隐性债务系列专题之三：债务平滑，资产“慌”与预期管理.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题 报告 债务 平滑 ，资产“慌”与预期管理 2019年 5月 6日 隐性债务 系列专题之 三 （ 2019-5-6） 系列 专题 隐性债务平滑和“另类”宽信用 从县市区债务化解文件说开来 _20190326 隐性债务、金融“乱象”与政策选择 _20180815 摘要 ： 资管视角的再回首：债务置换如何推动“资产荒”？ 第一， 首次债务置换的背景 ： 宽信用的“后遗症”，地方债务的隐患 ，以及 城投“大跃进”的残局，依靠置换“用时间换空间” ； 第二， 为什么债务置换会给资产荒创造机会？ 贷款融资受限，让表外理财和非银“野蛮生长”有可乘之机。银信合作向银证合作的过度，表面上看是信托和券商资管的发展，内生的却是商业银行理财的兴盛。 第三， 置换开启时，股灾更是 加剧 资产荒。 2015 年到 2016 年上半年，债务置换成为资产荒的重要催化剂之一。期间，银行理财缺乏高收益资产，却又急于寻求其他对等资产的替代。资管在这一过程中，不仅担当通道，同时作为结构化产品和杠杆策略的操作载体。 又见隐性债务置换，殊途还是同归吗？ 2015 年开始，地方债务置换、应收款投资接棒买入返售与“同业 -委外”链条，三条线同时在进行。 一方面，地方债务置换 通过后两种模式 腾挪 的 理财资金， 一是形成实体非标融资，二是构成债市的配置力量。 另一方面，新增理财规模的飙升，使得大资管规模迅速膨胀。 层层嵌套的模式又导致机构对产品收益率要求的提升，进而放大非标资产的需求。 此轮债务“置换” 与上一轮债务置换不同的是： 1）隐性债务规模可能远超 2013 年审计结果，这也与理财扩规模相联系， 2）短期化解债务引入商业银行做置换，本质为表内贷款替换表外理财等其他资金形式。 一直在预期抢跑的债市，这次为何有点怂？ 一方面， 资管新规约束，银行理财配置缺乏“壳”资源 ： 1） 业务模式的重构与规模的收缩致使资产配置风险偏好的下降 ； 2）2020 年前整改的要求，导致银行理财无法 过渡 期限错配。流动性与收益率的两难，让商业银行理财扎堆在中高等级中短久期信用债内 ， 因而产生长端债券资产与弱资质券种没人“接盘”的现象 。 另一方面， 宽信用效果正值观察期，过低的短端收益率遭遇预期管理的调控 ， 主要 体现在以下两点：首先，货币政策执行报告重新将“把好货币供给总闸门”拿回来，更正 2018 年四季度对于货币政策方向的表述。其次，操作上管控流动性，流动性分层的再现与资金利率倒挂。 相似的牛市下半程，微观结构及监管预期引导的不同，促使资产呈现“慌”而不是“荒”。 综上所述，一边是配置风险偏好被通道降规模和 2020 年时间截点所约束，一边是政策效果观察期，预期管控引导短端收益率上行。因此，即便是雷同的债务置换，也难以引发资产荒的预期抢跑。现阶段，隐性债务平滑较难全国铺开（银行资源分布的不均，国开行牵头需平衡效率和公平），短期内理财尚未大面积流失高息资产。极端假设下， 如果隐性债务甄别置换的进程加快，大规模理财资金被置换后，将产生什么样的结果？宽信用与经济拐点尚处于观察期，全国范围内推广债务置换之前，预期管理操作或将 适当 引导收益率的 波动 上行， 率先 为宽货币腾挪空间。 预期管理 有利有弊 ，需要关注是否会引起市场超调。 我们以新发债基和混合型基金为样本做测算， 1）截至今年 1 季度，债券型基金持有国债和政金债比例已经创下历史新高， 2）单只新发债基持有利率债的比例超过 30%，同样创下新高。这也意味着，如果利率债持续性下跌，产品持有人直接止损，进而出现赎回和抛售的恶性循环的概率也会增加。 鉴于此， 债券配置策略方面，建议适当降低利率久期，存量仓位转移至中短端信用债，适当在金融实力较强的地区挑选城投下沉评级。 风险提示： 隐性债务 甄别规模超预期，政策松绑 超预期 李豫泽 86-21-68407902 liyuzecmschina S1090518080001 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1： 债务置换 与资产重配 逻辑 城投PPP隐性债务地方政府银行贷款非标融资券商保险2010 - 2013信托通道过桥2009 - 2010合作2008 - 2009信贷收益权担保代建地方债银行贷款债券非标融资券商资管保险资管基金子公司信托公司过桥银行理财 同业资产 / 理财转化买入返售应收款投资委外买入返售类应收款类信托收益权平滑机制财政资金偿还2012 - 20132014 年以后2008 - 2013通道类投资2 0 0 8 - 2 0 1 3 2 0 1 3 年以后2015年置换2015 - 2016 年 ：债市下半程加杠杆 加久期置换腾挪资金以新的形势进入到平台隐性债务被置换，最终面临2020年回表的约束资料来源：招商证券 又见 债务置换，资产 不“荒” 却 很 “慌” ？ 