2020年中期策略：显微镜下的经济复.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 显微镜下的经济复苏 2020 年中期策略 前言 疫情后，经济 先是 受巨大冲击， 随后 在疫情管制退出、自身修复叠加逆周期政策的三重助推下， 下半年处于弱复苏的主方向是基本确定的。 但，由于疫情冲击的特殊性和两会增长目标的留白使得经济数据的准确评估变得十分困难，相比于纠结四季度 GDP 到底是 5%还是 6%，我们认为把握这一轮特殊复苏的结构特征对证券投资会更有实际意义， 下半年的投资格局中，只要不出现小概率的疫情二次大范围复发和海外需求的二次探底，那么，“结构”将比“总量”更重要，我们需要用显微镜去发现这一轮特殊复苏中的“不一样”。 一、弱复苏格局已定，宏观经济谈及结构主要 是回答如下几个问题： 第一个是利润分配的结构问题：这一轮修复的利润都去了哪？上中下游谁分的多？ 回答：今年工业利润总盘子不会 很好，但在利润分配上，中下游的份额会扩大，上游的份额会减少，上游很难凸显更强的议价能力。 第二个是不同企业的结构问题：这一轮修复中，国企和民企谁进谁退？这关系到信用溢价和风险偏好 。 回答：并没有看到国进民退，疫情之下，无论从工业整体还是具有发债资格的 5000 家企业而言，民营企业都彰显出了“船小好掉头”的决策灵活优势，利润率韧性极强。 第三个是消费的结构问题：这一轮修复中，限额以上消费和限额以下消费谁修复的快？这关系到高低端消费品分别所面临的宏观环境。 回答 : 今年的疫情冲击对消费的影响，不同于正常的经济周期波动，也不同于 2008 年金融危机的地方在于，低收入群体的消费受疫情影响更大，恢复更慢。 第四个是价格的结构问题：哪些价格在涨？哪些价格还在跌？价格上能否佐证前三个结构问题的答案。 回答：本轮疫情对于物价的冲击，并非是需求全方面遇冷压制价格整体下行，而是呈现出一定的价格分化。 二、 通过以上四个结构的详细分析，我们仿佛看到了两个分割的世界和循环：对于高收入人群 ，疫情后收入修复也较快，所以限额以上消费修复的更快更好，投资属性的一线房价也看到了明显回升迹象 。 对于低收入人群 ，特别是从事餐饮住宿行业的从业人员（ 80%都是规模以下，同时工资收入较低），进入了收入受损限额以下消费修复乏力 所处行业营收恢复缓慢进一步收入修复承压低端消费 进一步承压 的循环中， 居住属性的房租租金价格 也 持续承压。 三 、 对于下半年的宏观经济数据的具体研判： 预计在出口 、 消费 、 部分服务业恢复不足的影响 下，下半年单季度回到 6%难度较大。 到四季度增速 预计 恢复至 5%-5.5%左右。 全年看，经济增速在1.8%-2.0%左右 。 其中社零全年在 -2%左右 ， 出口 -8%左右 ， 固投 1%-1.5%。 四 、 对于下半年的大类资产价格研判： （一）债市： 下半年利率中枢抬升，震荡上行，风险大于机会，但利率上行最快的时候已经过去了。民企在疫情下彰显利润率韧性，对信用溢价修复有支撑。 （二）权益：利率上行最快的时段已经过去，下半年 利率 中枢震荡上移，那么也很难看到 权益 剧烈的风格切换，精选个股的再平衡是主要方向。此外，下半年需要把握权益的三个宏观博弈的演变。 利率中枢回升对成长估值压制与海外科技股创新高对估值提升的博弈、中美不确定性对风险偏好抑制与经济修复且没有伴随国进民退对风险偏好提升的博弈、全球疫情的二次不确定性与货币政 策观察期的博弈。 （三） 汇率 ： 资本流动与结售汇基本面无大忧，但短期仍可能受国际关系事件型冲击而快速波动放大。不必对贬值过度担心，但升值需要的全方位良好环境亦很难出现。 风险提示： 全球范围内疫情二次反复 ， 海外经济二次探底 。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话： 010-66500987 邮箱： luyinbohcyjs 执业编号： S0360519100003 联系人：杨轶婷 电话： 010-66500905 邮箱： yangyitinghcyjs 联系人：殷雯卿 电话： 010-66500833 邮箱： yinwenqinghcyjs 联系人：高拓 电话： 010-66500987 邮箱： gaotuo1hcyjs 【华创宏观】今年的财政是如何打算的？ 扩内需系列六 2020-06-01 【华创宏观】唯一的海南，唯一的自贸港 2020-06-06 【华创宏观】 10 年国债跌回疫情之初， 2.8%错了吗 ? 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