分拆上市的动机、路径及影响：分拆上市能否创造价值？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 11 日 策略研究 分拆上市 能否 创造价值？ 分拆上市 的 动机、 路径 及 影响 策略 深度 2019 年 12 月证监会正式发布上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定，标志着 A 股市场分拆上市破冰。今年以来，已经有20 多家上市公司陆续公告拟分拆子公司上市的预案。 怎么理解分拆上市？ 企业有什么动机进行分拆上市？分拆上市对 相关 公司的业绩和股价 分别有 什么影响？我们 将 结合案例 ，分析 分拆上市的 意义 。 并购和分拆上市 都是 企业 资产重组 的 方式 ，但代表 两种不同的战略。通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市 则 是 资产 剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了公司的融资渠道。 新规对分拆上市的要求仍然严格。 对比 中国 香港、美国，监管对申请分拆上市的母、子公司业务独立性有严格要求，避免拖累母公司盈利和股东权益，但设定门槛不高，分拆上市更多是企业的自主决策行为 。 在 A 股市场，如果只按照证监会新规中的利润标准做筛选，截至 2020 年 5 月底，全部 A 股公司符合要求的数量约 1200 家，数量占比约三分之一，再加上其他限制条件，达到标准的公司数量更少。 对子公司来说 ， 单独上市 直接对接资本市场，有助于 拓宽融资渠道，管理层 得到有效激励， 实现向 股东的转变。在 美股 市场 ，子公司上市三年内股价表现较好， A 股市场则相反。 20032019 年，彭博分拆指数累计上涨 651%，同期标普 500 指数上涨 267%。 对母公司来说 ， 控制权不变的分拆上市不会影响合并报表投资收益和公允价值变动 损益 ，分拆上市当年，母公司利润反而可能因为持股比例被稀释而下滑。因此母公司 选择 分拆上市，更多是 出于对 公司治理和长期战略层面的 考虑 。 有动力 进行 分拆上市的公司有几种类型： 第一，公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司；第二，孵化型平台公司，例如腾讯 ， 股权投资组合 分布 社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以 选择 退出 持股 、获取投资收益；第三 ， 有国企改革诉求的 公司 ，例如 混改重点行业 电力、铁路、石油、军工等。 我们 借助发生在 A 股、港股和纳斯达克市场 的分拆上市案例 ， 理解分拆上市的影响： 1）是否保留控制权，对公司长期发展的意义有较大差别； 2）母公司倾向选择盈利能力强的业务作分拆，子公司上市后被市场认可，获得较高估值； 3）母公司发起分拆上市的目的可能是缓解财务负担、或者释放子公司价值； 4）投资者更看重分拆母子公司的长期发展，公司估值不会因为阶段性的投资收益出现明显抬升。 风险提示： 公司可能借助分拆上市手段进行利益输送 。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） 010-56513142 lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyrebscn 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 分拆和并购是不同的战略选择 . 5 2、 A 股新规对分拆上市的要求仍然严格 . 8 3、 分拆上市对子公司的影响 . 12 4、 分拆上市对母公司的影响 . 13 5、 分拆上市案例分析 . 16 5.1、 间接分拆上市、利用资产剥离平滑盈利表现：中兴通讯分拆国民技术 . 16 5.2、 扩大融资渠道：新浪分拆微博 . 20 5.3、 价值释放、增强业务 协同：保利地产分拆保利物业 . 24 6、 风险提示 . 26 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：并购以小市值公司为主 . 6 图 2：分拆上市以大市值公司为主 . 6 图 3：公告分拆预案的上市公司属性 . 8 图 4：母公司将子公司 B 分拆上市 . 8 图 5：母公司分立子公司 B . 9 图 6：分拆指数、新股指数相对标普 500 指数表现 . 13 图 7：分拆上市前后母公司对子公司的控制权变化 . 14 图 8：中兴通讯股价及估值表现 . 17 图 9：中兴通讯投资收益规模（单位：亿元） . 18 图 10：中兴通讯资产负债 率、总资产周转率 . 18 图 11：中兴通讯净利增速、 ROE . 18 图 12：国民技术资产负债率、总资产周转率 . 19 图 13：国民技术净利润增速、 ROE . 19 图 14：国民技术股价表现 . 20 图 15：新浪股价表现 . 21 图 16：新浪营业收入规模 . 21 图 17：新浪营业收入拆分 . 22 图 18：新浪营业收入拆分 . 22 图 19：新浪资产负债率、净利润增速 . 22 图 20：新浪销售净利率、 ROE . 22 图 21：微博活跃用户数 . 23 图 22：微博营收和净利润表现 . 23 图 23：微博净资产收益率 . 23 图 24：微博股价表现 . 