竣工链家居专题研究报告：竣工与精装红利释放，全年工装渠道确定性强.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 02 日 轻工制造 行业 竣工与 精装 红利释放，全年工装渠道确定性强 竣工链家居专题研究报告 行业深度 家居 行业 ： 总体 进入稳定期，地产后周期属性显著 我国家具行业经历了手作、规模化成品生产、柔性化定制生产三大阶段 。 消费升级与城镇化驱动行业 成长 ， 2017 年家具制造业实现营收 8787.88 亿元，产量 8.07 亿件。家具行业处地产行业下游，景气度与地产销售波动存在 6-30个月时滞。 2016 年地产调控政策收紧，家具行业发展 即 进入低迷期； 2019Q4起 ， 竣工回暖有望带动 2020 年内形成交房高峰，提振家具消费需求。 发展趋势：政策加持， B 端 工程 市场前景广阔 2002 年起，国家着力推动全装修发展，精装房低成本、 环保 好的特点 深受消费者与地产开发商青睐。 2019 年 ， 精装房开盘套数增至 319 万套，渗透率达32%，但相比于发达国家仍有增长空间。精装配套品中，建材、厨卫部品配套率均在 90%以上，龙头企业构筑品牌与产能壁垒， 领先布局 B 端的 企业中长期内将受益精装红利加速释放 业绩 。 细分市场 ： 工程渠道端，龙头品牌溢价构筑核心壁垒，中长期优势突出 1）建材家居： 据预测， 2016-2021 年， 瓷砖、木地板与户内门在工程渠道的市场总规模将由 239.67 亿元增加至 1131.33 亿元， CAGR 达 29.52%，其中，地板市场规模最大， 2021 年预计达 592.10 亿元 ， 其次是 瓷砖 与 木门 。 2）定制家居 ： 据 测算 ， 2021 年市场总规模将 达到 705.61 亿元，其中，定制厨柜预计 496.69 亿元，定制衣柜 预计 208.92 亿元。 定制衣柜大宗业务渠道仍处起步阶段，销售模式仍以经销零售渠道为主， 但 受益于精装市场扩容 与消费升级的转变 ， 定制衣柜 大宗渠道有望进一步增长。 投资 策略 ： 竣工与精装驱动， 精选市场份额 有显著提升空间的公司 竣工回暖与精装红利释放 驱动 工程业务高增长 ，重点布局两大方向 。一是建材家居处家装产业链前端，需求复苏先于定制品类，工程业务 布局领先 的企业 市占有望继续提升 ，受益标的为 帝欧家居、蒙娜丽莎、大亚圣象、江山欧派 ；二是龙头定制家居 受益 高品牌溢价、品类齐全与大家居策略 、 B 端 与 C端双轮驱动 有望实现多点开花 ， 重点推荐 欧派家居 ； 其它受益标的为 志邦家居、金牌厨柜、好莱客 。 风险 提示 ： 地产调控风险；业绩不达预期；原材料价格波动；竞争加剧 重点 公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002798.SZ 帝欧家居 149.90 16.42% 1.49 1.82 2.28 18.00 21.19 16.89 002918.SZ 蒙娜丽莎 133.91 15.82% 1.08 1.36 1.75 20.21 24.25 18.89 000910.SZ 大亚圣象 87.37 15.32% 1.30 1.35 1.46 10.32 11.73 10.79 603208.SH 江山欧派 134.56 21.69% 3.23 4.57 6.04 18.34 36.47 27.59 603833.SH *欧派家居 513.11 21.49% 4.38 4.95 5.87 25.40 24.67 20.80 603801.SH 志邦家居 70.84 17.33% 1.49 1.67 1.97 17.20 18.96 16.11 603180.SH 金牌橱柜 52.67 22.11% 3.66 2.97 3.49 20.13 18.71 15.90 603898.SH 好莱客 50.47 15.00% 1.16 1.23 1.36 15.02 13.23 11.98 资料来源： Wind，新时代证券研究所，（带 *为 已 覆盖标的，其余公司均采用 wind 一致预期， 数据截至 2020.6.1） 推荐 （ 维持 评级 ） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwenxsdzq 证书编号： S0280520020001 行业主要数据 项目 现价 3 个月涨跌 产品价格 行业主要指标 家居市场空间 精装房渗透率 部品配臵率 行业指数 一年 走势 相关 报 告 布局受益竣工景气升温的家居产业链，关注造纸工业需求改善 2020-05-24 Q2 