2020年环保行业中期策略：融资改善，需求持续释放，把握确定性成长标的.pdf

请务必阅读尾页 重要声 明 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_Author 分析师 ： 熊雪珍 Tel： 021-53686180 E-mail： xiongxuezhenshzq SAC 证书编号： S0870519080002 Table_Summary 主要观点 行情重回基本面，行业景 气度提升，细分行业估值 仍有提升空间 环保板块的估值及相对沪深 300 溢价率 5 年历史中值分别为 33.25、149.23%，接近历史中值水平，行业景气度有所提升。细分板块行情出现一定分化，市场对运营类资产固废处置、环卫服务预期较为积极，随着复工复产的推进，环保企业下半年业绩有望释放，订 单推动估值上涨逻辑有望验证，细分行业估值仍有抬升空间 。 融资、需求双改善，看好工程类企业业绩释放 1）看好工程类企业业绩释放：土壤治理考核节点临近，市场订单截至 6月 10 日市场共中标 20.51 亿元，同比具有较大增长。随着 复 工复产的持续 推 进，在多地政府表态“倒排工期”的压力下，叠加融资环境的利好，我们认为下半年高景气度子行业土壤修复业绩有望释放。 2）产能加速投放下，业绩成长的确定性：多省发 布了中长期发展规划明确了垃圾焚烧产能新增空间，我们认为 2020 年是重资产运营类行业垃圾焚烧的投产大年。补贴退坡影响有限，优选区域议价能力强、发电效率较高，丰富项目储备的龙头企业 看好 优质 运营类 资产 ， 追 求 成长 确定性 1） 看好水环境治理企业运营业务提升过程中的利润增厚 ：“专项债 +PPP”融资功能深度融合 叠加 政策 推进 ， 流域治理 市场 释放 并 伴随对企业运营属性的强 化 ， 民企 聚焦运营有望成为趋势 。 长江大保护项目密集 且投资体量较大， 看好 其 作为水环境治理企业运营类业务提升的竞争赛道 。 龙头企业或优先受益运营业务增量带来的利润增厚。 2） 关注 轻资产环卫服务 快速增长 带来 的 投资 机会 ： 环卫服务行业订单出现大规模化、服务内涵多样化的趋势 ， 大型、综合型企业更有优势获取环卫一体化的大项目，在环卫订单大体量、综合性的发展趋势下， 马太 效应 显现， 强者恒强 ，环卫龙头企业有望优先受益于行业成长 投资建议 未来十二个月内， 维持 环保 行业“增持 ”评级 Table_ForcastEval 数据预 测与估 值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票 代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 19A 20E 21E 19E 20E 21E 伟明环保 603568 29.03 1.01 1.29 1.63 28.74 22.50 17.81 6.12 增持 国祯环保 300388 9.49 0.48 0.58 0.65 19.77 16.36 14.60 1.85 增持 高能环境 603588 11.88 0.61 0.80 0.89 19.48 14.85 13.35 2.55 增持 龙马环卫 603686 23.47 0.65 0.82 1.00 36.11 28.62 23.47 3.78 暂未评级 资料来源： 资料来源：上海证券研究所，股价为 2020 年 6 月 16 日收盘价 (龙马环卫 EPS 采用Wind 一致预期 ) 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2020 年 06 月 17 日 融资改善，需求持续释放，把握确定性成长标的 2020 年 环保 行业 中期策略 行业： 环保 行业 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、 2020 年板块行情回顾：细分行业表现分化，行业整体估值略降. 5 1.1 细分行业表现分化，行情重回基本面 . 5 1.2 行业景气度提升， 整体估值仍有抬升空间 . 6 1.3 公募基金环保持仓同比持续下滑，持仓集中度升高 . 7 二、业绩回顾：经营性现金流持续改善，政策支持下行业基本面有望好转 . 8 2.1 业绩所好转，盈利质量有待进一步提升 . 8 2.2 经营性现金流持 续改善 . 10 三、环保需求持续释放， 追求确定性成长 . 12 3.1 融资端持续改善，环保需求释放，助力工程类企业业绩回暖 . 12 3.2 土壤修复市场有望再发力 . 17 3.3 产能加速投放，看好重资产运营类资产成长的稳健性 . 19 3.4 水环 境治理企业 的运营属性进一步增强 . 22 3.5 轻资产环卫服务： 环卫需求提升带来的业绩弹性 . 24 四、环保行业评级与策略 . 27 4.1 维持环保行业 “增持 ”评级 . 27 4.2 投资策略 . 27 五、重点公司 . 29 六、风险提示 . 