民营企业行为与风险研究系列二：趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 Table_Title 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处？ 民营企业行为与风险研究系列二 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 投资调整的普遍性与民营企业的相对风险 2014 年以来民企与国企在投资支出结构上呈现了相似的调整 固定资产新增投资速度放缓，金融资产投资或者收并购活动的现金支出快速上升。 投资风险的不确定性向债务风险演变于民企身上率先体现，更多 是 投资 调整 的 “度”的问题。 在“固定资产”、“可供出售金融资产”以及“长期股权投资”三类非流动性资产 分布 上，民营企业后两类资产加总占比由 2014 年的 14%不断提高至 2017 年的 25%，同期国有企业的此类资产占比仅增加了3 个百分点 。 对照历史上相似的企业资产结构调整与风险演化 讨论货币紧缩期间债务风险的持续暴露， 20 世纪 80 年代的美国是一个很好的历史比较区间，彼时的美国企业部门亦面临着“经济增长动能调整 、总量调控必要性减弱、企业投资多元但不确定性升高”这样复杂的宏观、 微观 以及 政策 条件。 整个 80 年代美国企业部门金融类投资占总资产比例由 27%稳步上升至 35%的水平，投向主要包括海外直接投资以及 合作投资形成的非贸易类应收款项 ，但 70 年代居高不下的名义利率令企业债务向短端调整。 负债短期化以及资产价值波动性提高，企业资质面对货币总量宽松的调整也显得迟缓，即使 1985-1986 年美国货币政策受到内外压力 走向宽松 ， 一般资质企业 的风险利差水平也与 1979-1982 年间持平，而这一时期却是整个 80 年代美国经济增速下滑幅度最大的时间段 。 政策以 “纠偏 ”为主 ， 风险溢价的压缩预计缓慢 风险投资者需要关注的是投资模式改变将如何影响企业经营对宏观经济以及政策 变化 的敏感度。 当前国内民营企业出现的负债短期化与 金融投资增加 ，意味着 信用风险的下行趋势需要负债波 动降低与资产质量改善的同步发生来确认 ，后者 或以企业主动降低金融投资占比换取流动性、或以经济回升带来资产价值抬升实现 ， 目前来看两类情况都难以快速 落地 。 特定融资支持从短期和中期来讲均利好 优质或者中高评级民营企业。 风险提示 ： 低评级主体债务风险较难缓解 固收 研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师： 李云霏 电话： 021-61376547 E-MAIL： liyftpyzq 执业资格证书编码： S1190518050003 相关研究 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 民营企业行为与风险研究系列一 20181028 推高行业利差的民营房企，弱在经营还是融资 ? 20181008 永泰违约，行业风险再起 or 个体事 件？ 20180704 周期中企业违约风险的追溯与展望 基于国内外债券市场的对比分析 20180629 当前信用债的评级利差分化有何 不同？ 201806139 able_Author Table_Message 2018-11-22 固定收益 报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究 报告 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处 ？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、 投资调整的普遍性与民营企业的相对风险 . 1 （一）经济结构调整压低各类企业的产能扩张意愿 . 1 （二）风险暴 露的可能性与投资调整的幅度正相关 . 1 二、对照历史上相似的资产结构调整与风险演 化 . 2 三 、 政策以 “纠偏 ”为主 ， 风险溢价的压缩预计缓慢 . 3 固收研究 报告 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处 ？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图 1：国企与民企同向增加 “ 投资活动现金支出 ” . 1 图 2：民营企业非流动性金融资产占比逐年抬高 . 2 图 3： 2017 年 投资收益对民营企业的利润贡献突出 . 2 图 4： 80 年代美国企业金融资产占比持续上升 . 3 图 5： 80 年代美国上游产业固定资产投资放缓 . 3 图 6： 70 年代后 期至 80 年代中期美国企业短期债务集中 . 3 图 7： 1985-1986 年风险利差持平于前期经济增速大幅下调阶段 . 3 图 8： AA 评级民营企业的资产结构调整压力更大 . 4 固收研究 报告 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处 ？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 简单的从 “债务扩张形成激进 投资 ” 锁定 民营 企业风险难免 出现 “以偏概全” ， 毕竟 居于 产业链中下游的位置以及总需求结构调整 ， 内生的决定了 融资 条件支持下 其 高于国有企业的扩张意愿 。 只是 此次民企 扩张后的 债务风险 要比 以往的 “扩张 -紧缩”政策周期 演进的 更快， 这需要我们进一步 通过 投资行为 的 细节 去讨论微观因素的历史不同之处 。 