地方政府隐性债务：金融问题财政解.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 银行 Table_IndustryInfo 行业专题 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 20 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 地方政府 隐性 债务 ：金融问题财政解 地方政府债务问题的由来：财政问题金融解 分税制改革导致的地方政府事权和财权不对等，而旧预算法不允许地方政府发行债券，后来中央财 政代发地方政府债的方式也不够解地方政府融资的渴，于是融资平台粉墨 登场，地方政府债务这一财政问题通过金融手段被解决了。 在监管压力下，地方政府性债务举债主体逐渐从融资平台向国有企业转移，变得更加隐蔽。随着 2014 年 43 号文及之后一系列规范文件的出台，地方政府或有债务已经明确不属于政府债务，然而融资平台和一些地方国企举借的债务，在市场投资者看来仍然有着政府信用背书，我们将其称为地方政府的 “隐性债务 ”。 银行体系对地方政府隐 性债务的敞口估计在 28 万亿元左右 我们基于一系列合理的假设，测算 2017 年末整个银行体系对地方政府隐性债务的敞口大约在 28 万亿元左右。银行对地方政府隐性债务的投资途径包括贷款和表内外非标投资，其中前者估计为 17.2 万亿元，后者估计为 10.5 万亿元。 地方政府隐性债务 风险与应对： 金融问题财政解 我们认为银行业整体 有能力承受 地方政府隐性债务违约所带来的信用风险损失 ，但 地方政府隐性债务的流动性风险存在极大不确定性，是需要特别考虑的问题。 我们认为 2015 年开始高增长的地方政府隐性债务开始陆续进入偿还期， 目前已到解 决地方政府隐性债务问题的时间窗口 ，开正门、堵偏门可能是最佳解决办法。 长远来看，由于预算软约束的存在，从金融体系入手解决地方政府隐性债务问题十分困难，而从财政方面入手，打破预算软约束、疏堵并举更有可能彻底解决这一问题，可谓 “金融问题财政解 ”。 投资建议 我们认为地方政府隐性债务问题已到了解决的时间窗口，近期有较大可能出台相关措施，届时市场对银行风险的过度担忧有望被扭转，从而带来板块的估值修复。个股方面，我们继续推荐大小两头的哑铃组合：工行、农行 +宁波、南京。 风险提示 本文测算均基于我们对地方政府隐性债务的 定义展开，不同投资者之间可能会存在理解上的差异。测算过程中存在大量假设，可能带来较大误差。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601398 工商银行 买入 5.17 1795 0.83 0.89 6.2 5.8 601288 农业银行 买入 3.37 1169 0.58 0.63 5.8 5.3 002142 宁波银行 买入 16.06 81 2.19 2.74 7.3 5.9 601009 南京银行 买入 7.58 64 1.30 1.48 5.8 5.1 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 2018 年 7 月银行业投资策略：地方国企债务问题不必过度担忧 2018-07-11 行业重大事件快评：低估值的背后：新一轮地方债置换或将开启 2018-07-02 2018 年 6 月银行业投资策略：不惧烦忧，继续推荐 “哑铃组合 ” 2018-06-08 兼论为何我们认为四大行被低估：富国银行成功靠什么？ 2018-05-16 银行业 2018 年一季度业绩综述之二： ROE筑底的核心驱动 2018-05-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：陈俊良 电话： 010-88005302 E-MAIL： chenjunliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18上证综指 银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 地方政府债务问题的由来：财政问题金融解 . 4 地方政府举债的本质原因是财政制度问题 . 4 萌芽：融资平台的出现 与发展 . 4 关注：融资平台的清理规范与国企举债的兴起 . 4 疏堵：地方政府债务的新老划断与隐性债务的产生 . 5 银行有多少钱投向了地方政府隐性债务 . 6 银行对地方政府隐性债务的敞口估计在 28 万亿元左右 . 6 银行对地方政府隐性债务的敞口为何这么大？ . 10 地方政府隐性债务风险与应对：金融问题财政解 . 11 投资建议 . 12 风险提示 . 12 国信证券投资评级 . 13 分析师承诺 . 13 风险提示 . 