房企财报研究系列（三）：哪些房企销售压力明显加大？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销售费用率上升可能反映了销售难度的加大。 2019 年销售费用率 上升 0.37%至 1.82%，约 90%的样本房企销售费用率均 有所上升 。 在 2019年房企规模扩张节奏放缓的情况下，销售费用率的上升可能反映了房企销售压力的加大。 结合现房存货比来看，多数销售费用率 上升 的房企其现房存货比也相对较高，且部分房企疑似存在老旧项目滞销，存在产品滞销导致房企销售压力加大的可能性。 哪些房企销售压力在明显加大？ 1） 分规模，中、小型房企销售费用率分别 上升 0.44%、 0.51%；分类型，民企、国企销售费用率分别 上升 0.44%、 0.25%。分扩张风格，将2016-2018 年复合增速大于样本均值的房企定义为“快速扩张型”，低于则定义为“保守扩张型”，“快速扩张型”房企销售费用率较 2018 年 上升 0.42%，“保守扩张型”房企 上升 0.35%。 结合房企的规模、类型和扩张风格来看，快速扩张的中、小民企销售压力加大，销售费用率分别较 2018 年提升 0.51%、 0.39%，高于样本整体水平。 2） 分土储集中度，若前 5 大城市土储面积占比大于样本总体中位数则定义为“深耕型”，低于则为“分散型”，采取“深耕”策略和“分散”策略的房企销售费用 率分别较 2018 年 上升 0.37%、 0.31%，与样本均值基本相当（ 0.33%）。分城市能级，主要布局于三四线城市的房企销售费用率较 2018年 上升 0.41%，主要布局于一二线城市的房企 上升 0.21%。整体来看，是否深耕对于样本房企的销售压力影响整体不大，房企战略布局上更取决于城市能级，一二线城市占比较少的房企销售压力相对较大。 综合来看，对于民企而言，主要布局于 三四线 城市的快速扩张型中小民企销售压力 可能 偏大，如中梁、美的等，主要布局于 一二线 城市的中小民 企销售费用率则相对分化，泰禾、合景泰富等房企销售 费用率明显上升，蓝光、融信等房企 上升幅度 则 相对较小；对于国企而言，部分保守扩张的中小型房企如大悦城、首开、越秀面临的销售压力 可能 也相对较大。 风险提示： 样本统计误差 ，地产政策超预期 等。 Table_Tit le 2020 年 05 月 26 日 哪些房企销售压力 明显 加大？ 房企财报研究系列（三） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence 高文君 报告联系人 gaowjessence Tabl e_Report 相关报告 以史为鉴：非标违约后，债券违约还远吗？ 2020-05-25 交易行情延续，但波动或较大 2020-05-25 十连跌之后转债何去何从 2020-05-24 公募短期公司债，了解一下？ 2020-05-22 财政政策和货币政策关系演变的海外经验 2020-05-21 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 销售费用率上升可能反映了销售压力加大 . 3 2. 哪些房企销售压力在明显加大？ . 4 2.1. 快速扩张的中、小民企销 售压力加大 . 4 2.2. 土储集中在三四线的房企销售压力加大 . 6 图表目录 图 1：样本房企销售费用增速加速上行 . 3 图 2：销售费用占比上升 . 3 图 3： 2019 年销售费用率明显上升 . 3 图 4：多数销售费用率上升的房企现房存货比也较高 . 4 图 5： 2019 年销售 费用率明显上升 . 5 图 6：大悦城、首开等房企销售费用率上升幅度较大 . 6 图 7：土储集中在三四线的房企销售费用率明显上升 . 7 图 8：主要布局于低能级城市的快速扩张型中小民企销售压力偏大 . 8 表 1：首开、泰禾、金融街、蓝光 2017 年以前竣工的现房存货占总现房存货比重较大（亿元， %）. 4 表 2： 61 家样本房企明细 . 8 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 销售费用率上升可能反映了销售 压力 加大 2019 年样本房企三 费增速下行，其中管理费用和财务费用增速均明显下行，但销售费用增速加速 上升 。结构上来看，管理费用占三费比重下降 1.74%，财务费用占比小幅上升 0.56%，销售费用占比上升 1.17%。 图 1： 样本房企销售费用增速加速上行 图 2： 销售费用占比上升 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 备注：共 61 家样本房企 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 备注：共 61 家样本房企 考虑到房企 财报里 的销售收入具有明显的滞后性，在当前多数房企合作 运营 模式主要为 大股控盘 的情况下，我们以房企操盘金额 代替销售收入 来看 销售费用率的变化。 