电力行业2020年中期投资策略：高股息、低估值，关注度提升.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 Table_Page 投资策略报告 |电力 证券研究报告 Table_Title 电力行业 2020 年中期投资策略 高股息、低估值，关注度提升 Table_Summary 核心观点 ： 用电量增速恢复，火电出力大增 。 国家统计局披露， 5 月份 全社会用电量同比增长 4.6%，超过 2019 年全年用电量增速（ 4.5%） ， 二产、三产 业 5 月份 用电量全面恢复正增长 。 受流域来水偏枯影响 ， 5 月份水电发电量同比减少 16.5%， 为火电出力腾出空间 ， 5 月份火电发电量同比增长 9.0%。 动力煤需求转旺、供给转紧，煤价触底回升 。 国家统计局披露， 5 月份原煤产量同比增速转负，同比下降 0.1%， 主要是内蒙古煤管票限制较严、陕西地区安全检查力度加强所致 。 原煤产量由增转降 、火电出力大幅提升，动力煤供需格局大幅改善， 动力煤价格触底回升 ， 截至2020 年 6 月 24 日，秦皇岛港 5500 大卡动力煤平仓价 565 元 /吨 ， 同比跌幅 由 5 月份的最高 152 元 /吨收窄至 33 元 /吨 。 火电：电价下降幅度有限，煤价同比下跌提供盈利弹性 。 （ 1）煤价：今年以来煤价同比跌幅较大（ 70.8 元 /吨） ，给火电公司贡献盈利弹性；（ 2）电价：今年降电价的任务主要由电网公司承担， 考虑市场化比例提升有限， 电价下行空间有限；（ 3）利用小时，随着各行业复工 复产，用电量增速回升，且水电出力回落为火电出力提升腾出空间。综合考虑火电三要素，预计今年火电企业整体盈利仍将修复 ， 未来火电公司盈利有望摆脱大幅的周期性波动，回归公用事业属性 ， 而 PB 估值却处于历史底部 ， PB 估值存在修复空间 。 建议关注估值较低的港股火电公司，如华电国际电力股份、华能国际电力股份、华润电力等；和 A 股火电龙头公司华电国际、华能国际、皖能电力等 。 水电：机组折旧到期和利率下行提升盈利，优质高股息资产存在 估值提升空间 。 由于水电公司重资产的特点，财务两个显著的特征是折旧占营业成本比重较大 （一般在 60%-70%） 、财务费用率较高 （一般在10%-20%） 。水电公司折旧和财务费用较多，机组折旧到期和利率下行将提升水电盈利；在当前低息环境下，盈利稳定的高股息水电资产配置价值凸显，高股息指数已经连续跑输沪深 300及创业板长达 21个月，水电公司估值提升值得期待。建议关注国投电力、川投能源 、桂冠电力 等。 风险提示 。 电力供需形势恶化；电价下调风险；煤价上涨风险；来水不及预期；装机投产不及预期；利率上行风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-28 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邱长伟 SAC 执证号： S0260517080016 SFC CE No. BOE192 021-60750631 qiuchangweigf 分析师： 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopenggf Table_DocReport 相关研究： 电力行业 :用电需求提升 &水电出力下滑， 4 月火电增速转正 2020-05-17 电力行业 2019 年报及 2020一季报总结 :三因素向好，关注二季度火电利润弹性下的估值修复 2020-05-05 电力行业 :煤油比价历史最高位，煤价下行压力提升火电盈利空间 2020-03-30 Table_Contacts -14%-9%-4%0%5%10%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20电力 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 华电国际 600027.SH CNY 3.42 2020/3/26 买入 3.9 0.45 0.52 7.68 6.61 6.23 5.85 6.8% 7.5% 华电国际电力股份 01071.HK HKD 2.26 2020/3/26 买入 2.9 0.45 0.52 4.57 3.93 8.18 7.68 6.8% 7.5% 华能国际 600011.SH CNY 4.21 2020/4/6 买入 5.9 0.37 0.41 11.27 10.30 6.29 5.77 5.7% 6.1% 华能国际电力股份 00902.HK HKD 2.86 2020/4/6 买入 3.6 0.37 0.41 6.89 6.30 7.64 7.00 5.7% 6.1% 国投电力 600886.SH CNY 7.88 2020/4/19 买入 9.85 0.76 0.79 10.40 9.94 7.70 7.12 11.7% 11.3% 华能水电 600025.SH CNY 3.65 2020/4/26 买入 4.36 0.34 0.40 10.87 9.12 9.69 9.26 10.4% 11.5% 川投能源 600674.SH CNY 9.30 2020/4/28 买入 9.69 0.65 0.66 14.40 14.13 96.04 94.34 9.8% 9.4% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算， 港股公司 EPS 单位为人民币 /股 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力目录索引 一、 1-5 月行业回顾：用电量增速恢复，火电出力大增 . 5 （一）复产复工带动用电量增速提升，水电出力下行给火电出力腾出空间 . 5 （二）动力煤需求转旺、供给转紧，煤价触底回升 . 8 二、火电：电价下降幅度有限，煤价同比下跌 提供盈利弹性 . 10 （一）火电市场化比例较高，上网电价下行空间有限 . 10 （二）动力煤价同比下跌为火电企业贡献盈利弹性 . 11 三、水电：机组折旧到期和利率下行提升盈利 ，优质高股息资产存在估值提升空间 . 13 （一）机组折旧到期和利率下行提升水电盈利 . 13 （二）水电资产兼具成长性和高股息，估值有望提升 . 