13 证券投资咨询业务的说明 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1： 地方政府通过非平台国有企业举借地方政府性债务 . 5 图 2： 地方政府隐性债务与国有企业普通债务之间并没有明确的分界点 . 6 图 3： 地方政府性债务的资金来源（ 2013 年 6 月末） . 7 图 4： 地方政府性债务的资金用途（ 2013 年 6 月末） . 8 图 5： 交运、水利环境、租赁商服、建筑等四行业贷款占比于基建投资密切相关 . 8 图 6：四行业不良贷款率远低于制造业、批发零售业 . 9 图 7：基建投资在 2015-2017 年之间维持较高增速 . 10 图 8： 2015-2017 年地方政府显性债务余额、债务限额增长较慢 . 11 表 1：政府债务相关的几个定义 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 地方政府 债务问题本身是财政问题，但地方政府在融资方面受到种种约束，最终催生了融资平台这一巧妙的制度安排，以金融手段解决了地方政府的资金需求，可谓 “财政问题金融解 ”。随着监管加强，地方政府或有债务逐渐演变为隐性债务，举债主体则从融资平台向非平台的地方国企转移，使得地方政府隐性债务变得更加复杂和不透明， 也 给 金融市场 带来了极大的不确定性。 长远来看，由于预算软约束的存在，从 金融体系入手解决地方政府隐性债务问题十分困难，而从财政方面入手，打破预算软约束、疏堵并举更有可能彻底解决这一问题，可谓 “金融问题财政解 ”。 地方政府债务问题的由来 ：财政问题金融解 地方政府举债的本质原因是财政制度 问题 我国地方政府债务问题源自 2008 年金融危机之后，为应对宏观经济下行压力而加大政府投资力度的凯恩斯主义措施 ， 但 其根源在于 1994 分税制改革导致的 地方政府事权和财权不对等 。 “钱少事多 ”的 情况下必然会出现 收不抵支 ，举债便成为自然而然的事情。 然而 1995 年实施的 预算法 规定地方政府预算不列赤字，并且不允许地方政府发行债券 。因此每次危机来临 ，需要各级政府实施积极财政政策扩大支出时 ，地方财政压力都会加大。比如 1998 年为应对亚洲金融危机影响，我国首次通过发行国债并转贷地方的方式缓解地方财政压力， 2009 年中央财政再次代发 2000 亿元地方债 等 。但 这 种 融资方式 规模有限 ， 不够解地方政府融资的渴。于是地方政府融资平台 粉墨登场 ，并从 2009 年开始大显身手 ，地方政府债务这一财政问题通过金融手段被解决了。 萌芽 ： 融资平台的出现与发展 金融危机之前地方政府融资平台便已出现，但发展很慢。 我国最早的地方政府融资平台是 1987 年成立于上海的久事公司，不过 它成立的目的是扩大利用外资，跟现在的平台还不太一样。后来 最有名 的地方政府融资平台是重庆的 “八大投 ”， 即 2002 年由重庆市属国有企业整合而成的 8 家国有投资公司。重庆市政府通过向 8 家公司注入路 桥、土地等资产充实其资本，然后通过 “八大投 ”进行融资，用于当地 基础设施建设，这 跟后来的地方政府融资平台运作模式基本就一样了。但直到金融危机前夕 ，地方政府融资平台 规模都不大， 没有特别引人注意。 2008 年金融危机发生后，为了解决经济刺激产生的融资缺口，融资平台进 入了大发展阶段。 2009 年 3 月 ，人民银行联合银监会发布关于进一步加强信贷结构调整、促进国民经济平稳较快发展的指导意见 （银发 2009 92 号） ，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 ”此后地方政府融资 平台的债务规模急剧增加。 到 2010 年末， 由 融资平台 举借的地方政府性 债务规模 接近 5 万亿元，占到全部地方政府性债务的 46%。 关注：融资平台的清理规范 与 国企举债 的兴起 地方融资平台债务规模的快速增长引起了监管部门的关注。 2010 年 6 月，国务院发布关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 （国发 201019 号） ， 首次明确定义了地方政府融资平台 （地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体） ，要求对融资平台公司进行清理规范 ，意味着地方政府平台 正式 进入规范阶段 。随后监管部门出台了更为详细的措施， 来清理和规范地方融资平台。 比如 四部委在当年 7 月份联合请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 发布关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知 （财预 2010 412 号）、 银监会办公厅在 8 月份发布关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知、银监会在 12 月份发布关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见等。 