民营企业行为与风险研究系列一：民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 Table_Title 民营企业 信用风险 持续 上升 的长周期视角 解读 民营企业行为与风险研究系列一 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 民企身上的矛盾：行业份额提升与个体违约增加并行 2017 年的数据显示，民营企业在更靠近消费终端的领域呈现出令人瞩目的活力。 近 2 年 更是 依靠其经营、管理优势 在多行业 实现市场份额的进一步提升，电气设备、医药生物、房地产、传媒、计算机等新兴 产业表现 最为明显。 然而 与行业地位 同时 上升的 ， 是 民营主体的违约率。 2017 年，当年仅 0.07%的边际违约率全部发生于民营企业， 2018 年的信用债市场更是风波不断， 4 月开始每月至少 2 家发行人加入违约队列 。 确定民企行业地位，跟踪其基本面相对变化的关键点 是否是资源分配背后的民企“歧视”导致信用风险 在民企身上集中爆发 ，需要放在一个国企、民企存在一定竞争的行业中去讨论 。我们将民企划分为 跟随型、参与型、竞争优势型以及主导型民企。 从盈利能力看，民营企业在绝大多数非主导行业均体现出超额盈利水平， 尤其是跟随型民企， 只是 这 一 优势在 2016 之后有所降低，主要源自投资扩张后资产周转率的下降。从债务结构看，民营企业债务期限短期化是一个长期存在的劣势。 客观理解民企的信用风险 的 产生 投资 伴随着不确定性，并非只是民企的问题 ， 但其 风险暴露如此之快 ，长期存在的 债务短期化 是 一重要前提 ， 同时 还 需要从一个长周期的角度 解读 。 如果投资发生于长周期中的上行 阶段 ，主营业务的盈利上升以及潜在的总量宏观调控，都将为企业的投资决策提供一定的试错空间，但民企的这一波投资发生于下行周期，我们见证的是不同程度、多样化的新增投资，在经济结构调整、总量调控必要性降低的大环境下，其决策成败的一次性落定 。 政策向民企融资支持的边际倾斜，如何影响行业选择？ 近期政策针对性的宽松指引，更大程度上缓 解的是一个短期因素，长期来看，经济结构调整未完、宏观调控方向未变，多而不强的业态下民营企业的前期投资仍存在待出清的风险。 较为明显的信用利差下行会出现在竞争 优势类的 民企身上，短期内可关注相对盈利优势稳定、民企投资与行业投资方向相同 、 但近期筹资现金流受到一定压制的行业及其中的优质民企，汽车、医药生物、电子、农林牧渔以及房地产等行业值得关注 。 风险提示 ： 低评级主体再融资风险 难以有效缓解 固收 研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师： 李云霏 电话： 021-61376547 E-MAIL： liyftpyzq 执业资格证书编码： S1190518050003 相关研究 推高行业利差的民营房企，弱在经营还是融资 ? 20181008 永泰违约，行业风险再起 or 个体事 件？ 20180704 周期中企业违约风险的追溯与展望 基于国内外债券市场的对比分析 20180629 当前信用债的评级利差分化有何 不同？ 20180613 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2018-10-28 固定收益 报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、民企身上的矛盾：行业份额提升与个体违 约增加并行 . 1 （一）力争竞争地位上升的各行业民企 . 1 （二） 2017 年以来民企 推高各行业边际违约率 . 2 二、确定民企行业地位，跟踪其基本面相对变 化的关键点 . 3 （一）民企的盈利优势正在经历下降 . 3 （二）债务期限结构失衡，是民企再融资风险偏高的主因 . 5 三、客观理解民企的信用风险产生，理性看待 政策微调 . 7 （一）周期下行阶段民企投资成败的一次性落定 . 7 （二）政策向民企融资支持的边际倾斜，如何影响行业选择？ . 7 固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图 1：各行业民营企业的数量与资产占比 . 2 图 2： 2015-2017 年民企总资产在行业占比的变化 . 2 图 3： 2017-2018 年主要风险行业的边际违约率 . 3 图 4：不同行业民营企业的定位 . 3 图 5： 2016-2017 年多数行业民企的超额 ROA 有所下降 . 