产业债专题之煤炭行业（一）：风险演进，煤企信用资质怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 1 风险演进 ，煤企信用资质怎么看 ？ 证券 研究报告 2020 年 06 月 03 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 张纯祎 联系人 zhangchunyitfzq 近期 报告 1 固定收益：万年转债，区域性建材的领军企业 -申购建议：积极参与 2020-06-02 2 固定收益： 5 月经济改善多少？-2020 年 5 月 经 济 数 据 预 测 2020-06-02 3 固定收益：国企产业债怎么看？ -信用债周报（ 2020-05-31 ） 2020-05-31 产业债 专题 之煤炭行业 （一） 受疫情影响，供需矛盾导致煤炭价格波动加剧，行业信用风险提升。我们认为分析疫情对煤企信用资质影响的关键在于： 1）煤价的跌幅以及低煤价的持续时间； 2）不同企业的抗风险能力。本篇报告中我们首先对煤炭行业风险演进及煤企信用资质所处位置进行分析。 长周期来看， 行业供给宽松，需求弱势平稳， 疫情对经济的深刻影响以及国际油价走势或将带动煤价中枢下移 。 中短期内，煤价 能否继续上行 的关键在于下游需求的恢复情况及社会库存淤积部分的消耗速度。我们认为需求的恢复不会一蹴而就，考虑到逆周期政策力度较稳，用煤需求恢复到疫情前水平还是需要一定时间。 分煤种来看，动力煤方面，虽然近期价格回调 并 阶段性 企稳 ，但仍需关注需求恢复的持续性，煤价中枢较疫情前或有下移；炼焦煤方面，库存积压及下游经营压力造成价格短期延续弱势，需要关注终端需求中基建的拉动力度；无烟煤方面，需求较弱，价格仍处 于下行通道。 综上所述，我们认为受疫情影响行业景气度处于下行通道，企业的信用风险加大，但行业整体信用资质受损程度预计小于 2015-2016 年。主要因为：1）供需失衡程度不同； 2）煤炭行业的融资环境有所不同； 3）供给侧改革后，行业抗风险能力提高； 4）目前的市场调节机制较 2015-2016 年更加丰富，长协价格对煤价有一定影响力。 考虑到市场对煤企并不存在所谓信仰，我们认为不同资质企业间融资能力也将产生进一步分异，尾部风险将有所暴露。重点关注资源禀赋稍差、多元化业务景气度较低、生产成本较高、偿债压力较大而偿债能力边际下滑的煤企，与此同时我们认为龙头、次龙头煤企依然 值得 参与。 风险 提示 ： 宏观经济 变化超预期 、 疫情发展超预期、 信用风险持续暴露 、融资政策变化超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中长期行业景气度存在压力 . 4 2. 短期仍受疫情影响，关注需求恢复持续性 . 6 2.1. 动力煤 短期价格回调，关注需求恢复的持续性 . 6 2.2. 炼焦煤 延续弱势，关注基建的拉动作用 . 9 2.3. 无烟煤 需求较弱，价格仍处于下行通道 . 12 3. 短期信用风 险可控，承压中分化加剧 . 13 4. 小结 . 16 图表目录 图 1：我国原煤产量及同比走势 . 4 图 2：煤炭开采固定资产投资完成额同比走势 . 4 图 3：中国能源消费结构变迁 . 5 图 4： GDP 增速、能源与煤炭消费弹性系数 . 5 图 5： GDP 增速、高耗能行业及煤炭消费弹性系数 . 5 图 6：高耗能产业固定资产投资增速 . 5 图 7：我国房屋新开工面积同比 . 5 图 8：我国房地产及基建投资增速 . 5 图 9：国际油价与国际煤价走势 . 6 图 10：国际煤价与国内煤价走势 . 6 图 11：全国累计原煤产量及同比 . 7 图 12：动力煤当月产量月度分布 . 7 图 13：进口广义动力煤月度分布 . 8 图 14： CCI5500（含税）内外价 差 . 8 图 15：北方三港铁路调入量周度分布 . 8 图 16：北方三港吞吐量周度分布 . 8 图 17：北方三港锚地船舶量周度分布 . 8 图 18：北方三港库存水平周度分布 . 8 图 19：六大电厂日耗走势 . 9 图 20：六大电厂库存 . 9 图 21：动力煤供需缺口及煤价走势 . 9 图 22：国有重点煤矿库存月度分布 . 9 图 23：北方三港炼焦煤库存 . 10 图 24：主焦煤价格走势 . 