分裂的时代：A股结构性行情启示(1).pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 策略研究 策略专题 主要观点： A 股正进入分裂的时代 进入 2020 年 A 股市场的分裂特征不断加剧，仅不足 4 成个股涨幅超过 A 股平均表现。尤其是春节以来， A 股“二八分化”特点愈发明显。 A 股结构特征全景图： 行业 科技消费 领涨 ， 个股向 高估值 、 大市值聚集 从长周期来看 ， A 股的结构性特征已经不断演变， 尤其自 2017 年结构变化的元年开始，“二八分化”不断加深 ， 并可以得到四个 结构性特点 ： 1） 行业 间 分化， 风格从 2009 年 以 前周期金融领涨，逐步向成长消费 转变 ； 2） 行业内部分化 ， 低景气度的 上游资源分化缩窄， 高景气度的 电子 分化加大，机械 代表的中游制造 出现聚焦龙头，强者愈强 的 属性。 3） 市值 分化 ， 市值分化不断加剧。 2016 年以前 市值因子几乎每两到三年轮动一次，但 2017 年以来大市值因子不断延续强势表现 。 4） 涨幅 前 10%个股共性 ： 领涨个股正从低估值 向高估值， 小市值向大市值转变。其 中， PE 高于 100 占比抬升， 2030 占比下降； 市值 在 300-500亿占比抬升 ， 小于 30 亿 比例下降。 A 股 结构变化原因 ： 长周期下， 经济 、行业及制度变革带来深度变化 A 股的结构性特征演变， 除去“指数失真”的解释之外 ， 更多反映经济、制度和行业 变革等四个维度下 的深层次原因： 1）经济结构 转变 。 第 三产业 2019 年对 GDP 贡献率已逼近 60%， 增长引擎转向 消费科技 升级， 将带动 A 股风格转向 。 2）行业技术革新 。 带来产业内部差异的加大， 除高景气度行业外，传统行业未来随着科技赋能，也有进一步分化的动力。 3）外资影响权重 不断 抬升 。 外资 投资 占比自 2005 年 后 增长 300 倍至 2.3%，更注重财务和盈利持续性的 估值体系， 与当前核心资产向高估值、大市值转变有深刻的联系。 4） 资本市场制度完善 。 随着 IPO 迈向注册制 之后的回归本源 ，未来好公司和差公司之间的差距将会愈加明显。 A 股结构化行情启示 ： 行业 关注 汽车、家电 、 电子 和保险 ， 个股聚焦龙头 。 从中长期来看，我们认为未来 A 股的结构性分化还会持续。 1） 板块结构性机会聚焦可选消费、 TMT、金融 。 基于经济转型 带来行业风格漂移，以及经济修复逻辑，看好科技消费板块。 同时， 看好低估值的金融板块结构性机会。 2） 行业 结构性机会聚焦汽车、家电、电子和保险。 随着疫情改善后的消费回暖以及补贴力度加码，新能源汽车确定性持续增加； 随着家电行业进入 存量博弈阶段，看好大家电更新需求； 消费电子和半导体受益于 5G 换机潮和国产替代进程 ； 利率阶段性回升叠加低估值看好保险结构分裂的时代： A 股结构性行情启示 报告 日期 ： 2020-06-10 分析师： 尹沿技 执业证书号： S0010520020001 邮箱： yinyjhazq 研究助理 ： 方晨 执业证书号： S0010120040043 邮箱： fangchenhazq 相关报告 1.科技产业策略专题系 列一： 华安证券 _策略研究 _策略专题 _新动能当立，科技长牛会不会来？ 从长周期视角看当前科技股的位置 2020-04-08 2.科技产业策略专题系列 二 ： 华安证券 策略研究 策略专题 聚焦 5 G 应用，探寻最佳赛道 从产业视角看 5G 投什么 2020-05-06 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 23 证券研究报告 性机会。 3） 个股机会聚焦优质龙头。 当前“二八分化” 显示 高估值、大市值龙头公司作为核心资产，仍将是资金聚集方向 。 个股推荐： 中长期来看，未来行情仍将延续消费升级和技术进步主线， 行业 聚焦 家电 、 汽车、 电子和 保险。 