后隐性债务时代的城投债投资策略.pdf

后隐性债务时代的城投债投资策略请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告固定收益首席分析师：樊信江SAC NO： S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SAC NO： S1120520010001研究助理：孙嘉伦、张伟2020年 6月 5日本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所报告摘要隐性债务化解了吗？2018年 -2020年是一轮隐性债务小周期，从暴露风险到靴子落地再到以时间换空间予以化解，化债是近三年城投投资不可回避的关键词。那么隐性债务真的被化解了吗？我们发现结果不容乐观：（ 1）债务越化解越多： 除了内蒙、青海、东北等少数城投债认可度较低的区域外，其余省份城投债余额仍在高速增长。（ 2）城投打开了四扇新“后门”：通过贴息发行票据， 使无息负债有息化，成为新“非标”；大规模发行永续债， 由于城投永续债首个发行高峰是 2017年，而多数期限是 3+N，今年将成为永续债回售高峰；影子公司 (“一套人马，两块牌子”）， 表面上与发债城投无股权关系，而管理层却是原班人马。这类影子公司普遍规模小、资产虚、负债多、成本高，依赖发债城投进行担保增信，本息偿还压力最终通常归属发债城投。明股实债屡见不鲜， 控股模式应关注少数股东权益，参股模式应留意长期股权投资。（ 3）债务结构未见改善：绝对多数省份资产负债率继续提升， 其中陕西城投平台 2019年资产负债率较 2018年提升超过 6个百分点。银行借款占带息负债的比例持续下降， 2019年以来银行置换隐性债务的成果并未体现，城投依赖直接融资问题依旧；短期负债占比继续提升， 2019年以来市场几度遭遇资产荒，城投发债难度降低，而城投并未借助良好窗口储备长期限、低成本负债。区域社融数据显示部分省份非标继续扩张， 青海、甘肃、江苏、海南、河南表外融资比例较高，占比均在 10%以上。我们认为隐性债务并未得到有效化解，城投债务风险只是被流动性宽松暂时掩盖，明年无风险收益率和信用利差或面临双杀，城投的“雷声”大概率再起，建议投资者谨慎下沉，不要在牛市中无意间埋下未来的雷。显性债务可以无限增长吗？部分省份显性债务率已经超过 100%： 天津 /贵州 /内蒙古 /福建 /辽宁地方债余额均高于当地综合财力。专项债利息偿付已奏响显性债务压力的序曲： 地方债本金通常通过借新还旧进行滚动，地方一般债利息列入一般财政支出，收支缺口由中央转移支付解决，地方专项债利息列入政府性基金预算支出，主要依赖地方政府偿付。当前部分地区专项债利息已经出现偿付压力，海南 /黑龙江 /宁夏 /天津 /西藏 /新疆政府性基金净额对专项债利息的覆盖倍数较低。从全口径债务率看，云南、天津、甘肃、江苏、重庆排名居前；从修正后的隐性债务率来看，天津、重庆、云南、西北压力较大。显隐性债务最终将回归到城投定价的中心位，谨慎规避未来流动性收紧后的估值与信用风险。2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所报告摘要城投平台转型怎么看？银行置换隐性债务 +城投转型是本轮债务化解的组合拳，分别是短期方案和长效机制。 在各地城投纷纷提出转型的背景下，如何看待转型？我们认为应该注意以下三点：一看资产虚实，关注转型后资产的可变现、可抵押价值；二看政府支持，具体可以从七个角度分析；三看城投合并 /城投混改，警惕过程中伴随的风险。风险偏好修复了吗？二级市场来看，城投债信用利差普遍下降，投资者的城投信仰被再次充值；一级市场来看，有些区域发行成本降低是假改善，主要因为成本高的尾部平台退出发债，统计样本向头部集中。关注一级真改善 +二级有修复空间的河南 /广东；规避一二级分化的云南以及一级假改善的甘肃 /内蒙古 /青海 /辽宁。久期策略： 2021年无风险收益率和信用利差或面临双杀，建议合理配置久期，跨越流动性陷阱 2020年杠杆率高企，流动性盛宴难以长期维系，预计 2021年同比收紧，无风险收益率或将回归 3.0%以上； 2020年上半年银行不良贷款被指导展期， 2021年将面临较大的递延信用风险，信用利差或呈扩张趋势；城投未抓住良好的信用环境化解债务、拉长久期、改善结构，错过 2020年，将在更严峻的形势中再次面对债务风险。久期建议：（ 1）超短、短融，把握 2020年信用宽松窗口，同时规避近期的久期风险；（ 2）选配 3年以上中长期品种，但注意应选择显隐性债务压力降低、利用今年发债窗口改善负债结构的优质城投平台，可以在这类平台中进行下沉。