业网，智研咨询， 光大证券研究所 2.1、 库存周期 带动价格周期 ， 主 动补库支撑 纸价 文化纸价具备一定的周期性 波动特征 ，主要与纸企库存量相关。 根据 卓创资讯数据 （ 如下图 ） ， 2017-18 年 双胶纸、铜版纸价格周期变化明显， 2019年也有小幅度波动，与前两年周期性基本一致， 均大约在每年 4 月及 10 月迎来纸价峰值。 那么 纸价是否呈季节性变动呢？ 我们判断，文化纸价 主要 是随库存周期变动 。 2019 年纸价 基本 稳定 ， 与 2017-18 年 的明显波动 迥异，实际是因 2019 年行业需求相对疲弱，纸企库存整体下滑，纸价随之下降后趋稳，可 知过往 文化纸价 呈现的 季节性 变动， 主要由库存带动。 图表 5： 文化纸价 （月） 周期性变化较显著 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000双胶纸平均价（元 / 吨） 铜版纸平均价（元 / 吨）资料来源： Wind，卓创资讯，光大证券研究所 文化纸库存与需求季节性有密切 关系， 也将带动纸价的周期性涨跌。 文化纸库存周期时长约半年，即 6 个月 ， 包括一旺季一淡季，由此 形成年内文化纸两次短期涨价潮 ： 1） 旺季 （ 3-5 月、 9-11 月） ： 约 3 个月时间、主动补库 、纸价上升 ； 2）淡季 （ 6-8 月、 12-2 月） ： 约 3 个月时间、被动去库 、纸价下调 。 图表 6： 2017 年 1 月至今 双胶纸 库存与价格变动情况 图表 7： 2017 年 1 月至今双铜 纸 库存与价格变动情况 010020030040050060070080090010003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000双胶纸月度企业库存量（千吨，右轴）双胶纸平均价（元 / 吨，左轴）01002003004005006000.001,000 .002,000 .003,000 .004,000. 005,000. 006,000. 007,000. 008,000. 009,000. 00铜版纸月度企业库存量（千吨，右轴） 铜版纸平均价（元 / 吨，左轴）资料来源： 卓创资讯 ，光大证券研究所 资料来源： 卓创资讯 ，光大证券研究所 2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 如图所示， 2017-18 年： 1）约 3-5 月时期 开启一波库存的增长，实际是由于下游教辅资料等的需求增加而 处于“主动” 补库存的阶段； 6-8 月则受限于较低 的 淡季 需求水平， “ 被动 ” 库存下降； 2） 9-11 月重新进入主动补库 的阶段，动力仍然来自于文化纸需求旺季，教材备货及年前促销展会带来纸企的补库需求， 12-2 月库存降低。以 上库存周期变动中，纸价也随之同向波动、略有滞后。 但 2019 年情况略有不同 ： 由于 行业整体 需求走弱 、 产业链去库，行业库存整体偏低 。需求旺季而企业库存处于低位，补库有所延后，使得纸价较为稳定。但库存周期变动的预期仍在， 19Q3 双胶双铜纸库存居底部，补库预期使得旺季小幅提价落地通畅。 2020 年 1 月以来，受疫情影响下游需求不足，文化纸企订单稀疏 ， 库存高企，已居历史最高位，纸价下降趋势显现。 但 部分 文化纸企 的 减产 调控措施 将有效控制库存量，使其回归 历史正常水平； 加上 复学驱动需求， 我们认为文化纸将快速去库存，然后 进入新 一轮的主动补库阶段， 纸价将触底回升，进入新的上涨周期。 2.2、 需求 “虽迟但到”，文化纸价回升有望 2.2.1、 文化纸下游的 需求结构 文化纸需求主要由未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸贡献 。 根据中国造纸协会发布的 中国造纸工业 2018 年报告 ， 2018 年文化纸消费总量为 2592万吨。其中， 未涂布印刷书写纸 的消费量为 1751 万吨，占比达 67.55%； 涂布印刷纸 消费量 604 万吨，占比 23.30%，二者总共占据文化纸超九成的消费量。由此可见， 未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸在文化用纸中占据了主要地位 。 图表 8： 2018 年文化纸细分纸种需求结构（消费量口径） 9.14%67 .55 %23.30%新闻纸未涂布印刷书写纸涂布印刷纸资料来源： 中国造纸协会 ，光大证券研究所 由于新闻纸占比较小，我们主要从 未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸 角度看文化纸下游消费结构。卓创资讯数据显示， 2019 年双胶纸下游需求 90%由图书贡献，即各类书籍及教科书等印刷用纸；铜版纸主要包括双铜纸，用于期刊及画册印刷， 2019 年双铜纸需求中 66%来自期刊， 25%来自画册（可2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 用于展销会、促销宣传等），总共占比达 91%。铜版纸还包括单铜纸等，其需求相对较少且单一，主要用于烟标、酒包制作等。 