个股 推荐 关注 优质龙头 ： 家电（九阳股份、老板电器、格力电器）；汽车（ 吉利汽车、宁德时代、三花智控）；电子（兆易创新、汇顶科技、立讯精密）；通信（烽火通信、移远通信）；计算机（千方科技、用友网络 、启明星辰 ）；保险（中国平安）。 风险提示 ： 1）经济及产业升级转型不及预期； 2）资本市场改革不及预期；3）消费龙头公司估值新高，需警惕短线调整风险。 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 23 证券研究报告 正文 目录 1 引言 A 股正进入分裂的时代 . 5 2 A 股结构性特征全景图：行业风格转向消费科技 领涨，个股向高估值、大市值聚集 . 7 2.1 行业间的分化特点：从周期金融，向成长消费领涨转变 . 7 2.2 行业内部分化：上游资源分化缩窄， TMT、中游制造分化加大 . 9 2.3 市值的分化：大市值因子延续 2017 年以来强势表现 . 10 2.4 “ 二八分化 ” ：领涨股票向高估值、大市值结构转变 . 11 3 A 股市场结构变化背 后的原因：经济、行业、制度带来的深层次变 革 . 13 3.1 经济结构变化：第三产业占比抬升，增长引擎转向消费科技拉动 . 13 3.2 行业变革变化：技术革新带来产业内部差异加大 . 15 3.3 投资逻辑变化：外资影响权重抬升，重塑估值体系 . 16 3.4 资本市场体系发展：制度完善加剧个股差异扩大 . 18 4 A 股结构化行情启示：板块结构性机会关注可选 消费、 TMT 和保险，个股聚焦优质龙头 . 19 5 推荐标的 . 21 6 风险提示 . 22 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 23 证券研究报告 图表目录 图表 1 2020 年 A 股市场指数间的明显分化 . 5 图表 2 2020 年 A 股市场 “ 二八分化 ” 更为明显 . 5 图表 3 2005-2020 年中信风格趋势：呈现由周期金融，向成长消费领涨转变的过程 . 7 图表 4 2005-2020 年中信一级行业分化趋势：与风格趋势一致，由上游资源金融，向科技消费领涨转变的过程 . 8 图表 5 不同各行业内部个股波动：上游资源、 TMT、 中游制造（涨跌幅最高 -涨跌幅最低） . 9 图表 6 2000-2020 年： A 股市场大小盘风格轮动切换 . 10 图表 7 按市值大小分组： 2000-2020 年各组的累计净值 &风格变化 . 10 图表 8 2000-2020 年 A 股按涨跌幅分布占比（ %）：纺锤型底部占比越来越高，大部分表现集中在后 40% . 11 图表 9 2000-2020 年 A 股相对市场有超额收益的股票占比（ %）： A 股相对市场有超额收益的占比不断走低 . 12 图表 10 2017-2020 年：涨幅前 10%股票的 PE 分布 . 12 图表 112017-2020 年：涨幅前 10%股票的市值分布 . 12 图表 12 第三产业 GDP 贡献率占比明显增长 . 13 图表 13 第三产就业人数的占比持续扩大 . 13 图表 14 2005 年：市值占比以周期风格为主 . 14 图表 15 2020 年：消费、成长风格市值占比大幅提升 . 14 图表 16 不同 行业内部个股的分化特征及原因 . 15 图表 17 2015-2020 年：外资占总股本比例不 断抬升 . 16 图表 18 2017-2020 年：外资持仓市值不断抬升，医疗、信息技术为主要增持行业 . 16 图表 19 年度涨幅前 10%股票的日均换手率 VS A 股日均换手率对比 . 17 图表 20 2000-2020 年新股发行数量和小市值股票的年均换手率呈负相关趋势 . 18 图表 21 2020 年 6 月：金融板块市盈率低于 WIND 全 A 市盈率 . 19 图表 22 推荐个股 . 21 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 23 证券研究报告 1 引言 A 股正进入分裂的时代 进入 2020 年以来， A 股市场的 分裂 特征不断加强。 