10 图 25：炼焦精煤产量月度分布图 . 10 图 26：进口焦煤数量月度分布图 . 10 图 27：房地产、基建、制造业固定资产投资完成额累计增速 . 10 图 28：主要下游行业工业品产量累计同比走势 . 10 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29：高炉开工率走势 . 11 图 30：重点企业钢材库存走势 . 11 图 31：主要钢材价格走势 . 11 图 32： 100 家焦化厂开工率走势 . 11 图 33：样本钢厂（ 110 家）炼焦煤库存走势 . 11 图 34：样本焦化企业（ 100 家）炼焦煤库存走势 . 11 图 35：样本钢厂（ 110 家）焦炭库存走势 . 12 图 36：样本焦化企业（ 100 家）焦炭库存走势 . 12 图 37：河南心连心小颗粒尿素价格走势 . 12 图 38：山西地区无烟块煤价格 . 12 图 39：煤炭开采和洗选业利润总额及同比 . 13 图 40：煤炭开采和洗选业行业 亏损面情况 . 13 图 41：国有重点煤矿库存走势 . 13 图 42：环渤海六港口煤炭库存走势 . 13 图 43：动力煤供需缺口结构及走势 . 14 图 44：炼焦煤供需缺口及走势 . 14 图 45：申万煤炭开采行业发行偿还及净 融资额走势 . 14 图 46：煤炭开采和洗选业利润总额及同比 . 15 图 47：煤炭开采和洗选业资产负债率走势 . 15 表 1：近期动力煤供应端政策一览 . 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 受疫情影响， 供需矛盾导致 煤炭价格 波动加剧 ， 以动力煤为例， 4 月 末 CCI5500 价格一度跌至红色区间 ， 这是 自长协启用以来 该价格 首次 击穿蓝色区间下沿 ， 5 月以来港口价格 显著 回升 ，近日稳定在 548 元 /吨， 价格 较疫情前中枢 有所 下移 。 煤价波动， 行业 信用风险扩散 ， 采掘行业 二级利差 自 4 月 起 有所 抬升。 我们认为分析 疫情对煤企信用资质 影响的关键 在于： 1） 煤价的跌幅以及低煤价的 持续时间； 2）不同企业的抗风险能力。 本文 作为系列报告 中 的第一篇， 我们 首先 自上而下对煤炭行业 及行业整体信用风险 进行分析。 1. 中长期行业景气度 存在压力 影响 我国 煤价的核心因素为供需格局 ， 煤炭作为典型的周期性行业，其行业供需格局受宏观经济和相关下游行业发展态势影响较大。在供给侧改革之后，行业 的供需基本恢复平衡，但仍面临着 宏观经济增速放缓、经济增长转型升级和国内能源消费结构调整 的局面， 行业逐渐呈现 出 供给宽松，需求较弱的格局。 疫情 则 在短期内加重了供需矛盾，虽然目前下游需求有所恢复，但 我们认为 疫情对经济的深刻影响以及国际油价走势或将带动煤价中枢下移，综合来看，中长期内行业处于缓慢下行通道。 具体来看， 供给方面，总量去产能 的 任务基本完成，煤炭供给趋于宽松， 区域集中度不断增强 。 总体来看， 淘汰落后产能的工作开展顺利， 2018 年便已提前完成“十三五”的目标，深化供给侧改革工作的重心转为结构性去产能 ，如关闭产量在 30 万吨 /年的小型煤矿 。在去产能的同时，国家亦在推动优质煤炭产能释放以保障能源供应并稳定煤价，煤炭行业仍处于 扩张之中。 根据国家发改委和国家能源局网站统计， 2019 年共批复煤矿项目 46 处，合计产能 约为 26000 万吨 /年，主要集中在晋陕蒙，其中内蒙古、山西、陕西新获得核准煤矿产能占总体的 85.65%。 煤炭产量连续增长， 2019 年达到 37.5 亿吨 ， 煤炭开采及洗选行业固定资产投资完成额同比增长 29.60%，同比大幅增长。 图 1： 我国 原煤产量 及同比走势 图 2： 煤炭开采固定资产投资完成额同比走势 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 需求端方面 ， 煤炭行业的下游主要为火电、钢铁、建材、化工，终端需求主要对应房地产与基建行业。 综合来看， 中长期内 下游增长潜力有限， 预计 维持 弱势 平稳状态 。 我国单位 GDP 能耗不断下降， 虽然煤炭在我国能源消费结构中仍居主要地位，但 由于 清洁能源 的重要性不断提升 ， 煤炭消费 的 占比正在下滑。 