经济周期系列之六：美国商业周期和债务压力.pdf

Table_Title 美国商业周期和债务压力 太平洋证券经济周期系列之六 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 不考虑疫情，美国商业周期处于磨底上探阶段。其中，同步指标显示美国商业周期处于底部区间，但领先 指标 自 2019年 10 月开始拐点向上。 目前美国市场的风险在于企业部门。 近年来，美企业加杠杆、居民去杠杆，企业部门 风险主要在高收益债 。 美国高收益债存在明显周期性规律 ， 当前处于违约小周期，违约高峰大概率出现在 2020 年末至 2021 年 。 美国高收益债大周期为朱格拉周期，小周期为 3 年左右的商业周期。 1997 年至今美国高收益债经历 了 3 个大违约周期，每个大违约周期又伴随着几个小的违约周期，违约高峰滞后于美国商业周期底部。 2020 年 1 季度 美国高收益债与 10 年国债 利差攀升 ，美国高收益债进入一个新的违约小周期。 2019 年美国 低评级债券发行量较大 ， BB+及以下的公司债发行规模大增。高收益债主要分布在能源、通信和可选消费三个大行业 ，能源高收益债是主要风险暴露点 ， 巴克莱行业能源高收益债利差已超 2008 年水平。 综 上 ，商业周期磨底上探，债券违约小周期，疫情又加剧违约。 近年，美国企业 偿债 能力下降，能源行业压力剧增。 2010-2018年美国非金融行业整体偿债能力大幅下降。能源行业周期 性 波动较大， 油价下跌 对能源行业偿债能力打击较大。 评级公司已经开始下调评级。 评级公司在债券违约前就大幅下调评级， 穆迪 等已开始大幅下调评级 ，违约率后期会 上升 。 美联储宽松政策对高收益债影响力度相对 有限 。 美联储 宽松后流动性紧张和美元荒有所缓解 ， 部分高等级的债券也开始企稳， 但 美联储的工具无法触及投资级以下的企业。美联储呼吁银行利用自身的资本和流动性缓冲，但银行对于占用风险资本的关注要远甚于其他方面。银行在 利率曲线倒挂 等情况下 提供流动性也并 非 良策，借短博长这种传统盈利模式变为亏损。 高收益债违约将引起投资级债券等波动 加大 。 债券具有杠杆性和传导性，高收益债违约会引起部分投资级债 波动加大甚至违 约 。 高收益债 与 股市相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公司存在风险。 低利率环境 下 美国企业发债回购股票对美股近几年上涨贡献较大，疫情打破传统借债回购路径，盈利预期下降、债务压力增大，高收益债违约预期将在股票市场逐步 price in，能源等行业受到冲击，股市其他行业也会受到不同程度的影响。 风险提示： 疫情超 预期 宏观研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师：杨晓 电话： 010-88325259 E-MAIL： yangxiaotpyzq 执业资格证书编码： S1190518090004 相关研究： Table_Author 系列 一： 2015-2018 年房地产周期对经济周期的冲击与影响 系列 二 ： 2019 年房地产各线城市销售和投资预测 系列三：“消失”的房地产周期 太平洋证券经济周期 系列四：房地产投入产出模型：房地产回落将主要影响那些行业 ? 系列五：房 地产政策调控空间 Table_Message 2020-04-02 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 美国 商业周期和债务压力 目录 一、美国商业周期所处阶段和存在问题 . 4 1、美国商业周期处于磨底上探阶段 . 4 2、美国市场的风险在于企业部门 . 5 二、美国企业债务周期特点和现状 . 6 1、美国企业债历史违约情况 . 6 2、高收益债规模、评级、行业情况 . 7 3、美国高收益债持有机构 . 9 4、高收益债违约处理机制 . 10 三、美国高收益债压力和对市场的影响 . 11 1、美国企业偿债能力变化 . 11 2、高收益债评级变化 . 12 3、美联储货币宽松影响 . 12 4、高收益债对债市和股市影响 . 13 宏观研究报告 P3 美国 商业周期和债务压力 图表目录 图 1 美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率 . 4 图 2 美国 制造业、非制造业 PMI . 4 图 3 美国工业生产扩散指数 . 5 图 4 中国、美国非金融企业杠杆率 . 5 图 5 中国、美国居民杠杆率 . 6 图 6 美国高收益债历史违约情况 . 6 图 7 美国投资级和高收益债与 10 年国债 利率 . 7 图 8 美国投资级债券和高收益债发行 . 8 图 9 美国 2017-2019 债券发行评级 . 8 图 10 不同行业美国投资级债券和高收益债发行 . 9 图 11 2020 年 1-12 月高收益债到期量 . 9 图 12 美国高收益债持 有机构占比 . 10 图 13 美国非金融行业偿债能力 VS 能源行业偿债能力 . 11 图 14 巴克莱能源行业高收益债和其他行业高收益债 OAS. 12 图 15 美国 3 月以来货币政策 . 13 图 16 2010-2018 年股票回购和负债 . 14 一、美国商业周期所处阶段和存在问题 1、美国商业周期处于磨底上探阶段 不考虑疫情，美国商业周期处于磨底上探阶段。 