化妆品行业深度之全景图谱：变美+抗老是“新刚需”，高景气下美妆继续腾飞.pdf

research.stocke 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类模板 专题 化学制品行业 报告日期：2020年6月1日 变美+抗老是“新刚需”，高景气下美妆继续腾飞 时代性大趋势系列：化妆品行业深度之全景图谱 行业公司研究化学制品行业 分析师：邱冠华S1230520010003 联系人：余剑秋 邮箱：yujianqiustocke table_invest 行业评级 化学制品 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 邱冠华 数据支持人： 余剑秋 报告导读 1）全面探讨行业博弈共生的七大主体。原料商、生产商，品牌商、代理商、终端零售、服务商和消费者，对产业链价值量、核心壁垒、规模空间、竞争格局、博弈特点等深度剖析。2）复盘历史、描绘现状、放眼未来。中国化妆品市场和企业都处于“摸着石头过河”的起步阶段，只有复盘历史寻找驱动变革的核心动力，对标国际探究可复制的发展经验，才能展望时代性大趋势，发掘产业链受益规律并定位最可能受益标的。 投资要点 化妆品行业究竟做谁的生意？行业三大标志性特点是什么？ 黑格尔在美学中写道：“ 精神的表现尽管贯穿整个身体, 却大部分集中在面部构造上。“变美的欲望+衰老的恐慌”是生意本质，化妆品消费情感属性高。产业链中，原料商、生产商、品牌商、代理商、终端零售、服务商、消费者七大参与主体博弈共生。行业呈现以下三大特点：1）如何持续有效的占领消费者心智，成为产业链参与者共识，持续不断的营销必不可少。2）消费者随着收入提升不断升级更高端的品牌，对单一品牌忠诚度差。3）生产端与品牌端逐步分离，品牌负责了解用户占领心智，生产负责研发与生产落地。 回顾过去，化妆品行业如何发展壮大？形成怎样的竞争格局？ 2000年前后国货雏形诞生，后经大浪淘沙二十年，三轮渠道变革释放红利驱动行业格局转变，这三轮渠道红利分别是：线下CS红利传统电商红利新媒体电商红利。如今，化妆品市场形成三大玩家格局：国际大牌占据高端市场表现强势，借助电商下沉三四线城市；经典国货强于护肤且重点布局大众市场，积极线上转型焕发生机；新锐品牌依托互联网诞生，面向 90 后消费者以极致性价比和DTC打法跻身一线阵营。值得注意的是，过去渠道变革历经近10年才形成一轮格局，现在2-3年就能迎来新一轮洗牌。因此，从我国美妆品牌发展经验来看，渠道适应力是决定品牌竞争地位的关键，国际美妆巨头依靠较强品牌附加值如鱼得水，而传统品牌和新锐品牌的附加值相对薄弱，必须以极灵活的适应力才能站稳脚跟。 纵览当下，化妆品能否延续高景气度？谁能分享高景气度下的红利？ 我国化妆品市场逐渐由基础护肤向精细护肤+彩妆过渡，由大众市场向高端市场过渡，两大趋势将持续带动行业景气度提升。1）从产品端看：消费者愈发重视产品迭代更新速度和包装设计新颖度，因此创新力强的品牌将受益。2）从价格带看：高端及奢侈化妆品市场已占据半壁江山，高端化消费升级趋势逐渐明朗。外资品牌牢牢把握高端及奢侈市场，短期内地位难以撼动，国货品牌有望通过以下3条路径分享高端红利：一是代理国际高端小品牌，如珀莱雅合作西班牙抗衰品牌 SingulaDerm；二是以高端产品线形式拓展高端市场，如丸美股份推出日本进口高端线MARUBI TOKYO；三是深耕中高端领域与高端品牌形成模糊竞争，如润百颜、佰草集和毛戈平。 证券研究报告 table_page 化学制品行业专题 research.stocke 2/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对标国际，国货品牌能否复制国际经验？谁能缔造欧莱雅式美妆帝国？ 根据国际经验，化妆品市场发展步入成熟阶段势必会孕育出本土美妆巨头，其形成路径受地域文化影响有所差异。