23 图 25：保利地产股价及市净率表现 . 24 图 26：保利地产营业收入和净利润表现 . 25 图 27：保利地产主要盈利指标 . 25 图 28：保利物业营收和净利润表现 . 25 图 29：保利物业 2019 年主要盈利指标 . 25 图 30：保利物业股价表现 . 25 表 1： 2020 年宣布拟分拆的上市公司 . 5 表 2：监管发布 A 股市场分拆上市规则 . 6 表 3： 2019 年新规分拆上市需要 满足的 7 个条件 . 7 表 4：分拆上市与分立的主要区别 . 9 表 5：在 A 股市场实现间接分拆上市 . 9 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 6：分拆子公司到港交所上市 . 10 表 7：中国香港、美国分拆上市规定对比 . 11 表 8：在 A 股市场实现间接分拆 上市的案例（不完全统计） . 13 表 9： 2020 年宣布拟分拆上市公司股价表现 . 14 表 10：不同 分拆上市类型的会计处理 . 15 表 11：中兴通讯在国民技术上市前持股比例下降 . 16 表 12：以参股形式实 现间接分拆的公司持股比例大幅下降 . 20 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2019 年 12 月证监会 正式 发布 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定 ，标志着 A 股 市场 分拆上市破冰 。 今年 以来 ， 已经 有 20 多 家上市公司 陆续 公告 拟 分拆 子公司 上市 的 预案 。 怎么 理解 分拆上市？ 企业有什么动机进行分拆上市？分拆上市对相关公司的业绩和股价分别有什么影响？我们将结合案例，分析分拆上市的意义。 表 1： 2020 年宣布拟分拆的上市公司 预案发布 时间 证券代码 证券简称 市值 （亿元） 拟分拆 子公司 子公司拟上市板 2020.02.20 600210.SH 紫江企业 64.16 紫江新材料 科创板 2020.02.27 300244.SZ 迪安诊断 154.80 凯莱谱 2020.03.02 002384.SZ 东山精密 391.84 艾福电子 创业板 2020.03.10 600167.SH 联美控股 350.08 兆讯传媒 创业板 2020.03.13 600549.SH 厦门钨业 163.80 厦钨新能源 科创板 2020.03.24 002152.SZ 广电运通 285.95 中科江南 创业板 2020.03.25 002411.SZ 延安必康 109.41 九九久科技 创业板 2020.04.02 601186.SH 中国铁建 1,211.30 铁建重工 科创板 2020.04.03 600739.SH 辽宁成大 256.84 成大生物 科创板 2020.04.15 601727.SH 上海电气 666.71 电气风电 科创板 2020.04.16 600183.SH 生益科技 632.78 生益电子 科创板 2020.04.17 002429.SZ 兆驰股份 224.54 兆驰光元 创业板 2020.04.20 002007.SZ 华兰生物 766.42 华兰疫苗 创业板 2020.04.20 603839.SH 安正时尚 51.21 礼尚信息 创业板 2020.04.20 600067.SH 冠城大通 50.43 大通新材 主板 2020.04.21 002353.SZ 杰瑞股份 247.61 德石股份 创业板 2020.04.21 600170.SH 上海建工 274.26 建工材料 主板 2020.04.24 002415.SZ 海康威视 2,652.11 萤石网络 深交所 2020.04.28 002091.SZ 江苏国泰 89.59 瑞泰新能源 创业板 2020.04.28 002004.SZ 华邦健康 99.59 凯盛新材 创业板 2020.04.28 002396.SZ 星网锐捷 191.14 锐捷网络 创业板 2020.04.30 601390.SH 中国中铁 1,304.72 高铁电气 科创板 2020.05.05 002717.SZ 岭南股份 74.93 恒润科技 创业板 资料来源： wind、光大证券研究所 1、 分拆和并购是不同的战略 选择 并购和分拆 上市 是 两种不同的公司战略。 并购和分拆 上市 都是企业 进行 资产重组的方式， 通过 并购，上市公司 可以 拓宽 产业链， 在 更大的平台 上 实现协同效应；而分拆 上市则是资产剥离 的 手段 ， 分拆 与主业相关性不强的业务，不仅 有利于 聚焦 主业、 提高经营效率 ，也拓宽了公司的 融资渠道 。 观察 上市公司资产 整合案例 可以发现 ： 进行 并购 的 多数 是 希望做大做强的 小市值公司 ， 2015 年以来， 在 公告通过定增重组实现 资产注入和资产收购 的上市公司中 ， 有约 70%的公司 市值 低于 100 亿元； 进行 分拆上市的则多 数 是希望聚焦主业的 大市值公司 ，在今年公告拟分拆上市的 22 家公司中， 17 家公司市值 超过 100 亿元、 13 家市值 超过 200 亿元 。 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 1： 并购以小市值公司为主 图 2： 分拆上市以大市值公司为主 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 过去发生在 A 股 市场的 并购 事件 非常普遍，但监管对分拆 上市一直有严格限制。 