图表 9： 2019 双胶纸下游需求主要为图书 图表 10： 2019 双铜纸下游需求主要为期刊、画册 图书 , 90%本册 , 5%期刊 , 3% 其他 , 2%图书本册期刊其他期刊 , 66 %画册 , 25%单页 , 5%其他 , 4%期刊画册单页其他资料来源： 卓创资讯 ，光大证券研究所 资料来源： 卓创资讯 ，光大证券研究所 2.2.2、 文化纸 需求 季节性特征较显著 根据 Wind 数据， 未涂布印刷书写纸 的需求呈周期性变动，季节性特征较明显。由图可见，每年 3 月份以及 9 月份开始， 未涂布印刷书写纸 消费量几乎都有一定幅度的攀升。实际上，由于 未涂布印刷书写纸 的主要需求来自于图书及本册，上述两个 时间段正值学生教材春季、秋季教材及辅导资料等备货，使得 未涂布印刷书写纸 消费量呈季节性增长，其对文化纸 消费量 影响较大，从而也将带动文化纸的需求变化。 图表 11： 未涂布印刷书写纸 表观 消费量呈季节性变动（万吨） 59.51 62.5 6 63.5 4 55.4 6 67.9 2 62.9 8 67.6 7 58.1 2 0.0010.0020.0030.0040 .0050.0060.0070.0080.00资料来源： Wind，光大证券研究所测算 注：表观 消费量 =产量 -出口量 +进口量 ，截止至 2018 年 12 月 另一方面， 3-4 月份春季展销会、 9-12 月年前促销 等因素 使得宣传 画册用量较大，双铜纸需求 因此 有所增加 ，而上述两个时间段与 未涂布印刷书写纸 的淡旺季分布有 较大的重合。因此，文化纸的 需求季节性特征较显著 ，接下来的文化纸传统旺季，可以期待文化纸需求会有一定的增长可能。 2020-05-28 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.2.3、 供给稳定，复学拉动需求修复 文化纸供给方面目前仍比较稳定， 2019 年双胶纸产能 11740 千吨 /年，产能增长率已逐年下降至 0.95%，而双铜纸产能更是已经连续三年保持 6920千吨 /年的水平。中短期来看，部分纸企减产主要目的是控库存，对供给影响较小，如 3 月 23 日中国纸网新闻显示，国内规模纸企纷纷发函 针对 4 月份铜版纸进行减产，如晨鸣集团美伦工厂自 4 月 15 日起停机 10 天，铜版纸工厂自 4 月 20 日起停机 7 天， 太阳纸业 也减少供应，估计 上述企业在 4 月 的减产行为将降低 铜版纸供应约 9 万吨 ，仅占年产能的 0.01%。 随着我国疫情控制的形势逐步趋稳，各地已陆续开展学生的返校工作安排。 4 月 7 日后，约有 20 省市的高三初三毕业年级返校，且部分省市如云南、青海等的中小学生也将返校。 5 月 12 日教育部召开发布会表示， 截至 5月 11 日， 开学复课 学生总数是 10779.2 万，占学生总数近 40%，其中中学生超五千万，各地基本均已开学； 小学已经返校 4384.4 万，包括了 22 地；高校大学生 290.7 万； 预计 5 月底 复课学生 将达 1.5 亿至 2 亿。 至 5 月 19日，除湖北外，各省份均已宣布高校返校时间；全国 20 省市的幼儿园已经开学或明确于近期开学。 3 月 31 日，教育部发布通知， 2020 年全国高考推迟至 7 月 7 日 -8 日，这是 17 年来高考首次推迟 1 个月。 综上考虑，今年的教辅资料需求推动的文化纸价周期旺季也可能相应延后 1-2月， 即 推迟为 5-7月迎来文化纸价的回涨。 新一年的需求旺季， 新一轮的主动补库， 将给纸价带来较有力的支撑 ，预计 纸价 较大可能回归疫情前 19Q4 水平 。 同时，原材料木浆价格有望低位震荡，文化纸吨毛利水平可期，利好文化纸企盈利能力及股价的提升。 图表 12： 全国各地开学时间（更新至 5 月 24 日 ） 省市 小学及以下 中学 高校 北京 六年级： 6 月 1 日 四 -五年级： 6 月 8 日 高三： 4 月 27 日 初三： 5 月 11 日 其他年级： 6 月 1 日 毕业年级： 6 月 6 日 起 天津 四 -六年级： 5 月 18 日 一 -三年级： 6 月 2 日 高三初三： 4 月 20 日 其他年级： 5 月 18 日 毕业年级： 5 月 6 日 非毕业年级： 5 月 15 日后 河北 六年级： 6 月 1 日 四 -五年级： 6 月 8 日 高三： 4 月 23 日 初三及中职毕业班： 5 月 7 日 其他年级： 6 月 1 日 毕业年级： 6 月 6 日 山西 四 -六年级： 5 月 18 日 高三： 3 月 25 日 初三及中职毕业班： 4 月 25 日 其他年级： 5 月 11 日 高校本硕博毕业年级： 4 月 10 日 高职、高专毕业班： 4 月 15 日 非毕业年级： 5 月 18 日后 内蒙古 四 -六年级： 5 月 7 日 高三初三： 3 月 30 日 其他年级： 4 月 23 日 毕业年级： 5 月 7 日 非毕业年级： 5 月 13 日后 辽宁 高三： 4 月 15 日 5 月 8 日 吉林 高三及中职毕业班： 4 月 7 日 毕业年级： 5 月 11 日 黑龙江 高三及中职毕业班： 4 月 7 日 初三： 4 月 13-17 日陆续（哈尔滨、牡丹江推迟） 毕业年级： 6 月 1-7 日