资生堂、爱茉莉等亚洲美妆巨头以内生培育为主，子品牌具有较强的集团文化特征；欧莱雅和雅诗兰黛等欧美美妆巨头以外延并购为主，辅以品牌代理和内生培育。与国际百年化妆品巨头相比，中国化妆品市场和企业都处于“摸着石头过河”的起步阶段，国货龙头在内生培育和外延扩张两条路径上均有所尝试，致力于构造品类多元化（护肤+彩妆+洗护等）、金字塔式（高端+中高端+大众）的品牌矩阵，现阶段美妆集团缔造过程展现以下特征：1）品牌延伸方向由内生培育向外延扩张转变；2）处于集团化初期阶段，通常主品牌收入占比仍超80%。其中珀莱雅积极拥抱CVC产业生态投资，是最有希望快速缔造美妆帝国的国货之一。 展望未来，行业面临怎样的时代性大趋势？哪些公司有望崭露头角？ 时代性大趋势下，化妆品产业链受益顺序为：渠道原料和代工品牌。逻辑如下：1）渠道：坐地收租是一种非常好的生意模式，化妆品重体验+高毛利+低品牌复购，在下游格局未定前，渠道优先受益，建议关注受益高端化妆品的上海机场、中国国旅，以及受益线上精细化运营的壹网壹创。2）原料和代工：品牌在新渠道的新打法，促使生产产品与品牌建设相分离，术业有专攻，控制核心原料供应商和龙头代工商逐渐受益，建议关注华熙生物、青松股份。3）品牌：下游品牌竞争激烈且市占率分化，品牌公司早期让利渠道、中期让利生产，逐渐稳固市场格局中的地位，随后塑造品牌形象以形成较高品牌附加值，以内生培育+外延收购最终缔造美妆帝国，成为最终核心收益者，建议关注珀莱雅、丸美股份、御家汇。 风险提示 化妆品社零增速持续放缓，下游需求发生较大变化，线下渠道恢复缓慢等。 fW8VrUuWkVnUnVdUxUoOqN9P9R6MnPnNmOmMfQnNoQlOpPqRaQnMtQNZrMoNxNpNyQtable_page 化学制品行业专题 research.stocke 3/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. “变美的欲望+衰老的恐慌”，化妆品七大主体相互博弈共生 . 5 1.1. 生产：产能+研发是关键，龙头优势逐步显现 . 9 1.2. 品牌：溢价高掌控力强，大牌加速与新锐崛起共存 . 12 1.3. 渠道：营销驱动是核心，电商崛起助力弯道超车 . 15 2. 复盘：行业20载，渠道变革细分4大阶段3轮红利 . 16 2.1. 混沌阶段：卖方市场，占山为王 . 17 2.2. 国货诞生：外资进场，品牌意识初步形成，经典国货雏形诞生 . 18 2.3. 线下分割：国际大牌深耕一二线，国货品牌借三四线CS红利崛起 . 19 2.4. 电商洗牌：国际大牌下沉，国货表现亮眼，新锐崛起 . 19 3. 现状：化妆品行业正当红，精细化+高端化趋势明显 . 20 3.1. 总体：增速高+空间广+人均低，行业红利刚刚开始 . 21 3.2. 按品类分：精细护肤+彩妆爆发，创新力强的品牌受益 . 22 3.3. 按价格分：高端增速大众增速，外资品牌受益更显著 . 24 4. 对标国际：以集团化缔造美妆帝国是龙头必然选择 . 28 4.1. 日韩以内生培育为主，欧美以外延并购为主 . 28 4.2. 中国品牌两条路径均有尝试，处于多品牌初期 . 30 5. 时代性大趋势：强者恒强，渠道制造品牌先后收益 . 33 5.1. 渠道：免税受益高端，代运营受益电商，关注上海机场、国旅、网创 . 33 5.2. 生产：小厂与龙头强弱巨变，行业整合已加速，关注华熙、青松 . 35 5.3. 品牌：外资与本土强弱转换，国货不改高成长，关注珀莱雅、丸美、御家汇 . 37 5.4. 化妆品行业重要公司估值表 . 40 6. 风险提示 . 41 图表目录 图 1：化妆品产业链图谱 . 5 图 2：产业链各环节部分上市公司毛利率 . 6 图 3：产业链各环节部分上市公司净利率 . 