白酒行业报告：疫情短期冲击有限，长期消费需求仍在.pdf

图表 1 近一年主要指数走势 资料来源 ： Wind， 万和证券研究所 分析师： 沈彦東 SAC 执业证书： S0380519100001 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱： shenydwanhesec 研究助理： 张桥 联系电话： 0755-82830333（ 137） 邮箱： zhangqiaowanhesec 疫情 短期冲击 有限 ， 长期 消费 需求 仍在 白酒行业报告 摘要 ： 2003 年 SARS 疫情后短期影响明显， 但 疫情结束后行业整体回升较快，基本不具备长期疫情影响逻辑。 SARS 疫情 主要对 二季 产生影响 。其中， 以茅五泸为代表的高端白酒以及低端代表顺鑫农业、伊力特具备较强的抗风险韧性 ， 受 疫情 影响较小；中间 价位 大部分二季度受冲击业绩下滑明显。 随着 5 月中旬后疫情逐步缓解 ， 行业便呈明显回暖态势。 行业所处 两次 疫情环境 存在 差异。 此次 疫情冲击与 2003 年相似，但因所处市场 环境、防控时间以及终端消费场景受限程度的不同，导致短期对行业影响更大。国内疫情的及时防控，使得疫情周期一定程度缩短，但同时也导致冲击提前至行业消费旺季的一季度。同时，终端 线下 消费也因春节前的预警防控，使消费场景及场所较 2003 年更早受到限制，导致行业短期销售受影响程度较 2003 年更加明显。另外， 消费渠道发生较大变化，线上销售的成熟 使消费者的消费观念以及方式 产生一定差异 。 线下消费依旧为核心驱动。 虽然电商的普及让线上销售 成为这个时代的有利工具，但是其优势依然无法 缓解白酒行业因终端线下消费受限后的冲击。 当前 白酒行业，线下消费 模式 依旧处于主导地位。白酒销量下滑也主要因为 线下消费受疫情影响 后 所带来的终端销售量下滑。 短期 疫情冲击后， 各价格带结构性变化明显。 短期行业受影响程度有限（行业一季度营收及净利润增速分别为 1.21%、 8.88%） ， 但因疫情影响，造成行业各价格带分化明显。 其中， 高端白酒基本未受影响，处于盈利稳定上升态势（ 茅台 的 营收 同比增长为 12.76%、 净利润 同比增长 为 16.34%；五粮液 营收 同比增长为 15.05%、 净利润 同比增长为 18.33%）；次高端及中高端受影响最为明显，业绩基本处于双下滑态势，仅龙头企业如山西汾酒（ 营收 同比增长 为 1.71%、 净利润同比增长为 30.63%）表现较好；低端龙头效应加剧 ，仅顺鑫农业（公司 营收 及 净利润 同比增长分别为 15.93%、 -17.05%） 实现正营收 。行业 短期 受冲击 后 ， 结构性变化明显，将会导致行业各价格带白酒分化持续拉大。 长期终端消费需求仍在 ， 但 短期 出现较大幅度 的 行业修复 几率不大 。疫情进入消退期后， 行 业短期恢复速度提升， 以 高端及次高端龙头白酒 恢复 最为 明显 。终端 线下消费的 驱动力依旧明显，但后续预计30,480.0032,480.0034,480.0036,480.0038,480.0040,480.0042,480.0044,480.0046,480.0048,480.00成交金额 白酒 (申万 ) 上证指数 (可比 )2020 年 6 月 4 日 证券研究报告 /行业 研究 行业深度报告 2 不会出现如 2003 年疫情后较 大程度 的修复态势 ：随着互联网的普及以及线上销售的成熟，消费者的消费心理及消费方式均已发生较大改变；且此次疫情相较 2003 年 各 价格带 短期 受到影响更大，恢复需要更长时间。 投资建议 疫情后整体价格带分化明显 ， 龙头品牌 将 更加受益。 经过疫情后，高品牌力白酒 将会更加受益 。高端将会继续保持稳定领跑态势； 低端龙头预计在疫情后集中 度 会进一步上升；中端及中高端 因疫情 受冲击更大 导致库存积压更明显，后续库存消化期将可能延长更长 。整体价格带分化明显。 目前行业估值 截至 5 月 29 日为 35.05（倍） ，低于 2003 年以来行业整体平均估值 （ 39.07（倍） ） ，建议重点关注 此次疫情受影响最小 以及恢复速度较快 的 龙头品牌贵州茅台 、 五粮液 、山西汾酒 、 顺鑫农业 。 风险提示 食品安全问题出现 。海外疫情持续加剧，国际市场持续走低。蝗灾等自然灾害影响，原材料受影响，产量下降。 行业深度报告 3 目 录 一、 SARS 疫情对白酒行业影响 . 