从投资人视角看REITs运行：我国公募基建REITs投资价值几何？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 27 日 非银金融 我国公募基建REITs投资价值几何？ 从投资人视角看REITs运行 行业深度 海外REITs发展主要受机制优化与业务创新推动。美国及亚洲主要市场REITs的推出多源于相关税收优惠政策及法律法规的出台。其中，美国受益于机构投资人便利化与组织架构革新成为全球最大REITs市场，而日本在央行支持下打造了亚洲市场规模最大的REITs市场。 稳定分红支撑海外REITs的较高回报率。从指数表现及分红维度来看，虽然美国、日本、中国香港的REITs指数表现整体上与对应市场的股指走势一致甚至个别时段会跑输，但稳定的分红支撑 REITs 实现了较高回报率。除中国香港偏高外，各市场REITs的分红率基本稳定在3.5%4.5%，年化综合回报率在6%14%，但收益率受经济、政策等多方面因素影响存在一定波动。行业来看，工业类REITs总体表现突出，零售类REITs表现相对较差，且在此次疫情影响中遭受了较大冲击。此外，知名品牌方运行的REITs在一定程度上享有高溢价。 REITs在不同市场间流动性差异明显，美国市场流动性表现最好。海外REITs 总体日均成交额呈现：美国日本新加坡中国香港。其中，美国REITs 成交额是其他国家/地区的 34 倍左右，总体流动性最好；中国香港市场流动性最差，部分小市值REITs成交额几乎为零。 投资公募基建REITs需重点关注：预期收益率、估值定价与投资者结构 1）预期收益率：预计分红回报收益率在4%6%之间，年化综合回报率在6%14%之间。我国现行类 REITs 的定价逻辑并不完全适用于公募基建REITs，结合国内试点及海外REITs经验，我们认为公募基建REITs分红回报收益率将在4%6%左右，年化综合回报将在6%14%之间。 2）价格走势：短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人。我国首批公募REITs具有较高市场关注度，上市后一段时间内流动性或将保持在较高的状态；但在投资机构以配置盘为主的情况下，预计资产质量将成为决定中期价格的锚；长期来看，项目品牌方的品牌与运作将成为影响权益型REITs价格走势的重要因素。 3）投资者结构：REITs 的高股息特征使其对偏好固收类产品的投资者具有较强吸引力。结合我国资管新规对产品的净值化要求、期限错配的限制，以及中长期视角下REITs流动性可能边际转弱等情况来看，更符合保险资管、养老金及理财子公司等配置型资金的投资需求。预计保险资金、养老金配置积极性较高，银行理财可能将其作为尝鲜性品种配置。 风险分析：公募基建REITs整体流动性或偏弱，需关注流动性风险；突发事件（如疫情）影响下可能会导致产品现金流不达预期；宏观经济增速下行压力对REITs市场形成扰动，进而加大波动幅度。 增持（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号:S093051905002) 010-58452066 wangyfebscn 联系人 董文欣 010-56513030 dongwxebscn 相关研报 当公募基建REITs来敲门“真REITs”来临，哪些行业将受益？ 2020-05-05 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出台配套指引。根据通知，基础设施REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。目前，首批试点项目申报及落地正在紧锣密鼓进行。 我们创新之处 我们从投资人关心的角度，系统、全面地对美国、日本、新加坡、中国香港REITs的基本情况，包括收益率、股息分红及流动性进行了研究及梳理，并对各国家、地区分行业的情况做了系统性总结。 在对海外情况进行了总结之后，我们针对现阶段投资人关心的重点问题：预期收益率、估值定价与投资者结构进行了分析，并就未来尚待解决的问题做了简单的探讨。 投资建议 我们认为，首批REITs项目将“小步快走，优质优价”。我们预计首批项目单个规模将在几亿到几十亿之间，首批试点规模将在 100 亿300 亿之间，首批试点有望年内落地。行业选择上，预计将来新基建领域及数据中心REITs会有较大的发展空间。 