地产债系列一之论民营企业的债务压力.pdf

证券研究报告固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200405 Table_Main 地产债系列一之论 民营企 业 的 债务压力 报告摘要 我们筛选了 2019 年 1 月至 2020 年 3 月间房地产企业发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短融、 ABS 以及 ABN）规模情况。从 2019年 1 月至到 2020 年 3 月 12 日，市场共发行了 927 只债券，规模 6839.09亿元。分时间来看， 2019 年上半年的发行规模和波动性较大，其中，2019 年 1 月发行 124 只债券，发行规模 882.08 亿元，发行数量与规模均居各月之最。 从评级来看，从 2019 年 1 月到 2020 年 3 月 12 日， 房地产行业 共发行AAA 级， AA+级和 AA 级债 券 共 489 只，规模 合计 4301.62 亿元。总体来看，房地产债券的发行人主体信用等级集中在 AA+和 AAA。地产债发行集中在高信用评级的房地产企业上。 从地产债的收益率来看， 1 年期、 3 年期和 5 年期的地产债收益率曲线走势大致趋同。 AAA 级和 AA+级的地产债收益率非常贴近，而 AA-级的地产债由于风险较高，收益率显著高于其他债券，特别是 5 年期的AA-地产债收益率在 2019 年几乎都在 8%以上。 2019 年 1 月以来，央企和地方国企发行的地产债收益率走势趋同，均保持小幅下行趋势，截至 2020 年 2 月底，下行总幅度超 100BP，表明国企发行的地产债的价值一定程度上已经被市场挖掘过。而一些高评级的民企地产债收益率仍处于历史高位，民企地产债的配置价值日渐凸显，值得投资者深入挖掘。 部 分房地产企业的 董事、高管 出现 负面新闻 ， 致使相关企业的 商誉和利润受损。同时，地产行业中的一些民营企业面临的负面风险事件 主要 源于公司的现金流压力和债务压力，故下文将对民企的 债务压力 进行分析。 我们对地产行业民企进行分析，发现 57 家发债民企中， 净负债率超过100%的共有 30 家。整体来看， 2018 年 地产行业民企财务状况较为激进 ，超过半数 企业 短期有息负债占比较大， 57 家 民企中 净负债率平均数达到 110%，其中挑选出的 30 家净负债率超过 100%的 民企 平均 净负债率 更是达到了 188%。我们建议重点关注房企：净负债率绝对水平较高（超过 100%）且 2018 年短期有息负债占比较大的房企，同时 警惕 货币资金对短期有息负债覆盖程度有限 的企业 。 风险提示： 逆周期政策面临通货膨胀压力和财政平衡压力，政 策力度可能不及预期； 房地产业宽信用政策传递路径仍需时间生效，叠加地产民企融资环境仍较为严峻，需关注近期偿债压力较大的地产民企的违约风险 ；疫情持续状况难以预测，需关注可能的区域性偿债压力 。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq 证券分析师 付昊 执业证号： S0600520020002 010-66573671 fuhdwzq Table_Report 相关研究 1、固收点评 20200403： 4 月定降再次到来，外似宽松内实精准 2020-04-03 2、固收点评 20200331： 3 月PMI 点评 : 2020-03-31 3、固收点评 20200330：降息幅度再度扩大，腾挪空间助力财政 2020-03-30 4、固收周报 20200329：一周策略：政策信号支持经济，实施力度值得期待（ 2020 年第 11 期）2020-03-29 5、固收周报 20200329：两万亿刺激缓恐慌，初请飙升拐点未至 2020-03-29 Table_Author 2020 年 04 月 05 日 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 地产债发行概况 . 4 1.1. 房地产企业债券发行概览 . 4 1.2. 房地产企业债券发行资质变化概览 . 5 1.3. 地产债收益率走势 . 5 2. 民企的配置价值与负面情况 . 7 2.1. 民企配置价值 . 7 2.2. 负面情况梳理 . 8 3. 民企的债务压力情况 . 9 3.1. 债务压力 . 9 3.2. 融资成本 . 11 3.3. 地区分布 . 12 3.4. 评级分布 . 13 4. 信用风险分析 . 14 4.1. 恒大地产集团有限公司 . 14 4.2. 国购投资有限公司 . 15 4.3. 大连友谊（集团）股份有限公司 . 16 5. 风险提示 . 17 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：地产债发行情况 （单位：只，亿元） . 4 图 2：地产债发行评级趋势 . 