白酒行业2019年报及2020年一季报总结.pdf

行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 食品饮料 龙头业绩 坚韧，把握消费复苏 Table_Title 白酒 行业 2019 年 报 及 2020 年 一季报总结 Table_Author 分析师： 黄婧 执业证书编号： S1380113110004 联系电话： 010- 88300846 邮箱： huangjinggkzq Table_PicQuote 食品饮料与 沪深 300 指数 涨跌幅 走势 图 Table_IndustryRank 行业评级 强于大市 Table_IndustryRank 相关报告 1、 五粮液（ 000858）：普五量价齐升，2020 年开局顺利 20200429 2、 贵州茅台（ 600519）：盈利超预期，软实力持续提升 20200423 3、 对近期茅台一批价格波动的思考20200325 4、 疫情短期冲击板块，积极应变趋势不改 20200221 Table_Date 2020 年 5 月 25 日 Table_Summary 内容提要： 2019 年白酒板块业绩兼具成长与稳健。 行业基本面来看，白酒产量自 2003 年以来首次负增长，但结构升级推动收入、净利润持续增长，且增速边际下 滑幅度小于大部分行业，盈利能力保持优秀。上市酒企营收、净利润分别同增 16.12%、 17.74%，集中度提升，两极分化持续。高端白酒均实现量价齐升，毛利率净利率均提升，盈利能力进一步增强，改革红利持续释放。大部分次高端白酒酒企主产品均延续较高增速，但由于竞争加剧，净利率增速下滑较为明显 ， 洋河处于调整期，改革效果开始显现 。今世缘及古井两家地域龙头酒企收入增速亮眼，产品结构升级明显，费用投放情况分化。民酒龙头顺鑫收入增速下滑幅度较大，全国化基本完成，增长进入平台期，后续集中度提升及产品结构提升仍有空间。 2020 年 一季度 板块 因 疫情扰动 预期内承压，龙头业绩稳定 。板块营收、净利润分别同增 1%， 9%，若剔除茅台、五粮液，其余公司收入和净利润分别同比下降 13%和 6%，疫情影响之下白酒公司普遍业绩承压，但影响在市场预期之内， 业绩稳定性与白酒公司销售规模高度相关 。合并 2019 年 四季度与 2020 年 一季度来看，上市公司回款 质量 受到 影响但仍然优秀 。 疫情下 ， 板块 盈利能力短期承压 。 投资建议 ： 短期来看 ， 随着 两会的召开， 预计 社交性消费将 持续修复 ， 端午迎来补偿式消费 的 预期 不断升温 ， 或成为板块短期催化剂 ； 同时 ， 品牌力、渠道力强且 战略制定得当 的龙头公司 将 明显 受益于 消费 恢复 ， 行业马太效应加剧 。 中长期来看 ， 疫情大概率 不会对行业造成周期性改变， 行业 集中度 提升、 品牌 消费者 数量 增长、产品结构持续升级等逻辑未变， 预计 核心 龙头 公司 未来业绩 仍具 比较优势 。 建议关注 行业 地位稳固、业绩确定 较强 的茅台、 五粮液 ，高端化 稳步 推进 、 低端产品受影响较小 的山西汾酒以及品牌影响力 不断增强的 泸州老窖 。 风 险提示 ： 国内外疫情超预期变化 导致 消费恢复不及预期 ； 食品安全问题； 行业 竞争加剧 导致 行业 盈利能力 下降 ； 消费税 征收 政策 变动 导致 行业 税 率上升； 相关 行业 政策 出现重大调整 影响 公司业绩 ； 公司 因 销售增速下降、 改革 推进 不顺利 等导致 业绩 增长低于预期； 国内 二级 市场 风险 ； 国内外宏观经济 形势 急剧恶化 。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04食品饮料 (申万 ) 沪深 300行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 2 of 27 目录 1、近期白酒板块情况回顾 . 4 2、 2019 年板块业绩回顾：兼具成长与稳健 . 7 2.1 行业基本面：产量下滑，结构升级持续 . 7 2.2 上市酒企从体量看集中度提升，两极分化持续 . 9 2.3 高端白酒：茅台稳健，五泸冲刺 . 11 2.4 次高端：增速仍快，但边际竞争压力提升 . 14 2.5 地域龙头快速成长，低端龙头增速下滑 . 17 3、 2020 年一季度业绩回顾：预期内承压，龙头业绩稳 定 .19 3.1 业绩稳定性与销售规模高度相关 . 19 3.2 盈利能力短期承压 . 21 4、投资建议 .22 4.1 疫情下马太效应加剧 . 22 4.2 社交恢复预期提升 . 23 4.3 中长期逻辑未改 . 