6 图 4：按每100元零售产品测算，化妆品产业链各环节毛利润分成 . 8 图 5：延续前文测算，化妆品产业链各环节净利润分成 . 9 图 6：中国化妆品市场三大玩家格局 . 13 图 7：国际美妆巨头的中国/亚太市场收入增长提速显著 . 14 图 8：国际美妆巨头的中国/亚太市场收入占比逐年提升 . 14 图 9：化妆品国货发展历史复盘 . 17 图 10：20世纪初广生行旧照及双妹包装图案 . 18 图 11：早期中国化妆洗涤美容美发商品交易会 . 18 table_page 化学制品行业专题 research.stocke 4/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：2000前后，外资进场、国货品牌雏形诞生 . 18 图 13：电商重塑化妆品品牌格局 . 20 图 14：化妆品社零增速持续超过整体社会消费品零售增速 . 21 图 15：19年限额以上零售额同比增速中，化妆品位列第二 . 21 图 16：10-18年化妆品及个护市场复合增速，中国9.3% . 21 图 17：中国化妆品及个护人均消费额为主要发达国家的1/6左右 . 21 图 18：近两年护肤品及彩妆占比提升较为显著 . 22 图 19：预计2021年护肤品市场规模同比+5%至2500亿元 . 22 图 20：预计2021年彩妆市场规模同比+13%至640亿元 . 22 图 21：我国消费者化妆品步骤正由初级阶段向进阶阶段演变 . 23 图 22：基础护肤以水乳洁面为主，精细护肤以精华、眼霜和面膜为主 . 23 图 23：2018年，彩妆品类规模以24%同比增速领跑 . 24 图 24：18年中国彩妆占比仅11%，日韩彩妆占比近20% . 24 图 25：18年中国彩妆同比增长24%，日美韩等增速低于2% . 24 图 26：高端及奢侈品牌市场增速近30%远超大众市场 . 25 图 27：奢侈及高端化妆品规模占比由12年34%提升至18年45% . 25 图 28：欧莱雅以收购成就美妆帝国 . 29 图 29：雅诗兰黛以原创品牌+收购+代理成就美妆帝国 . 30 图 30：上游供应链落实产品研发和生产 . 35 图 31：龙头企业在成本竞争和技术竞争路径上均优势均凸显 . 36 图 32：公司层面，12-18年下游品牌公司市占率呈分化趋势，国货崛起竞争日益激烈 . 38 图 33：品牌层面，天猫平台品牌市占率较为分化，绝大多数品牌市占率低于4% . 38 表 1：全球原材料供应商格局划分，欧美供应商占据领先地位 . 10 表 2：化妆品制造商OEM-ODM-OBM的发展路径 . 10 表 3：全球四大化妆品ODM业绩对比，国际ODM收入领先，诺斯贝尔盈利能力领先 . 10 表 4：2018年中国化妆品市场主要代工商占比估算 . 11 表 5：化妆品公司生产加工模式及代工厂 . 12 表 6：2019年双十一天猫渠道化妆品品牌销售额排名，国际品牌优势凸显 . 13 表 7：美妆巨头研发费用率1.5%-3.5%，欧莱雅以超70亿元研发投入遥遥领先 . 14 表 8：国货消费者画像，品牌差异化、成分和品质是消费达成的重要因素 . 15 表 10：珀莱雅和丸美在日化店、商超两类销售渠道下的终端网点情况 . 19 表 11：相比于其他品类，不同定位化妆品之间绝对价差小 . 26 表 12：高端美妆客户画像，6-7成品牌取向，品牌忠诚度高 . 26 表 13：主要高端及奢侈均出自国际化妆品集团 . 27 表 14：资生堂旗下主要品牌一览 . 28 表 15：爱茉莉旗下主要品牌一览 . 28 表 18：美妆对代运营服务需求比例高、佣金率高 . 34 表 19：天猫渠道，护肤国货品牌反弱为强并进入TO5，国际品牌市占率普遍下滑 . 39 表 20：天猫渠道，彩妆国货品牌稳占据TO3，国际品牌大牌市占率普遍下滑 . 