5 图 3：一年期房地产行业债券收益率走势（单位： %） . 6 图 4：三年期房地产行业债券收益率走势（单位： %） . 6 图 5：五年期房地产行业债券收益率走势（单位： %） . 6 图 6：地方国企、中央国企和民企的地产债收益率走势（单位： %） . 7 图 7：房企短期有息负债占比、货币资金对短期有息债务覆盖倍数四象限图 . 9 图 8：各房企短期、长期有息负债占比分布图 . 10 图 9：净负债率前三十的房企债券票面发行利率 （单位： %） . 12 图 10：净负债率前 30 家房企所属地区分布 （单位：家） . 12 图 11：净负债率前 30 家房企主体评级分布 （单位：家） . 13 表 1：民营地产风险事件 . 8 表 2：净负债率超过 100%的 30 家房企负债数据整理 (单位：亿元 ) . 10 表 3：国购投资违约及其存续债券 . 16 Table_Yemei 固收深度报告 1. 地产债发行概况 1.1. 房地产企业债券发行概览 我们筛选了 2019 年 1 月至 2020 年 3 月间房地产企业发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短融、 ABS 以及 ABN）规模情况。从 2019 年 1 月至到 2020 年 3 月12 日，市场共发行了 927 只债券，规模 6839.09 亿元。 分时间来看， 2019 年上半年的发行规模和波动性较大，其中 2019 年 1 月发行 124只债券，发行规模 882.08 亿元，发行数量与规模均居各月之最，而 2019 年 2 月则仅发行 30 只债券，发行规模 195.43 亿元，发行数量与规模居于末位。 2019 年下半年开始，地产债发行规模有了较大速度的回落，从 8 月的 658.45 亿元下降到 10 月的 287.91 亿元左右。 2019 年四季度后，地产债发行 规模 稳定在每月发行 350 亿元左右。 我们认为，受银行信贷端的限制， 2019 年上半年房企寻求公开市场发债作为融资突破口，信用债发行规模较大， 2019 年 2 月受春节因素影响，地产债发行规模处于谷底。2019 年 5 月开始， 一系列针对房企融资的限制性 政策出台，房企融资环境不断紧缩 ，地产债发行规模有了大幅回落。展望未来，地产债受“借新还旧”影响，仍将维持存量规模，但债券融资总体规模较难增长。 图 1：地产债发行情况 （单位：只，亿元） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 01002003004005006007008009001000020406080100120140发行规模发行只数地产债发行情况 发行只数 发行规模（亿） Table_Yemei 固收深度报告 1.2. 房地产企业债券发行资质变化概览 从评级来看，从 2019 年 1 月到 2020 年 3 月 12 日，共发行 AAA 级， AA+级和 AA级地产债 489 只，规模 4301.62 亿元。总体来看， 房地产债券的发行人主体信用等级集中在 AA+和 AAA。其中， AAA 级别企业发行数量及规模均最大 ，共发行 299 只，规模3022.02 亿元； AA+级债券共发行 133 只，规模 944.94 亿元； AA 级债券共发行 57 只，规模 334.66 亿元。 整体上 AAA 及 AA+级别企业发债规模 在以上三种等级占 比达 90%以上。 总体来看，地产债发行集中在高信用评级的房地产企业上。这可能有以下原因，一方面， 2016 年以来 全国 房地产市场 出现大量 增长， 头部 房企销售业绩良好 ， 资产、收入和利润规模基本均呈大幅增长态势 ，这使得 2018年地产企业 主体 级别调整以调升为主 ，导致 2019 年 以来地产企业发债级别分布 向高信用等级主体集中的趋势较为明显 。 另一方面， 2019 年以来，信用风险事件频发 ，市场的风险偏好明显降低，这也 导致低主体级别的地产企业发债相对困难 ，高主体评级的地产企业发债受到热捧 。 图 2：地产债发行评级趋势 数据来源： Wind，东吴证券研究所 1.3. 地产债收益率走势 从地产债的收益率来看， 1 年期、 3 年期和 5 年期的地产债收益率曲线走势大致趋同。 AAA 级和 AA+级的地产债收益率非常贴近，而 AA-级的地产债由于风险较高，收益率显著高于其他债券，特别是 5年期的 AA-地产债收益率在 2019年几乎都在 8%以上。 2019 年 AAA 级和 AA+级地产债收益率整体趋于平稳， 1 年期 AA 级和 AA-级地产债收益率小幅震荡， 3 年期和 5 年期的 AA 级地产债与 AA+级地产债之间的利差有所压缩， AA-级地产债与 AA 级地产债的利差空间明显走扩。而进入 2020 年后受新冠肺炎疫051015202530354045地产债发行评级趋势 AAA AA+ AATable_Yemei 固收深度报告 情影响，短短几个月各类地产债收益率均有较大幅度下行，其中又以 AA-级为最， 1 年期 AA 级的地产债收益率也有明显下行。 