24 5、风险提示 .26 行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 3 of 27 图表目录 图 1： 2020年初至 5月 22 日及春节后开市至 5月 22日申万一级行业累计收益率（ %） . 4 图 2： 2020年初至 5月 22 日及春节后开市至 5月 22日食品饮料子板块累计收益率（ %） . 4 图 3： 2020年 2月 3日至 5月 22日白酒公司涨跌幅（ %） . 5 图 4： 2020年 2月 3日至 5月 22日不同档次白酒股票累计收益率 . 5 图 5：白酒板块及申万 28 个一级行业 PE对比 . 6 图 6： SARS期间白酒及全体 A股 PEttm走势（倍） . 6 图 7：新冠疫情期间白酒及全体 A股 PEttm走势（倍） . 6 图 8：全国白酒产量及增长率 . 7 图 9：规模以上白酒生产经营指标（ %） . 7 图 10：白酒板块及申万 28个一级行 业 营收增速对比 . 8 图 11：白酒板块及申万 28个一级行业归母净利润增速对比 . 8 图 12：白酒板块及申万 28个一级行业 ROE对比 . 9 图 13：白酒板块个股营收及增速对比 . 10 图 14：白酒板块 2015年、 2019年营收对比及 5年复合增长率 . 10 图 15：高端白酒营业总收 入同比增长率 (%) . 11 图 16：高端白酒归属母公司股东的净利润 (%) . 11 图 17：茅台酒销量、收入及吨价增速 (%) . 12 图 18：高端白酒一批 价格变动（元 /瓶） . 12 图 19：高端白酒销售毛利率 (%) . 13 图 20：高端白酒净资产收益率 (扣除非经常损益 )(%) . 13 图 21：次高端白酒营 业总收入同比增长率 (%) . 14 图 22：次高端白酒归母净利率同比增长率 (%) . 14 图 23：次高端白酒销售毛利率 (%) . 16 图 24：次高端白酒销 售净利率 (%) . 16 图 25：地域性白酒营业总收入同比增长率 (%) . 17 图 26：地域性白酒归母净利率同比增长率 (%) . 17 图 27：地域性白酒销 售毛利率 (%) . 18 图 28：地域性白酒销售净利率 (%) . 18 图 29： 2020 Q1白酒上市公司营收情况 . 20 图 30： 2020Q1白酒上市公司 归母净利润情况 . 20 图 31： 2020年一季度上市白酒公司回款质量对比 . 21 图 32： 2003-05年白酒公司收入、归母净利润增速 . 22 图 33： 2013-15年部分白酒公司收入、归母净利润增速 . 22 图 34： 2004-2018年白酒上市公司一季度收入、归母净利润占全年比重（ %） . 24 图 35： 2018年核心白酒公司单季度营业收入占比 . 24 图 36：白酒板块 2001-19年营收、归母净利润增速变化 . 25 表 1：茅台酒基酒产量及销量预测 . 11 表 2：部分次高端品牌及其他品牌次高端产 品增速对比 . 16 表 3：部分公司低端酒业绩情况 . 19 表 4：部分核心公司 2020年业绩目标 . 23 表 5：重点公司估值情况 . 25 行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 4 of 27 1、 近期白酒板块情况 回顾 图 1： 2020 年初 至 5 月 22 日 及春节后 开市 至 5 月 22 日申万一级 行业 累计收益率（ %） 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 2020年 初至 5月 22日 ， 食品饮料板块上涨 12.69%，在申万 28个 一级行业中 排名 第 2。新冠肺炎 疫情 于 2020年 春节全面爆发， 市场 出现较大波动，春节后 开市 （即 2020年 2月 3日） 至 5月 22日， 食品饮料板块 上涨 19.72%，在申万 28个 一级行业中 排名 第 1， 疫情期间走势明显 领先 市场。 图 2： 2020 年初 至 5 月 22 日 及春节后 开市 至 5 月 22 日 食品饮料子板块累计收益率（ %） 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 (20)(15)(10)(5)0510152025医药生物(申万)食品饮料(申万)计算机(申万)农林牧渔(申万)建筑材料(申万)电气设备(申万)电子(申万)通信(申万)国防军工(申万)商业贸易(申万)机械设备(申万)传媒(申万)综合(申万)化工(申万)休闲服务(申万)家用电器(申万)建筑装饰(申万)轻工制造(申万)汽车(申万)上证指数公用事业(申万)纺织服装(申万)有色金属(申万)钢铁(申万)银行(申万)房地产(申万)交通运输(申万)非银金融(申万)采掘(申万)2020年初至 5月 22日 春节后开市至 5月 22日-1001020304050SW其他酒类SW调味发酵品SW肉制品SW食品综合SW白酒SW啤酒SW软饮料SW乳品SW黄酒SW葡萄酒2020年初至 5月 22日 春节后开市至 5月 22日行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 5 of 27 2020年 初 至 5月 22日 ， 食品饮料 10个子板块共 7个 上涨，其中 其他酒类（ 41.19%） 、 调味发酵品 （ 34.76%） 及 肉制品 （ 32.43%）排名 前三，白酒 以 12.19%的 涨幅排名第 5， 葡萄酒下跌 6.45%， 排名垫底。 