与 上一轮 债务置换不同的是， 此轮 隐性债务化解 无法 再利用 地方债务筹措 资金， 仅 能依托地方财政收入。 债务 体量 之大 与到期 分布不均 ， 予以 地方 财政不小 压力。 为 调整债务结构， 平滑 到期压力， 地方 商业银行 进驻 债务化解 程序 ， 向 平台提供贷款 ，将债务债权人 关系转换至地方政府与当地银行 。 并且 ，国开牵头合作的模式，亦在推广 。 2015 年 债务 置换过程中， 金融 机构高息资产 被腾挪 ，一度催化 “ 资产 荒” 。 同样 的 化债 背景， 今年 以来 债市 表现却与 此前 大相径庭 。 预期不再抢跑 的 背后， 蕴含 的 是资管与 套利双 约束的增强 。本文 尝试 从 资管 业务视角， 探讨 债务置换到资产荒的路径， 并 对 短期 债市 走势 做推演。 一 、 资管视角的再回首 ： 债务 置换 如何 推动 “资产荒”？ 1、 首次 债务置换 的背景 宽信用的 “后遗症” ，地方 债务的隐患 。 2008 年“四万亿”推动 实体 全面加 杠杆 ，地产与基建 投资 读数异常高的状态持续了将近 2 年时间； CPI 同期走高，引发通胀担忧。央行货币政策 确认 转向始于 2010 年底 ， 9 次提升准备金率与 5 次加息的 组合拳 ，给 通胀债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 降温 同时 ， 实体 增长 面临 着矫枉过正的压力。 回拨增长 压力的第二轮宽信用周期中， 地方 政府财权与事权 失衡 的弊病 显性 化。 中央 财政 被 诟病支出 过猛 后 ， 基建 投资压力 进一步 向 地方 政府 转移 。城投 平台 “粉墨登场”，承担起 地方基建 投 融资 载体（ 更 详细的讨论，请参见 融资分层：“宽信用”的因果轮回 ） 。 就 2012 年 基建投资 资金 来源 而言 ， 非标（信托 贷款与 其他 非标融资 ） 与城投债的双双 陡增， 暗含 的 不仅 是 城投在 基建 投资 中的 地位提升， 更是 债务 风险的 无序 滋生。 图 2： 财政加杠杆幅度 已经 不如 2009 年 图 3： 基建 融资 方向转变 ，非标和城投债是主力 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 城 投“大跃进”的 残局 ， 依靠 置换 “用 时间换空间 ” 。 1） 2013 年 8 月， 按照 国务院要求， 审计署 在 全国范围内铺开 政府性 债务 摸底 排查 ； 同年 12 月 ， 首份 地方债务审计 结果 披露 ，截至 2013 年 6 月 ， 地方 债务余额 已然 达到 17.9万亿。 2） 2014 年 9 月 ， 43 号 文 （ 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 ）下发， 构建地方债务 整顿 的 框架 ， 文中 “明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借” ；“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务 ” 。 并且 ， 对于 如何化解存量债务， 43 号 文 规定： “对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置 换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设 ” 。 3） 财政部紧接着 在 10 月公布 351 号文（ 地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法 ）， 要求清理 甄别 截至 2014 年底 的地方政府性债务， “ 为将政府债务分门别类纳入全口径预算管理奠定基础 ”。 