图 3：一年期房地产行业债券收益率走势（ 单位： %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 4：三年期房地产行业债券收益率走势（ 单位： %） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 5：五年期房地产行业债券收益率走势（ 单位： %） 0.00002.00004.00006.00008.0000中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AAA) - 中位数 :1年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA+) - 中位数 :1年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA) - 中位数 :1年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA-) - 中位数 :1年 0.00002.00004.00006.00008.0000中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AAA) - 中位数 :3年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA+) - 中位数 :3年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA) - 中位数 :3年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA-) - 中位数 :3年 7 / 18 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2. 民企的配置价值 与负面情况 2.1. 民企配置价值 目前我国房地产行业发行债券的企业共有 429家，其中民营企业 76家，占比 17.7%；房地产行业债券余额规模共计 22922.57 亿元，其中民营房地产企业债券余额 5792.54 亿元，占比 25.3%。我们选取了按申万行业分类为房地产开发类的信用债，以中债的估价收益率来衡量房地产信用债的到期收益率，并画出发债主体的公司属性为地方国企、央企和民企的房地产信用债的收益率走势图。 2019 年 1 月以来，央企和地方国企发行的地产债收益率走势趋同，均保持小幅下行趋势，截至 2020 年 2 月底，下行总幅度超 100BP，表明国企发行的地产债的价值一定程度上已经被市场挖掘过。 从民企与国企的利差方面来看，民企 -国企地产债利差在 2019 年 1 月显著缩窄， 2月 -6 月间 处于低位震荡状态，后大幅走扩至 9 月初接近历史最高值后迅速回落，这可能与九月部分城市融资政策监管加严、上调房贷利率和收紧公积金贷款有关。进入 2020年后民企 -国企地产债利差保持平稳，但仍高于去年年初的利差水平。 2019 年 12 月中央经济工作会议要求全面落实因城施策，市场对地产政策的宽松预期不断升温，我们认为2020 年房地产企业会减缓拿地、开工，待疫情好转房地产销售开始回暖后，房地产业现金流会逐渐稳定，届时房地产业信用风险走弱， 有望压缩 。 而 现在民企 -国企地产债利差高于去年年初的利差水平，一些高评级的民企地产债收益 率仍处于历史高位，民企地产债的配置价值日渐凸显，值得投资者深入挖掘。 图 6：地方国企、中央国企和民企的地产债收益率走势（ 单位： %） 0.00002.00004.00006.00008.000010.0000中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AAA) - 中位数 :5年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA+) - 中位数 :5年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA) - 中位数 :5年 中债房地产行业债券到期收益率曲线 (AA-) - 中位数 :5年 8 / 18 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.2. 负面情况梳理 我们梳理了近年来地产行业中民企的负面新闻， 从负面新闻来看， 部分房企受到公司董事、高管的负面新闻 影响 而使公司的商誉和利润受损。比如，佳兆业 2014 董事局主席涉腐、新城控股 2019 年总裁涉嫌猥亵女童均对于公司的名誉与财产造成了 较 大损失。同时如果房地产开发商在项目开展初期缺乏对整个市场发展的预期性，则很有可能造成价格过高导致产品滞销，从而对房地产开发商的投资效益造成影响。