39 表 21：化妆品行业重要公司估值表 . 40 table_page 化学制品行业专题 research.stocke 5/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. “变美的欲望+衰老的恐慌”，化妆品七大主体相互博弈共生 化妆品产业可拆解为原料商、生产商、品牌商、代理商、终端零售、服务商、消费者 7 大参与主体。化妆品赚的是消费者“变美的欲望+衰老的恐慌”，其消费的情感属性较高，消费者对终端产品的价值判断较为主观，因此行业呈现以下三大特点：1）如何持续有效的占领消费者心智，成为产业链参与者共识，持续不断的营销必不可少。2）消费者随着收入提升不断升级更高端的品牌，对单一品牌忠诚度差。3）生产端与品牌端逐步分离，品牌负责了解用户占领心智，生产负责研发与生产落地。 图 1：化妆品产业链图谱 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 从产业链毛利率角度看，1）上游毛利率低于 30%：原料商和生产商构成行业上游，通常毛利率低于 30%，部分原料龙头如华熙生物等，毛利率可以突破 60%甚至更高。2）中游毛利率50%-80%：品牌商构成行业中游，掌握着核心的定价权，是化妆品产业链中附加值最高的环节，通常毛利率高达50%-80%，其中传统国货品牌集中50%-70%，国际大牌可达到 70%-80%。3）下游毛利率 20%-45%：代理商、终端零售和消费者构成了下游商品流通市场，包括线上渠道和线下渠道，通常渠道商（代理或终端零售）毛利率20%-45%。 table_page 化学制品行业专题 research.stocke 6/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：产业链各环节部分上市公司毛利率 资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所 注：亚什兰为18年财年数据，丽人丽妆为18年数据，其余为19年或19财年数据，下同。 从产业链净利率角度看，1）上游净利率3%-10%：制造业费用率稳定，原料商和制造商净利率偏低约 3%-10%，部分原料龙头如华熙生物净利率突破 30%。2）中游净利率5%-15%：品牌商具备高毛利率、高费用率特点，特别是销售费用率通常达到30%-40%，净利率集中5%-15%。受品类或业务影响，净利率个体差异较大，如丸美股份主打中高端眼部抗衰护肤品，产品具有容量小、单价高的优势，19 年毛利率 68%明显领跑本土美妆行业2-6pct，净利率28%是行业均值的2-3倍；再例如御家汇主打贴片面膜并增加品牌代理业务，贴片面膜毛利率通常低于水乳霜等护肤品，而代理业务的毛利率又低于自有品牌，因此19年御家汇毛利率51%、净利率仅1%，考虑到14-18年御家汇净利率约5%-10%，未来有较大修复空间。3）下游净利率5%-15%：代理商和终端渠道净利率集中5%-15%，主要受业务结构差异。例如壹网壹创高毛利率的线上管理服务（不买断产品，赚取服务佣金）占比较高，低毛利率的分销服务占比较低（买断产品，赚取买卖价差），期间费用率处于行业中等水平，19 年壹网壹创净利率较高为 15%；丽人丽妆业务模式更集中买断产品，赚取买卖价差，18年净利率7%。 图 3：产业链各环节部分上市公司净利率 资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所 table_page 化学制品行业专题 research.stocke 7/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从产业链价值量角度看，品牌商链接上游生产和下游营销，其品牌号召力往往决定供货折扣，进一步影响各环节毛利润空间。