厘清政企 融资边界， 甄别债务 存量 后 ， 2015 年 3 月国务院批准 1 万亿置换 债券额度 正0%2%4%6%8%10%12%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014公共财政 :（支出 -收入） /收入(70)301302303302012 2013 2014 2015基建投资：自筹资金分项同比增速（ %）城投债 政府性基金 信托贷款 其他非标融资债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 式 开启债务 化解。 地方 债务置换 本质 上 是用低息 地方债替换非政府债务形式的 高息负债 ，即 债权人不变 ， 债务 人转变 为 地方政府 。 这一过程中， 城投 平台高息负债被偿还， 对应的则是 金融 机构 高收益资产 的 减少 ， 从而被迫 要寻找其他 资产 做替代 。 从 置换到 “资产荒”，演绎 的是资产重配 的 逻辑 。那么 ，这部分资金主要来自于哪些机构？最终 又 以什么方式 进入 到 资本 市场 以及回归城投 平台？ 以下 ， 从资管业态出发 ， 做 讨论。 图 4： 2014 年 债务整治方向 地方政府通过企事业单位等举借43 号文开始规范债务行为市县级政府确需举借债务的由省 、 自治区 、 直辖市政府代为举借一般债务 :非盈利公益性事业专项债务 ：可盈利事业纳入预算限额管理债务性融资 ：地方性政府债券财政拨款 ：各级财政拨 ， 项目资源型性融资 ：土地出让 、 地方融资平台城投债银行贷款融资租赁转贷型政府债务43 号文剥离平台政府融资职能社会资本项目融资 产业引导基金 政府购买服务储备土地预期收入财政资金国有资产担保信用背书担保43 号文剥离平台政府融资职能资料来源： 根据 公开资料整理 ，招商证券 2、 为什么 债务置换 会给 资产荒创造机会？ 厘清三个关键 关键点 一 ： 置换出来的资金 分别 来自于哪里 ？ 2013 年 6 月地方债务审计结果显示 ， 贷款占三类债务的比例均超过 50%， 成为地方 政府及城投融资的 主要 资金来源。 其次 ，建设过程中 产生 的 BT 借款仅次于贷款项 ； 除此之外 ，包括债券及信托融资等非标。 如果 按照金融机构 资产 分布来看， 主要 分为贷款 、 债券及非标 等 三大类。 其中 ， 非标及债券配置 机构分布在信托，证券和保险业等。根 据 43 号 文规定， 债务 置换 仅针对“ 甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务 ”，即政府 负有偿还 责任的“一类 债务 ”。 上述 三类 机构 非标 资产 被甄别为地方政府性 债务 的规模 略超 9600 亿， 加上被 置换的债券， 资产 规模将超万亿。 关键点二： 非银 融资 成本 普遍 偏高，为何 会 成为 城投的 融资渠道 ？ 根据 国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告 介绍 ， “ 截至 2014 年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在 10%左右 ” 。 实际上，城投 之所以愿意举借高成本非标，与贷款融资受限有关 ： 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 一方面， 2010 年，国发 19 号文（ 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 ） 与财预 42 号 文（ 关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知 ） 的 下发 ，约束 平台无序贷款 ，“ 以降旧控新为目标管理平台贷 ” 。 另一方面 ， 银监会 平台名单 的 编制， 导致 银行 难以 给 “白名单”以外 的平台贷款， 名单内平台 贷款同样 受到 资产负债率和融资规模的限制。 所以 ， 基建 任务 重 与 贷款 受限 产生的错配，催化 平台在 2010 年 之后， 转向 非银融资。 图 5： 2013 年 6 月债务甄别结果 资料来源： Wind，招商证券。 关键点三： 非银资金来自哪里，如何形成地方债务 ？ 贷投向监管日益趋严过程中，商业银行理财正值扩规模初期。表外 理财 业务 优势 有二，一是 可以规避资本充足率等多 项监管要求， 二是资产配置不局限于标准化资产， 投资组合 内 引入 非标资产 ，满足 做收益要求 。也正是如此 ， 借道非银 ， 理财成为置换 的 “最大赢家”。以下 从不同阶段来看 ： 1） 2008 年到 2009 年 理财 发展初期 ： 银信合作起源 ，对接自身信贷资产 为主。 