30 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 2020 年年初至 6 月 15 日环保行业走势对比（ %） . 5 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（ %） . 6 图 3 环保细分子版块涨跌幅 . 6 图 4 环保板块 PE 及相对沪深 300 溢价率（ 2015/6/15-2020/6/15）. 7 图 5 环保板块 PB 及相对沪深 300 溢价率（ 2015/6/15-2020/6/15）. 7 图 6 基金对环保标的持股比例 . 8 图 7 营收、净利润增速分布 . 9 图 8 细分子行业营收情况（单位：亿元） . 9 图 9 细分子行业扣非归母净利润情况（单位：亿元） . 9 图 10 细分子行业逐年财务费用率情况 . 10 图 11 细分子行业分 季度财务费用率 . 10 图 12 环保行业及细分行业资产负债率情况 . 10 图 13 2016-2020Q1 环保及细分行业分季度 ROE 情况 . 10 图 14 环保行业投 资性净现金流（ 亿元 ） . 11 图 15 细分子行业投资性净现金流（亿元） . 11 图 16 环保行业经营性净现金流（亿元） . 11 图 17 细分子 行业经营性净现 金 流（亿元） . 11 图 18 2015-2019 环保及细分行业应收账款周转天数 . 12 图 19 细分行业应收账款 /营业收入 . 12 图 20 社融 规模存量同比 （月）、 M1 同比（月） . 12 图 21 固定利率企业债：发行利率（ AAA） 5 年期走势 . 12 图 22 累计发行专项债情况（单位：亿元） . 13 图 23 地方政府债券月平均发行利率走势 . 13 图 24 月专项债发行金额（亿元）、土储棚改占比 . 14 图 25 环保类专项债占专项债比例 . 14 图 26 2016 年至 2019 年 PPP 项目入库数及投资额 . 15 图 27 逐月项目落地率 . 15 图 28 中央土壤污染防治专项资金 . 18 图 29 各省 2020 年土壤污染防治专项资金 . 18 图 30 土壤修复订单中标情况（百万、个） . 19 图 31 高能环境新增订单（亿元） . 19 图 32 各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨 /日） . 20 图 33 公司垃圾焚烧运营规模：吨 /日（ 2019） . 22 图 34 公司在建项目垃圾焚烧规模：吨 /日（ 2019） . 22 图 35 PPP 管理库按回报机制分类的项目金额（ 201612-202004，亿元 ） . 22 图 36 2014Q1-2018Q1 环卫中标金额 . 25 图 37 2020 年 1 季度环卫服务项目开标金额（亿元） . 25 图 38 新 签合同金额及 年化服务金额（亿元） . 26 图 39 合同总金额及增长情况（亿元， %） . 26 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 表 表 1 环保各 细分板 块的 PE (截至 6 月 15 日 ) . 7 表 2 环保领域专项债相关政策 . 14 表 3 环保行业主要规划 . 15 表 4 土壤修 复相关政策 . 17 表 5 垃圾焚烧相关政策 . 19 表 6 垃圾焚烧处理补贴退坡影响测算 . 21 表 7 环保项目运营属性强化的相关政策 . 22 表 8“长江大保护 ”相关政策文件 . 23 表 9 三峡集团芜湖市城区污水系统提质增效 (一期 )项目情况 24 表 10 传统环卫服务市场空间测算 . 25 表 11 2020 年来 10 亿级别以上的环卫项目情况 . 26 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 一、 2020 年板块行情回顾：细分行业表现分化，行业整体估值略降 1.1 细分行业表现分化，行情 重回基本面 年初以来上证综指 下跌 5.25%，创业板指上涨 23.44%，沪深 300下跌 3.46%， 环保工程及服务 （申万） 指数 上涨 2.01%， 跑 赢 上证综指 7.26pct，跑 输创 业板指 21.43pct。 2020 年春节后受 国内外 新冠疫情影响，在最初大跌后有所回暖，但整体行情较为震荡， 随着三月底，国内 疫情态势的平稳， 复工复产的持续推进，消费景气度回升，在科技、消费、医疗等一些高景气度板块的带动下，大盘行情 尤其是 创业板 行情 回暖。 疫情期间，环保行业所受影响 主要体现在 工程 项目的 项目暂停，招标延迟、限制开工等。项目的进度延缓有可能进 一步导致回款延迟，加重企业资金压力。 一季度新增订单及进度虽然会有所影响，但考虑到一季度原本也 属 环保工程、设备类公司 的淡季，相关上市企业 一般会按原计划经营，疫 情停工预计影响 环保 工程 类公司全年收入有限，整体来看，经营信心并未收到明显冲击。 