如龙湖地产、泰禾集团由于对于市场策略误判，导致销售疲软。最后，地产行业中的一些民营企业面临的负面风险事件最为核心的原因还是来源于公司的现金流压力和债务压力，房地产企业项目的开展需要资金作为支撑，地产行业本身属于资金密集型行业，其高周转的运作模式与前期较大的投资支出规模决定了房企对于外部融资的高度依赖性 。 所以对于 地产行业的 债务分析 和短期偿债能力分析 显得格外重要 。 表 1： 民营地产风险事件 时间 企业 事件 2014-11 佳兆业 因董事局主席郭英成涉腐导致其深圳城市广场、前海广场等 4个项目、超 2000 套房源被“管理局锁定”。 2017-06 万达 银监会排查万达授信风险， 6 个境外项目融资面临严格管控，导致其现金流断流，不得不抛售旗下广场、酒店及部分海外物业。 2018-03 华夏幸福 资金链紧张 的情况下利用其净负债率较低的优势进行多笔融资，同时降价去库存，销售毛利率大跌，导致其净负债率和平均融资成本大幅度攀升，财务及融资状况不容乐观。 2018-04 龙湖地产 受一、二线城市房价调控及策略性失误影响，其上半年销售疲软，同时战略发展负责人王亚军及其他 2 名高管辞任，累计全年共 8位高管相继离职。 0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.0000地方国企 中央国企 民营企业 9 / 18 Table_Yemei 固收深度报告 2018-07 泰禾集团 由于专注于一线城市中高端物业，受到国内监管严格的影响，融资、回款均十分困难，但仍在斥资拿地方面尤为激进，导致其净资产负债率高达 342%。 2019-07 新城控股 总裁王振华涉嫌猥亵女童被捕，股价应声大跌超 23%，市值蒸发 148 亿。 数据来源： Wind，东吴证券研究所 3. 民企的债务 压力 情况 3.1. 债务压力 我们筛选出目前有存量债券的 57 家房地产民营企业，对其负债情况进行全方位盘点。 考虑到 房地产企业具有高负债、高杠杆的特点，房地产企业预收款项占比较大，考虑到行业特殊性，我们未使用资产负债率，而是用净负债率来衡量房地产企业的财务结构，净负债率为有息负债减去货币资金后除所有者权益 ，我们用短期借款、应付票据、一年内到期非流动负债、应付短期债券这四项之和衡量企业的短期有息负债规模，用长期借款、应付债券之和衡量企业长期有息负债规模 。我们对地产行业民企进行分析，发现 地产行业 57 家发债民企中 净负债率超过 100%的共有 30 家。 整体来看， 民企财务表现较为激进 ，超过半数房企短期有息负债占比较大， 57 家 发债民企的 平均 净负债率 达到 110%，其中挑选出的 30 家净负债率超过 100%的房企平均数更是达到了 188%。 我们建议重点关注净负债率绝对水平较高（超过 100%）且短期有息负债占比较大的房企， 同时警惕 货币资金对短期有息负债覆盖程度有限 的企业 ，在后续再融资压力变大的背景下，需要 进一步 关注企业的 整体债务压力 和 债务 期限结构等。 本文用 短期有息负债占比和货币资金对短期有息负债的覆盖程度 进一步衡量净负债率较高企业（净负债率超过 100%）的债务期限结构激进度和安全性 。其中位于右下方第四象限的 企业 ，短期有息债务占比过高且货币资金对短债的覆盖倍数相对有限，其债务期限结构较为激进，且短债偿还能力相对较弱，如恒大地产、国购投资、大连友谊，此类房企的债务情况值得 继续 关注。 图 7：房企短期有息负债占比、货币资金对短期有息债务覆盖倍数四象限图 10 / 18 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind，东吴证券研究所 对于短期有息负债占比快速上升的房企，在经济下行和再融资压力加大的背景下，此类债务结构不合理，短期偿债压力较大，需要持续关注，其中短期有息负债占比最高的有大连友谊、恒大地产、国购投资，分别占比 78.49%、 64.54%、 61.45%。 图 8：各房企短期、长期有息负债占比分布图 数据来源： Wind，东吴证券研究所 表 2： 净负债率超过 100%的 30 家房企负债数据整理 (单位：亿元 ) 发行人 中文简称 短期有息 / 有息债务 货币资金 / 短期有息 净负债率 一年内 到期债券 1-3 年期内 到期债券 3-5 年期内到期债券 泰禾集团 42.01% 25.67% 386.46% 59.16 45.00 0.00 泛海控股 42.67% 42.40% 344.61% 33.98 71.90 7.00 0%20%40%60%80%100%大连友谊恒大地产国购投资鸿坤江西正荣三盛宏业荣盛发展阳光集团阳光城泛海控股融创地产泰禾集团石榴集团中南建设新华联金科股份金世旗中天金融红星企发海伦堡华夏控股幸福基业蓝光发展隆鑫地产新湖中宝华夏幸福珠江投资中庚集团新疆广安盈地产各房企短期、长期有息负债占比分布图 短期有息负债占比 长期有息负债占比