理财 最初 通过 锚定自身 信贷资产 提升 产品收益率，信贷资产收益 权类 产品 也成为当时 主流 。而拥有地方 “隐性 背书 ”的城投 类贷款 ， 被视为高收益 /低风险绝佳 底层资产 。 不过 ， 2009 年银监会 111 号 文，叫停 理理财 对接 自身的信贷资产或票据资产 后 ，该类产品 发行进入 停滞期 。 2013 年 之后 信贷资产 类 理财 存量较低 ， 被 置换的 资产 规模 亦 不大。 020406080 2013年 6月地方政府性债务审计结果，资金来源占比， %偿还责任 担保责任 或有救助责任债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 6： 理财发行 初期，信贷资产类 产品 是 主流 图 7： 2013 年之后 ，信贷资产类理财基本到期 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 2） 2009 年 到 2010 年银信 合作 中 后 期：理财 购买信托 计划 ， 变相给 平台 放贷。 操作 过程中， 商业 银行理财购买平台信托计划， 信托 得到资金后，以信托 贷款 的方式 放给 具有融资诉求的平台。 其中 ， 信托 仅作为 过桥 通道存在。 不过 该模式持续时间不长， 2010 年8 月， 银监会 下发 72 号 文 （关于规范 银信 理财 合作 业务 有关事项通知 ），给融资类 银信合作业务 占 理财比例 的 上限 为 30%， 且 要求银信表外 合作转入表内，按照标准计提风险资本 ， 理财 直接对接信托的时代 宣告结束 。 3） 2011 年到 2013 年银 证 合作开启 ： 理财规模 骤增， 资产 配置 链条 更为复杂 。 券商资管和基金子公司衔接信托的缺位后，衍生出三类合作模式，分别为委托贷款类、应收账款类及 “银 证 信 ”合作 。 理财资金 对接后 ， 非银采用资产收益权转让的模式 绕道 监管 。 随后 ， 2012 年 券商资管更是受到鼓励 ， 迎来扩规模 的 “黄金 时代 ”。 图 8： 2011 年到 2013 年 银行理财 投资 方向与模式 证券资管（定向）或基金子公司委外银行理财过桥银行协定委贷划转资金贷款投资应收账款或各类生息资产 （ 包括放款行贷款 ） 收益权委托贷款类应收账款类 + 银行存量金融资产类到期还本付息到期还本付息代销集合产品信托投资信托计划 信托资金到期还本付息到期还本付息信托定向资管融资企业资料来源：根据 公开资料整理 ，招商证券 在 政策鼓励和 表外 业务扩张 （银行 理财规模 2012 年底 达到 7.1 万亿 ，较 2010 年 增长150%） 的双重利好中， 一方面 ， 主要 作为 对接银行理财的 定向资管 计划 ， 规模陡增 至051015202530350.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.008/06 09/03 09/12 10/09 11/06银行理财产品发行只数信贷资产类 占比（ %），右轴0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.008/03 08/12 09/09 10/06 11/03 11/12 12/09 13/06信贷资产类理财到期只数债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 1.7 万亿 左右 。 另一方面 ， 信政合作规模亦 于同期扩张， 2013 年 1 季度增长 巅峰时期高达 160%， 隐含的却 是“银证信政”四方 协作 的 合力。 图 9： 银 证 信合作催化券商资管 规模膨胀 图 10： 信政合作 同时 迎来高峰 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 2013 年 审计过程中， 或 存在 未能 穿透 到底的 问题，导致 甄别 结果表面上看来是非银 存量 资产 ，但 真实 资金来源 可能 绝大部分 是银行表外 理财 。 实际上 ，就 2013 年 底 理财投资方向来看， 非标 投资 占比 高达 28%，重点监控区域非标超过半数集中在城投平台。 图 11： 2013 年 到 2014 年银行 理财投资非标 占比 超 20% 图 12： 非标 重点监管投向中，平台规模占比过半 资料来源： Wind，招商证券 资料来源：根据公开 资料整理 ，招商证券 小结 而言， 从 以上 三条 线索 来看 ， 贷款融资受限， 让表外 理财和非银 “野蛮生长”有 可乘之机 。