医疗器械行业深度报告：强劲增长依旧，技术与渠道定成败.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 强劲增长依旧 技术与渠道定成败 医疗器械行业深度报告 投资摘要： 医疗器械行业是当前投资的黄金赛道。我们系统梳理了医疗器械行业增长的长期逻辑、中短期驱动因素，对行业未来增长态势进行预判。 未来增量空间大，适合作为资产配置压舱石。我国医疗卫生中高级消费仍有很大增长空间，在基础医疗资源配置上，我国与世界主要国家相比仍有一定提升空间，另外中高端临床诊疗设备配置水平增长空间也很大；药械比远高于世界平均水平，未来破除医药养医下，医生技术服务收入占比将持续提升，医疗器械作为技术服务直接载体将核心受益。 适应不同阶段医疗卫生改革需求的政府卫生支出机制，是器械行业中短期增长核心驱动因素。复盘近20年我国医疗卫生改革与器械行业增长关系，我们预计未来5年行业增速将维持在20%左右，继续高于医药板块平均增速。 现阶段驱动行业持续增长的，一个是社会办医和民营医疗发展带来的存量医疗资源规模增长，一个是技术创新和消费升级带来的资源迭代。 我们认为器械领域的细分赛道存在不同的价值逻辑。 心血管植入物，市场总体规模潜力依旧，第四代产品的普及值得关注。 骨科植入物，受益老龄化和运动普及，未来市场空间具备高成长性的，国产品牌性价比优势将助力其成功。 体外诊断领域，分子诊断市场规模仍在高速增长，化学发光领域关注国内产品技术实力提升带来的市场份额成长。 大型影像领域，属中高端消费的CT、MRI未来市场空间成长巨大，看好DR、彩超国产份额的进一步提升。 我们构建了器械领域选股逻辑框架，中低端赛道看渠道和海外市场开拓能力，高端赛道看技术突破能力。 技术水平低的赛道，诸如低端医疗耗材、家用医疗器械，行业集中度低，竞争激烈。渠道开拓和海外市场开发能力强的企业价值凸显。 技术水平中等的赛道，诸如彩超、DR、生化诊断，由于技术壁垒稍高，不会出现百家争鸣格局。具备海外市场开拓和平台化发展的企业将胜出。 技术水平高端的赛道，诸如关节类植入物、大型影像设备、伴随诊断，国内渗透率提升空间依然很大，具有技术突破能力的企业将胜出。 投资策略：我们看好在自己的细分赛道具有技术竞争力，同时销售能力具备优势的相关标的。我们推荐已成为多个细分领域龙头的平台型企业迈瑞医疗、化学发光领域国内技术龙头安图生物、独具第四代心脏支架产品的乐普医疗、DR国内技术龙头万东医疗、超声和内窥镜技术龙头开立医疗。 风险提示：技术研发进度不及预期，渠道开拓不及预期，分级诊疗不及预期。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 迈瑞医疗 3.9 4.7 5.7 68.3 56.6 46.7 17.2 增持 安图生物 1.8 2.2 3.0 76.1 61.3 45.2 25.5 增持 乐普医疗 1 1.3 1.6 40.9 31.7 24.5 9.4 增持 万东医疗 0.3 0.4 0.5 51 35.9 31.1 4.1 增持 资料来源：wind，申港证券研究所 评级 增持（首次） 2020年05月21日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘晨辰 研究助理 liuchenchenshgsec 行业基本资料 股票家数 66 行业平均市盈率 63.15 市场平均市盈率 18.46 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05医疗器械 沪深300医疗器械行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 70 证券研究报告 内容目录 1. 行业画像 众多近乎产业链独立的细分赛道综合体 . 6 1.1 众多独立细分领域规模有限 . 6 1.2 国内市场集中度远低于全球水平 . 7 2. 医疗器械行业仍是当前投资的黄金赛道 . 8 2.1 历史表现优秀 . 8 2.2 长线逻辑清晰 未来增量空间支撑板块成为资产配置压舱石 . 8 2.2.1 我国医疗卫生中高级消费仍有很大增长空间 . 8 2.2.2 未来行业结构变迁将更利好器械行业 . 10 2.2.3 医保持续深化确保居民需要有效转化为需求 . 11 2.3 中短期驱动逻辑充分 未来依旧高增速 . 12 2.3.1 行业中短期增长取决于同期政府卫生支出方式 . 13 2.3.2 我们判断未来5年政府卫生支出及行业增速将保持基本平稳 . 17 2.3.3 县域消费升级和存量资源迭代驱动未来增长 . 19 2.3.4 部分边际事件成就短期景气峰值. 22 3. 技术跟进下的进口替代和平台化布局决定国内企业成败 . 23 3.1 当下国内医疗器械企业主要集中在细分领域的中低端 . 23 3.2 原创技术静默带来国内企业技术跟进难得机遇 . 24 3.3 未来行业企业价值判断的基础是细分领域能否实现进口替代 . 25 3.3.1 诸多领域已经实现技术突破 . 25 3.3.2 行业竞争格局尚未出现头部集中. 27 3.3.3 国内企业的销售体系更具优势 . 