2019 年原煤在能源消费总量中的比重 下降至 57.70%，连续两年处于 60%以下 。 我国 能源消费弹性系数（能源消费增长率 /GDP 增长率） 与 煤炭消费弹性系数（煤炭消费增长率 /GDP 增长率） 相关性很高 ，但与 GDP 增速间的关系则较为复杂，虽然总体来看 与GDP 增速 基本同向，但 具体年份 受技术经济水平、产业结构、能源消费结构 等因素影响，波动较为剧烈 。 2016 年以来 ， 虽然 经济波动式下台阶 ， 但煤炭消费弹性系数反而有所上升 。从具体行业拆分来看，主要是受到 高耗能 产业扩张加速 影响 ，煤炭消费 略有改善 ， 这 也显示出 逆周期政策 的确 对煤炭消费 有一定 拉动 。 ( 1 5 )( 1 0 )( 5 )05101520253035050 , 00 010 0, 0 0015 0, 0 0020 0, 0 0025 0, 0 0030 0, 0 0035 0, 0 0040 0, 0 0045 0, 0 002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-04产量 : 原煤 : 累计同比 产量 : 原煤 : 累计值万吨 %(40 )(30 )(20 )(10 )010203040502010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/02%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 中国能源消费结构变迁 图 4： GDP 增速、能源与煤炭消费弹性系数 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 5： GDP 增速、 高耗能行业 及煤炭消费弹性系数 图 6： 高耗能产业固定资产投资增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 从当前向后看，我们认为 虽然逆周期政策仍将带动高耗能行业，但由于政策有所为有所不为， 经济下台阶过程中煤炭消费 依旧 承压 ， 中长期来看， 难以出现逆转式变化，或将维持弱平衡 。 从终端需求来看， 房地产及基建投资 预计将 出现分异 ， 基建投资预计 对煤炭需求仍 有支撑 ， 但 房地产 政策 维持相对稳定 ，难言宽松局面下需求上升空间有限 。 图 7： 我国房屋新开工 面积同比 图 8： 我国房地产及基建投资增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 此外 我们认为 需要考虑原油大跌 带来的影响 ， 长期来看，油价下跌将影响煤炭价格， 幅度节奏或相对可控但趋势难逆转。 短期内由于煤炭和石油各自的供需关系及金融属性有差异，因此价格走势不完全一致，但是 从长周期来看， 当油价下跌时，替代效应及工业品成本降低带来的通缩预期将影响煤炭价格，其跌幅一般小于油价，比如 2014 年下半年 -2016 年原油价格暴跌时，油价 /煤价这0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019原煤 原油 天然气 水电、核电、风电0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %(0. 50 )0. 000. 501. 001. 502. 002. 502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019能源消费弹性系数 煤炭消费弹性系数 G D P 不变价同比（右轴）0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %(0 . 