REITs投资手册（六）：中国香港规模最大的REITs怎么看？.pdf

固定收益首席分析师：樊信江SAC NO： S1120519100006研究助理：颜子琦、孙嘉伦、张伟中国香港规模最大的 REITs怎么看？ REITs投资手册（六）2020年 6月 18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告 |固定收益专题报告风险提示：中国香港疫情发展仍存在一定不确定性。【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 领展 REITs成立于 2005年 ， 是首家于中国香港上市的房地产投资信托基金 ， 由领展资产管理有限公司管理；按市值计亦是目前亚洲最大的房地产投资信托基金 。 领展主要从事零售设施 、 停车场及办公室等多元化物业管理， 截至 2019年 9月 30日在中国香港 、 中国大陆 、 悉尼共管理 132个物业项目 。2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源： Bloomberg，华西证券研究所领展 REITs基本介绍领展 REITs基本信息发起人 领展成立前原始物业所有人 中国香港房屋委员会基金管理人 领汇房地产投资信托基金受托人 汇丰机构信托服务（亚洲）管理公司物业运营方 领展管理初始资产 /标的物业 中国香港房屋委员会旗下核心物业当前资产 /标的物业 （截至 2019年 9月 30日） 132个项目（中国香港 126个项目 +中国香港以外 6个项目）投资物业规模（ 截至 2019年 9月 30日 ） 2240亿港元总市值（当前） 1385亿港元2019年回报率 7.4%【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p23本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：公司官网，华西证券研究所领展 REITs架构基金单位持有人领展 REITs受托人：汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司资产托管人管理人：领展资产管理有限公司受托人费用SPV： The Link Holding Limited管理服务管理人费用底层物业持有权益持有基金单位【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 截至 2020年 5月 ， 领展 REITs前十大投资机构持仓比例为 40.32%， 其中 7家为美国机构 ， 另外三家机构分别来自于荷兰 、 挪威 、 日本 。 持仓比例最大的投资机构为贝莱德 （ BlackRock） ， 最新一期持仓比例为 9.24%。4本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源： Bloomberg，华西证券研究所领展 REITs主要投资者领展 REITs基本信息机构 持仓比例 所属国家贝莱德有限公司 9.24% 美国道富集团 6.11% 美国APG ASSET MANAGEMENT NV 5.51% 荷兰CAPITAL GROUP COMPANIES INC 4.89% 美国摩根大通 4.11% 美国Vanguard集团 3.88% 美国BANK OF NEW YORK MELLON CORP/THE 2.2% 美国DIMENSIONAL FUND ADVISORS LP 1.94% 美国挪威中央银行 1.54% 挪威日本政府养老金投资基金 0.9% 日本【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p4【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p45本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源： Bloomberg，华西证券研究所领展 REITs占中国香港已上市 REITs市值超 60% 截至 2020年 5月 13日 ， 中国香港上市 REITs共计上市 12只 REITs， 总市值约为 2300亿港元 ， 其中领展 REITs市值为1390.1亿港元 ， 占中国香港 REITs总市值的 60.5%， 是中国香港第二大市值规模 REITs冠君 REITs市值的 5.25倍 。02004006008001000120014001600LINK REIT CHAMPIONREITFORTUNEREITHUI XIANREITYUEXIU REIT SUNLIGHTREITREGAL REALESTATSPRING REALESTAPROSPERITYREITCHINAMERCHANTSRREEF CHINACOMMNEWCENTURYREIT领展 REITs市值占中国香港 REITs总市值超 60%（单位：港元）2019年 6月【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p5【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p56本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源： Bloomberg，华西证券研究所领展 REITs15年内翻 10倍，平均股息率表现较为稳定 领展 REITs股价由上市最初 10.3港元一路走高至 2019年年中的 99.25港元 ， 股价在不到 14年的时间内翻了近 10倍。 2019年年中以来 ， 受某些特殊因素的影响 ， 中国香港零售行业陷入低迷 ， 叠加 2020年以来疫情冲击因素 ， 领展 REITs股价回落至最新一期的 67.3港元 。 领展 REITs股息率表现一直比较稳定 ， 2010-2020年以来超过 80%的时间平均股息率在 3%-4.5%之间波动 。