配置策略：安徽 /河北 /广东下沉 +连续百强县择优(1)从中观的区域选择来看： 规避有非标违约记录的地级市，警惕非标密集爆雷的省份：贵州 、云南； 警惕债务率较高的的省份：显性债务率高（东北、贵州、江西、天津），隐性债务率高（天津、重庆）； 警惕债务高速增长（山东、四川、江西），票据融资高企（山东、山西），永续债发行过快（山西），表外负债风险大（山东、东北），直融依赖度过高（新疆、山东、山西、湖南）； 建议深度挖掘安徽、河北、广东城投债，但应注意具体平台具体分析。3本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所报告摘要（ 2）从微观的下沉选择来看：2018年 -2020年，共 79个县级行政区连续位居百强县名单。百强县排序并不完全等同于经济、财政实力排序，而是区域综合实力的体现。建议从上述稳居百强县之列的县级行政区挖掘兼具安全边际和超额收益的城投债。交易策略：暂时到期高峰 +二级折价券抄底 +发行额已覆盖全年到期额的城投（ 1）暂时性到期高峰2020年城投整体到期压力边际降低，但结构性风险值得警惕。考虑到全年流动性大概率宽松，债券滚动发行难度不大，建议从今年暂时性到期压力较大的平台中把握交易性机会。（ 2）二级市场偏离债券可续期债券技术性偏离： 57.8%的偏离成交债券是包含回售权的债券，由于行权与不行权期限不同，二级估值准确性较差，部分偏离不代表资质恶化。二级分销债券技术性偏离： 近 10%偏离交易是主承销商包销后二级市场出券导致，建议把握其中行政级别高、规模大 /发债量大、对主承具有强势地位的城投债。（ 3）发行额已覆盖全年到期额的城投债共 655家城投平台今年 1-5月的发债总额已能覆盖今年全年债券的总到期额 ,建议积极把握机会。风险提示流动性风险、疫情冲击地方财政风险。4本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所目录5（一）隐性债务化解了吗？（二）显性债务可以无限增长吗？（三）城投平台转型怎么看？（四）风险偏好修复了吗？（五）配置策略：安徽 /河北 /广东下沉 +连续百强县择优（六）交易策略：暂时到期高峰 +二级偏离债 +已覆盖到期额风险提示本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所2018年 -2020年是城投化债小周期： 2018年定位风险 2019年靴子落地 2020年开始逐步化解我们认为政策端已经进入沉寂期 ,产业债的雷声仍未远去，城投债的狂欢却早已开始，投资者的城投信仰充值成功，等级 /区域 /品种下沉再现。然而旧的风险并未真正被化解，只是被当前的流动性盛宴所掩盖，新的风险或许正在积聚，而且变得更加难以识别。经过超过两年的债务化解，各地化债的雷声很大，出现了诸多各具特色的化债模式：镇江模式（政府出函证明隐性债务，协调银行给予置换）、盐城 /泰州 /南通等地模式（压降高成本非标债务）、山西模式（政策性银行牵头银团贷款置换隐性债务）、重庆模式（合并同类项，减少平台数量）、浙江模式（城投退出银保监会名单）、湖南模式（省级偿债基金 +银行 /信托 /AMC多渠道化债）、天津模式（国企混改 +土地出让）。化债的雷声大，那么雨点大不大？各省城投债务真的被化解了吗？从城投债存量规模来看，债务还在不断扩张。 2020年 6月 1日，除甘肃、青海、黑龙江以外，多数省份城投债同比增速仍然为正。6图 1： 2020年 6月 1日各省城投债余额同比增速（单位： %）135%64%41%28% 28%24% 24% 23% 23% 23% 22% 20%20% 19% 16% 16%15% 13% 13% 12% 12%9% 8% 7% 6%3%- 3% - 4%- 13% - 17%- 24%-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %1.1.化债第三年，隐性债务被化解了吗？本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所 71.2.举债四扇新“后门”：无息负债 /永续债 /影子公司 /明股实债无息负债 票据融资实际可能是有息负债 2019年以来，人民币贷款项目下的票据分项持续高速增长，地产、建筑、城投是主要开票企业，全国 城投平台 2019年年报应付票据余额同比增长 45%。 票据被列为无息负债，但实际开票通常伴随着开票人贴息。 以恒大为例，开票贴息成本约为 10%，流转环节中前手给予后手贴息合计约 8%，最终利率高达 18%。 