因为 隐藏在分拆背后的 母公司“空心化”、利益输送等问题， 会损害 中小股东利益。 在 A 股 市场 ，分拆上市 已经 有先例， 证监会 2004 年发布关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知、 2010 年 4 月召开“创业板发行监管业务情况沟通会”，分别 设定 上市公司子公司到境外和创业板上市 的规则 。但 在后续 2010 年 11 月 的 证监会保代培训 上，又 将创业板分拆上市解读为 “争议较大，操作性不强，需从严把握” ，所以 过去 A股市场 实现分拆上市 的 案例 数量非常少， 并且 都 在母公司 失去 对子公司的 控制权后才 能 实现， 有 分拆 上市 需求的公司 基本都 把目标定在中国香港、海外或新三板市场。 表 2： 监管发布 A 股市场 分拆上市规则 2004 年分拆至境外上市条件 2010 年分拆至创业板上市条件 （ 1）上市公司在最近 3 年连续盈利。 （ 2）上市公司最近 3 个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。 （ 3）上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50。 （ 4）上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30。 （ 5）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。 （ 6）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的 10%。 （ 7）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。 （ 8）上市公司最近三年无重大违法违规行为。 （ 1）上市公司最近三年盈利，业务经营正常。 （ 2）上市公司公开募集资金未投 向发行人项目 。 （ 3）发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%。 （ 4）发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%。 （ 5）发行人与上市公司不存在同 业竞争，且上市公司出具未来不竞争承诺。 （ 6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%。 资料来源：证监会，光大证券研究所 2019 年 起 资本市场改革步伐加快 ，分拆上市破冰 。 科创板试点注册制迅速落地，“深改 12 条”设定 资本市场 改革 战略 方向、要素市场化改革 开启 ，资本市场的战略地位得到确认。在欧美 资本 市场，上市公司 实施 分拆上市 已经 是比较 普遍 的做法， 适当 放松监管 限制 、 完善 上市公司资产 运作 方式 是 资050100150200250300350公告定增重组公司数量 小于 50亿 50100亿 100200亿 大于 200亿 0 6 4 13 02468101214小于 50亿 50100亿 100200亿 大于 200亿 2020年公告拟分拆上市公司数量 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 本市场制度 改革 的一部分， 2019 年 12 月 ， 证监会正式发布 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定 ， 放开 A 股市场分拆上市。 新文件 对 拟实施分拆 上市公司的要求，基本延续了 2004 年 分拆至 境外上市 、2010 年分拆至创业板上市 的规定 ，并在 此前 基础上 ，增加了 对母公司上市年限、盈利规模 、并购资产 年限 的 限制 。 上市 公司 进行分拆 需要 符合 ： 1）上市满 3 年； 2）最近 3 年连续盈利， 扣除按权益享有的子公司利润部分， 3年归母净利润累计不低于 6 亿元 ； 3）最近 1 个会计年度按权益享有的拟分拆子公司净利润不超过上市公司归母净利润的 50%、 享有子公司净资产不超过上市公司总资产的 30%。 4） 上市公司董事、高级管理人员及关联方持有拟分拆子公司股份不超过其分拆上市前的 10%，子公司董事、高级管理人员及关联方持有股份不超过 30%。 5） 将通过重大重组或发行股份及募集资金获得的业务或资产，作为主要资产分拆上市需要满 3 年。 表 3： 2019 年新规分拆上市需要满足的 7 个条件 条件 具体规定 上市 年限 上市公司股票境内上市已满 3 年 。 盈利能力 上市公司最近 3 个会计年度连续盈利，且最近 3 个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后 ， 归属于上市公司股东的净利润累计不低于 6 亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。 享有子公司净利润和净资产规模占比 上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润 的 50%。 上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的 30%。 