白酒板块收益率 较低主要 系 2019年 涨幅居前 、 业绩 增速下降 及 疫情影响 所致。 2020年 2月 3日 至 5月 22日 ， 具有 必需消费属性的 子板块 ，如肉制品（ 31.60%） 、食品综合 （ 37.12%） 、调味发 酵品 （ 30.89%） 等 ，期间累计 收益率 均明显领先市场， 而白酒 的领先走势 则得益于 龙头 公司的稳健表现以及 疫情爆发 时点稍 晚 于白酒消费密集期。 图 3： 2020 年 2 月 3 日至 5 月 22 日白酒公司涨跌幅（ %） 图 4： 2020 年 2 月 3 日 至 5 月 22 日 不同档次 白酒 股票 累计收益率 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 具体来看 ， 2020年 2月 3日 至 5月 22日 ， 除 皇台外， 17只白酒股 中 仅 6只 上涨， 其中山西汾酒 （ 31.44%） 、 酒鬼酒（ 13.50%） 及 贵州茅台（ 12.27%）涨幅居前 。 高 端白酒 公司 股价 走势 则明显领先与其他 白酒 公司 ， 录得21.68%的正收益， 次 高端、 地域性 白酒 公司累计收益率 分别 为 3.7%及2.7%，三四线白酒 下跌 14.56%。由于 高端白酒所占权重 较大， 白酒板块走势 整体 表现 较好 ，但实则分化较大。 估值方面 ， 白酒板块 2019年初 由外资掀起了 估值 修复 的 行情 ， 此后 进入震荡调整的状态， 2019年四季度 ，随着 三季度 业绩的披露 及厂商 经销商大会的召开 ， 市场预期 行业 增速 区缓 ，估值 增速 缓慢 回落。 2020年 5月 22日 ，食品饮料行业板块市盈率（ TTM，整体法） 为 35.83倍 ， 同比 提升 23%（期间累计 收益 率 34.00%） ， 在申万 28个 一级行业中排名第 8， 同比下降 1名；白酒 板块市盈率（ TTM，整体法） 为 33.75倍 ，略低于板块平均-30-20-10010203040山西汾酒酒鬼酒贵州茅台 古井贡酒今世缘 五粮液顺鑫农业 泸州老窖水井坊 金徽酒洋河股份伊力特舍得酒业 迎驾贡酒 金种子酒 老白干酒口子窖-30%-20%-10%0%10%20%30%2020-01-232020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-282020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21白酒 高端白酒次高端白酒 区域龙头及大众白酒三四线白酒行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 6 of 27 水平， 同比提升 22.55%（期间累计 收益 率 38.22%） ，在子板块中排名 第5，同比 提升 1名 。 由于 业绩稳健提升，板块估值增速明显低于 收益率。 图 5： 白酒板块 及申万 28 个 一级行业 PE 对比 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 图 6： SARS 期间 白酒及全体 A 股 PEttm 走势（ 倍 ） 图 7： 新冠疫情 期间 白酒及全体 A 股 PEttm 走势（ 倍 ） 资料来源 ： WIND， 国开证券研究 部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 2020年新冠肺炎 疫情爆发， 与非典疫情 有相似之处 ， 因此 我们 对 SARS期间白酒走势进行了 复盘 。总体 来看 ， 2003年 白酒板块的估值变化 较为平稳， 波动性 小于 全体 A股。 在 SARS期间，白酒 PEttm在 28.5-32.9倍之间 波动， 即使 在 疫情 的扩散期及爆发期 波动 也较小 。 