银信合作向银 证合作 的 过度， 表面上 看是信托和券商资管的 发展 ， 内生 的 却是商业银行理财 的 兴盛。对应 的 ， 2013 年 债务审计结果中 ， 接近万亿 的信托 融资 与 证券/保险等 存量 资金 ， 背后 隐藏的 同样 是银行理财 的 资产。 与此同时 ， 被 甄别的 12 万亿 城投债券， 不少非银及银行 理财 也 有参与 。 103050709011002468102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014券商资管计划规模（万亿）专项资管计划 定向计划集合计划 定向计划占比（ %），右轴银行理财主要对接定向资管计划，而后变相给平台放贷(50)0501001502000.00.20.40.60.81.01.21.41.610/09 12/03 13/09 15/03信政合作（万亿）同比， %，右轴40%26%28%6%41%29%23%7%银行理财配置，内圈 2013年底，外圈 2014年 6月债券 现金及银行存款 非标准化债权类资产 权益类资产2,407 1,249 923 235 01,0002,0003,000 2013年理财非标重点监控投向（亿元）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 图 13： 地方债务资金来源中，理财占比量不少 资料来源： Wind，招商证券。 置换 开启时， 股灾 加剧 资产荒 愈演愈烈 。 2015 年中 ， 置换债发行 ， 化债 序幕拉开 。银行 理财 “费尽心机”对接 的高收益低风险 资产逐步 流失 。加之 股灾的 影响 ，理财资金以委外形式 进入 到债 市 。 彼时 ，城投债 因 融资松绑 ，再次 重塑“金身”， 遂成为委外账户青睐的底层资产。 而为 满足 约定 收益率， 非银采取 加杠杆 、 加久期和 下沉 资质 的激进 策略 。即便是在 2016 年 牛熊拐点之后， 不少 被置换出来的理财资金依旧 以 委外的形式 再次 进入 到债市， 最终在金融 去杠杆的 重挫 下， 出现 一地鸡毛 的窘境 。 2015 年 到 2016 年 上半年 ，债务 置换成为 资产荒 的重要催化剂之一 。期间 ， 资产荒 的诞生则 是 高收益 非标 资产 流失 后 ， 银行理财 又急于寻求其他替代 资产 的 结果 。 资管 在 这一过程中， 不仅 担当通道，同时作为结构化产品 和 杠杆策略的操作载体。 行至 今日， 银行理财 更 换“马甲”后 ，又一次进入到平台 ， 成为隐性债务的 资金来源 。 这一次债务置换 （ 或平滑 ） ，可能 产生什么样的结果？ 图 14： 债务 置换后，广义基金 增持 信用债 图 15： 地方置换债发行 与定制型基金的 同步 增长 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 0.00.51.01.52.0 一类债务与理财对接的部分（万亿）(500)5001,5002,5003,5004,5005,5006,5007,50014/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06 15/09 15/12 16/03信用债当季增持规模（亿元）广义基金 证券0200040006000800010000120001400002004006008001000120014001600180014/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12定制型基金（亿元） 置换债发行规模（亿元），右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 二、又 见 隐性债务 置换， 殊途还是同归吗？ 表内 业务的 二次 创新， 弥补通道之 憾 。 2013 年 7 月 ， 银监会下发 8 号 文 （ 关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 ），限制非标 投资比例 （ 理财产品余额的 35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%之间孰低者为上限 ），未达 要求的非标资产需要 计提风险 资本。 商业 银行理财 采用 通道形式 对接 非标的 模式 正式被叫停， 时间与债务 审计结果 截点 相差无几 ， 蕴含 控制 债务增量端的意味。 