收益率上，综合海外REITs的收益率表现及本次试点项目的运行基本情况，预计我国公募基建REITs分红回报率在4%6%之间，年化综合回报率在6%14%之间。 在二级市场价格走势上，我们认为，短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人。我们认为我国首批公募基建REITs具有较高市场关注度，上市后一段时间内流动性或将保持较高状态；但在投资机构以配置盘为主的情况下，预计资产质量将成为决定中期价格的锚；长期来看，项目品牌方的品牌与运作将成为影响权益型REITs价格走势的重要因素。 预计首批公募基建REITs对偏好固收类产品的投资者具有较强吸引力，预计保险资金、养老金配置积极性较高，银行理财可能将其作为尝鲜性品种配置。公众投资人或成为REITs的主要流动性提供方。 目前REITs的税收问题和杠杆率及资金用途限制仍然有待完善。我们认为，REITs 税收法规可能在试点项目落地并稳定运行一段时间后正式出台。不排除后期提升杠杆率水平，同时放宽用途限制要求的可能。 dU8VrUpZmXlWiY8ZNAnNmR8ObPaQpNrRnPqQlOoOmRlOmOvN7NpOpPMYrRqRxNpNsO2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 海外 REITs 的发展实践 . 4 1.1、 美国：税法改革与组织架构革新双轮驱动 . 4 1.2、 日本：经济发展领导，央行政策助力 . 8 1.3、 新加坡：政府主导，国际化平台 . 10 1.4、 中国香港：起步晚，发展慢 . 13 2、 REITs 收益率：稳定分红支撑海外 REITs 的较高回报率 . 14 2.1、 美国：REITs 指数回报中性，股息率 4%，工业类表现佳 . 15 2.2、 日本：J-REITs 指数趋同于股指，股息率 3.5% 4%，工业、混合类表现较好 . 19 2.3、 新加坡：S-REITs 指数显著跑赢股指，股息率 3.7%4.3%，地产类表现较好 . 23 2.4、 中国香港：REIT 指数与恒指走势一致，股息率 5%8%，领展一枝独秀 . 26 3、 流动性：各地差异较大，美国最佳 . 27 3.1、 美国：高流动性，市场分散 . 27 3.2、 日本：成交相对分散，外国投资者为主 . 28 3.3、 新加坡：成交相对集中 . 29 3.4、 中国香港：成交集中度最高 . 29 4、 海外 REITs 情况总结 . 29 5、 我国基建 REITs 投资展望 . 30 5.1、 预计首批项目“小步快走，优质优价” . 30 5.2、 预计分红回报率在 4%6%之间，年化综合回报率将在 6%14%之间 . 31 5.3、 价格走势：短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人 . 32 5.4、 投资者：对“固收+”属性投资人具有吸引力 . 32 5.5、 未来尚待解决的问题 . 33 6、 风险分析 . 34 7、 附录：前海鹏华类 REITs 案例探讨 . 34 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出台配套指引。根据通知，基础设施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。 本文从投资者角度，对美国、日本、新加坡、中国香港 REITs 市场的结构、收益率、流动性表现做了全面的梳理，并结合国内首单公募类REITs前海鹏华万科REITs上市以来的表现，对我国公募REITs发展做了展望。 1、海外REITs的发展实践 1.1、美国：税法改革与组织架构革新双轮驱动 美国是全球规模最大、产品最为丰富和成熟的REITs市场。自1960 年房地产投资信托基金在美国通过立法确立之后，REITs开始蓬勃发展起来。经过多次起伏和政策调整，REITs在美国的发展经历了19681974 年的成长期、19751986 年的重整期、19861990 年的加速发展期以及1990 年代以后高速扩张期。2008 年受金融危机的影响，美国 REITs 发行遭遇重创。现已恢复至危机前水平。截至2019年末，美国REITs发行规模达1.3万亿美元，总支数达 219支。 图1：美国REITs市值及总数量 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所整理。 