但 需要注意的是，这一算法可能会低估万科、旭辉、朗诗等小股操盘项目较多的房企的销售费用率。 2019 年房企销售费用率 （销售费用 /操盘金额，下同） 上升 0.37%至 1.82%，约 90%的样本房企销售费用率均有所 上升 。 图 3： 2019 年销售 费用率明显 上升 资料来源： WIND，克尔瑞， 安信证券研究中心 备注：共 61 家样本房企；采用整体法计算，下同。 在 2019 年房企规模扩张节奏放缓的情况下，销售费用率的上升可能反映了房企销售压力的加大。 结合现房存货比 1来看，多数销售费用率 上升 的房企其现房存货比也相对较高，但考虑到现房存货中包含了已售未结转部分， 需 进一步对存货结构 进行 分析 。 首开、泰禾、金融街、蓝光等销售费用率 上升 的房企 2017 年以前竣工的现房存货占总现房存货的比重相对较高，1 现房存货比：产成品存货占总存货比重 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 2018 2019销售费用增速 管理费用增速 三费增速 财务费用增速（右轴） 39.0% 37.2% 37.1% 33.9% 35.0% 41.7% 40.6% 45.4% 44.8% 43.1% 19.3% 22.2% 17.5% 21.3% 21.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019财务费用占比 管理费用占比 销售费用占比 2.46% 1.93% 1.59% 1.45% 1.82% 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2015 2016 2017 2018 2019销售费用率 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疑似为老旧项目滞销，存在产品滞销导致房企销售压力 加大 的可能性。 图 4： 多数销售费用率 上升 的房企现房存货比也较高 资料来源： WIND，克尔瑞， 安信证券研究中心 表 1： 首开、泰禾、金融街、蓝光 2017 年以前竣工的现房存货占总现房存货比重较大 （亿元， %） 公司 2017年以前竣工产成品存 货 2017年以前竣工产成品存 货占比 2018年竣工产成品存 货 2019年竣工产成品存 货 未明确竣工时间 合计 大悦城 14.88 10.54% 34.84 91.46 - 141.18 首开 56.23 21.53% 46.73 151.63 6.61 261.2 泰禾 49.03 35.55% 82.28 - 6.62 137.93 金融街 29.4 24.20% 30.4 61.74 - 121.5 蓝光 78.42 41.50% 28.29 53.51 28.74 188.96 中交 4.837 8.05% 22.5 32.76 - 60.1 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 备注：泰禾数据来自 2018 年年报，其余均来自 2019 年年报 2. 哪些房企销售压力在 明显加大 ？ 2.1. 快速扩张的中、小民企销售压力加大 中小型房企、民企 销售费用率明显上升 。 分规模 2来看，龙头、大型房企 上升幅度 相对较小，分别 上升 0.35%、 0.27%，中、小型房企销售费用率 上升幅度 相对较大，分别 上升 0.44%、0.51%；分类型 3来看，民企销售费用率较 2018 年 上升 0.44%，国企销售费用率小幅 上升0.25%。 2 TOP10:龙头房企； TOP10-20：大型房企； TOP20-50，中型房企； TOP50-100，小型房企 3 国企包括中央国有企业、地方国有企业、公众企业，其余类型均定义为民企，下同。 趋势线 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “快速扩张型”房企销售费用率明显 上升 。 2016-2018 年为房企加速扩张阶段， 61 家样本房企销售规模复合增速高达 42%。我们将复合增速大于 42%的房企定义为“快速扩张型”房企，共 32 家，典型房企如中梁、阳光城、碧桂园等；低于 42%的房企定义为“保守扩张型”房企，共 29 家，典型房企如华润、华夏幸福、中海、绿城等。 2019 年“快速扩张型”房企销售费用率 上升幅度 较大，较 2018 年 上升 0.42%，“保守扩张型”房企 上升 0.35%. 图 5： 2019 年销售费用率明显 上升 资料来源： WIND，克尔瑞， 安信证券研究中心 备注：共 61 家样本房企 ；采用整体法计算，下同。 