一、 投资调整的普遍性 与民营企业 的相对 风险 不同经济周期阶段， 社会资本 会以 “ 数量新增 ” 或者 “存量结构调整”两种不同 的形式发生变化 。 2015年以来经济主体的 投资行为 映射出 经济周期下行阶段 以 结构调整 为主调的 资本行为 ，这并不以企业所有制形式为限制。 （一） 经济结构调整压低各类企业的 产能扩张 意愿 2014年以来民企与国企虽然存在投资支出加速时间点以及资金筹集方式的差异， 但 分布在 产业链 后端与前端的 两者还是在支出结构上呈现了相似 的 调整 固定资产新增投资速度放缓，反映金融资产投资或者收并购活动的现金支出快速上升。 集中于中上游重资产行业的国有企业，其固定资产投资支出在 “去产能 ”背景下 于 2015年开始 加速放缓，同期增加 “投资活动支付的现金 ”，这一口径的现金流出增速 在 2015年 之后 维持在 年均 30%的 增速， 2016年取得子公司股权 的现金 支出有了明显的增加并在 2017年 达到高点 。 相似的，民企 “投资活动支付的现金 ”增长 亦 十分明显，但在另外两大类投资方向 上有略微的差异 ：一方面其固定资产投资仍然保持一定增速，这与我们在报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 结论一致，无论是为获取更大市场份额的跟随型、参与型民企，还是需要 追随 需求结构调整的优势竞争型、主导型 民企 ，增加产能的诉求都要高于国有企业；其次则是在直接融资环境改善更为明显的 2015年，民企的股权收购行为要提前国有企业开始活跃起来，以上两个行为特征均显示了民营企业在竞争环境中本身具备的灵活、积极的扩张意愿。 图 1：国企与民企同向增加投资活动现金支出 资料来源： Wind，太平洋研究院 注 ： 任一口径的 现金流占比 是以三 类 投资活动 现金流 流出总规模为分母计算所得 。 0%20%40%60%80%100%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 投资支付的现金 购建固定资产固收研究 报告 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处 ？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 （二）风险暴露的 可能性与投资调整的幅度正相关 不断增减的违约案件逐渐在加强市场的一个认知：往往是 2015-2016年过于享受融资便利的民营企业，在快速增加非主营业务的投资后，更容易在融资环境收紧过程中遭遇资金断流的风险。 实际上 这一投资行为的 转变并非民企的单方面行为 ， 但 扩张后 债务风险 于民企身上率先体现， 其 负债端的 劣势固然 明显 ， 前期 投资 转 变的 “ 度 ” 也是 风险 在两类企业之间 分化的一个关键点 。 对应投资现金流支出的结构变化，民营企业对欠缺流动性的金融资产增配尤为引人注目。在 “固定资产 ”、 “可供出售金融资产 ”以及 “长期股权投资 ”三类非流动性资产结构上，民营企业后两类资产加总占比由 2014年的 14%不断提高至 2017年的 25%，同期国有企业的此类资产占比仅增加了 3个百分点。 图 2： 民营企业非流动性金融资产占比逐年抬高 图 3： 2017 年投资收益 对民营企业的利润 贡献突出 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 注 ： 图 2 中 资产占比 仅以 “ 固定资产 +在建工程 ” 、 “ 可供出售金融资产 ” 、 “ 长期 股权投资 ” 三类资产为观察对象 。 金融 资产 的投资 增加 并非总是风险， 它 也 曾 在 2017年 为民企 贡献了不少投资收益 。 这一年 供给侧改革 助推 国有企业营业 毛利 增长超过 50%，但集中于中下游民营企业则受到成本上行压力毛利增速降低了接近 20个百分点，投资收益贡献对利润表的改善 因而更加 突出 ，全年民营企业的投资收益规模达到主营毛利的 22%，较 2016年提高了 6个百分点。 只是 2018年情况向 相反的方向演化， 曾经较为集中的负债 增加 不可避免的 形成 偿债高峰期 企业 对流动性稳定的迫切诉求，而 严监管下的金融机构去杠杆令其实现难度增加；曾经带来超额收益的 投资资产 在资本市场 的波动下行中 自身 价值和流动性均大受打击，反而成为企业 开展 再融资之际信用评判的拖累项 。 二、 对照历史上 相似的 企业 资产结构调整与风险演化 企业投资活动的调整是一番 “成本 -收益 ”判断比较之后的结果，资金获取综合成本的下行会在需求预期乐观或者调整缓慢阶段推动企业负债扩张，投资方向只是不同经济阶段的选50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%固定资产 +在建工程 可供出售金融资产 长期股权投资-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017民企：投资收益增速 民企：营业毛利增速国企：投资收益增速 国企：营业毛利增速固收研究 报告 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处 ？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 择。讨论货币紧缩期间债务风险的持续暴露， 20世纪 80年代的美国是一个很好的历史比较区间，尤其是彼时的美国企业部门亦面临着 “经济增长动力 调整 、总量调控 必要性 减弱、 企业投资多元但不确定性升高 ”这样复杂的宏观、 微观 以及 政策 条件。 