领展 REITs股价、平均股息率走势2019年 6月 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0204060801001202010/1/4 2011/1/4 2012/1/4 2013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4 2019/1/4 2020/1/4股价 平均股息率【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p6【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p67本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：华西证券研究所整理领展 REITs扩张历程2019年 6月2005年领汇上市 2011年 11.7亿港元收购南丰广场2012年 5.8亿港元收购海悦豪园商业用途部分2013年 12月与万科签订合作意向书，进军中国大陆市场2014年 2月获准收购中国香港以外商业物业2014年 9月 14亿港元收购黄大仙崇山商场2014年首次出售商业物业，以 29.56亿港元出售 9项物业2015年 1月 59亿港元收购九龙东海滨道发展项目2015年 4月 25亿人民币收购北京欧美汇购物中心，首次踏出中国香港地区2015年 8月 66亿人民币收购上海企业天地 1号、 2号2017年 4月 41亿元人民币收购广州西城都荟广场2018年 25.6亿元收购北京京通罗斯福广场2019年 2月 66亿元收购深圳新怡景商业中心领展 REITs扩张历程【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p7【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p78本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源： Bloomberg，华西证券研究所领展 REITs扩张历程2019年 6月 相较领展近年来频繁扩张的步伐 ， 领展 REITs负债端一直表现较为稳健 。 截至最新一期财报 ， 领展资产负债率仅为 16.6%， 2019年负债规模较 2018年仅增长 3亿元左右；此外领展 REITs租金收入对短债的覆盖倍数也始终维持在 3.9以上 ， 短期内基本不存在偿债风险 。 从投资支出端来看 ， 领展投资支出高峰出现在 2015-2017年 ， 新增物业 +物业改善投资支出现金流出分别为 82.8亿港元 /112.8亿港元 /68亿港元 ， 2018年以来领展新建物业 、 物业改善支出逐渐收敛 。 领展 REITs底层物业适用于公允价值变动法进行计量 ， 每年会根据实际情况聘请专业第三方估值机构对底层物业进行估值 。 至 2019财年 ， 领展底层物业估值达到 2184.96亿港元 ， 但受到 2019年特殊因素及 2020年疫情冲击对于租金收入的冲击 ， 领展 REITs底层物业估值预计 2020年也会有所下调 ， 目前股价走势 （ 较 2019年 6月历史高点下跌 33.1%） 也已经部分反映了市场对领展 REITs底层物业估值下调的预期 。领展 REITs资产负债规模及资产负债率变动（单位：亿港元）41.7% 40.8% 39.3% 40.0%25.5%20.0% 20.8% 17.9%15.1% 17.5%22.0%15.6% 17.3% 16.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%050010001500200025002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019总资产 总负债 资产负债率【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p8【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p89本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源： Bloomberg，华西证券研究所关注物业重估对于领展利润的增厚作用2019年 6月领展 REITs2009年以来净利润构成（单位：亿港元） 公允价值计量模式被广泛应用于中国香港 REITs。 相较于中国大陆 ， 中国香港会计准则对于公允价值计量模式的应用范围更广 ， 主流 REITs亦主要采用公允价值方式对物业进行估值 。 公允价值计量模式带来的物业重估利润对于领展 REITs的净利润具有显著增厚作用 。 2006-2019年 14年间 ， 领展REITs物业价值重估项仅有一年录得负值 ， 其余年度物业价值重估都为公司带来额外净利润 ， 且有多个年份物业价值重估利润占净利润比率超过 80%。-10001002003004005006002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019物业重估增值 扣除物业重估增值后净利润【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p9【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p910本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源： Bloomberg，华西证券研究所适时出售物业为领展带来可观收益2019年 6月领展 REITs租金净收入与处置资产净收益对比（单位：亿港元） 物业出售同样可以为 REITs带来可观现金流 。 尽管公允价值计量模式与成本计量模式相比 ， 资产出售所能获得的收益相对较少 ， 但两种计量方式下处置资产现金流入并没有区别 。 2014年起 ， 领展开始频繁通过出售资产获利 。 2014年 ， 领展首次出售商业物业 ， 以 29.56亿港元出售 9项物业 ，为领展带来 4.45亿港元净利润 。 2015年以来 ， 领展明显加大了资产处置力度 ， 其中 2018财年领展以 230亿港元出售中国香港 17项物业 ， 净收益达到 74亿港元； 2019财年领展再度以 120亿港元出售 12个商场 ， 获取净收益27.6亿港元 ， 2018年领展处置物业净收益甚至基本与当年物业租金净收入相当 。01020304050607080902015 2016 2017 2018 2019处置物业净收益 物业租金净收入【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p10【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p10