结合房企的规模、类型和扩张风格来看， 快速扩张的中、小民企销售压力加大， 销售费用率分别较 2018 年 提升 0.51%、 0.39%，泰禾、力高、合景泰富、德信、中梁等房企销售费用率 上升幅度 均在 0.5%以上； 保守扩张的小型国企销售压力也较大， 大悦城、保利臵业、金融街销售费用率均在 0.8%以上。相比较而言， 保守扩张的龙头、大型国企销售压力相对较小， 销售费用率较 2019 年仅小幅提升 0.21%、 0.17%，低于行业整体水平。 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%小型房企 中型房企 龙头房企 大型房企 民企 国企 快速扩张型 保守扩张型 按规模分 按类型分 按扩张速度分 销售费用率较 2018年变化 样本均值 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 大悦城、首开等房企销售费用率 上升幅度 较大 资料来源： WIND，克尔瑞， 安信证券研究中心 备注：共 61 个样本房企；采用整体法计算样本均值 2.2. 土储集中在三四线的房企销售压力加大 采取“深耕”和“分散”策略的房企销售费用率 上升幅度 与样本均值 基本相当 ， “深耕型”房企 销售费用率 略大于“分散型”。 根据房企前 5 大城市土储面积占比，可以将 42 家 样本房企分为“深耕型”和“分散型”：前 5 大城市土储面积占比大于样本总体中位数水平（ 40%）则定义为“深耕型”房企，低于则为“分散型”房企。采取“深耕”策略 和“分散”策略的房企销售费用率 分别较 2018 年 上升 0.37%、 0.31%，与样本均值基本相当（ 0.33%） 。 “深耕型”房企 销售费用率 上升幅度 略大于“分散型”房企， 可能 受区域政策 的 影响较大，土储相对分散可以在一定程度上 分散政策 风险。 土储集中在三四线 的房企销售费用率明显 上升 。 根据样本房企存量土储分布的城市能级进行划分， 三四线城市土储占比大于 50%的房企销售费用率较 2018 年 上升 0.41%，一二线城市土储占比大于 50%的房企销售费用率 上升 0.21%。 整体来看，是否深耕对于样本房企的销售压力影响 整体 不大，房企战略布局上更取决于城市能级，一二线城市占比较少的房企销售压力相对较大。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 土储集中在三四线的房企销售费用率明显 上升 资料来源： WIND，克尔瑞， 安信证券研究中心 备注：共 42 家样本房企；采用整体法计算； 综合来看 ， 对于民企而言，主要布局于低能级城市的快速扩张型中小民企销售压力 可能 偏大，如中梁、美的等，主要布局于高能级城市的房企销售费用率则相对分化，泰禾、合景泰富等房企销售费用率明显上升，蓝光、融信等房企 上升幅度 相对较小； 对于国企而言， 部分 保守扩张的中小型房企如大悦城、首开、越秀面临的销售压力 可能 也 相对较大 。 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%深耕型房企 分散型房企 三四线城市占比较大 一二线城市占比较大 土储集中度 布局城市能级 销售费用率较 2018年变化 样本均值 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 主要 布局于低能级城市的快速扩张型中小民企销售压力偏大 资料来源： WIND，克尔瑞， 安信证券研究中心 备注：共 42 家 样本房企 表 2： 61 家样本房企明细 排名 公司 类型 扩张风格 土储集中度 一二线 城市土储 占比 2019 年销售费用率 较 2018 年变化 1 碧桂园 民企 快速扩张型 分散型房企 26.5% 2.20% 0.50% 2 万科 国企 稳步扩张型 分散型房企 72.5% 1.40% 0.20% 3 恒大 民企 稳步扩张型 - - 3.90% 0.60% 4 融创 民企 快速扩张型 深耕型房企 82.7% 1.20% 0.20% 5 保利 国企 稳步扩张型 分散型房企 47.9% 1.70% 0.30% 6 绿地 国企 稳步扩张型 分散型房企 48.7% 2.30% 0.40% 7 中海 国企 保守扩张型 分散型房企 90.3% 0.80% 0.00% 8 新城 民企 快速扩张型 分散型房企 43.3% 1.90% 0.80% 9 世茂 民企 快速扩张型 分散型房企 50.5% 1.40% 0.20% 10 华润 国企 稳步扩张型 - - 2.50% 0.50% 11 绿城 国企 保守扩张型 分散型房企 66.7% 1.00% -0.10% 12 龙湖 民企 快速扩张型 分散型房企 78.5% 2.10% 0.50% 13 金地 国企 稳步扩张型 分散型房企 79.9% 1.10% 0.20% 14 阳光城 民企 快速扩张型 分散型房企 47.3% 1.40% 0.30% 15 旭辉 民企 快速扩张型 