整个 80年代经济增长动力向消费的进一步倾斜、货币政策引导通胀预期走低后实际利率的上升， 令 金融 类投资在企业的资产 占比由 27%稳步上升至 35%的水平。具体投向上， 70年代宽松环境 推高的 企业海外直接投资 小幅下行， 但 至 1984年底仍有 5%的资产占比；经济增长动力的转变促使企业通过 合作投资 增加了其他应收账款 的资产占比，成为这个 10年时间内企业投资扩张的最主要方式和方向。 图 4： 80 年代美国企业金融资产占比持续上升 图 5： 80 年代美国上游产业固定资产投资放缓 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 多元化的投资扩张，无论是地理层面 还是经营层面的，均增加了企业部门 把控外部 风险的难度 ，尤其是 70年代较高的名义利率 促使 企业将债务期限结构向短期集中的条件下 ，这与当前国内民营企业的 境遇十分的相似 。 图 6： 70 年代后期至 80 年代中期美国企业短期债务集中 图 7： 1985-1986 年风险利差持平于前期经济增速大幅下调阶段 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 负债短期化 以及资产价值波动性提高，令企业资质面对货币总量宽松的调整也显得迟缓，-5%5%15%25%35%45%0%5%10%15%20%1977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-01面向海外的直接投资 /总资产其他应收款项 (非贸易 )/总资产金融资产 /总资产（右）24%25%26%27%28%29%30%0%5%10%15%1970 1975 1980 1985 1990采矿业 制造业 :耐用品农林渔业 制造业：非耐用品信息业 金融保险业房地产（右）15%25%35%45%55%65%75%85%95%1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994短期债务 /长期债务 流动性资产 /短期负债1.01.01.11.11.21.21.3-4-202468101977-121978-111979-101980-091981-081982-071983-061984-051985-041986-031987-021988-011988-121989-111990-101991-091992-081993-071994-06美国 :GDP（折年数）同比企业债收益率 :穆迪 Baa/穆迪 Aaa（右）固收研究 报告 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处 ？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 即使 1985-1986年美国货币政策受到内外压力开始放松， 债券市场中呈现的风险利差水平也与 1979-1982年间持平，而这一时期却是整个 80年代美国经济增速下滑幅度最大的时间段，直到 1987年经济复苏并进入稳定增长期（直至 80年代末），一般资质企业（穆迪 Baa）风险溢价才形成稳定的下行趋势。 三、政策以 “ 纠偏 ” 为主，风险溢价 的压缩预计缓慢 风险投资者需要关注的是 投资模式改变 将如何影响 企业 经营 风险 对宏观经济以及政策波动 的敏感 度。 当前国内 民营企业 出现的负债 偏短期 与 金融 投资占比高 ， 使 其 应对 融资收紧 、金融监管 框架下 资产价格波动和流动性降低 更加 缺乏灵活的对冲能力 ，相应的，信用风险的下行趋势需要负债波动降低与资产 质量改善 的同步发生来确认。 当前针对民营企业的融资支持 或能缓解部分企业的负债端压力，但资产端的改善或以企业主动降低 金融投资占比换取 流动性、或以经济回升带来 资产价值抬升实现， 目前来看两类情况都难以快速 落地 。 因此对于投资而言， 政策红利期 创造了优质民企债券的建仓窗口，但并非 中低评级信用利差下行趋势 启动的信号 。 就短期来说 ，特定融资支持 能够 降低金融监管的外生 负面 影响 机构 “去杠杆 ”快速压低企业再融资资金 的 可得性 ，缓解负债端 压力 同时 为企业 资产结构 调整腾挪出时间 。那么 ， 资产结构 的 潜在变现能力决定了其 资产负债表 的修复 速度 ， 简单按照主体评级去评判，低评级主体的风险难降 源于 其前期投资 较 中 、 高评级 主体 过多 流向 流动性更差的 长期股权投资。 中期来看，由于长期 存在 债务 结构 偏短 期 的问题，民营企业 财务成本的控制 往往 缺乏对冲 金融 环境变化 的能力，包括信用风险缓释工具在内的多元调控 手段 将 减少 经营稳定 民企 的成本波动 ， 以及由此 导致 的 盈利 水平 的顺周期 大幅 调整 ， 这是 优质民企 风险溢价 向上 风险降低的中期逻辑。 图 8： AA 评级民营企业的资产结构调整压力更大 资料来源： Wind，太平洋研究院 注 ： 图 2 中 资产占比 仅以 “ 固定资产 +在建工程 ” 、 “ 可供出售金融资产 ” 、 “ 长期 股权投资 ” 三类资产为观察对象 。 0%5%10%15%20%25% 2015 2017固收研究 报告 趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处 ？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司 具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。