尤其是自春节以来，可以发现不断有股票创历史新高，但同时也有不少股票不断走低，显示出 A 股市场“二八分化”愈发明显。 同时，我们可以发现，无论是指数还是个股， 都存在不断加深的分化特征。 现象 之一， 指数分化加强 ，截止 2020 年 5 月创业板 强势 领跑大盘 。 过去 5 个月 指数 间分化不断加 大 。 其中，创业板指 上涨 14%，上证指数 0.22%，深圳综指4.26%，万得全 A 涨幅 0.61%，显示出在大盘基本走平的同时， 创业板领跑市场。 图表 1 2020 年 A 股市场指数间 的 明显分化 资料来源： Wind、 华安证券研究所 现象 之二， 个股 “ 二八分化 ” 加 深 ， 2020 年仅不足 4 成个股涨幅超过 A 股平均表现 。 个股 间 的分化，更是我们 对于当前 A 股分裂最直观的印象。如果以全市场个股涨跌幅高于基准 指数 占比作为衡量分化程度的指标 ， 我们 在剔除今年上市的新股 后， 计算 2020 年 1 月到 5 月全 A 股市场涨跌相对于基准的占比。 从数据来看，若以深圳综指为基准，仅有 32%的个股涨幅超过基准， 68%的个股涨幅落后于基准；若以 A 股平均涨 幅为基准，也仅有 36%的个股涨幅超过全市场的平均涨幅 ，显示出市场上仅有三成左右的个股跑赢了基准 。不过，我们也发现 ， 仅以上证综指为基准计算时表现为五五开。 图表 2 2020 年 A 股市场“二八分化”更为明显 资料来源： Wind、 华安证券研究所 0.80.911.11.21.31.42019-122020-012020-012020-022020-022020-032020-032020-042020-042020-052020-05上证指数 万得全 A 深证综指 创业板指51%40%36%32%0% 20% 40% 60% 80% 100%上证综指Wind全 AA股平均涨幅深圳综指2020年 1-5月涨幅超过占比 % 涨幅落后占比 %策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 23 证券研究报告 对于这样的分化表现， 我们认为 在 指数层面 ，有指数选择 以及 指数“失真” 两方面原因 ： 原因之一， 与指数选择有关。 当市场出现分化时， 指数的选择至关重要。尤其在今年的 结构性行情下， 当选择涨幅最低的上证综指为基准 ， 或是 选择 代表全市场的 万得全 A 时， 分化程度 就 有 着 明显差异。 原因之二， 与指数的“失真”有关 。 若仍以过去 5 个月内基本走平的上证综指为例，就代表了指数部分“失真”所带来的个股与指数 之间 走势的差异，即上证综指并不能完全反应市场的涨跌。 实际上 ， 对于这一点， 近期 上交所已经开始研究调整上证综指的编制方式 。 当然，我们 也注意到 当下个股间的 极度 分化 仅用指数并不能完全解释。 因此，我们更期望 从长周期入手， 去挖掘这背后 深层次的 背景和趋势。 通过 对过去 20 年间 A 股市场的结构性特征 的 复盘，从风格、行业、市值等角度 ， 我们可以看到 A股结构性特征的变迁反映了 宏 观经济结构 变化， 行业的革新 ， 外资影响下的估值体系 重构 ， 以及 资本市场发展所带来的深层次影响。 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 23 证券研究报告 2 A 股结构性特征全景图 ： 行业 风格 转向消费科技 领涨 ，个股向高估值 、 大市值聚集 如果我们回顾过去几年的行情，可以发现 A 股的分裂并不是 2020 年才出现的现象 ，而是早已有迹可循。 因此，对于 A 股当 下 结构性分化特征，我们认为不仅仅是短周期内的暂时 现象 ， 而是一个逐步演变的过程，因而 需要 以更 长线的 思维来 看待。 因此，我们从 20 年的维度，对 A 股的结构性特征进行全景刻画 。 