4 图 6：民企的超额毛利率在近 2 年基本保持稳定 . 4 图 7：民企总资产周转率的相对优势较大面积降低 . 5 图 8： 2016-2017 年民营企业投资活跃但自有资金支持不足 . 5 图 9： 2017 年民企债券债务占比与行业水平对比 . 6 图 10： 2017 年民企短期债务占比与行业水平对比 . 6 图 11： 2018 年以来民营企业筹资现金流经历快速压缩 . 6 图 12：跟随型、参与型民企融资稳定性降低明显 . 6 固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 金融 风控视角下 ， “国企强民企弱” 的 假设 长期存在， 2017 年以来不断 增加 的民企违约事件也正在加强 这一认知 ， 在愈加热烈的民企 弱势 问题讨论中，近期的 金融 政策 针对性为中小微企业、民营企业 融资压力缓解 提供支持， 帮助改善 市场对于民企的过高风险预期 。 结构性的政策调整如何影响 各个 行业以及其中的民营主体， 需要 首先 确认民企在经济 总量 以及各个行业中的地位，以及 2017 年以来逐渐趋紧的融资压力在民企身上的 表现差异， 才能 以此为基础 选择 出 受益当前政策调整最为直接 、明显的 行业和主体。 一、民企 身上的矛盾： 行业 份额提升 与个体违约增加并行 报告中 以资本市场可获得公开信息的发债主体以及上市企业为观察样本， 剔除城投公司之后， 我们将 非国有控股的企业 均 纳为广义的民营企业 ，包括狭义的 国内 民营 企业 、外商独资企业以及集体企业 /公众企业 /中外合资企业中确认为非国有控股部分 ， 总量上广义民企 在样本中 占比超过了 2/3。 （一） 力争 竞争 地位 上升的 各 行业民企 2017 年的数据显示，国有企业与民营企业在不同行业的实力对比存在明显差异。典型如国防军工、交通运输、公用事业等关乎国家战略安全以及经济基础的产业，或者采掘、钢铁、建筑等经济发展初期国家重点支持的基础重 资产行业 ，宏观重要性与行业资本投入的规模所需，均决定了国有企业率先发展并逐渐成为 行业的绝对 主力。 相比之下，民营企业在更靠近消费终端的领域呈现出令人瞩目的活力。轻工制造、纺织服装、电气设备 、房地产 以及医药生物等行业中，民企的经营资产占比 已经达到 60%，农林牧渔、化工、传媒、 计算机、汽车 等中下游行业，民企 接近 50%的占比 也能够 对 同行业的 国有企业 形成 不可忽视的竞争。 当然， 经济中 运营 企业的数量要远远高于我们在资本市场 所看到的 ，但 考虑到 民企中 能够最先参与到资本市场、接受市场检验开展直接融资的，大概率是 同类企业中 实力靠前的一部分， 而 在 未进入资本市场 的 范畴内， 民企 的占比 要 更高于 市场数据获得的结果，民营企业在实体经济中的 广泛而 重要 的 参与度不言而喻 。 不过已有的数据 也 呈现出这样一个事实 ， 当前民营资本在 绝大多数 行业 的 份额获取仍处在 多而不强的状态， 数量 的 占比远远高于其经营 资产的 占比。 固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图 1： 各行业民营 企业 的数量与资产占比 图 2： 2015-2017 年民企总资产在行业占比的变化 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 动态来看， 即使 近 2 年 国有企业更大程度 得 受益于货币宽松、供给侧改革 ，民营企业依靠其 经营、管理优势实现了市场份额的进一步提升，电气设备、医药生物、房地产、传媒 、计算机等 新兴 行业 表 最为明显 ， 这 正是不同所有制形式 以各自 的 竞争 优势在不同行业内部良性 竞争的结果 。只是 在 这个长期的 市场化调整 进程中 ， 由于 当前阶段 民营企业违约个体的增加，引来了关于“国进民退”的广泛讨论。 （二） 2017 年以来 民企推高各行业边际违约率 违约风险 在 民营 主体 范围内持续 上升 始于 2017 年 ， 当年 仅 0.07%的边际违约率全部发生于民营企业， 2018 年 的 信用债市场 更是风波不断， 4 月开始每月至少 2 家发行人加入违约队列，截至 9 月底新增 25 家违约发行人中有 20 家民营企业， 由于 永泰、华信两家企业 到期 债券兑付失败 并 触发 存量个券 交叉违约条款，债券市场的边际违约率升至2014 年 以来最高的 0.55%。 