5 0 )0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017高耗能行业消费弹性 煤炭消费弹性 G D P 增速(60 )(40 )(20 )02040608010 012 014 02008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/10采矿业 石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业电力、热力、燃气及水的生产和供应业%( 3 0 )( 2 0 )( 1 0 )01020304050050 , 00 010 0, 0 0015 0, 0 0020 0, 0 0025 0, 0 002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 43951房屋新开工面积 : 累计同比 房屋新开工面积 : 累计值万平方米 %(15 )(10 )(5)05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 43951房地产开发投资完成额 : 累计同比固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 一指标有显著下行。 当前油价依然保持在历史低位区间，但近日来的反弹带动 “ 油价 /煤价 ” 指标向历史均值回归， 从比价的角度考虑，我们认为 目前 国际煤价受原油价格牵引进一步下探 的可能性 有限 。 自长协签订后，国内煤炭价格中枢较为稳定，随油价波动的幅度降低，但趋势仍在。 如 后续 国际油价较长 时间维持 低位， 一方面 会 通过化工行业冲击用煤需求，另一方面低价进口煤将对国产煤价格形成压力。不过考虑到化工在煤炭需求中的占比有限，进口煤受总量平控政策限制，供给数量虽或有阶段性增加，如今年 1-4 月，但至少不会无序涌入，因此我们预计煤价随油价下行的压力虽在，但下行节奏预计较缓，下行幅度会得到一定控制。 图 9： 国际油价与国际煤价走势 图 10： 国际煤价与国内煤价走势资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 短期仍受疫情影响，关注需求恢复持续性 中短期内，煤价企稳反弹的关键在于下游需求的恢复情况及社会库存淤积部分的消耗速度。我们认为需求的恢复不会一蹴而就，考虑到逆周期政策力度较稳，用煤需求恢复到疫情前水平还是需要一定时间 ，下半年或实现供需弱平衡 。 我们从不同煤种出发，结合短期内煤炭供需情况，对煤价走势进行分析。 2.1. 动力煤 短期 价格 回调 ，关注需求恢复 的 持续性 动力煤的 直接 下游可分为 火电 、建材、化工 等 ， 其中火电在 动力煤 消费量中的占比 超 60%。受益于 高耗电行业如钢铁、水泥、化工 、有色 等行业 复工 水平 的 不断 提升 ， 当前 动力煤市场呈现 出 供给 有所收敛 、需求恢复、终端库存消耗较快的特征 ， CCI5500 已 回调至绿色区间 。 近日需求 表现较为强劲， 持续性 则 有待观测， 考虑到 需求端 逆周期政策力度较稳， 供给端产地库存仍有淤积， 两会后限产力度 或将 下降， 预计 价格 短期内 以 稳为主 ，受迎夏补库影响出现 小幅 上升 ， 但 煤价 中枢 低于疫情前 。 具体来看， 5 月 供给 端 宽松程度下降 。 受两会及行业调控影响， 部分 地区 减产 限产 政策 落地， 短期内产量 有所 收束 ； 一季度进口煤数量超预期， 不过在 政策压制下 预计 出现 回落 。 1-4 月 全国累计原煤产量 为 115244.00 万吨， 累计同比 1.30%， 3 月 -4 月单月同比增速较高，分别为 9.6%与 6%。 一季度动力煤产量 达 68490 万吨，这一水平 已 与 2019 年同期 的 68826万吨 类似， 但 仅就 3 月 而言 动力煤产量远超往年同期水平 。 0 . 0 00 . 2 00 . 4 00 . 6 00 . 8 01 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 01 . 8 005010 015 020 025 02008/5/162008/12/162009/7/162010/2/162010/9/162011/4/162011/11/162012/6/162013/1/162013/8/162014/3/162014/10/162015/5/162015/12/162016/7/162017/2/162017/9/162018/4/162018/11/162019/6/162020/1/16现货价 : 原油 : 英国布伦特 D td 纽卡斯尔 N E W C 动力煤现货价油价 / 煤价美元 / 吨美元 / 