此后 ， 理财资产 的配置 ，尤其非标类资产， 进入大规模 扩张 期，“换汤不换药”的投资 方向， 也 成为此轮隐性债务增量资金来源。 1） 从买入返售应收款投资 ， 腾挪非标 科目。 表内 业务 最初兴起 于 同业 代付 ， 但 并未持续多久 ， 2012 年要求 业务 穿透 ， 并 要求 代付业务 全额 计提风险资本后， 该类 业务 规模随即萎缩 。 同业 业务的 复苏源于 8 号文之后 ， 处理理财 中存量非标资产。 后续 的发展中，衍生出 复杂 的协议模式 ， 并采用资产收益权转让模式 ， 帮助 理财继续出表。 2013 年 商业银行，尤其股份行买入返售占总资产比例 提升 到 14%左右，对接 的底层资产 依旧多为 地产和城投 平台 类 资产 。 2014 年 5 月， 127 号 文的下发 禁止买入 返售 出表 ， 资产 投向 被限制在 标准化 品种中， 买入返售业难以 避免 下滑 的命运。 应收款 投资 “接棒”买入 返售，成为 理财 非标投资的新途径。 本质 与买入返售 相同 ，不同的则是 计入 科目。 实践 操作中， 该类 业务 一是会 购买自身 应收账款 ，二是 帮助 代持，三是 购买受益权或是 资管 计划 ，最终对接非标资产。 2014 年 以来， 应收款类 投资成为中小银行 理财 投资 对接 非标 的主要 渠道 ，发债 城商行样本中，应收款投资资产占比近年来持续维持在 17%以上 的 水平 。 图 16： 买入 返售类理财成为表 内 腾挪的主要方式 图 17： 应收款 投资 衔接 买入返售的缺失 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 2） 同业 链条创新，成就理财 规模的二次暴涨。 起初 ， 中小银行 网点资源稀缺， 存单丰02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017买入返售项资产占比（ %）国有行 农商行 股份行 城商行048121620242011 2012 2013 2014 2015 2016 2017应收款项投资资产占比（ %）国有行 农商行 股份行 城商行债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 富 负债来源，可以作为 调剂 流动性余缺 的工具。不过， 对手方 投资 存单需要缴纳准备金 ，以至于 2015 年 以前 存单发行规模 偏低 。同业 理财的创新 ，可以 让投资方 规避单纯 投资存单缴准的监管 。 与此同时 ，存单成本 低于 同业 理财，套利空间 充足，同业理财得以 迅猛 发展 。 图 18： 2014 年 以后，银行表内腾挪实现理财 到 非标的投资 信托计划资管计划资管产品银行A表外资产银行 B 同业负债银行C同业理财居民及企业融资企业银行同业理财应收款买入返售表内资产腾挪表外资产腾挪转移收益权转让资料来源：根据公开 资料整理 ，招商证券 2015 年 同业 理财同比 增速一度 超过 500%； 余额绝对规模在 2016 年底达到 高峰，接近6 万亿 规模。 而存单的扩张 亦在此时 放量 增长 ，股份行 及城商行 亦 是其中主力 。规模暴增 的背后， 实则 是 委外投资使得同业理财 收益率能够 维持在 较高水平。 与 一般通道业务不同的是，委外 更 倾向于 选择 标准化资产，诸如 债券 、票据及 股票 等。 图 19： 银行 同业 理财 在 2014 年 迎来扩规模 图 20： 同业 存单发行规模同期骤增 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 基于 以上的讨论不难发现， 2015 年开始 ， 地方 债务置换、 应收款 投资 接棒买入返售与“同业 -委外”链条，三条线同时 在进行 。一方面 ， 地方 债务 置换 腾挪 的理财 资金， 通-200-10001002003004005006000.01.02.03.04.05.06.07.013/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 17/06 18/03 18/09银行同业理财规模（万亿）同比增速， %，右轴02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00014-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12同业存单发行分银行性质，亿元股份行 城商行 农商行