除了数量， 2017 年以来民企违约呈现的以下两个规律令 国企、民企 的优劣对比 更为凸显 ：首先是 2017 年以来 民企单方面 推高了多数 国有企业占比偏高 行业 的 整体违约率，采掘、公用事业、有色金属、食品饮料等行业的违约率均在 2018 年达到了历史高位；其次则是民企 绝对 主导的纺织服装行业违约率由去年的 0.06%继续上行至 3.8%，民企占比略 高的 地产债 违约也在长期的市场关注中 实现 了 0 突破 。 采掘钢铁 公用事业国防军工建筑装饰交通运输休闲服务轻工制造纺织服装电气设备电子农林牧渔 化工医药生物房地产传媒 汽车计算机商业贸易 有色金属 机械设备食品饮料 家用电器通信建筑材料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20% 40% 60% 80% 100%民企资产规模占比民企数量占比采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装国防军 化工机械设备计算机家用电器 建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信 休闲服务医药生物有色金属0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0% 20% 40% 60% 80%民企资产规模占比：2017年民企资产规模占比： 2015年固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 图 3： 2017-2018 年 主要风险行业 的 边际违约率 资料来源： Wind，太平洋研究院 二、 确定民企行业地位， 跟踪其基本面相对变化的关键点 是否 是 资源分配 背后 的民企“歧视”导致信用风险 的单方面集中爆发 ， 需要放在一个国 企 、 民 企 存在 一定竞争的行业中去讨论，这需要对不同行业的民企做出定位。我们根据民企总资产、营业收入或者利润 在各行业的 占比 ， 暂将民企 分为 四 类 行业追随者（资产、收入 /利润占比不超过 20%）、 行业参与者（资产、收入 /利润占比位于 20%50%之间）、 优势竞争 者 （资产 、收入 /利润 占比 位于 50%70%之间 ） 以及 行业主导者，分类结果图 4 所示。 图 4： 不同行业民营企业 的 定位 资料来源： 太平洋研究院 整理 （ 一 ） 民企的盈利优势正 在 经历下降 非民企主导的 行业中，资源竞争的潜在劣势推动民营 主体 需要 培养 出高于行业平均水平的经营效率，才能 达到 在资本市场 获得等量、等价资金支持 的目的 ，因此历史 数据中 我们能轻易观察到民企 的更高盈利能力。 在三大 非民企主导 行业中， 追随类民企在其行业中具备的超额 ROA 最 为明显，尤0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%边际违约率2015 2016 2017 2018固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 其 是 钢铁、国防军工、采掘等行业的民营主体， 总资产净利率要比国企主导的行业平均水平高出了 至少 2 个百分点 ； 其次在有色金属、农林牧渔、传媒等行业民企的超额 ROA也超过了 1 个百分点。 但是也可以看到，近 2 年 各行业民企的这种 相对优势正在下降， 参与型民企最为普遍， 能够保持这个优势的 行业民企 分为两 类 ：一类是供给侧改革 推动 行业景气度 回升 的采掘、建筑装饰，一类则是 与 国企 趋向于等量竞争但优势明显的 行业 民企，如农林牧渔、化工 、医药生物 、汽车 等。 图 5： 2016-2017 年多数行业民企的超额 ROA 有所下降 图 6： 民企的超额毛利率在近 2 年 基本 保持稳定 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 注： 民企的“超额”毛利率 /总资产净利率是与行业平均水平相减计算所得。 追溯资产获利优势的下降， 多数行业民营企业的成本控制优势依然稳定 ，期间费用率虽然是民企的痛点，但近两年民企融资条件 边际 改善 更多的 情况下也不具备反向侵蚀利润的条件。 总资产周转率这一指标是民企相对优势 大面积 下降的主要 呈现， 意味着 总资产与营业收入增长的不同步 。 简单对比 2016 年 至 2018 年上半年的民企与国企的现金流变化就可以发现， 在融资全面紧缩之前 ，民企 投资 规模的扩大 是 以 比国企更低程度的自有资金支持 实现的 ， 外部融资便利包括股权融资和债务融资 推动了其投资意愿的落实 。 