2010-2014 年期间 地方融资平台的清理规范 产生了部分效果 ，但并没有有效控制 地方政府性债务 整体规模 的 增长 。 2011 年 国家审计署 发布 的 全国地方政府性债务 审计结果 显示 ， 截至 2010 年末，我国地方政府 性 债务余额（包括省、市、县三级）共计 10.7 万亿元 。 而 2013 年末发布的全国政府性债务审计结果显示，截止 2013 年 6 月末，地方政府性债务 （包括省、市、县三级）余额 17.5 万亿元 。 这期间地方政府性债务 的年化增长率接近 22%，甚至比 2010 年 （ 19%）还要快 ，说明 整体政府性债务并没有被有效控制 。 地方政府性债务未被有效控制的原因是地方政府性债务举债主体从平台转向地方国企。 根据地方政府性债务审计报告， 2010 年末由融资平台举借的地方政府性债务规模为 5.0 万亿元， 2013 年 6 月末这一规模增至 7.0 万亿元，因此这期间由 融资平台举借的政府性债务年化增长 只有 10%， 远低于全部地方政府性债务 22%的增速， 说明一系列清理规范确实对融资平台 举借政府性债务产生了 效果。 但 其他主体被发展起来替代了融资平台，最明显的就是 地方国企 。 地方政府 广泛通过 非平台地方国企举借政府性债务，使得政府性债务举借途径更为隐蔽，也让地方政府性债务问题变得更加复杂。 这也意味着，对于地方政府性债务问题，通过围追堵截似乎难以解决。地方政府性债务问题的 根本原因在于前述的财政体制问题，因此解决地方政府性债务问题 “宜疏不宜堵 ”。 图 1： 地方政府通过非平台国有企业举借地方政府性债务 资料来源： 国家审计署 ，国信证券经济研究所整理 疏堵 ：地方 政府 债务的新老划断 与隐性债务的产生 疏堵结合： 国务院于 2014 年 9 月 出台了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 2014 43 号）， 通过疏堵结合的方式来解决地方政府性债务问题 。43 号文是后来地方政府性债务问题治理的纲领性文件，其 允许省级政府发行地方政府债券置换纳入预算管理的政府存量债务 （ 2015 年起实施的新 预算法 则为地方政府发行债券提供了法律支持） ， 即 “疏 ”；同时又 对地方政府债务规模实施限额管理，并要求地方政府不得通过企事业单位等举借债务，明确区分政府和企业的责任 ，即 “堵 ”。 新老划断： 2014 年 10 月财政部印发 地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预 2014 351 号），对截至 2014 年 12 月 31 日 地方政府负有偿0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %50 %举债主体分布（ 2010 ） 举债主体分布（ 2 0 1 3 .6 ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 还责任的存量 债务进行清理甄别 ， 区分为一般债务、专项债务和非政府债务，并 在此基础上推出了地方政府债务置换 ，实现地方政府债务的新老划断（甄别为地方政府债务的老债务用地方政府债券置换，新债务不得采用除地方政府债券以外的其他方式举借） 。 隐性债务的产生： 2014 年的 43 号文提出 “地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内 ”。 2016 年 10 月国务院办公厅印发关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函 2016 88 号） ， 11 月印发地方政府性债务风险分类处置指南（财预 2016 152 号）， 进一步明确 了地方政府 债券、 存量债务 、新发生违法违规担保债务 的分类处置办法 ，明确提出 “对清理甄别认定的存量或有债务，不属于政府债务，政府不承担偿债责任 ”“属于政府出具无效担保合同的，政府仅依法承担适当民事赔偿责任 ”“属于政府可能承担救助责任的，地方政府可以根据具体情况实施一定救助，但保留对债务人的追偿权 ”。虽然这一系列文件已经明确 地方政府的 或 有债务不属于政府债务，但在投资者眼中，相关债务仍然或多或少会获得地方政府的信用背书，这跟银行理财刚兑如出一辙。 我们将 这些并没有地方政府或明或暗的担保，但投资者仍然 “认为 ”其具有政府信用背书的债务，称 为地方政府的 “隐性债务 ”。 