重点布局可选家具赛道，把握必选中边际改善的领域 2020-05-24 消费与地产持续修复， Q2 重点布局优质家具龙头 2020-05-16 政策效应逐步体现，消费复苏布局内需家具板块 2020-05-09 后疫情时代，聚焦地产后周期修复，重点关注家具边际改善 2020-05-06 -8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 轻工制造 沪深 300 2020-06-02 轻工制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 研究背景 1）地产竣工 修复 ，短期内有望提振家居消费 与投资者情绪 。 2016-2018 年 为住宅商品房销售高峰期 ， 近三年来竣工数据连续三年下滑，竣工缺口较大。 2019Q3开始， 房屋竣工 回暖趋势明显 ，但受 今 年初新冠疫情 影响 趋势有所中断 。 3 月起，住宅竣工与销售同步 好转 ， 参照建设周期一般 2 年左右，预计 2020Q2 开始将 出现交房小高峰 并大概率延续至明年上半年。此外， 一季度延迟的需求叠加二三季度传统家装旺季 需求 共同 释放 ， 竣工回暖、精装房红利与需求改善的 逻辑 得到验证 。 2） 龙头地产商 碧桂园战略入股 多家 建材家居 公司，产业链赋能形成短期催化 。近两月来，碧桂园 合计 耗资 14.15 亿元陆续入股其主要供应商帝欧家居、蒙娜丽莎与惠达卫浴，进一步深化业务合作 。 精装趋势下龙头地产商与优质家居企业绑定 或将成为大趋势 。一方面， 家居 公司可利用投资优化产能与渠道布局，并通过开发商平台完成 B 端客户引流，实现工装渠道 机制理顺并优化资金链与 账期压力 ；另一方面，开发商整合下游产业链能够降低集采谈判成本， 实现 最大化协同。 我们区别于市场的观点 市场有担忧认为，家居工程端 高增长 无法延续： 我们判断，在全装修政策利好背景下，地产精装项目将持续放量 ，且对标欧美发达国家 80%以上的全装修渗透率，精装市场 扩成为必然趋势，二三四线城市渐成主力发展区域 ，中长期内为家居企业工程大宗业务创造发展机遇。 同时， 工程供货具有批量集采特征，地产开发企业对合作供应商的品牌品质、规模生产、资金周转、交付响应能力等均提出更高要求，中小企业切入工装赛道难度 相对 更高， 行业洗牌驱动家居龙头份额提升。 投资观点 2020 年 初 ， 疫情推迟复工复产，不改家居行业地产竣工逻辑 与 精装政策红利持续释放，催化 工程业务 渠道扩容，重点关注两大方向： 1）建材家居： 建材装修 入场时间 较 早，领先受益交房高峰，精装渗透率提升中长期 利好渠道优势显著 、 尤其是工程渠道 占比较高的公司 。 受益标的为 B 端 与 C端双向发力的瓷砖龙头 蒙娜丽莎、帝欧家居 ； 品牌优势显著、绿色产业链保品质的木地板、 人造板龙头 大亚圣象 ；生产力增强、产品结构优化的户内门龙头 江山欧派 。 2） 定制家居： 消费升级叠加竣工回暖短期内拉动 消费需求，提升订单 实际 转化率，品牌认可度高、产品矩阵丰富、渠道布局多元的龙头企业 具备核心优势 。 重点 推荐多品类、全渠道、引领大家居变革的 欧派家居 ；其它受益标的为 率先布局大宗橱柜、品类持续拓展的 志邦家居 ； 整体橱柜技术领先者 金牌厨柜 ； 产品升级 、 深度融合大家居的 好莱客 。 投资风险 1）房地产市场调控风险； 2）业绩不达预期； 3）原材料价格波动； 4） 市场竞争加剧。 2020-06-02 轻工制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 家居行业分析 . 6 1.1、 概述：行业进入稳增长，营收与零售额增速趋缓 . 6 1.2、 属性：历史规律验证家居行业地产后周期特征明显 . 7 2、 竣工产 业链下， B 端家居市场前景广阔 . 9 2.1、 政策保驾护航，全面推动精装房建设 . 9 2.1.1、 国家引导精装房市场放开，渗透率仍在提升 . 9 2.1.2、 精装房市场现状：维持中高速增长，腰部房企有望成为新增长动力 . 10 2.2、 短期竣工提振需求，中长期受益精装房红利释放 . 12 2.2.1、 竣工产 业链逐步兑现，景气度回升 . 12 2.2.2、 建材型家居企业增速基本同步于竣工，定制企业存在一定滞后 . 14 2.2.3、 精装渗透率、部品配套率提升将直接拉动 B 端业务放量 . 16 3、 龙头品牌构筑壁垒，竞争优势凸显 . 19 3.1、 建材家居：预计到 2021 年，市场规模或将超千亿 . 19 3.1.1、 竣工与交房好转下，建材家居市场景气度有望回升 . 19 3.1.2、 代表企业分析 . 