石头科技，扫地机器人产业增长逻辑如何？.pdf

优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 石头 科技， 扫地机器人 产业 增长 逻辑 如何 ？ 我们今天要做建模的这个案例，属于小家电赛道。目前，我国扫地机器人行业处于高速发展阶段，近五年市场规模年复合增速高达 70.6%。 不过，其 2020 年 2 月在科创板上市后，在短短一个 月内，就从高位的 538 元，暴跌到区间低位的 315元，跌幅达到 40%。 图：石头科技股价， 来源： Wind 优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 它，就是 石头科技 ，主营扫地机器人 。 2019 年，其营业收入为 42.05 亿元，净利润为 7.83 亿元，经营活动现金流净额为 7.55 亿元，毛利率为 36.12%，净利率为 18.62%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 93.85%，净利润年复合增速为 241.86%。 2020 年一季度数据来看，汇添富、鹏华、景顺长城等大 型机构均有持仓 。 从投资回报率上来看，其 ROE 相当惊艳，高达 63.5%，秒杀格 力（ 37%）、美的（ 26%）、老板（ 26%）等一众家电巨头 。 不仅如此，本案的市占率也快速提升。从 2016 年 9 月推出首款产品至今，在短短三年时间里，它的市场份额如火箭般飞速提升，从 0 上升至 23%，跃升至行业第二 。 那么，几个需要我们解决的问题来了： 1）扫地机人行业的增长逻辑是什么？未来竞争格局如何？小米生态在未来的竞争格局中将扮演什么角色 ？ 3）如今，本案估值达到 270 亿元，这样的估值到底处于什么区间？到底是便宜了，还是贵了 ？ 01 扫地机器人，技术迭 代 优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 扫地机器人，是 指具备自主清洁 能力的服务类机器人，由清洁模块和自主导航模块组成。其中，清洁模块在技术原理上沿用了吸尘器的结构，和传统吸尘器并无本质区别 。 所以，本质上来说，扫地机器人一方面是机器人产业链向家电行业渗透的产品，另一方面从家电角度，其实是一个超级智能版的吸尘器 。 要弄明白这个赛道，要先分析技术迭代路径。其技术迭代，主要围绕 导航能力 升级来进行 。 2002 年， iRobot 将军工机器人转型进入扫地机器 人市场，推出了首款扫地机器人 Roomba 系列，开启了扫地机器人商用化的阶段。其主要 采用随机碰撞原理 ，靠碰撞条件反 射进行工作，随 机规划路径 。 不过，这种随机碰撞的模式，缺点十分明显，一是，清扫覆盖区域无法控制容易出现反复清扫或者漏扫；二是，容易造成家具和机器人自身的损坏 。 因此， 2004 年，第二代扫地机器人出现， 采用了局部规划技术 。局部规划，可以实现在家中按照既定路线实现有规律的清扫，从而克服了随机碰撞式的缺点 。 但是，第二代技术仍然存在不足：一是，机器人移动数据会有累计误差，轨迹偏差会随着清扫过程逐步加 大；二是，由于无法实时定位，一旦需要充电，需要重新输入位置信息，操作过程繁琐 。 针对上述两项缺点， 2010 年， 第三代扫地机器人技术 全局规划 出现。其采用视觉传感器，随时收集周围环境数据，并通过 SLAM 算法处理数据，进而构建地图并全局规划清扫路线 。 该框架下的核心技术，在于 SLAM 算法（数据处理） +优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 传感器测距（数据收集） ： SLAM 算法（ SimultaneousLocalization and Mapping Algorithm） 是指让机器人得以在自身位置不确定的条件下创建地图，并利用地图进行自主定位和 导航的一种计算方法 。 传感器测距 即利用传感器感知位置数据，并且实时反馈给机器人。 按照数据收集方式，传感 器测距技术又分为两类， 一类是基于 LDS（ Laser Distance Sensor）激光测距传感器，另一类是基于机器视觉的传感器 。 1） 激光雷达测距 LDS通过激光感知收集物体距离数据。其优点在于建图和定位精度较高，可以实现全局定位、回充续扫等功能。不过，缺点是易损坏、寿命有限。另外，激光雷达只能感知物体位置信息，无法识别障碍物的类型 。 2） 机器视觉（ V-SLAM） 通过高清摄像头获取环境信息，进而计算物体大小和距离。其优势在于，占用空间小、采集、识别数据能力更强，这使它更适用于动态复杂的环境。缺点是受光照、 参照物的特征信息以及机器人硬件条件影响，导致定位精度的稳定性不够 。 LDS 和 V-SLAM 各有优缺点，单独使用存在局限，各家厂商选择何种传感器，和自身技术路线有关 。 未来的技术趋势之一，是多传感器的融合。值得注意的是，多传感器融合，也是物联网、车联网领域的标配，以自动驾驶技术为例，同样需要摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等传感器的 配合使用 。 