最关键的是， 这些地方政府隐性债务与国有企业 因 正常经营 而借入的普通 债务之间并没有一个十分明确的分界点，两者交织在一起，难以区分，潜藏着大量的不确定性。 表 1：政府债 务 相关的几个定义 名词 定义 地方政府债务 包括地方政府负有偿还责任的债务以及地方政府债券 地方政府性债务 包括地方政府 负有偿还责任的 债务、地方政府负有担保责任的债务、地方政府可能承担一定救助责任的债务（后两者又被统称为地方政府的或有债务） 地方政府隐性债务 目前地方政府或有债务已经明确不被认定为地方政府债务，因此继续使用或有债务这一词有些不妥。但在投资者看来， 一些融资平台以及国有企业 债务 仍然 有着地方政府的 信用背书 （软预算约束） ，我们将 这类债务 称为 “地方政府隐性债务 ” 资料来源： 国家审计署 ， 国信证券经济研究所整理 图 2： 地方政府隐性债务与国有企业普通债务之间并没有明确的分界点 资料来源：国信证券经济研究所整理 银行有多少钱投向了地方政府隐性债务 银行对地方政府隐性债务的敞口估计在 28 万亿元 左右 我们更加关注的是银行表内外资产当中，有多少投向了地方政府隐性债务，从而匡算 出 银行所面临的风险大小。 银行是 地方 政府 性 债务 的主要资金来源。 从 2013 年 6 月末 地方政府 性 债务的资金来源来看，银行贷款占比达到 57%， 而 这一数字在 2010 年末是 79%。 银行贷款 在资金来源中的占比 下降 ， 应该主要跟监管收紧有关 。 但是 2013 年 6月末 “银行贷款 +BT +信托融资 ”三项占地方政府或有债务资金来源的比例仍然地方 国有政府 企业隐性 普通债务 债务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 达到 73%，其中后 两 项 资金 最终 大部分应该 是来自银行 ，途径包括表内 非标投资、理财非标 投资 等 。 如果考虑到债券融资 中应该 也有 部分 来自银行，那么银行在地方政府性债务 资金来源 中的占比应该更大 一些。 图 3： 地方政府性 债务的资金来源（ 2013 年 6 月末） 资料来源： 国家审计署 ，国信证券经济研究所整理 地方政府性债务 资金主要投向基础设施建设 ，与银行投向交运、水利环境、租赁商服、建筑等行业的贷款有所重合 。 从 2013 年 6 月 末地方政府 性 债务的资金用途看，大部分 都用于支持基础设施建设。而 从 银行的 贷款行业分布来看，银行投向交运、水利环境、租赁商服、建筑 等行业 （以下简称 “四行业 ”） 的贷款，最终也都 大量 用于 基础设施建设等领域 ， 因此我们 有理由认为， 其与地方政府性债务应该有相当大的重合 。近几年银行对公贷款中投向前述四行业 的占比不断提升，与基建投资的相对快速增长不无关系。 从另一个角度来看，这四个行业的贷款不良率远低于制造业和批发零售业，显得有些异类。比如银监会 年报披露的 2016 年末制造业的不良贷款率为 3.9%、批发零售业为 4.7%，而前述四行业合计的不良贷款率仅有 0.7%。这其中有部分贷款应该确实质量很好，但也不乏一些城投企业是通过借新还旧等方式 维持资金运转 ，再加上政府隐形的信用背书，使得银行 “认为 ”其资产质量好。 银行贷款57%发行债券10%BT8%信托融资8%其他17%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 4： 地方政府性 债务的资金用途（ 2013 年 6 月末） 资料来源： 国家审计署 ，国信证券经济研究所整理 图 5： 交运、水利环境、租赁商服、建筑 等 四行业贷款 占比于基建投资密切相关 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 市政建设34%土地收储11%交运设施24%农林水利3%生态环保3%其他25%20 %22 %24 %2 6 %28 %3 0 %32 %3 4 %36 %- 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%10 %15 %基建投资同比 - 固定资产投资同比对公贷款中四行业占比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6：四行业不良贷款率远低于制造业、批发零售业 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 现在我们通过银行贷款和表内外非标数据来估计一下银行体系对地方政府隐性债务的敞口。 我们假设 之前的 地方政府性债务 和现在的隐性债务，来自银行的部分 都被计入这四个行业中。 表内贷款 对地方政府隐性债务的 敞口 估计为 17.2 万亿元。 