21 3.2、 定制家居：行业发展必然趋势，集 中度仍在提升 . 23 3.2.1、 与海外市场相比，定制家居行业渗透率持续增加 . 23 3.2.2、 代表企业分析 . 25 4、 家居板块估值：短期受竣工与事件催化抬升 . 28 5、 投资策略：竣工 驱动，优选市占率有显著提升空间的公司 . 28 6、 风险提示 . 29 图表目录 图 1： 2018 年开始，家具制造业营收出现明显滑坡 . 6 图 2： 2017 年开始，家具制造业亏损企 业数持续攀升 . 6 图 3： 家具制造业利润增速放缓 . 6 图 4： 家具制造规模以上中小企业经营承压 . 6 图 5： 2019 年家具产量开始回暖 . 7 图 6： 2018 年开始，家具零售额明显下降 . 7 图 7： 房地产中下游产业链 . 7 图 8： 家具销售滞后于住宅销售 6-30 个月 . 7 图 9： 家具板块波动与房地产政策颁布具有高度一致性 . 8 图 10： 2015 年开始，住宅新开工面积稳步增长 . 8 图 11： 2016 年起，住宅竣工面积连续三年下滑 . 8 图 12： 预计到 2022 年，我国精装渗透率有望达 50% . 10 图 13： 2019 年，发达国家精装渗透率均在 80%以上 . 10 图 14： 愿意购买精装房的消费者比例直线上升 . 10 图 15： 2014-2019 年，精装房开盘套数大幅增长 . 10 图 16： 2014-2019 年精装房开发商数量和同比增速 . 11 图 17： 2017-2019 年，精装修开发商市占率结构变化 . 11 图 18： 2019 年，前十地产销售额企业排名及全装修率 . 11 图 19： 精装修基础简装配臵金字塔 . 12 图 20： 2019 年三季度开始，房屋竣工面积明显回暖 . 12 图 21： 近年来，房屋新开工面积处于相对高位 . 12 2020-06-02 轻工制造 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 22： 2019 年起，竣工缺口逐步弥补， 2020 年趋势大概率延续 . 13 图 23： 2019 年，商品房销售面积总体稳中有升 . 13 图 24： 2019 年，一二三线城市商品房成交面积增速 . 13 图 25： 2019 年，房地产开发投资完成额增速小幅上升 . 14 图 26： 2019 年，住宅房屋施工面积增速回升 . 14 图 27： 2019 年玻璃、水泥 PPI 指数均有回升 . 14 图 28： 住宅期、现房销售面积约为 10:1 . 14 图 29： 中国拟在建住宅 (含住宅 )项目装修类型结构 . 14 图 30： TOP10 地产商全装修比例平均为 50%以上 . 14 图 31： 建 材家居营收增速与住宅竣工增速同步变化 . 15 图 32： 建材家居净利润增速与住宅竣工增速同步变化 . 15 图 33： 建材家居龙头营收增速与住宅竣工增速对比 . 15 图 34： 建材家居龙头净利润增速与住宅竣工增速对比 . 15 图 35： 定制家居营收增速与住宅竣工增速对比 . 16 图 36： 定制家居净 利润增速与住宅竣工增速对比 . 16 图 37： 定制家居企业中，橱柜营收增速较好 . 16 图 38： 定制家居中，橱柜净利润增速较好 . 16 图 39： 中国住宅装修市场住宅供给规模结构变化 . 16 图 40： 精装修建材市场各部品国内外品牌份额 . 16 图 41： 精装房分部 品配套率，建材、卫浴与厨卫比例相对较高 . 17 图 42： 瓷砖配臵率近 100%. 17 图 43： 瓷砖龙头企业份额仍有提升空间 . 17 图 44： 木地板配套率近 100% . 18 图 45： 木地板中，大亚圣象市占率较高 . 18 图 46： 户内门配套率近 100% . 18 图 47： 户内门中，江山欧派市占率第一 . 18 图 48： 橱柜配臵率近 100%. 18 图 49： 橱柜龙头企业份额情况 . 18 图 50： 目前衣柜配臵率极低 . 19 图 51： 衣柜龙头企业份额情况 . 19 图 52： 定制橱柜市场渗透率超过 60% . 19 图 53： 定制衣柜市场渗透率逐步提升 . 19 图 54： 建材家居市场规模逐年扩张 . 20 图 55： 建材家居卖场销售额近年出现下滑 . 20 图 56： 全国建材家居景 气指数（ BHI）走势变化 . 20 图 57： 帝欧家居全国产能布局情况 . 22 图 58： 蒙娜丽莎全国产能布局情况 . 22 图 59： 大亚圣象全国产能布局情况 . 22 图 60： 江山欧派全国产能布局情况 .