另一方面，相对来说由于环保服务业（水处理、固废处 理 、环卫 等） 其民生行业属性 ，运营处理类业务受到的影响有限，业绩确定性较高 ， 医疗废物处理、环卫消毒景气度攀升，提振板块热度 ，使得板块涨幅好于上证综指行情 。 从年初至今，在 104 个申万 二级板块中， SW 水务 II、 SW 环保工程 及服务 II、 SW 园林工程 II 涨幅 排名分别为 46/104、 63/104、68/104。 图 1 2020 年年初至 6 月 15 日环保行业 走势对比（ %） 数 据来源： Wind 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 图 2 环保板块年初 至今涨幅居前 （ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 细分 板块 涨跌幅方面， 我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境监测及生态园林子 行业。 受疫情影响， 我们分别列出了年初疫情爆发后 至复产复工前（时间取 3 月底） ， 及 4 月至今的细分板块涨幅， 环保板块行情出现 一定 分化 。疫情期间， 医疗废水处理防渗、医疗废 物处理等概念 热度上行， 表现相对较好 。 疫情平 稳时期 ， 环保行 情 回 归 业绩 基本面， 叠加政策利好 ， 市场对 运营类资产固废处置、环卫服务 预期积极 。 图 3 环保细分子版块涨跌幅 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.2 行业 景气度提升， 整体估值 仍有抬升空间 环保板块的估值及相对沪深 300 溢价率 5 年历史 中值分别 为33.25、 149.23%， 截至 6 月 15 日 ，环保板块市盈率为 30.27，相对沪深 300 的估值溢价率为 147.91%。 市净率为 1.67（整体法，剔除负值）， 相对沪深 300 的估值溢 价率为 21.69%， 今年以来，行业 景气 度有 所提升 ，当前接近历史中值水平， 板块下调空间有限 ，仍有抬升空间 。 生态园林 ， -6.52% 水务， -3.78% 环保工程 及服务， 1.95% 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 图 4 环保板块 PE 及相对沪深 300 溢价率（ 2015/6/15-2020/6/15） 数据来源： Wind 上海证券研究所 图 5 环保板块 PB 及相对沪 深 300 溢价率（ 2015/6/15-2020/6/15） 数据来源： Wind 上海证券研究所 细分板块方面，土壤修复 、固废处置 、环卫板块基 本与 环保行业 整体 估值水平持平 ， 水处理、大气 治理估值相对 较 低 ， 整体 行业景气度有所提升 ， 估值 接近历史中值水平 ， 仍有 一定上升 空间。考虑后期 随着企业运营项目投产、应收账款回款， 高景气度子板块有望迎来业绩、估值双修 复。 表 1 环保各 细分板块的 PE (截至 6 月 15 日 ) 细分板块 PE 相对沪深 300PE 溢价率 水处理 18.24 49.39% 大气治理 18.62 52.50% 固废处置 22.19 81.74% 土壤修复 21.55 76.49% 环卫 26.70 118.67% 环境监测 49.52 305.57% 生态 园林 37.30 205.49% 沪深 300 12.21 - 数据来 源： Wind，上海证券研究所 1.3 公募基金环保持仓同比持续下滑，持仓集中度 升 高 我们对 环保板块的 基金 持仓情况进行统计， 2020Q1 基金对环保标的持股比例 为 0.76%（ 统计 个股持股数量及 Q1 期 末总股本），中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 环比下滑 0.82pct， 但从历史数据看环保 股一季度多数会面临 减仓。从 2017 年以来 的 数据看，环保股 基金持仓逐年走低 ， 2020Q1 为 2017 年以来的最低水平。 图 6 基金对 环保标 的持股比 例 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2020Q1 环保公用事业行业 基金持有市值 前十家公司分别是 华测检 测 、 瀚蓝环境、碧水源、 东江环保 、 聚光科技、龙马环卫、伟明环保、东珠生态、兴蓉环境、上海环境， 基金 持股总市值合计 69.95亿元，占 基金持环保股 总市值的 88.95%， 环比上升 5.64pct， 同比上升 10.56%， 行业的 持仓集 中度提升 ，涉及的细分行业主要为固废危废、污水处理、第三方监测 、环卫 等商业模式较清晰 、现金流较好 的子行业。 