美国REITs被分为私有型和公开上市型两类： 私有型REITs：与公开上市型REITs可同样享有税收优惠待遇，在美国境内可面向“合格投资者”开放，并通过私募方式直接进行出售。 公开上市型REITs：可进一步分为权益型和抵押型两类：其中，抵押型REITs是一种特殊的REITs，以房地产为抵押发放贷款，但一般不拥有或经营房地产，同时使用多种对冲工具管理利率风险敞口，并且该类型REITs的主要收益并非来自经营或不动产租赁。 本文主要讨论美国上市权益型REITs。 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图2：美国REITs类型划分 资料来源：光大证券研究所，截至2019年12月31日； *注：图中公募REITs与私募REITs市值占比依照其持有的总资产计算。 根据NAREIT披露的数据，截至2019年末，美国公募REITs持有资产市值约为2万亿美金，私募REITs持有资产市值约为1万亿美金。 美国权益型REITs占据绝对主导。根据NAREIT的统计，截至2020年4月，美国权益型REITs按市值占比96%，抵押型REITs仅占比4%。权益型REITs中，各具体类别较为分散，其中基础设施 REITs 市值占比最高，达 20%，其次是住宅（15%）；抵押型REITs中，以住房融资类REITs（65%）为主。 图3：美国权益类REITs各类型占比（按市值） 图4：美国抵押类REITs各类型占比（按市值） 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所整理；截至2020年4月 注：专业型REITs所持有的资产一般会较为特殊，包括电影院、赌场、农田和户外广告网站等。 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所整理；截至2020年4月 我们在此前公开发表的报告当公募基建REITs来敲门“真REITs”来临，哪些行业将受益？中详细阐述了美国REITs的发展四阶段。我们从对美国REITs发展阶段的研究中，总结出以下推动美国REITs发展的原因： 1）20世纪60年代美国抵押型REITs的发展带动了REITs繁荣，但是这一“虚假的繁荣”阶段并不持久。1969 年后美国 REITs 迅速增长，由于当时政府采取紧缩的货币政策，收紧了房地产市场资金供给，房地产企业纷纷通过抵押型 REITs 募集资金，抵押型 REITs 通过银行获取短期贷款和发行商业票据，为风险较高的房地产开发提供信用贷款。持续的货币紧缩政策使抵押型REITs也面临信贷紧缩。由于开发商无法偿还债务，很多抵押型REITs取消给予开发商的贷款，并赎回价值被贬低的房地产。持续的信贷紧缩导致住房融资, 65% 商业融资, 35% 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 许多亏损的REITs宣告破产。这一现象直到1976年美国税法改革对REITs规定进行调整后才得以改善。 2）税法上的改革是美国REITs发展的持续动力。1976年税制改革法对REITs 纳税条款进行了重大调整，降低了 REITs 享受税收优惠的条件，有效提高了其经营绩效。1986 年税制改革法进一步便利化了 REITs 的发展条件，取消了原有法案中REITs管理中“第三方承包商”的要求，使REITs可以采取更加积极直接管理模式来经营房地产资产，不需要第三方独立的承包商来提供房地产管理，这对 REITs 的组织结构产生了深远影响。1997年纳税者减免法和 1999 年的REIT 现代化法大大降低了 REITs 享受税收优惠的要求，进一步增强了REITs在市场中的竞争力。 3）机构投资者的参与是美国 REITs 发展的重要原因。1993 年综合预算调整法案调整了养老基金投资 REITs 对 REITs 股东所有权方面的要求，使得养老基金更易于投资 REITs，从而导致REITs 在资本市场的份额大增，同时也提高了 REITs在证券市场的流动性。美国养老基金对 REITs 的参与，增加了 REITs 资本份额，降低了 REITs 获取金融资本的成本，从而导致 REITs 资本相对价格的降低。 4）组织架构的创新为 REITs 发展提供了源动力。美国 UPREIT 和DOWNREIT 架构的创新主要是为了递延物业资产转让时溢价部分须缴纳的资产收益税，在该种架构下，地产公司以物业出资获取了有限合伙企业的合伙份额，而有限合伙企业的合伙份额并没有公允的市场价值，因此物业所有者可以避免缴纳卖出资产时须缴纳的资产收益税。