桶01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 002040608010 012 014 016 018 02008/5/282008/12/282009/7/282010/2/282010/9/302011/4/302011/11/302012/6/302013/1/312013/8/312014/3/312014/10/312015/5/312015/12/312016/7/312017/2/282017/9/302018/4/302018/11/302019/6/302020/1/31纽卡斯尔 N E W C 动力煤现货价市场价 : 动力煤 ( Q 5 5 0 0 , 山西产 ): 秦皇岛（右轴）美元 / 吨 元 / 吨固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 11： 全国累计原煤产量及同比 图 12： 动力煤当月产量 月度分布资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我们合理预计 5 月 国产 动力煤供应量已有所降低。 一方面 4 月以来有关部门对供给端加大约束， 陕蒙地区 限产及“两会” 限产 发挥一定作用； 高速公路恢复收费 增加产地出货压力，部分中小煤矿库存积压 不得不 转为以销定产 。 表 1： 近期动力煤供应端政策一览 时间 部门 主要内容 4 月 16 日 中国煤炭运销协会 中国煤炭运销协会致信山西省能源局、内蒙古能源局、陕西省发改委、鄂尔多斯市能源局、榆林市能源局等，建议主要产煤省市自治区密切关注区域产量超需求释放，科学有序组织煤炭产销。建议包括：坚决打击违法违规生产、超能力、超强度生产；引导煤企根据市场形势变化及时调整煤炭产量计划，降低生产强度，以需定产，逐步消化煤炭库存；适时调整煤企考核机制，不以煤炭产量的增长作为硬性考核指标。 4 月 20 日 中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会 中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布关于维护市场供需平衡、提高行业发展质量的意见，其中提到：一、坚持科学组织生产销售；二、推动中长期合同签订工作；三、维护煤炭市场价格稳定；四、发挥协调机制作用；五、确保煤矿安全生产。 4 月 23 日 鄂尔多斯能源局 鄂尔多斯市能源局下发了关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知，严禁超能力生产，要求煤矿月产量不得超过月均计划的 100%且不得超过生产能力的 1/10，无月度计划的煤矿月产量不得超过生产能力的 1/12，同时严格煤炭销售票证管理。 4 月 陕西地区涉税大队 严查“一票煤”（只含煤管票，不含增值税发票），或将影响民营煤矿，对国企影响甚微 。 5 月 大同市地方煤矿安全监督管理局 大同市地方煤矿安全监督管理局发布重点时段限期停产检修通知的文件，要求大同市 20 座煤矿从 2020 年 5 月 12 日至“两会”结束，进行停产检修。 资料来源： 新疆煤炭交易中心，煤炭人，力量能源官网，中国煤炭新闻网，同花顺 ，天风证券研究所 进口方面， 1-4 月数据超预期 ， 进口 煤及褐煤数量达 12672.6 万吨，同比增长 26.9%。 广义动力煤进口数量 约为 5900 万吨，远超往年同期水平。 进口超预期一方面是 因为 2019 年 为执行进口煤炭总量控制目标， 11 月 -12 月煤炭进口通关量大幅缩减，需求顺延 ；另一方面， 4-5 月 疫情 蔓延 及原油价格走低导致国际煤价大幅下跌， 国内外价差一度走高， 贸易商加大采购低成本煤力度 。 目前国内外价差虽再度抬升，但由于 国内部分海关 的 进口量 已 接近年度进口配额 ，进口管控力度升级，预计 5 月 进口水平将出现一定回落。 ( 2 0 )( 1 5 )( 1 0 )( 5 )051015050 , 00 010 0, 0 0015 0, 0 0020 0, 0 0025 0, 0 0030 0, 0 0035 0, 0 0040 0, 0 002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01产量 : 原