其中，同步指标显示美国商业周期处于底部区间，但领先 指标 自 2019 年 10 月开始拐点向上。 美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率从 2018年 12月开始进入下行期，目前仍处于磨底阶段。 图 1 美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 前瞻指标 PMI、工业生产扩散指数和制造业 (NAICS)同比从 2019 年 10 月开始触底上行。若不考虑外部冲击，美国本身商业周期处于磨底上 探阶段 。因疫情冲击影响，美国商业周期或将在一段时间内受到 影响 ，暂时难以实现上行。 图 2 美国 制造业、非制造业 PMI 5 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 图 3 美国工业生产扩散指数 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 2、美国市场的风险在于企业部门 目前 美国市场的风险在于企业部门。 杠杆率较高部门是市场的主要风险源，如2008 年金融危机主要源于居民部门高杠杆。近年来，美企业加杠杆、居民去杠杆，目前美国市场的风险明显在于企业部门。中国自供给侧改革以来企业部门杠杆率下降，相应居民杠杆率大幅上升，因此中国对于房地产市场 相对 谨慎。 图 4 中国、美国非金融企业 杠杆率 资料来源： BIS，太平洋证券研究院 6 图 5 中国、美国 居民杠杆率 资料来源： BIS，太平洋证券研究院 二、美国 企业 债务周期特点 和现状 1、美国 企业 债历史违约情况 美国高收益债存在明显周期性规律，美国高收益债大周期为朱格拉周期，小周期为美国 3 年左右的商业周期。 1997 年至今，美国高收益债经历过 3 个大的违约周期，违约高峰分别为 2001 年、 2009 年和 2016 年，时长大概是一个朱格拉周期。每个大的违约周期又伴随着几个小的违约周期，如 2006 年和 2013 年，时长 3 年左右，违约高峰滞后于美国商业周期底部。 图 6 美国高收益债 历史违约情况 7 资料来源：穆迪 ，太平洋证券研究院 当前处于违约小周期，违约高峰大概率出现在 2020 年末至 2021 年。 投资级和高收益债与 10 年国债利差峰值分别为 2008 年末、 2011 年末、 2016 年初，对应着违约高峰为 2009 年、 2013 年和 2016 年，由此可见符合商业周期规律。 2020 年 1 季度 美国投资级和高收益债与 10 年国债 利差 再次达到新的 高峰 ，综合来看，美国高收益债当前进入一个新的违约小周期，违约高峰大概率出现在 2020 年末至 2021 年。 图 7 美国投资级和高收益债与 10 年国债 利率 资料来源： Bloomberg，太平洋证券研究院 2、高收益债规模、评级、行业情况 2019 年美国公司债发行量大增，发行评级下移。 2019 年美联储重启降息，投资级债券和高收益债发行均达到历史高峰。 2019 年美国公司债市场最明显的变化即是发行债券的评级逐步下降，相对于 2017 年， 2019 年 BBB 级和 BB+及以下的公司债发行规模大增 ， 而 AAA、 AA+、 AA、 A+、 A-发行量均下降。 8 图 8 美国投资级债券和高收益债发行 资料来源： Bloomberg，太平洋证券研究院 图 9 美国 2017-2019 债券发行评级 资料来源： Bloomberg，太平洋证券研究院 高收益债主要分布在能源、通信和可选消费三个大行业。 由于通信和可选消费都比较稳健，能源高收益债是主要风险暴露点。 9 图 10 不同行业美国投资级债券和高收益债发行 资料来源： Bloomberg，太平洋证券研究院 高收益债集中于 2020 年 3 季度到期。 2020 年高收益债到期量较大的月份分别为4 月、 8 月、 8 月、 10 月。 图 11 2020 年 1-12 月高收益债到期量 资料来源： Bloomberg，太平洋证券研究院 3、美国高收益债持有机构 美国高收益债投资机构较为集中，主要持有机构为投资顾问和保险公司。 其中，投资顾问持有比例高达 82%，保险公司 7%，银行 3%，对冲基金 1.8%左右。投资顾问中持有比例较高的为 安联集团、先锋集团 、 贝莱德 等，保险公司如安联保险、 保10 德信金融 和纽约人寿，银行如摩根大通和德意志银行等。政府也持有部分高收益债，如加利福尼亚州持有高收益债 规模 排名在 15 名左右。 图 12 美国高收益债持有机构 占比 资料来源： Bloomberg，太平洋证券研究院 4、高收益债违约处理机制 美国高收益债发行、担保、付息、偿还、风险对冲和违约等机制都较为成熟。因此美国高收益债市场较为发达。 1990 年美国发布 144A 交易条例，提高合格投资者门槛，放松了对发行和转售的限制，高收益债成为快速融资的工具。高收益债发行须 有 担保，可为控股公司或子公司，债权人有追索权。高收益债发行人在融资之后必须建立三方托管的账户，从融资中抽取一定比例，以保证初期偿还能力。 若高收益债违约，则根据破产法进行资产处置，可进行重组或者清算，保证部分债务偿还。但是根据实际经验，处理过程较为漫长，一般投资机构都会选择折价处理，相应的困境基金则专门投资于这类债券，通过企业资产重组、剥离资产、改善经营等实现收益。 此外，投资者构建对冲违约风险工具，如信用违约互换工具（ CDS）等，美国对冲基金经常采取 CDS 等对冲高收益债风险。