13 四、风险提示 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力图表索引 图 1： 5 月份全社会用电量同比增长 4.6%（当月同比） . 5 图 2：用电量分行业当月同比 . 5 图 3：用电量分行业累计同比 . 5 图 4： 2020 年 5 月发电量增长 4.3%（当月同比） . 6 图 5：分类型发电量情况当月同比 . 6 图 6：分类型发电量情况累计同比 . 6 图 7：六大电厂日耗煤量（万吨） . 7 图 8： 6 大电厂月度平均日耗（万吨） . 7 图 9：六大电 厂煤炭库存（万吨） . 8 图 10： 5 月份原煤产量同比下降 0.1%（单位： %） . 8 图 11： 5 月份煤炭进口量同比下降 19.7%（万吨， %） . 9 图 12：平仓价：秦皇岛港 5500 大卡动力煤（元 /吨） . 9 图 13：动力煤期货现货价格对比（元 /吨） . 10 图 14：广东省电力市场交易平均价差（厘 /千瓦时） . 11 图 15：秦皇岛 5500 大卡动力煤同比价差（元 /吨） . 12 图 16：神华 5500 大卡长协价格（元 /吨） . 12 图 17：华能国际 ROE 回升但 PB 处于历史低位 . 12 图 18：华电国际 ROE 回升但 PB 处于历史低位 . 12 图 19：水电公司折旧占营业成本的比例较高 . 13 图 20：水电公司财务费用率较高 . 13 图 21：上证 180 红利全收益指数超额收益表现 . 14 表 1： 2020 年火电公司电价变动测算 . 11 表 2：重点火电公司估值表 . 13 表 3：国投电力未来 5 年水电装机预计分别增长 54%和 27% . 14 表 4：重点水电公司估值表 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力一、 1-5 月 行业回顾 ：用电量增速恢复，火电出力大增 （一） 复产复工带动用电量增速提升， 水电出力下行给火电出力腾出空间 5月份用电量增速提升至 4.6%，超过去年全年增速。 国家统计局披露 ， 1-5月，全社会用电量累计 27197亿千瓦时，同比下降 2.8%， 其中， 5月份，全社会用电量 5926亿千瓦时，同比增长 4.6%， 比四月份同比增速 0.7%环比上升 3.9个百分点 ，超过 2019年全年用电量增速 （ 4.5%） 。 另外，根据国家电网公司统计数字， 6月上旬全国全口径发电量同比增长约 9.1%，用电量增速进一步提升。 分产业看， 1-5月 ， 第二产业用电量同比下降 4%；第三产业用电量同比下降 6.3%；城乡居民生活用电量同比增长5.2%， 第一产业用电量同比增长 7.1%。 5月份二产、三产 用电量 全面恢复正增长。 第二产业 5月份 用电量同比增长 2.9%，增速环比提升 1.6个百分点 ， 其中 4月份增速由负转正 ；第三产业 5月份 用电量同比增长3.6%， 增速环比提升 11.4个百分点 ， 增速由负转正 ； 居民用电和第一产业用电量 虽受疫情影响，但增速保持正增长，其中 5月份居民用电量增速 15%， 增速环比提升 8.5个百分点 ，主要受 5月份高温天气影响 。 图 1： 5月份全社会用电量同比增长 4.6%（当月同比） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 2：用电量分行业当月同比 图 3：用电量分行业累计同比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2019 2018 2017-10%-5%0%5%10%15%20%2017-06 2018-06 2019-06 2020-06全社会用电量 当月同比 （ %） 第二产业用电量 当月同比 （ %）第三产业用电量 当月同比 （ %） 居民用电量 当月同比 （ %）第一产业用电量 当月同比 （ %）-10%-5%0%5%10%15%20%2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06全社会用电量 累计同比 （ %） 第二产业用电量 累计同比 （ %）第三产业用电量 累计同比 （ %） 居民用电量 累计同比 （ %）第一产业用电量 累计同比 （ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力水电出力持续下行 ， 为火电出力提升 腾 出空间 。 1-5月 全社会 发电 量 27325亿千瓦时，同比 下降 3.1%。 其中 5月份发电量同比 增速 4.3%，同比增速环比上升 4.0个百分点 。分品种看， 5月份，火电 发电量 同比 增长 9%，同比增速环比上升 7.8个百分点， 主要受整体用电增速提升及水电出力 降幅扩大 所致 ；水电 发电量 同比下降 16.5%，同比降幅环比上升 7.3个百分点 ；风电发电 同比上升 5.2%；核电发电 保持高速增长，同比增速 14.3%。 图 4： 2020年 5月发电量增长 4.3%（当月同比） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 图 5：分类型发电量情况当月同比 图 6：分类型发电量情况累计同比 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 从六大电厂日耗数据也反映火电需求旺盛 ： 2020年 6月 24日 ， 六大电厂煤耗 65.24万吨 /日， 同比提升 16%； 2-5月份六大电厂日均煤耗 量同比分别为 -22%、 -21%、 -10%和 +14%，六大电厂日耗实现较快回升，反映火电需求旺盛 。 -10%-5%0%5%10%15%3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2019 2018 2017-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-06 2018-06 2019-06 2020-06发电量合计 当月同比 （ %） 火电发电量 当月同比 （ %）水电发电量 当月同比 （ %） 核电发电量 当月同比 （ %）风电发电量 当月同比 （ %）-20%-10%0%10%20%30%40%2017-06 2018-06 2019-06 2020-06发电量合计 累计同比 （ %） 火电发电量 累计同比 （ %）水电发电量 累计同比 （ %） 核电发电量 累计同比 （ %）风电发电量 累计同比 （ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力图 7：六大电厂日耗煤量（万吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8： 6大电厂月度平均日耗（万吨） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 3040506070809001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2019 2018 2017-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080906大电厂日均煤耗 当月同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力图 9：六大电厂煤炭库存（万吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二） 动力煤 需求转旺、供给转紧，煤价触底回升 煤炭供给转紧 。 国家统计局披露 ， 5月份原煤产量 3.19亿吨，同比 增速转负， 同比 下降 0.1%，增速 较 3月份和 4月份 的 同比增速 9.6%和 6.0%大幅下滑 ，主要是内蒙古煤管票限制较严、陕西地区安全检查力度加强所致 ； 2020年 1-5月，原煤产量 14.71亿吨，同比增长 0.9%。 5月份 进口煤炭 2206万吨，环比减少 889万吨，同比下降 19.7%。1-5月份，进口煤炭 1.49亿吨，同比增长 16.8%。 图 10： 5月份原煤产量同比 下降 0.1%（单位： %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 附注： 2020 年 2 月统计口径为 2020 年 1-2 月 80012001600200001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2019 2018 2017-50510152019/5 2019/9 2020/1 2020/5全国原煤产量当月同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力图 11： 5月份煤炭进口量同比 下降 19.7%（万吨 ， %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 动力煤价格 触底回升 。 5月份， 原煤生产 增速 由增转降 ， 煤炭进口 环比 大幅下降28.73%，但 5月份 火电发电量同比增长 9%，同比增速环比上升 7.8个百分点 ，煤炭供需格局大幅改善，导致港口煤价触底回升。 截至 2020年 6月 24日， 秦皇岛港 5500大卡动力煤平仓价 565元 /吨， 比上月同期上涨 22元 /吨，比去年同期下跌 33元 /吨 ， 动力煤价格触底回升 。 图 12：平仓价：秦皇岛港 5500大卡动力煤（元 /吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -50-30-10103050050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 2020进口煤数量：当月值（万吨） 当月同比（右轴， %）30040050060070080001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2019 2018 2017识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 Table_PageText 投资策略报告 |电力图 13：动力煤期货现货价格对比（元 /吨） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 二 、 火电 ： 电价下降幅度有限 ， 煤价同比下跌提供盈利弹性 （一 ）火电市场化比例较高， 上网电价下行空间有限 今年因疫情降低工商业电价 5%，由电网公司承担 。 2020年 2月，国家发改委发布 阶段性降低企业用电成本支持企业复工复产的通知 ， 除高耗能行业用户外的，现执行一般工商业及其它电价、大工业电价的电力用户 电价降低 5%； 2020年 5月，政府工作报告中提出， 降低工商业电价 5%政策延长到今年年底 ，国家电网 预计全年减免电费约 926亿元，南方电网 预计全年降低用户用电成本约 200亿元，共计达约 1126亿元 。 火电市场化比例较高， 电价下行幅度有限 。以电力市场化改革走在前列的广东省为例，按照广东省发改委关于 2020年电力市场交易规模和市场准入有关事宜的通知 ，2020年广东省电力市场交易规模约 2600亿千 瓦时 。同时，根据广东省电力交易中心数据， 2020年广东省年度双边协议电量 2117亿千瓦时 ，跟基准电价价差为 47.11厘 /千瓦时。在疫情期间，由于用电需求下滑，全国火电机组 1-4月累计利用小时数据同比下滑 114小时 ， 广东省火电机组 1-4月累计利用小时数据同比下滑 119小时 ， 是火力发电供需格局非常差的时期 ；同时 3-4月份动力煤价格同比大幅下滑 ， 火电企业盈利较好 ； 但期间市场化电价并未出现大幅下滑 。假设火电公司市场化比例由 2019年的 50%左右提升至 60%/70%， 2020年市场化电价比基准电价折价幅度扩大至 35厘 /千瓦时，则 2020年火电公司整体上网电价下降 6.5-10.5厘 /千瓦时。 4505005506006507002019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2 2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2CZCE动力煤 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产