测算过程如下： 2010 年末前述四行业贷款余额约 9.3 万亿元， 当年 地方政府性债务余额 中来自银行贷款的规模为 8.5 万亿元，约占四行业贷款 的 91%； 2013 年 6月末四行业贷款余额 11.4 万亿元（用年初年末 平均 余额估计），彼时地方政府性债务余额中来自银行贷款的规模为 10.1 万亿元，约占四行业贷款的89%。 据此我们假设，当前四行业贷款中的 90%投向地方政府隐性债务。 目前银保监会尚未披露 2017 年末四行业贷款数据，我们假设全行业的四行业贷款同比增速跟上市银行口径的同比增速一样，为 18%，则可以根据2016 年末全行业的四行业贷款余额（ 17.9 万亿元）估 算出 2017 年末四行业贷款 余额 为 21.1 万亿元。 根据前述四行业贷款 中有 90%投向地方政府 隐 性债务 的假设 ， 同时 考虑2017 年末仍有 1.8 万亿元未置换地方政府债务 （我们假设未置换地方政府债务 均为银行贷款 ） ，则 2017 年末银行表内贷款中的地方政府隐性债务规模估计在 17.2 万亿元左右。 我们合理假设 银行表内外 非标资产 有一半投向前述四行业 ，则表内外非标对地方政府隐性债务的敞口估计为 10.5 万亿元 。 测算过程如下： 按照市场普遍看法以及日常经验数据，非标资产应该大部分投向了城投、地产等领域， 但 具体比例是多少，我们目前 无法从统计数据上进行 全面 检验。 不过我们可以 从一个侧面进行观察，从而将该比例假设为 50%： 从信托业协会公布的资金信托 投向的 行业分布来看， 剔除其中投向金融业的部分后， 剩下的资金当中 投向前述四行业的占比在 2017年末为 50%。 从 2014年三季度披露该数据以来，这一比值的平均值是 49%。 根据 金融机构信贷收支表数据， 2017 年末 金融机构股权及其他投资约 21.8万亿元 。根据 中国银行业理财市场报告 （ 2017 年） ， 2017 年末银行 同业理财 约 3.3 万亿元 （这部分在后面理财 部分 中统计） ， 扣除后 ， 剩余 的 表内 股权及其他投资 约 18.5 万亿元 ， 我们假设 其 均为 非标 。理财投资的非标约 4.8 万亿元 ，因此 表内外非标合计 23.3 万亿元 。按照前述 投向四行业的比例为 50%的假设， 表内外非标投向四行业的余额为 11.7 万亿元 ，其中0. 0%0. 5%1. 0%1. 5%2. 0%2. 5%3. 0%3. 5%4. 0%4. 5%5. 0%20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16四行业合计不良率 制造业不良率 批发零售业不良率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 投向政府隐性债务的 估计 为 10.5 万亿元 。 将表内贷款与表 内 外非标的敞口相加，我们估计整个银行体系对地方政府隐性债务的敞口在 28 万亿元左右 （ 银行可能还通过一些其他途径投资了地方政府隐性债务，比如城投债等， 因此最终的数据可能比 28 万亿元还会高一点 ） 。 需要特别说明的是，这里的 28 万亿元跟 2013 年地方政府性债务审计报告中的地方政府或有债务 并非同一个概念 。 现在的很多 隐性 债务 并非真的 有地方政府的隐性担保，只不过其 举债主体 或多或少有着政府背景，银行 或投资者普遍 “认为 ”他们是安全的。而如同我们前面所述 ，这些地方政府隐性债务与国有企业的普通债务之间并没有一个十分明确的分界点，这让地方政府 隐 性债务问题变的更加 扑朔迷离 。 银行对 地方政府隐性债务 的敞口为何这么大 ？ 银行对地方政府隐性债务的敞口 能够达到这么大规模 ， 我们认为 有三方面原因： 一是从 资金 需求角度来看， 2015 年以来为应对经济下行压力， 基建投资一直保持了较快增长 ， 增速并没有大幅回落 ； 二是 从 资金供给角度 来看， 2015-2016 年货币政策十分宽松，正好这时期中小企业信贷风险暴露， 制造业、批发零售等行业不良贷款 压力很大 ，银行在贷款投向上更加偏好有着政府信用隐形背书的行业 （ 以及个人住房抵押贷款等低风险贷款 ） ，于是大量资金被 投向 地方政府隐性债务 ； 三是从政府融资 渠道 来看 ， 2015 年以来 地方政府显性债务增长十分缓慢 。2015-2017 年 累计增长 3%， 地方政府债务限额从 2015-2017 年也仅累计增长 14%。 “疏 ”的工作做得不够到位 ，隐性融资自然就更多 。 图 7：基建投资 在 2015-2017 年之间 维持较高增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 - 5 %0%5%10 %15 %20 %25 %30 %2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10全部固定资产投资累计同比 基建投资累计同比（含电力）