事实上，激进但非主营业务的过度投资 正 是 从当前违约案例中提取的关键 风险要素之一 ， 相关案例包括 永泰能源、盛运环保、 刚泰集团 等 。 但 如果是基于主业的投资， 从投资扩张到决策失败被证实并引发债务风险，这一连串的行为发生 至少需要 3 年的时间 ，短期的风险上升则需要从风险催化因子倒 推 至融资层面的民企问题。 -1.00.01.02.03.04.05.0交通运输钢铁国防军工采掘建筑装饰 公用事业 休闲服务计算机商业贸易 有色金属 机械设备 家用电器通信建筑材料 食品饮料电子农林牧渔化工医药生物房地产传媒 汽车民企超额ROA：%2016-2017:平均 2013-2015:平均追随型民企 参与型民企优势竞争民企-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0交通运输钢铁国防军工采掘建筑装饰 公用事业 休闲服务计算机商业贸易 有色金属 机械设备 家用电器通信建筑材料 食品饮料电子农林牧渔化工医药生物房地产传媒 汽车民企超额毛利率：%2016-2017:平均 2013-2015:平均固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 图 7： 民企 总资产周转率的相对 优势 较大面积 降低 图 8： 2016-2017 年民营企业投资活跃 但自有资金支持 不足 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 注：图中现金流为各类企业投资、经营活动现金流净流入数据加总。 （二） 债务期限结构失衡，是民企 再融资风险 偏高的主因 金融 严监管引发 的 信用收缩 以及 非标、债券 融资 途径的快速 调整 ，是 2018 年以来再融资风险加速恶化 的 另外 一个 重要背景 ，基于此我们 以债务融资依赖较重的非上市企业为样本， 从债务结构这一层面分析 ， 民营企业的融资劣势显露无疑。 1、 民企 债务期限结构不稳 的问题长期存在 由于保持盈利能力的相对优势， 非主导型的 民企平均资产负债率 长期低于行业平均水平 ，我们主要从结构性因素讨论民企可能 存在的问题。 从债务结构来看， 债券融资的占比 提高并不是民营企业的单方面行为，但 期限结构的调整方面则突出了当前民企面临的融资压力。 2015-2016 年债券市场的放开确实为民营企业直接融资提供了良好的外部环境，这也导致民企债券 债务 占比提高幅度要高于 行业水平，但 在机构投资者信息 获取弱于银行的情况下， 国有企业 “刚兑预期” 退出缓慢、 供给侧改革带来主导型 国企 盈利信用资质明显 改善，均 意味着 民企 在 债券市场 的资金 获取比例要比间接融资市场更低 。 民企 最直观的劣势体现在长期存在的负债短期化，即使向前追溯到 2013 年， 除了商业贸易、有色、 钢铁、国防军工、建筑材料以及休闲服务外，多数民企均长期面临短期债务占比偏高的问题 ，其中家用电器、通信行业民企短期债务占比 在 2017 年 甚至高出行业接近 10 个百分点 。 -15-10-5051015202530国防军工采掘建筑装饰 公用事业 休闲服务计算机商业贸易 有色金属 机械设备 家用电器通信建筑材料 食品饮料电子农林牧渔化工医药生物房地产传媒 汽车民企资产周转率-行业均值：%2016-2017:平均 2013-2015:平均-25000-20000-15000-10000-500005000100001500020000民企 国企固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6 图 9： 2017 年民企债券债务占比与行业水平对比 图 10： 2017 年民企短期债务占比与行业水平对比 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 一般而言，企业债务结构短期化 源自 投资意愿 的 下降， 在经济上行周期 不会 成为一个长期现象， 近两年采掘、钢铁、有色金属等 过剩 行业债务结构 向短 端 调整，是 政策引导 “去产能 、去杠杆 ” 的结果 ， 同时也有经营 回流资金 充裕的保障 。 民营企业长期存在的这一问题显然不是一个主动选择的结果 ， 而 是间接融资主导的金融环境中 金融 资源竞争 劣势 的 最直接 体现 。 2、 融资环境 的 快速调整令民企承压不小 债务结构 的偏短期 大幅 降低 民营主体 在 信用收缩阶段的风险抵御能力 。 