从同城票据网每日票据交易价格来看，城投平台票据利率普遍在 10%左右，对于开票城投而言是一项不容忽视的有息负债。表外融资 影子公司 /少数股权 /长期股权 城投平台的表外融资方式有：影子公司、少数股东权益 +明股实债、长期股权投资等。 影子公司 (“一套人马，两块牌子” )： 高管相同，却没有股权关系。资产虚、负债高，负债主要靠发债城投担保，个别本息依靠发债城投偿还。 明股实债： 控股模式，看少数股权权益；参股模式，看长期股权投资。当前个别尾部城投报表负债率持续降低，但从上述科目来看，真实负债并未减少。图 2：城投负债分析框架平台债务（ 隐性债务 ）有息负债短期借款长期借款应付债券一年内到期的非流动负债应付票据其他权益工具 永续债表外融资影子公司明股实债 （ 少数股东权益 ）长期股权投资负债成本负债成本本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所从 1781家发债城投平台 2019年年报来看，债务越化越多，债券依赖度提升，贷款趋于短期化：2019年全国发债城投平台 (WIND城投口径）带息负债较 2018年增长 14.2%，债务仍处于增长态势。 银行借款占比继续下降，短期负债占比提升。 银行借款在带息负债中的比重从 2018年的 61%下降到 2019年的 60%；银行借款中短期占比从 2018年的 12%上升到 2019年的 14%，而带息负债短期占比也从 23%上升到 24%。 票据高速增长，但占比仍较小： 应付票据平均增速为 45.3%； 19年应付票据占“有息负债 +票据”的比例仅为 1.85%。 永续债继续高增，今年大量进入回售期。 其他权益工具中永续债较 2018年同比增长 25.4%。 表外融资仍有较大风险： 少数股东权益、长期股权投资同比增速分别为 17.4%， 21.0%。8表 1： 1781家城投 2019年负债端同比变动（单位：亿元） 图 3： 2019年城投债务结构同比变动（单位： %）1.3.隐性债务灰犀牛：债务越化越多 /债券依赖度提升 /贷款短期化2018 年报 2019 年报 变动量变动状态短期借款 2 0 , 8 1 6 2 6 , 3 5 3 5 , 5 3 6 增加长期借款 1 4 8 , 3 8 0 1 6 2 , 1 6 0 1 3 , 7 8 0 增加债券 应付债券 6 5 , 2 6 7 7 8 , 5 2 6 1 3 , 2 5 9 增加其他一年内到期的非流动负债4 2 , 9 2 8 4 9 , 6 3 1 6 , 7 0 4 增加长期应付款 2 2 , 4 7 3 7 , 9 8 5 -1 4 , 4 8 8 降低应付票据 4 , 1 0 3 5 , 9 6 1 1 , 8 5 8 增加永续债 5 , 3 4 8 6 , 7 0 5 1 , 3 5 8 增加少数股东权益 3 5 , 7 8 2 4 2 , 0 1 3 6 , 2 3 0 增加长期股权投资 2 6 , 1 1 7 3 1 , 5 9 3 5 , 4 7 6 增加单位：亿元银行借款表外融资有息负债其他权益工具无息负债6 1 . 0 %1 2 .3 %2 3 . 0 %5 9 . 5 %1 4 . 0 %2 4 . 0 %- 1 . 4 7 %1 . 6 8 %1 . 0 1 %-2 . 0 %-1 . 5 %-1 . 0 %-0 .5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %银行借款占比 银行借款短期占比 带息负债短期占比2 0 1 8 2 0 1 9 变动量本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所 吉林、山东、四川、江西带息负债增幅较大，增速均在 20%以上。 “ 网红区域”中，湖南、江苏等省份债务增速高于 16%，天津、贵州等省份债务增幅低于 10%。 河北、安徽、广东债务增长相对较低。9图 4：各省城投平台带息负债同比增速（单位： %）1.4.各省化债成绩单之一：山东、四川、江西带息负债显著增长本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 。本页资料来源： Wind，华西证券研究所 陕西、天津、江苏、甘肃城投平台 2019年平均资产负债率较 2018年增幅较大，增速均在 2%以上。 “网红区域”中，天津、江苏等省份城投资产负债率增幅超过 2%，湖南、贵州等省份资产负债率增幅在 1%以内； 安徽、河北、宁夏、湖北、四川、新疆、青海城投平均资产负债率呈现负增长。10图 5：各省城投平台资产负债率同比增速（单位： %）1.5.各省化债成绩单之二：陕西资产负债率显著提升