5 二、行业所处两次疫情环境的差异 . 9 三、线下消费仍是疫情影响的核心 . 10 四、新冠疫情对白酒行业影响 . 12 五、行业现阶段及后续走向 . 16 六、投资建议 . 18 七、风险提示 . 19 行业深度报告 4 图表 1 近一年主要指数走势 . 1 图表 2 SARS 事件影响，白酒二季度产量小幅下滑（万千斤） . 5 图表 3 白酒行业二季度营业收入同比增速有明显下滑（ %） . 5 图表 4 白酒行业二季度利润总额同比增速下滑（ %） . 6 图表 5 白酒（申万） 2003 年季度涨跌幅（ %） . 6 图表 6 重点公司营业收入增速（ %） . 7 图表 7 重点公司净利润增速（ %） . 7 图表 8 SARS 疫情期间公司 涨跌幅（ %） . 8 图表 9 2003 年至 2011 年高端白酒提价（元） . 8 图表 10 餐饮收入受损明显 . 10 图表 11 2003 年白酒销售量（万千斤） . 10 图表 12 线上消费增速逐渐下滑 . 11 图表 13 白酒线上销售量 . 11 图表 14 白酒消费渠道依然以线下大型商超为主 . 12 图表 15 行业一季度营业收入及增速（亿元 /%） . 13 图表 16 行 业一季度净利润及增速 （亿元 /%） . 13 图表 17 2019-2020 年 3 月白酒产量（万千斤） . 13 图表 18 疫情后白酒涨跌幅（ %） . 13 图表 19 2020 年一季 度各价格带业绩对比 . 14 图表 20 高端、次高端、中高端不同价格带一季度营收同比增长率（ %） . 14 图表 21 高端、次高端、中高端不同价格带一季度净利润同比增长率（ %） . 14 图表 22 春节中高端白酒销售热度最高 . 15 图表 23 白酒节假消 费场景偏好 . 15 图表 24 国内疫情消退期（ 2020 年 3 月 -5 月）各白酒公司涨跌幅（ %） . 16 图表 25 社会消费品零售总额及同比增长（亿元 /%） . 17 图表 26 白酒板块 PE（ TTM） 2002.12-2020.5 . 19 行业深度报告 5 一 、 SARS 疫情对白酒 行业影响 SARA 从 2002 年 11 月持续至次年 7 月左右， 2003 年白酒行业一季度的销售并未受到疫情冲击，但二季度受影响相对明显。具体来看， 产量方面 ，2003 年一季度至二季度有小幅度 下滑 ； 营收 方面 ， 2003 年二季度增速同比为 -1.92%，相比 2002 年及 2004 年二季度 差距较大； 利润方面 ，行业增速也于 2003 年二季度达 下滑至 -4.85%。但行业从三季度便开始回暖，主要原因为 SARS 疫情进入 6-7 月的消 退 阶段，终端消费限制较快解除 。 图表 2 SARS 事件影响，白酒二季度产量小幅下滑 （万千斤） 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 3 白 酒行业 二季度营业 收入同比 增速 有明显下滑 （ %） 资料来源： 同花顺 ，万和证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-5.000.005.0010.0015.0020.002002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4行业深度报告 6 图表 4 白酒行业 二季度 利润总额同比 增速 下滑 （ %） 资料来源： 同花顺 ，万和证券研究所 图表 5 白酒（申万） 2003 年季度 涨跌幅 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 受 SARS 影响 ， 2003 年第二季度期间，大部分上市 白酒公司 在营业收入及净利润增速方面出现 明显 下滑。其中 仅 高端中的茅台以及低端中的顺鑫农业 、伊力特 在疫情冲击最大的二季度实现了 营收及净利润 双上涨 。 而自 2003 年6-7 月疫情逐渐进入尾声，行业也步入三季度的传统旺季 ， 消费回暖 也 使 大部分 企业 营收增速有明显 回升 。 高端 白酒 受影响较小 。 茅台在疫情冲击最严重的二季度仍然能保持营收和净利润的正增速上涨 。