27 3.4 平台化发展是国内企业做大做强的长期逻辑 . 28 3.4.1 医疗器械是一个渠道依赖的行业. 28 3.4.2 平台化发展是器械企业的必然逻辑 . 28 3.5 海外市场开拓是国内企业打破行业瓶颈的重要途径 . 28 4. 细分领域重点剖析 . 30 4.1 细分领域. 30 4.2 高值耗材. 31 4.2.1 心血管支架国产优势持续稳固 . 31 4.2.2 心脏封堵器已实现进口替代 . 35 4.2.3 骨科植入物 国内企业竞争优势主要在价格 . 35 4.3 IVD . 39 4.3.1 领域概况 . 39 4.3.2 生化诊断 国内企业占绝对份额但集中度低 . 40 4.3.3 化学发光 国内企业在此必争赛道正在经历进口替代 . 42 4.3.4 分子诊断 国内企业正角逐低技术壁垒的行业中游 . 45 4.3.5 伴随诊断 消费升级与技术进步双核驱动未来高成长 . 48 4.4 大型影像设备 . 49 4.4.1 DR 基层需求扩张将驱动后国产替代时代的细分赛道发展 . 49 4.4.2 CT 政策助力国产替代替代曙光初现 . 51 cV8VrUvXlUiZlX9YNApPtO9PcM8OnPqQsQnNfQmMrMfQmOmOaQpPzQxNsRsPuOpMsN医疗器械行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 70 证券研究报告 4.4.3 MRI 高成长空间下国产替代逻辑渐成 . 53 4.4.4 内窥镜 技术升级将为国内企业竞争创造机遇 . 55 4.4.5 彩超 稳定赛道内国产企业已实现中低端进口替代 . 57 5. 选股逻辑中低端赛道看渠道开拓 中高端赛道看技术跟进 . 59 5.1 中低端赛道看渠道和海外开拓中高端赛道看技术创新跟进. 59 5.2 逻辑应用遴选优质企业 . 60 5.2.1 细分赛道技术前沿与格局整理 . 60 5.2.2 代表企业价值判断梳理 . 62 6. 代表企业分析 . 63 6.1 迈瑞医疗 细分突破接续平台化发展的国内行业龙头 . 63 6.2 安图生物 化学发光领域龙头 . 64 6.3 乐普医疗 打造心血管产业链闭环，向肿瘤和糖尿病延伸 . 64 6.4 万东医疗 核心业务DR已经成为龙头 . 66 6.5 开立医疗 超声、内镜领域领衔 . 67 图表目录 图1： 国内医疗器械市场集中度远低于全球（2017年） . 7 图2： 医疗器械行业规模增速超过国家卫生总费用增速 . 8 图3： 我国老龄化程度不断加深 . 8 图4： 世界主要国家每千人口床位数配置情况（2016年） . 9 图5： 世界各国常用医疗临床诊疗设备配置水平（2016年） . 10 图6： 全国公立医院药品收入占比逐渐下降 . 10 图7： 全球药品和医疗器械市场占比 . 10 图8： 中国药品和医疗器械市场占比 . 10 图9： 我国基本医疗保险覆盖人数历年变化 .11 图10： 我国医疗器械行业历年市场规模变化 . 13 图11： 我国医疗卫生支出各方构成变化 . 13 图12： 我国政府卫生支出与医疗器械市场规模变迁 . 14 图13： 我国城市医院与基层医疗机构床位数变化情况 . 15 图14： 我国历年财政卫生支出变化 . 16 图15： 我国各类医疗机构床位数增长速度变化 . 16 图16： 十三五规划期间政府卫生支出和器械行业增速趋稳 . 17 图17： 政府巨幅增量卫生支出趋稳医疗卫生机构床位增速放缓 . 17 图18： 全国医院数量统计情况 . 19 图19： 现阶段国内外医疗器械市场中低端和高端构成 . 19 图20： 我国基层医疗卫生机构诊疗人次占比持续萎缩 . 20 图21： SARS带来政府增量卫生支出 . 22 图22： 中国中高端医疗器械国产比例依然不高 . 23 图23： 我国医疗器械进出口变迁 . 29 医疗器械行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 70 证券研究报告 图24： 2017年我国医疗器械出口产品构成 . 29 图25： 我国PCI市场空间变化 . 31 图26： 中国PCI收入渗透水平仍有提升空间（2017年）. 32 图27： 2017年国内支架市场竞争格局 . 33 图28： 2018年国内封堵器市场竞争格局 . 35 图29： 中国骨科植入物市场规模及增速 . 35 图30： 我国历年出生率变化 . 36 图31： 中国经常参加体育锻炼人数持续上升 . 36 图32： 我国骨科植入物市场份额构成（2018年） . 37 图33： 我国骨科植入物各细分市场进口替代现况（2018年） . 38 图34： 我国体外诊断市场规模 . 39 图35： 我国生化诊断市场规模变化 . 40 图36： 国内生化诊断竞争格局（2015） . 41 图37： 国内外化学发光检测占传统免疫诊断市场份额 . 42 图38： 2016年我国化学发光领域竞争格局 . 43 图39： 我国分子诊断市场规模（亿元） . 46 图40： 国内分子诊断企业集中度分布（2018年） .