在存续期内，有限合伙人可以在锁定期后将其持有的有限合伙份额兑换为REITs份额。此时物业所有者转让的物业资产的转让溢价才能够被准确衡量，才需要对这部分资产的转让溢价进行交税。 图5：美国UPREIT架构 图6：美国DOWNREIT架构 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所绘制 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所绘制 美国REITs通过不断的并购实现资产保值增值。特别是在物业资产定期处置的情况下，REITs通过不断并购，保障持有人的权益。 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图7：美国REITs进行频繁的收并购与资产处置 资料来源：Nariet, S&P Global Intelligence，光大证券研究所 美国地产西蒙集团发展过程体现了管理方投资并购运行的重要性。西蒙地产于 1993 年成立，其前身为 1960 年创立的购物中心开发商 MSA，MSA 于1993 底将主要资产组成西蒙集团在纽交所公开上市，目前是美国最大的上市 REITs 之一，也是 S&P500 等指数的权重股。经过二十五年来的不断并购发展，截止2017年底，西蒙地产旗下所持零售物业204家，包括区域性购物中心107家、高级工厂直销中心69家、大型城市购物中心14家，4个生活中心。遍布于美国各大城市核心区域的零售物业资产使西蒙地产实现了较强的基础资产分散性和规模效应。此外，西蒙地产也不断进行外延式并购，在亚洲、欧洲、加拿大拥有 29 个优质卖场。美国西蒙地产的外延式并购使其在疫情前股价基本保持上升态势。 图8：美国地产西蒙集团股价表现（单位：美元） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年5月22日 0501001502002502020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.2、日本：经济发展领导，央行政策助力 日本 REIT 诞生起源于 2001 年日本法规的修订，其间共经历四个阶段。其发展最主要原因是经济与房地产周期演进，央行对其的支持是支撑其从危机中恢复的重要动力。 扩张期（20012007）： 日本于2000年11 月修订了投资信托与投资公司法，将房地产等作为共同基金的投资资产类别。按照惯例，可转让证券是此类基金的主要资产类别。这一条款取消了J-REIT的组建禁令。针对这一情况，东京证交所制定了包括上市和退市标准在内的上市制度，并于2001年3月建立了J-REITs的上市市场。当年，两家公司在东京证交所J-REITs市场上市。直到2003年，日本监管机构对J-REIT进行税改，降低10%，开放FOF基金对J-REIT的投资，东京证券交易所开始发布J-REIT指数。至2007年底，41个上市J-REIT总值达6.7万亿日元。 衰退期（20072009）： 受全球金融危机影响，J-REIT市值缩水，地产融资环境恶化，J-REIT进入衰退期。 重组期（20092012）：2009年起，J-REIT进入合并期。2009年1月，J-REITs之间的合并制度取得了进展，2010年2月，J-REITs的首次合并结束。随后，并购案不断发生，2010年共有7起并购案，推动了J-REIT市场的重组。截至2011年11 月底，上市的J-REITs数量降至34家。市场陷入衰退阶段，但受到日本央行给予的有力支持。 扩张期（2012至今）：2012年12月，政府出台了一系列经济政策刺激经济，以期早日摆脱通货紧缩和实现经济稳定，并宣布与日本央行进行协调，使经济进入扩张阶段。J-REIT从数量及种类上也开始进入多样化扩张阶段，从2012年37支扩展到63支（截至2020年4月），规模达12万亿。种类上，J-REITs除初始办公楼、住宅物业和零售设施外，投资于物流设施、酒店和工业房地产等的J-REITs种类相继上市。2014年，第一家投资于医疗保健设施的J-REIT出现，2016年，一家投资于温泉和水疗相关设施的J-REIT上市。 图9：东京交易所REITs市值及数量 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所整理。