同时， 在第三季度行业恢复的阶段 茅台的业绩有较大幅度 提升，产 品 出厂价 价 格 （ 53 度飞天茅台） 也在这个阶段上涨到 268元 ；五粮液虽在二季度营收及利润增速有所下滑，但 幅度较小，且在疫情-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1行业深度报告 7 结束后迅速拉升， 产品 出厂价 价格 （ 52 度五粮液） 也从 248 元 提至 328 元 ；泸州老窖 净利润增速波动幅度较大， 主要来自公司市场结构调整 。在 三 、四季度 泸州老窖的业绩 同样有较大幅度回升， 同茅台、五粮液一样在疫情后提价 （ 国窖 1573 出厂价 价格从 268 元提升 至 288 元 ） 。 中高端 及 部分次高端 影响较大 。 水井坊 和舍得酒业 在疫情发生后全年处于增速较大幅度下滑 态势 。水井坊 正处在 主要产品革新 阶段，消费认知度较低，而疫情的冲击也进一步加重了终端销量的下滑 ； 酒鬼酒受 疫情 影响 ，一 、 二季度营收及净利润增速下滑明显 。 另外 ， 公司在 2003 年初期正好处于管理层调整与重组中， 使白酒生产速度有所减缓 ，从而加重了 业绩 增速下滑 。 次高端中 ，仅山西汾酒全年影响较小，公司 二季度 业绩 增速 有所 下滑， 在 疫情结束后便立马有较大幅度 拉升 。 中高端中 古井贡酒 利润 也出现较大幅度 下滑 ，主要 原因 是 公司对 疫情期的促销 上有较大费用投入 所导致。 低端 白酒 影响较小 。 顺鑫农业与茅台一样保持全年增速上涨。另外， 伊力特在疫情期也处于 正增长趋势 。 整体低端酒因疫情对于自饮消费场景没有较多限制而受影响不大。 图表 6 重点公司营业收入增速 （ %） 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 贵州茅台 2.21% 15.79% 33.18% 80.10% 五粮液 0.51% -3.92% 18.93% 38.34% 泸州老窖 4.32% -11.32% 2.03% 51.41% 水井坊 -7.77% -15.27% -18.97% -11.12% 山西汾酒 28.21% -14.93% 20.85% 37.47% 金种子酒 -1.72% -13.08% -12.87% -7.04% 酒鬼酒 -48.07% -18.43% 26.10% 85.76% 古井贡酒 -5.51% 16.37% 7.82% 16.03% 伊力特 -35.68% 10.30% 15.11% 23.63% 顺鑫农业 44.34% 14.01% 41.36% 17.13% 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 7 重点公司净利润增速 （ %） 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 贵州茅台 5.41% 9.69% 43.68% 243.83% 五粮液 15.98% -9.10% 11.04% 40.00% 泸州老窖 38.43% -228.93% -10884.64% 256.92% 水井坊 -41.22% -535.27% -181.36% -667.44% 山西汾酒 147.07% -17.53% 236.75% 194.77% 金种子酒 -38.78% -42.33% -63.87% -7442.97% 行业深度报告 8 酒鬼酒 -245.27% -223.65% 128.61% 47.49% 古井贡酒 -19.96% -225.76% -58.25% -1132.95% 伊力特 -21.44% 5.27% 29.43% -4.50% 顺鑫农业 15.60% 12.78% 14.39% 6.83% 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 8 SARS 疫情期间公司涨跌幅（ %） 时间 /品牌 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 水井坊 酒鬼酒 舍得酒业 古井贡酒 顺鑫农业 伊力特 老白干酒 2002/11/16-2003/2/11 3.25% 8.07% 2.22% 2.09% 2.80% 0.52% -2.96% -6.91% -0.13% -0.94% -12.36% 2003/2/12 -2003/3/15 0.60% -7.14% -6.39% -0.73% -4.32% -9.61% -4.17% -1.99% 0.13% -5.19% -2.41% 2003/3/16 -2003/5/13 -11.78% -20.02% 