分散型房企 77.1% 1.00% 0.20% 16 中南 民企 快速扩张型 分散型房企 35.8% 0.80% 0.20% 17 金科 民企 快速扩张型 深耕型房企 70.4% 2.70% 0.70% 18 招商蛇口 国企 快速扩张型 分散型房企 74.1% 1.40% 0.50% 19 金茂 国企 快速扩张型 深耕型房企 85.3% 0.90% 0.10% 20 华夏幸福 民企 保守扩张型 深耕型房企 16.7% 1.30% 0.20% 21 富力 民企 快速扩张型 分散型房企 47.4% 2.30% 0.50% 22 中梁 民企 快速扩张型 分散型房企 41.3% 1.80% 0.80% 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23 荣盛 民企 快速扩张型 分散型房企 29.4% 2.10% 0.40% 24 远洋 国企 快速扩张型 深耕 型房企 76.9% 1.20% 0.10% 25 奥园 民企 快速扩张型 分散型房企 28.4% 2.10% 0.40% 26 融信 民企 快速扩张型 深耕型房企 77.6% 1.20% 0.20% 27 建业 民企 快速扩张型 深耕型房企 26.9% 1.90% 0.20% 29 佳兆业 国企 快速扩张型 深耕型房企 42.9% 2.10% 0.60% 30 龙光 民企 快速扩张型 深耕型房企 - 1.50% 0.10% 31 美的 民企 快速扩张型 分散型房企 29.7% 2.70% 0.70% 32 雅居乐 民企 稳步扩张型 分散型房企 25.9% 2.20% 0.00% 34 蓝光 民企 快速扩张型 深耕型房企 55.0% 1.80% 0.30% 35 滨江 民企 快速扩张型 深耕型房企 - 0.70% 0.30% 36 正荣 民企 快速扩张型 分散型房企 70.9% 1.20% 0.50% 37 泰禾 民企 快速扩张型 深耕型房企 60.4% 2.00% 0.90% 38 时代中国 民企 稳步扩张型 深耕型房企 38.4% 1.60% 0.20% 39 华发 国企 稳步扩张型 深耕型房企 31.5% 1.80% 0.10% 40 佳源 民企 快速扩张型 - - 0.40% 0.10% 45 华侨城 国企 保守扩张型 分散型房企 72.6% 3.00% -3.20% 46 合景泰富 民企 快速扩张型 深耕型房企 68.6% 1.60% 0.80% 47 越秀 国企 稳步扩张型 深耕型房企 90.2% 1.70% 0.40% 49 首开 国企 稳步扩张型 深耕型房企 93.7% 2.70% 1.30% 54 宝龙 民企 快速扩张型 深耕型房企 54.9% 2.00% 0.10% 55 路劲 民企 稳步扩张型 - - 1.00% -0.20% 56 中骏 民企 稳步扩张型 分散型房企 42.8% 1.00% 0.30% 57 禹洲 民企 稳步扩张型 深耕型房企 66.1% 1.40% 0.50% 58 大悦城 国企 保守扩张型 深耕型房企 90.6% 2.80% 1.50% 62 首创 国企 稳步扩张型 - - 1.60% 0.70% 65 保利臵业 国企 保守扩张型 - - 2.50% 1.00% 67 朗诗 民企 保守扩张型 - - 0.60% 0.00% 69 当代 民企 稳步扩张型 分散型房企 - 1.40% 0.00% 72 花样年 民企 快速扩张型 深耕型房企 76.5% 1.30% -0.10% 79 德信 民企 快速扩张型 - - 1.60% 0.80% 80 金融街 国企 保守扩张型 - - 3.20% 0.80% 83 力高 民企 快速扩张型 - - 1.70% 0.90% 85 中交 国企 快速扩张型 - - 1.30% 0.30% 91 北大资源 民企 稳步扩张型 - - 2.20% 1.10% 92 景瑞 民企 保守扩张型 - - 1.80% 0.50% 95 北辰实业 国企 保守扩张型 - - 2.70% 0.60% 96 合生创展 民企 稳步扩张型 - - 3.20% 1.20% 100 大名城 民企 稳步扩张型 - - 2.30% -1.30% 资料来源： WIND，安信证券研究中心 Table_Aut hor Statement 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分析师声明 池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告 的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已 经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、 估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。