但全体 A股 的 PEttm波动 则较大，疫情初期， 白酒 板块 相对 全体 A股的估值溢价率 仅 为 78%，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070SW计算机SW休闲服务SW国防军工SW医药生物 SW通信SW电子SW传媒SW食品饮料SW有色金属 SW综合 白酒SW电气设备SW机械设备SW轻工制造SW纺织服装 SW化工SW汽车SW家用电器SW农林牧渔SW公用事业SW商业贸易SW交通运输SW非银金融 SW采掘SW建筑材料 SW钢铁SW建筑装饰 SW房地产 SW银行市盈率 (TTM,整体法 )交易日期 2020-05-22剔除规则 剔除负值同比增长（右）行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 7 of 27 但在 爆发期 全体 A股 PEttm一度 由 近 40倍 下跌至 33倍 ，在疫情结束后 ， 白酒板块 PE与 A股 平均 水平基本 一致 。 此次 新冠肺炎 疫情 中 ，白酒板块的走势与 SARS期间 有 一些不同之处 ： 1、整体估值水平更高 ， 这主要是 由于在优质资产较为 紧缺的 背景下 ，板块业绩 的成长性及稳定性为板块带来了估值溢价 ； 2、期间 波动更小 ， 是由于 此次疫情 爆发时点 为 春节， 对 高端龙头 公司 的 业绩 冲击较小 ； 3、国内疫情 消 退期 到来 后估值 上涨 ，一是五一劳动节前一天 降低 疫情防控 等级，消费复苏预期 升温 ； 二是 中国 领先与其他 国家 走出疫情，市场情绪得到提振 ； 三是业绩披露后，龙头 业绩 表现稳定 ， 茅台、五粮液、汾酒等 公司 估值 提升 明显 。 因此 ， 此次 白酒板块 PE并未出现非典疫情期间的大幅下跌， 而是 持续 领先 市场。 2、 2019年 板块 业绩回顾 ： 兼具成长与稳健 2.1 行业 基本面 ：产 量 下滑，结构升级持续 图 8： 全国白酒产量及增长率 图 9： 规模以上白酒生产经营 指标 （ %） 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 产量 下滑， 马太效应 加剧 2019年 1-12月 ， 全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 785.95万千升，同比下降 0.76%， 这是自 2003年 以来，白酒产量首次出现负增长 。由于今年 年初 爆发 新冠肺炎疫情， 无论 复工复产还是消费需求均较同期下滑，因此 可以 预见，今年 白酒 产量 大概率 继续下降。 与此 同时， 根据国家统计 ， 2019年 纳入 其 统计 范畴的规模以上白酒企业 数量 为 1176家 ，同比大-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00200.00400.00600.00800.001,000.00白酒产量（万千升）（由增速反推）白酒产量同比增速（ %）（右）-40.00-20.000.0020.0040.002015 2016 2017 2018 2019企业数量增长率 销售收入增长率利润总额增长率行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 8 of 27 幅下降 18.61%，降幅明显 高于 产量 下滑，行业 集中度 加速 提升。 结构升级 持续 ， 利润 增速 有所 下滑 2019年 1-12月 ， 全国规模以上白酒企业累计完成销售收入 5,617.82亿元，同比 增长 8.24%， 增速 较 去年同期下降 4.64个 百分点， 由行业 产量推 算 出行业 吨 酒 价格 约为 7.14亿元 /万千升 ， 同比 增长 9.07%。 全国规模以上白酒企业 累计完成利润总额 1404.09亿元 ，同比增长 14.54%， 仍高于 销售收入增速，较 去年同期下降 15.44个 百分点 。 可以看到，吨价的上涨更多的是由主动提价、上调产品结构等产生， 消费 升级态势 持续 ， 行业毛利率 及净利率 均继续提升 ，但边际增速下降。 图 10： 白酒板块 及申万 28 个 一级行 业 营收 增速 对比 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 图 11： 白酒板块 及申万 28 个 一级行业 归母净利润 增速 对比 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 -30-20-1001020-505101520SW房地产SW非银金融白酒SW建筑装饰SW农林牧渔SW食品饮料SW建筑材料SW医药生物SW电气设备SW有色金属 SW银行SW交通运输 SW计算机 全部A股SW公用事业SW机械设备 SW采掘SW电子SW传媒SW商业贸易SW国防军工SW家用电器SW轻工制造 SW化工SW纺织服装 