整体看，2018 年上半年民营企业通过 标准化融资途径获得的 净现金流流入大幅降低 ， 且问题突出反映在行业投资持续增长、民企地位偏低的公用事业、交通运输、计算机、通信等行业，反观国有企业 可获资金远高于民企，且对于其经营、投资活动实现有力的支撑。 图 11： 2018 年以来 民营企业筹资现金流经历快速压缩 图 12： 跟随型 、 参与型民企 融资 稳定性降低明显 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 注：图中现金流为各类企业 投资、经营活动现金流净流入数据加总。标准化 融资 现金流 等于（取得借款 +发行债券）收到的现金 -偿还债务支付的电气设备房地产纺织服装农林牧渔轻工制造医药生物传媒电子 化工计算机汽车商业贸易 食品饮料有色金属采掘钢铁公用事业 机械设备家用电器建筑材料建筑装饰交通运输通信休闲服务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%2017年债券债务占比：民企2017年债券债务占比：行业均值电气设备纺织服装农林牧渔轻工制造医药生物传媒电子化工计算机汽车商业贸易食品饮料有色金属采掘公用事业国防军工机械设备家用电器建筑材料建筑装饰交通运输通信休闲服务40%45%50%55%60%65%70%75%80%40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80%2017年短期债务占比：民企2017年短期债务占比 :行业均值-10000-5000050001000015000民企 国企-600-400-20002004006008001000计算机 汽车 交通运输通信经营、投资活动：民企 标准化融资：民企经营、投资活动：国企 标准化融资：国企固收研究 报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 现金，不包括其他与筹资活动有关的现金流。 失衡的债务期限安排这一重要前提，使各类基本面的和非基本面的风险因子能够迅速影响到民营企业在信用收紧阶段的资金可得性，引发再融资风险的快速上升。 三、客观理解民企 的 信用风险产生，理性看待政策微调 （一） 周期下行 阶段 民企 投资 成败的一次性落定 通过行业格局变化、企业经营和财务指标的对比分析，我们试图理清这样一个问题，金融监管是如何引发民企在有限时间内违约风险的快速增加 ？ 首先，再融资风险爆发 最 直接 的导火线 是 债务短期化的 问题 ，但 这并不是一个 只在2017-2018 年出现的 短期现象，而是间接融资 主导的金融环境 与 逐渐 淡化但未完全退出的“国企刚兑”同时存在的情况下， 民营企业 获得金融资源的先天劣势决定 。 继续向前 追溯，债务结构短期化只有在企业杠杆率足够高的情况下才有可能向违约的方向发展， 最近的民企债务增长源自 2015-2016 年货币宽松阶段 的活跃投资 ， 这是多家违约主体暴露问题后民企最引人诟病的问题，但为什么是民企？ 这 更大程度 是 其 所处的行业决定， 如 电气设备、医药生物、计算机、电子等 行业的投资增加 发生在 经济增长由投资向消费 拉动的结构调整 ， 而民企正是这些行业中存在竞争优势的部分， 其投资行为 更应该解读为“顺势而为”。 如果投资不是原罪，为什么民企的风险暴露如此之快？ 从 长 周 期的角度 来看 ，投资回报是一个 漫长 的过程， 需要企业 判断 加杠杆到何种程度能够 成功 穿越周期波动 。 不同的周期阶段，企业需要考虑的时长是存在区别 的： 如果投资发生于长周期中的上行期，主营业务的盈利上升以及潜在的总量 宏观 调控 ， 都 将为 企业的投资决策 提供 一定的 试错空间 ，但民企的这一波投资发生于 下行周期， 我们见证的是 不同程度 、多样化 的新增 投资 ，在 经济结构调整、总量调控必要性降低的大环境下 ，其决策 成败 的 一次性落 定 。 （二） 政策向民企融资支持的边际 倾斜 ， 如何影响行业选择？ 近期政策针对性的 宽松指引， 更大程度上 缓解的是一个短期因素 ，即 金融机构 在 违约风险 的连续 冲击 下 过于一致的“民企一刀切” 逐渐形成了 “违约风险上升 机构 资金融出谨慎”的负反馈 ， 因而 有助于 改善 资质稳定但 短期现金流 受累于“民企”二字的 主体 现金流状况。但 长期来看 ， 经济 结构 调整未完、 宏观调 控 方向未变 ， 多而不强的业态下 民营企业 的 前期投资仍 存在待出清的风险 。 仅以民企为甄别范围， 流动性压力改善空间最为有限的 在于 资源竞争劣势的 跟随型 、参与型民企，以及行业景气下行的主导型民企，前者包括交 通运输、公用事业 、通信和