从 长周期 来 看， A 股的结构性特征已经不断演变，但 自 2017 年结构变化的元年开始， “二八分化”不断加深 ， 并 可以得到四个基本 特点 ： 特点 1： 从行业 间 分化看 ， 从 2009 年前 的 周期金融领涨，向成长消费 转 变 ； 特点 2： 从行业内部分化看， 2005 年以来 ， 低景气度行业（ 上游资源 以煤炭为例 ）内部差异越来越小， 而 高景气度行业（ TMT 以电子为代表）内部分化则有加大趋势 。同时，中游制造行业（以机械工程为代表），内部也呈现强者愈强的属性。 特点 3： 从市值的分化看， 2016 年以前 市值因子几乎每两到三年轮动一次，但2017 年以来大市值因子不断延续强势表现，市值分化不断加剧。 特点 4： 结合涨幅 前 10%的股票共性特征，在 领涨 行业向医药、食品饮料、计算机等聚集的同时， 领涨个股 也向高估值 、大市值 的 龙头公司 靠拢 。 2.1 行业间的分化 特点： 从周期 金融 ，向成长消费 领涨 转变 从长周期来看， 行业和风格的分化和轮动 如何 演绎，是分析 A 股结构性行情特征的第一步。因此，我们按照行业的风格特征进行划分，来看过去不同阶段下行业分化的特点。 风格轮转 ：风格呈现由 2005-2008 年的 周期及金融 领涨 ，向 2012 年以后的 成长消费 领涨 转变的过程 。 我们如果以中信风格指数作为依据， 可以发现随着时间的推移， 2005-2020 年 A 股 市场 的风格偏好逐步由金融、周期 领涨， 向成长和消费领涨 转变的趋势。 以 2006-2007 为例，在 经济高速发展 的背景下 ，除周期股 受益于地产投资热潮而 表现抢眼之外， 在 大牛市的行情下 ， 金融同时领涨。 但 自 2012 年开始，风格开始 逐步转变 ，尤其自 2017 年在经济 进入换 档 期 之后 ， 出现 消费和成长风格 先后大幅领先的现象 。 图表 3 2005-2020 年中信风格 趋势： 呈现由周期金融 ， 向成长消费 领涨 转 变 的过程 资料来源： Wind、 华安证券研究所 注：选取数据为 指数 相对于 wind 全 A 的 超额 收益 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 23 证券研究报告 进一步 地， 从 行业维度来看分化特征 ，同样显示从金融、 上游 资源 ， 向消费、科技 领涨 的 转向， 行业维度上的 特征演变与风格的路径一致。 我们计算了 2005 到2020 年各行业相对于 Wind 全 A 的超额收益， 通过结果可将行业分化特征归纳为三大阶段，并进一步证明了行业分化与风格特征 趋势的 一致 。 图表 4 2005-2020 年中信一级行业分化趋势：与风格趋势一致 ，由上游资源金融，向科技消费领涨转变的过程 资料来源： Wind、 华安证券研究所 注：选取数据为中信一级行业 相对 Wind 全 A 的 涨跌幅 2006-2007 年 ，经济高速发展阶段， 上游 资源 及金融领涨。 上游 有色及煤炭行业得益于工业制造业的高速发展，以及资源税改和国家对有色金属进出口税率的调整， 在这一阶段 涨幅位居前列。同时，在股权分置改革，以及牛市的人气推动下，也带动券商板块 的 领涨。 2009-2011 年， 后 金融危机 时期 ， 拉动内需叠加 流动性回升， 促进 消费 、 成长涨幅领先。 我们认为当前的环境与 2009-2011 年有一定的相似之处 。一方面， 在经历了 2008 年金融危机之后 ，经济下行压力之下 ， 以 拉动内需为导向 ， 通过 “家电下乡” 和 “汽车下乡 ” 政策 ， 带动了可选消费板块 中 汽车和家电的大幅上涨。 另一方面，则是 在 四万亿投资 影响下 流动性抬升， 叠加创业板开板，股市风险偏好边际改善，从而带动以电子、计算机为代表的 TMT 板块露出锋芒。 2012-2020 年， 经济增速下移，上游 资源 持续低迷， 科技 消费 领先优势加大 。自 2012 年以来，尽管中间上游 资源 行业 曾 短暂受益于供给侧改革，但在经济增速换 档 的大环境下，上游表现持续低迷。 与此同时。 相对于上游的低迷，下游行业的表现则显著 占优 ，并且趋势不断强化。