关键假设：1）国际大牌加价倍率按 15 倍测算，供货折扣为6.5折到代理商，8折到店。国际大牌品牌附加值高，产品加价倍率集中15 倍左右。同时根据品观网统计数据，欧莱雅集团供货折扣 7-8 折不等，曼秀雷敦 5-6折，爱茉莉旗下梦妆品牌 6 折。2）经典国货加价倍率按 10 倍测算，供货折扣为 4 折到代理商，5 折到店。国货品牌产品附加值弱于国际大牌，产品加价倍率集中 8-10 倍。同时根据丸美股份招股说明书披露，主品牌丸美供货折扣多为4折（美容院渠道3折）、春纪品牌供货折扣 3.5 折，恋火品牌 3.5-4 折；再例如珀莱雅招股说明书披露，主品牌珀莱雅商超渠道的部分经销商折扣为 5.1 折，优资莱商超渠道经销商折扣 3 折。3）新锐品牌加价倍率按5倍测算，通常以电商直营为主。新锐品牌主打高性价比产品，加价倍率3-5倍。4）不考虑税费、运费等影响。 按零售终端每 100 元产品测算，各环节毛利润分成结果如下图所示，各环节层层加价，瓜分千亿化妆品消费市场。 高品牌溢价的国际大牌，客户较高的品牌取向使得品牌可以为经销商引流，品牌方强势并占据 6 成毛利润分成，然后将高额毛利润投入到营销、研发等品牌力塑造环节，形成正向循环。按生产成本 5 元，销售价 100 元计算，毛利润空间 95 元。1）国际大牌通常以直营、联营为主：生产商毛利润分成 2%+品牌商毛利润分成 98%。2）经销模式：生产商毛利润分成2%+品牌商毛利润分成61%+渠道商毛利润分成37%。品牌方供货折扣低，毛利润空间更大，这一结论与国际品牌集团毛利率集中 70%-80%明显超过国货品牌相符合。一方面是因为品牌本身具备号召力并拥有忠实消费者，下游经销商所承担的营销风险较小；另一方面是国际大牌通常折扣力度偏低，销售终端价格更稳定。 营销导向的经典国货，依赖经销商的引流作用实现终端零售，因此充分让利经销商，在存在终端折扣情况下，经销商毛利润空间弹性较大。按生产成本 7.5 元，75 折销售价75 元计算，毛利润空间 67.5 元。1）线上向直营模式转变：生产商毛利润分成 4%+品牌商毛利润分成96%。2）线下仍以经销模式为主：生产商毛利润分成4%+品牌商毛利润分成44%+渠道商毛利润分成52%。营销导向的国货品牌供货折扣相对较高，且通常第二梯队品牌供货折扣高于主品牌，品牌方让利经销商。一方面相比对接国际大牌，下游经销商所承担风险较高；另一方面是国货品牌营销导向突出，经销商需要配合更多的营销活动，以折扣促销方式实现终端零售，因此品牌方充分让利经销商，给予其更多灵活运营空间。 极致性价比的新锐品牌，几乎纯直营模式运营，虽加价倍率低但利润空间可观，可占据9成毛利润分成。按生产成本15元，75折销售价75元计算，毛利润空间60元，生产商毛利润分成 8%+品牌商毛利润分成 92%。考虑到新锐品牌多为电商直营，运营成本较线下渠道明显偏低，其净利润空间也较为可观。 table_page 化学制品行业专题 research.stocke 8/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4：按每 100元零售产品测算，化妆品产业链各环节毛利润分成 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 注：上述结论基于系列假设，不代表具体个例 化妆品行业具备高毛利、高费用率的特点，但从毛利润角度看略显片面，且生产商利润分成较低。因此延续前文假设与测算基础上，进一步探讨品牌方和生产商的净利润分成。 毛利润分成假设，合计100%，其中生产4%、品牌70%、渠道26%。1）生产商毛利润分成4%：国际大牌、经典国货和新锐品牌中，生产商毛利润分成分别为2%、4%和8%，综合分成按4%计算。2）品牌商毛利润分成70%：国际大牌、经典国货和新锐品牌的毛利润分成分别为 61%-98%，44%-96%、9