当前，扫地机器人的第三代全局规划技术，是扫地机器人领域的核心技术框架，短期内并无新技术迭代出现。扫地机器人厂商的研发布局，主要集中在对于全局规划技术框架内优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 的优 化升级。例如，多传感器融合提升测距精度，通过数据的积累和挖掘训练算法精度，或者通过优化研发、生产组织方式降低整体产品成本等 。 02 生意，模 式 石头科技成立于 2014 年 6 月，上市时间为 2020 年 2 月，大股东和实控人为昌敬，持股 30.99%，前十大股东中的知名机构还包括顺为资本。 图：股权结构，来源：招股 书 从机构持仓情况来看， 2020 年一季度，景顺长城、瑞银、汇添 富、博时、全国社保基金 107 组合等均为新进的机构投资者 。 2017 年至 2020 年 1 季报、其营业收入分别为 11.19 亿元、 30.51 亿元、 42.05 亿元 、 6.11 亿元；净利润分别为 0.67优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 亿元、 3.08 亿元、 7.83 亿元 、 1.26 亿元；经营活动现金流净额分别为 0.44 亿元、 4.25 亿元、 7.55 亿元 、 2.38 亿元；毛利率分别为 21.6%、 28.79%、36.12%、 45.53%；净利率分别为 5.99%、 10.08%、 18.62%、 20.58%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 93.85%，净利润年 复合增速为241.86%。受卫生事件影响， 2020 年 1 季度营业收入同比下降为 29.48%，净利润同比 下降为 8.03%。 从收入结构来看，其主要收入来自于智能清洁设备（即扫地机器人，占收入比例 95%），其次是吸尘器业务（占收入比例 5%），而从毛利结构看， 97%来自于智能清洁设备 。 图：收入结构（单位： %），来源：塔坚研 究 优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 图：毛利结构（单位： %）， 来源：塔坚研 究 其智能清洁设备业务，根据不同的消费层次，旗下设有三个品牌，其中 ： 1） “米家 ”为小米代工，面向中端客户，定位 1500-2000 元 ； 2） “石头 ”自主品牌，面 向中高端客户，定位 2000 元以上 ； 3） “小瓦 ”自主品牌，面向年 轻群体，核心功能针对中小户型特点 定制，定位800-900 元 。 优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 图：石头科技主要产品，来源：招股 书 从产业链上来看，本案位于扫地机器人产业链的中游，整体来看 ： 上游 零部件厂商，包括 LDS 测距模组、橡胶轮胎、电机 /电池装备、吸尘设备、主板芯片、 PCB 板、其他零部件等，行业较为成熟，供应充足。代表企业为欣旺达（毛利率 15.35%）、德赛电池（毛利率 8.36%）等 。 中游 扫地机器人本体制造商，参与者有三大类：专业扫地机器人公司（ iRobot、科沃斯、石头科技等），吸尘器公司（ Dyson、 Shark 等），传统家电集团（海尔、美的、 LG、三星等） 。 下游 推广渠道，以线上渠道为主，包括自有品牌渠道和电商渠道两大类，代表企业为小米（毛利率 13.87%）、京东（毛利率 14.63%） 。 优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 图：扫地机器人产业链，来源：招股书、华金证券研究 所 以上产业链和业务模式，形成了本 案特殊的财报结构 ： 从资产结构来看 2019 年，其资产总规模为 19.63 亿元，其中占比较高的是交易性金融资产（ 45.59%）、存货（ 15.11%）、货币资金（ 12.62%）。负债总额为4.79 亿元，主要为应付账款（ 14.35%） 。 从利润结构来看 2019 年，其营业收入 42.05 亿元，其中营业成本为 26.86 亿元，占比 63.88%、其次为销售费用 8.41%、研发费用 4.58%、管理费用1.42%、财务费用为 -0.04%，于是，剩下 18.62%的净利润 。 2017 年至 2019年，其前五大客户的销售收入占营 业收入比例分别为 94.14%、 78.6%、 70.45%，占比较高的是小米集团（ 2019 年占比 35%）；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 79.84%、 81.84%、 78.88%，占比较高的是委托加工企业欣旺达（ 2019 年占比 44.56%） 。 优塾：发布于 2020.6.3 财务估值建模专业研究机构 接着，来看一组我们整理的基本面数据 ： 图： ROE VS ROIC（单位： %）， 来源：塔坚研 究图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、 %）， 来源：塔坚研 究