对比 2019Q4， 板块中仅有 8 家公司在 2020Q1 获得 了 基金 增持 ，分别为 聚 光 科 技 、 龙马环卫 、 鹏鹞环保 、 清水源 、 绿茵生态 、 瀚蓝环境、东珠生态、上海洗霸。 获得增持的公司中有 1 家为 固废处理企业 ， 1 家 环境监测企业 ， 1 家 环卫龙头企业 、 2 家生态工程企业，3 家水处理企业 （其中清水源、上海洗霸考虑受益于疫情期间的消杀业务） 。 二 、 业绩回顾： 经营性现金流持续改善，政策支持下行业 基本面 有望好转 2.1 业绩所好转， 盈 利 质量有待进一步提升 我们统计了 环保板块 75 家上市公司 2019 年年报情况， 合计营业收入 2463.78 亿元， 同比增长 10.57%，合 计 扣非 归母净 利润 163.23亿元，同比 下降 2.69%。 相 较 2018 年 -26.51%的降幅， 2019 年 报净利润降幅 大幅 缩窄。 剔除 了 7 家近年波动较大的公司后， 68 家上市企业 合计营收、 扣非归母净利润分别为 2160.22 亿元、 187.83 亿元，分别同比增长 4.90%、 6.60%，营收增长为 5 年以来最低，扣非归母净利润由 2018 年的负增转正。 相较 2018 年， 2019 年营收、净利润增速在 10%,30%)区间内的公司增多，增速中枢下移。 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 7 营收、净利润增速分布 数据来源： Wind 上海证券研究所 从 细分行业来 看， 营收方面， 除新增子公司利润并表的情况外，运营类（固废、 水处理 等） 公司主要 受益于在手项目的不断投产，业绩 能够保 持 增长，表现亮眼 。 仅生态园林板块出现营收规模收缩。净利润方面，相较 2018 年，仅环境监测、生态园林出现 下滑，其中生态园林板块净利润近五年首次呈现负值。 净利润增速方面，相较于 2018 年的多细分行业负增， 2019 年仅环境监测 、生态园林出现负增，分别为 -42.51%、 -144.58%（剔除波动较大的 4 家后，同比下滑 79.49%） 。净利润增速分别为 ：土壤修复（ 135.97%）、大气治理（ 57.20%）、 环卫 （ 44.97%）、水处理（ 29.13%）、固废处理（ 13.24%） ，其中固 废处理、环卫板块 剔除受并表影响波动 较大的中国天楹 。 2020Q1，受到新冠疫情的影响，行业整体实现营业收入 415.60亿元，同比下降 7.36%；子行业中， 固废、 环卫 营收同比有所增长，这与 行业运营 属性 的 业务 结构相关 ， 土壤 修复 子行业 同比 增长 主要考虑 工程 回款 情况 较 好 ， 以 及 相关 公司 的 其他 主营 业务 为 运营类 业务， 受影响 较小 。 2020Q1 行业整体实现归 母净利润 22.27 亿元，同比下降 35.18%。 图 8 细分子行业营收情况（单位：亿元） 图 9 细分子行业扣非归母净 利 润 情况（单位：亿元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 环保 板块 整体 2019 年 财务费用率 略有上升， 较 2018 年 高出0.5pct， 细分子行业 仅 固废处理、 大气治理 财务费用率 下降， 除 生态 园林 波动 较大 外， 整体 趋于 平稳， 分季度 来看 细分子行业 在2019Q3 季度 后 均 出现 小幅 降低， 财务费用率 出现 一定 改善 。 2020Q1受 疫情 拖累 营收 影响， 财务费用 率 有所 回升。 图 10 细分子行业 逐年 财务费用率 情况 图 11 细分子行业 分季度 财务 费用率 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 2.2 经营性现金流持续改善 环保 行业营收 增长 主要 依靠资产负债表扩张驱动 ， 行业资产负债率 2016 年以来持续走高， 2019 年 资产负债率为 60.60%，同比增长 2.95pct， 2020Q1 资产负债率为 60.95%。 细分 子行 业来看 ，固废处理、 环卫 资产负债率上升 较大，分别为 6.88pct、 7.12pct。板块整体 ROE 受生态园林子行业拖累 同比下降 1.20pct， 大气治理、水处理、固废处 置 、土壤修复均同比提升 。分季度来看，板块整体环比下滑 0.74pct，各细分行业环比变幅不 大，有所企稳。 图 12 环保行业及细分行业 资产负债率情况 图 13 2016-2020Q1 环保 及细分 行业 分季度 ROE 情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源 ： Wind 上海证券研究所 2019 年环保行业投资 性净 现金 流 流出 为 -783.45 亿元，同比 扩增了 130.63 亿元， 细分子行业方面 ，水处理、固废 处置 、 环卫、土壤 修复仍保持 投资支出的扩增， 分别同比增 23.65%、 58.85%、252.38%、 12.11%。