12.30% -8.55% -7.19% -14.51% -6.03% -15.55% -10.47% -6.27% -20.53% 2003/5/14 -2003/7/13 8.62% 13.41% -36.86% 9.84% 21.08% 9.08% 7.31% -1.02% 1.27% 8.50% 2.27% 资料来源： 同花顺 ，万和证券研究所 图表 9 2003 年至 2011 年 高端白酒提价（元） 品牌 /年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 贵州茅台（ 53度飞天茅台） 涨价价格 218-268 268-308 308-358 358-439 439-499 499-619 涨价幅度 22.94% 14.93% 16.23% 22.63% 13.67% 24.05% 五粮液（ 52 度五粮液） 涨价价格 248-328 328-338 348-368 368-418 418-469 469-509 509-659 涨价幅度 32.26% 3.05% 5.75% 13.59% 12.20% 8.53% 29.47% 泸州老窖（国窖1573） 涨价价格 268-288 288-308 308-328 328-358 358-388 388-468 468-519 519-619 619-889 涨价幅度 7.46% 6.95% 6.49% 9.15% 8.38% 20.62% 10.90% 19.27% 43.62% 资料来源： 公司公告，公开资料 ，万和证券研究所 行业深度报告 9 二 、 行业所处 两次 疫情 环境 的 差异 SARS 疫情对白酒行业影响明显 ， 主要是 因为 消费者的消费场所及消费场景受到较大程度的 限制 （如餐厅及商超停业，禁止聚集性消费场景）导致，随之 终端 销售也受到影响 。但随着疫情结束，白酒行业的消费 场景限制逐渐解除，消费也 有明显回升 。另外加上 高端 白酒提价动作的刺激效果，使白酒整个行业的恢复速度加快。从全年来看，疫情对行业的影响并未太明显，仅存在爆发期产生的短期 冲击 。 但相比 SARS， 此次 新冠疫情 在 影响 因素上 则 存在 较明显 差异 。 虽 两次 疫情爆发时间差距较小，但 新冠疫情 扩散 及防控时间均有较大程度的提前。 SARS 疫情在一季度对白酒行业未有较大程度的影响，爆发及严格的防控措施 自 3 月中旬后才开始。从时间段来看，仅对于行业二季度有影响， 加上二季度为行业淡季 ，所以 从全年来看， 对于大部分 白酒 公司影响不大。而此次的新冠疫情影响时间主要在一季度，虽然大部分白酒在作为销售旺季的一季度基本完成了一定程度的打款及发货动作，但是经销商因终端消费的限制而出现存货积压现象，使产品的消化周期拉长，对于后续二季度甚至三季度 可能 会产生如回款延迟 等 影响。 新冠疫情较 SARS 疫情感染范围更广 ，更多终端销售受限 。 SARS 当时主要感染区域集中在广 东省及北京市，而此次疫情感染区域扩大至全国，出现较大范围的防控措施，多城市餐饮及商超等较早便停业。 消费渠道有所变化 。 随着近几年电商、物流的成熟，线上消费已经成为消费者生活的一部分。对于各消费品公司来说，线上销售成为了很好的助力器加速产品的销售。虽然现阶段白酒的线上销售比重还不大，但在逐步的布局中。 行业深度报告 10 三、 线下消费 仍 是 疫情影响的 核心 当年 SARS 对白酒行业以及各价格带公司影响 ， 最直接也是最核心影响因 素主要来自疫情 爆发后政府 防控对终端消费场景的限制导致的消费受阻 ：疫情防控开始后，导致大面积终端商超或餐饮店停业。线下的白酒消费渠道被限制后，终端白酒消费量大幅下降；另外限制的还有消费者消费场景 ，因此人们的白酒消费 需求 随之减少，这也变相加重了终端白酒的销售压力；而大部分经销商因在春节前已经提前将白酒下铺到各终端，终端消费量下降，就使各经销商方面出现存货积压。虽然白酒本身产品特性 可以 长时间存放，但是很多经销商仍然选择使用减价等方法尽快消化库存，使得当年白酒的收入、利润大幅减少。 图表 10 餐饮收入受损明显 资料来源：同花顺，万和证券研究所 图表 11 2003 年白酒销售量（万千斤） 资料来源： Wind，万和证券研究所 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%餐饮收入同比增长0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00