上市公司合规 上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。 上市公司及其控股股东、实际控制人最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚 。 上市公司及其控股股东 、 实际控制人最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责。 上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。 重组资产满 3 年可拆分 上市公司最近 3 个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产，但拟分拆所属子公司最近 3 个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产 10%的除外 。 上市公司最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所 属子公司的主要业务和资产。 所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。 上市公司、子公司管理层持股比例 上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10 。 上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 30%。 独立性 上市公司应当充分披露并说明：本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性。本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职，独立性方面不存在其他严重缺陷。 资料来源： 证监会 、光大证券研究所 分拆上市 丰富了国有企业改革 的手段 。 分拆上市 可以 为 国企引 入战略投资者、进行 混改 提供平台基础 ，有助于 激发标的公司动力，提高 治理水平， 实现“ 国有资产保值增值 ”的目标 。 在今年公告分拆上市预案的 23 家上市公司中，有 10 家国有企业，其中央企 3 家 ，地方国企 7 家 。 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 3： 公告 分拆预案的 上市 公司 属性 注：数据截至 2020 年 5 月底 资料来源： Wind，光大证券研究所 2、 A 股 新规对 分拆上市的要求 仍然 严格 关于子公司独立经营，很多研究混淆了 分拆上市 （ Equity Carve Outs） 和分立 （ Spin Offs） ，这 其实 是两个不同的概念 。 分拆 上市 和分立 的第一步，都是上市公司 拆解 一部分业务 、 形成新的股份公司， 不同之处在于， 分立 是指子公司 将 发行的股份 全部 按比例转移给母公司股东， 不向公众 发行新股 融资， 之后 母子公司相互独立，不再具有控制和被控制关系。而 严 格意义上的分拆上市 是指 子公司公开发行股票并上市，母公司保留对子公司的控制权，成为新上市公司的控股股东。 图 4：母公司将子公司 B 分拆上市 资料来源：光大证券研究所整理 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 5：母公司分立子公司 B 资料来源：光大证券研究所整理 表 4：分拆上市 与 分立 的主要区别 分拆上市 分立 股权结构 母公司保持对子公司的控股 /实际控制地位 母公司 失去 对子公司 的 控制权 融资 情况 子公司融资行为产生资金流入 ；母公司可以通过出售子公司 流通 股份融入资金 母子公司均不产生现金流 资料来源： 徐聪 ,我国上市公司分拆上市法律制度研究、 光大证券研究所整理 目前 A 股市场 还没有 符合严格定义的 分拆上市 案例 ， 部分 上市 公司 在 实施 股权 转让 放弃对子公司的控制权后 ， 实现了 间接 的分拆上市 ，或者 直接 分拆子公司 到 港交所 上市。 表 5：在 A 股市场实现 间接 分拆上市 A 股上市 母公司 A 股上市 子公司 子公司上市日期 轻纺城 会稽山 2014-08-25 渝三峡 A 北陆药业 2009-10-30 中兴通讯 国民技术 2010-04-30 振华重工 华伍股份 2010-07-28 南玻 A 金刚玻璃 2010-07-08 洪都航空 中航电测 2010-08-27 德美化工 奥克股份 2010-05-20 康恩贝 佐力药业 2011-02-22 资料来源： wind，光大证券研究所 2020-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表 6： 分拆子公司到港交所上市 A 股上市 母公司 港股上市 子公司 子公司上市日期 同仁堂 同仁堂科技 2000-10-31 江西水泥 宝德科技集团 2002-12-12 友谊股份 联华超市 2003-06-27 海王生物 海王英特龙 2005-09-12 新疆天业 天业节水 2006-02-28 同方股份 同方泰德 2011-10-27 用友软件 畅捷通 2014-06-26 江河创建 承达集团 2015-12-29 杉杉股份 富银融资股份 2017-05-23 复星医药 复锐医疗科技 2017-09-19 交