SW钢铁SW休闲服务 SW通信SW综合SW汽车营收增速（ %） 同比变化（百分点）（右）-250-150-5050150250-200-1000100200SW农林牧渔SW非银金融SW电气设备 SW传媒SW电子 白酒SW建筑材料SW家用电器SW食品饮料SW交通运输SW国防军工 SW房地产SW轻工制造 SW银行全部A股SW建筑装饰SW机械设备SW公用事业 SW采掘SW计算机SW医药生物SW休闲服务SW商业贸易SW纺织服装 SW汽车SW综合SW化工SW钢铁SW有色金属 SW通信归母净利润（ %） 同比变化（百分点）（右）行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 9 of 27 图 12： 白酒板块 及申万 28 个 一级行业 ROE 对比 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 板块 业绩 增速 边际下滑 幅度小于大部分 行业 ， 盈利能力保持优秀 2019年 A股白酒板块实现收入 2463.70亿元，同比增长 16.12%， 实现稳增长 。收入增速方面， 若 直观的与一级行业对比，白酒 板块 收入增速 仅处于 房地产及 非银 板块 之后， 增速高于 食品饮料板块 ；申万 四级行业中白酒在 227个行业中排名第 39，处于 17.6%分位上。与 2018年同期相比，2019年增速下滑了 9个百分点，增速方面，与我们预期一致，边际变化排名第 95，位于 42%分位上，增速的下滑幅度小于大部分行业。 2019年 A股白酒板块实现净利润 822.43亿元，同比增长 17.74%， 增速 快于收入增速，主要 系 上市公司产品吨 价整体上移、 结构升级仍在持续 导致。整体板块的净利润增速 在预期内下滑了 15.3个百分点，边际变化排名第 64名，位于 28%分位，下滑程度 小于 大部分行业 ， 且名次上 看 较收入表现 更好。 盈利能力方面 ， 白酒 板块 24.15%的 ROE继续保持领先， 在 申万四级行业中排名第二， 仅次于其他文化传媒行业，盈利能力优秀且稳定。 2.2 上市 酒企 从体量看 集中度提升，两极分化持续 2019年， 随着汾酒 、古井 及 顺鑫白酒 业务 的 收入 均 突破百亿 ，白酒年 收入 百亿俱乐部成员扩大为 7家 ， 平均收入增速为 16.87%，超上市公司平均水平 （ 16.12%） ， 除皇台外其他白酒公司收入平均增速为 15.66%，低-250-200-150-100-50050100150-300-250-200-150-100-50050白酒SW银行SW钢铁SW采掘SW建筑装饰 SW化工SW建筑材料 SW房地产SW交通运输SW国防军工SW有色金属SW家用电器SW非银金融SW食品饮料 SW汽车SW计算机SW医药生物 SW综合SW机械设备SW纺织服装SW电气设备 SW电子SW通信SW轻工制造 全部A股SW公用事业 SW传媒SW休闲服务SW商业贸易SW农林牧渔ROE摊薄 (算术平均 )（ %） 同比变化（百分点）（右）行业 深度 报告 请务必阅读正文之后的免 责条款 10 of 27 于百亿级白酒公司 1.05个百分点，龙头增速普遍更快。 图 13： 上市 白酒 公司 营收及 增速对比 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 本轮白酒行业复苏起点为 2015-2016年， 2015年 白酒 上市公司收入差距较小 ，其中超过 百亿元 的仅有茅台 （ 327亿 元 ） 、五粮液 （ 217亿元） 及洋河 （ 161亿元） ， 50-100亿元 区间仅有泸州 老窖（ 69亿元）， 其余公司营收均小于 50亿元 。 2019年 ， 白酒 公司的收入差距拉开，其中 茅五两 家公司超过 500亿元 ， 100-200亿元 区间 5家 公司，其余公司均小于 50亿元 。白酒上市公司（除皇台）近 5年营收复合增长为 16.79%，百亿以上公司71%实现收入翻番，其他白酒公司仅 40%翻番。龙头公司优势近五年快速扩大，且两极分化态势仍在持续。 图 14： 白酒板块 2015 年、 2019 年营收 对比及 5 年 复合增长率 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 -40-30-20-1001020304002004006008001,0002019年营业收入（亿元） 2019年营收增速（ %）（右） 增速均值（ 16.12%）（右）-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0002015年营业收入（亿元） 2019年营业收入（亿元）5年复合增长（右） 复合增速均值（ 16.79%）（右）