注：2020年数据截至5月18日 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 就各类型 REITs 占比而言，日本 REITs 中市值最大的是混合型（投资于三种资产及以上），占比超30%。办公室（26%）、物流（18%）、住宅（9%）随后。 图10：日本各类型REITs占比（按市值） 图11：日本各类型REITs市值变迁（十亿日元） 资料来源：Japan-reit, 光大证券研究所整理，数据截至2020年5月18日 资料来源：SMTRI, 光大证券研究所整理；数据截至2020年3月31日 注：本图中混合类指投资于两种及以上资产的REITs J-REIT 具有较为独特的交易架构。与美国不同的是，J-REIT 资产管理、托管以及行政管理功能都必须委任给其他专业机构。因此，J-REIT均为外部管理模式，即与资产管理公司签订合约，由其对J-REIT旗下不动产进行管理。此外，与美国REITs 相比，J-REIT没有UPREIT条款。因此，在日本，如果企业将不动产或物业转移给REITs，将缴纳交易所得税。 表1：J-REIT上市要求 类别 项目 要求 管理公司的属性 资产管理公司 资产管理公司是日本投资信托协会的成员 转移代理人 是东京证交所认可的机构 管理资产 房地产资产总额占管理资产总额的比例 不低于70% 房地产、与房地产有关的资产和流动资产占管理资产总额的比例等。 不低于85% 财务条款 净资产 不低于10亿日元 总资产 不低于50亿日元 审计意见 证券报告无虚假陈述 审计报告等含有“无保留意见”或“有保留意见但有例外”等内容。 运营时间 不低于6个月 投资单位 上市投资单位数量 不低于4000投资单位 大股东持股比例 不超过75% 投资人数量 不低于1000 资料来源：Tokyo Stock Exchange, 光大证券研究所整理 商业, 6% 混合（2种资产）, 5% 混合（3种及以上资产）, 32% 医疗, 0.3% 酒店, 4% 物流, 18% 办公室, 26% 住宅, 9% 0200040006000800010000120001400016000180002001-9-102002-9-102003-9-102004-9-102005-9-102006-9-102007-9-102008-9-102009-9-102010-9-102011-9-102012-9-102013-9-102014-9-102015-9-102016-9-102017-9-102018-9-102019-9-10办公 住宅 零售 工业 混合 2020-05-27 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图12：日本J-REIT架构 资料来源：TSE，光大证券研究所绘制 1.3、新加坡：政府主导，国际化平台 1997年新加坡交易所提出设立REITs，共经历三个发展阶段。 起步期（1997-2007）： 1997年，新加坡证券交易所审核委员会提出设立新加坡房地产投资信托基金，以应对东南亚金融风暴对房地产市场造成的较大影响；1999年，新加坡金融管理局颁布房地产信托指引，标志着S-REITs的正式起步。随后几年中，新加坡先后颁布了证券和期货法、证券期货法则、新加坡公司法、财产信托指引和单位信托手册，进一步规范完善了REITs的运营管理。在多项政策的推动下，2002年7月，新加坡的第一支REITs凯德商用新加坡信托在新加坡交易所主板成功上市。2002-2007年间，随着大量新兴的房地产投资信托基金上市，新加坡REITs市场进入快速扩张阶段。 调整期（2007-2010）： 由于次贷危机带来的连锁反应，新加坡REITs的上市进程放缓，甚至陷入停滞。2008年间仅有一只REITs成功上市，而2009年上市数目为零。 快速扩张期（2010至今）：2010年，第二波REITs上市潮来临，并于2013年达到峰值。由于新加坡政府对于打造亚洲金融中心的决心较高，对REITs也非常重视，在税收政策等方面给予了充分支持，另外加上新加坡政府高效廉洁的工作环境，使得很多尚未开放REITs的国家的房地产企业纷纷到新加坡上市，S-REITs迎来了快速发展的阶段。截止目前，共有44只REITs产品在新加坡交易所挂牌，总市值为1097亿新元（约合5000亿人民币），成为亚洲第二大REITs市场。