尤其是 在经济和外部环境不确定性 仍高 的背景下，高稳定性 的白马 消费 龙头 ，和 随 着 成为未来发展重点的科技板块，成为 A股表现优异的方向。 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 23 证券研究报告 2.2 行业内部 分化 ： 上游资源 分化缩窄， TMT、中游制造 分化加 大 除了行业间的分化之外，对于行业内部而言，即使处于同一行业，不同个股表现也存在较大差异。 针对这种现象， 我们期望对每个行业内部 的 分化进行刻画。 以行业内部个股涨跌幅跨度为指标 ，跨度越大，行业内部分化越大 。 为了更为 清晰 地 表现 不同行业内部分化特征的变化。我们以年为区间， 以 单个行业内部的涨跌幅跨度作为指标 衡量内部分化程度（即涨 跌 幅最高和涨 跌 幅最低之差） 。若涨跌幅跨度越高，则表明行业内部的分化越大 ， 即 单 个行业内个股表现差异越大。 回顾 2005 年以来 ，不同行业的内部分化趋势，我们可以得到 3 个结论 : 结论 1：低景气度行业（上游资源）， 2005 年以来，行业内部差异越来越小。我们认为以煤炭为代表的低景气度行业内部个股间分化的缩窄，本质在于下行周期商业模式并没有显著差异，行业创新速度较慢而出现同涨同跌的属性。 结论 2： 高景气度行业（ TMT 中以电子为代表），行业内部分化有加大趋势。以电子行业为例， 虽然受通信代际更新影响也呈现出一定的周期性，但是自 2019年进入 5G 周期之后，景气度抬高出现结构性行情， 结论 3： 中游制造行业（机械、基础化工），尽管同属周期股，但近两年以来内部分化也呈现扩大趋势 。 以机械制造为代表的中游制造行业，自 2018 年以来，行业内部差距也不断扩大，出现投资聚焦龙头，强者愈强的属性。 图表 5 不同各行业内部 个股波动 ： 上游资源 、 TMT、 中游制造 （ 涨跌幅 最高 -涨跌幅最低 ） 资料来源： Wind、 华安证券研究所 策略研 究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 23 证券研究报告 2.3 市值的分化 ： 大市值因子延续 2017 年以来强势表现 对于 A 股的结构性分化，市值维度的分析显然是无法绕开的。一方面，按照Fama-French 三因素模型来看，市值因子作为其中之一 ， 对于股票的表现具有很强的解释能力；另一方面， 市值作为主要的风格特征，近两年也显示出明显的大市值因子有效性抬升，小市值的 Alpha 不断减弱的特征。 按市值大小分为 5 组，计算市值加权后的指数涨跌，作为大小盘轮动的依据 。为了 更具体的 描述 过去 20 年 A 股市值因子的特征 ，我们按照年度将全 A 股市场的 股票按照 市值 自大到小分为 5 组（剔除 ST 及 上市不足 1 年的次新股） ，并按照总市值加权计算每组涨跌，每年调仓一次后计算每组的累计净值。其中， L1 即代表 市值最大的 20%的股票，依次类推， L5 代表 市值最小的 20%的股票。 结论： 2017 年以来大市值因子不断延续强势表现，和小市值因子的差距不断拉大。 从下图 来看，在 2016 年以前， A 股市场市值因子轮动频繁，几乎每两到三年轮换一次 。 但是从 2016 开始的近 5 年 时间内 ，大市值 股票表现持续亮眼 ，小市值因子 则逐渐失效。尤其是现阶段，代表龙头的大市值股票相对指数的超额收益不断累积，资金呈现向龙头聚集的趋势，市值分化不断加剧。 图表 6 2000-2020 年： A 股市场大小盘风格轮动切换 年份 风格 2000-2001 小 盘 2002-2003 大盘 2005-2006 大盘 2008-2010 小盘 2011-2012 大盘 2013-2015 小盘 2016-2020 大盘 资料来源：华安证券研究所 整理 图表 7 按市值大小分组： 2000-2020 年 各组的 累计净值 &风格变化 资料来源：华安证券研究所 整理 注 1： 从 L1 到 L5 按市值从大到小分为 5 组，市值加权计算每组收益 注 2：红色框代表小盘风格、灰色框代表 大 盘、渐变代表年内风格切换